d9e5a92d

Опционная оценка фирм, связанных с разработкой природных ресурсов.


Фирмы, связанные с инвестициями в разработку и добычу природных ресурсов (рудники, нефтяные резервы и т.п.), обычно оцениваются с применением методик дисконтированных денежных потоков. Использование этих методик может оказаться не вполне адекватным, поскольку они не учитывают особенности опционных характеристик, которыми владеют эти фирмы: �� оставление объекта инвестиций – разрабатываемого ресурса – нетронутым в случае, если цена добываемого ресурса падает. �� полная его эксплуатация (максимальная добыча) в случае, когда цена ресурса возрастает. Таким образом, теория опционного ценообразования может быть использована применительно к оценке: �� отдельных инвестиций, связанных с добычей природных ресурсов. �� фирм, владеющих портфелями инвестиций в природные ресурсы (нефтяные компании).

В инвестициях, связанных с природными ресурсами, базовым активом является ресурс, и стоимость актива основана на двух переменных: 1. количество имеющегося в распоряжении ресурса (объём разведанных/доказанных запасов). 2. цена на ресурс. Например, в случае с золотым рудником базовым активом является оцененная стоимость золотых резервов рудника, основанная на текущей цене золота. В большинстве подобных инвестиций существует стоимость (себестоимость), обусловленная затратами на развитие ресурса, и разница между стоимостью извлекаемого актива и стоимостью развития составляет прибыль владельца ресурса. Допустим, что: �� X – стоимость развития. �� V – оценочная стоимость ресурса. Тогда потенциальные выплаты по опционам на природные ресурсы могут быть выражены как: �� V – X, при V>X. �� 0, при V<X. Следовательно, инвестиции в опцион на природные ресурсы имеют платежную функцию, схожую с CALL-опционом.

При использовании моделей опционного ценообразования для оценки стоимости опционов на природные ресурсы появляется эффект запаздывания развития, влияющий на стоимость этих опционов. Так как ресурсы не могут быть извлечены мгновенно, требуется время от момента принятия решения о добыче ресурса до фактического начала добычи. Простым приспособлением к такому запаздыванию может служить приведённая стоимость развития ресурса с учётом срока запаздывания. Поэтому, если срок запаздывания развития составляет один год, текущая стоимость развития резерва будет дисконтироваться с периодом один год по ставке отношения годового денежного потока к стоимости актива (т.е. по ставке дивидендной доходности). Рассмотрим пример1. Пусть имеется возможность инвестировать 104 $ 0 = I млн. (собственного капитала) в проект строительства Горно-обогатительного комбината. 

Через год проект принесет ожидаемую стоимость будущих денежных потоков, равную $180 млн., при условии, что улучшится технология обогащения или вырастет рынок на добываемое сырье ( 180 = + V ). Либо проект принесёт ожидаемую стоимость будущих денежных потоков, равную $60 млн., если, напротив, текущие прогнозы окажутся слишком оптимистичными и экономические показатели ухудшатся ( 60 = − V ). Т.о., проект эволюционирует согласно биномиальной модели, с коэффициентом роста 8 , 1 = u и коэффициентом снижения 6 , 0 = d к предыдущему значению. Пусть существуют равные вероятности ( 5 , 0 = p ) роста и падения рынка в каждом периоде. Предположим, доходность по безрисковому активу равна % 8 = r . Найдем стоимость данного проекта в случае с опционами и без. Как будет продемонстрировано далее, в случае отсутствия у компании стратегической гибкости (пассивное восприятие), предложенная методика оценки реальных опционов дает такую же текущую стоимость проекта, что и стандартная методика DCF. Однако, когда у компании появляется стратегическая гибкость в виде опционов на отсрочку, отказ, расширение, сокращение проекта, традиционная модель DCF не справляется с возникающими ассиметриями между возможностями и обязательствами компании и приводит к неверному результату, в то время как методика оценки реальных опционов дает точную стоимостную оценку стратегической гибкости компании.


   Содержание раздела