При определении стоимости собственных средств необходимо исходить из того, что издержки по их обслуживанию в значительной мере связаны с необходимостью выплат дивидендов акционерам. Следует учитывать, что если фирма в течение рассматриваемого периода воздерживается от выплаты дивидендов, осуществляя их капитализацию, то это не означает возможность игнорирования расходов данного вида, поскольку обязательства будущих выплат можно рассматривать как скрытые издержки.
Стоимость обслуживания собственных средств в части акционерного капитала и нераспределенной прибыли определяется ожидаемой доходностью акций фирмы как эмитента.
Стоимость капитала, получаемого с помощью привилегированных акций, можно определить по формуле
где Dp — ежегодные дивидендные выплаты на одну привилегированную акцию;
Рр — цена одной привилегированной акции.
Ожидаемая доходность обыкновенной акции определяется на основе использования метода приведения будущих доходов к настоящей стоимости. В соответствии с этим текущая рыночная стоимость акции представляет собой настоящую стоимость потоков будущих дивидендных выплат, дисконтированных по ставке, равной стоимости акционерного капитала
где Р — рыночная стоимость акции;
Dt — сумма дивидендных выплат в t-м периоде;
kk — стоимость акционерного капитала.
Если поток будущих дивидендных выплат можно определить с высокой степенью достоверности, то ставка дисконтирования, при которой настоящая стоимость будущих дивидендных выплат равна текущей стоимости акций, выступает как стоимость акционерного капитала. Однако на практике сложность использования этого метода связана с тем, что величина будущих дивидендов, как правило, неизвестна и прогнозируемая доходность акций может не совпасть с их реальной доходностью.
Для определения требуемого уровня доходности используются следующие модели:
роста дивидендов,
доходности по прибыли на акцию,
цены капитальных активов.
Возможности применения этих моделей в значительной мере определяются наличием информации. Так, модель роста дивидендов может быть использована в случае, когда предполагается постоянный и равномерный характер дивидендных выплат.
При этом текущая рыночная стоимость акций определяется по формуле
где g — темп роста дивидендов.
Исходя из этого, можно рассчитать стоимость акционерного капитала
В соответствии с данной формулой стоимость акционерного капитала зависит от дивидендных выплат текущего года, сложившейся рыночной стоимости акций и темпа роста дивидендов. Определение значения первых двух факторов не представляет сложности, поскольку финансовые результаты текущего года известны. Однако темп роста дивидендов является в некоторой степени условной величиной, которая может быть установлена на основе методов прогнозирования, что неизбежно уменьшает достоверность и точность расчетов.
При неопределенности величины будущих дивидендных выплат, их неравномерном и случайном характере используются другие методы оценки доходности акций. Наиболее простым подходом к оценке требуемой доходности акционерного капитала является использование модели доходности по прибыли на акцию. Эта модель исходит из того, что чистая прибыль в расчете на одну акцию выступает как величина дохода, получаемого акционером в виде дивидендов при распределении прибыли после уплаты налогов.
Чистая прибыль в расчете на одну акцию определяется по формуле
где NP — чистая прибыль на одну акцию;
Р — рыночная цена одной акции.
Недостатки модели оценки доходности по чистой прибыли на акцию связаны с использованием показателя отчетной бухгалтерской прибыли, который является в значительной мере менее объективным, чем величина будущих денежных поступлений. Показатель прибыли строится на основе данных, которые, во-первых, зависят от специфики используемых способов учета, а во-вторых, отражают результаты прошлых периодов, в то время как текущая рыночная стоимость акций определяется будущими величинами дохода на вложенный капитал.
В зависимости от проводимой учетной политики, колебаний рыночных цен акций показатели доходности по чистой прибыли на акцию могут существенно различаться, что снижает достоверность оценки. Полностью элиминировать указанные недостатки вряд ли удастся, однако определенную степень приемлемости оценки можно достичь при использовании в качестве показателя доходности ценных бумаг усредненного показателя доходности акций, рассчитанного на основе данных о размерах капитала и чистой прибыли по группе фирм с похожими характеристиками рентабельности, риска и перспектив роста.
В России, где отсутствует практика составления рейтинга фирм и публикации достаточной и достоверной информации о деятельности большинства предприятий, вычислить значение данного показателя достаточно сложно.
Степень развития фондового рынка и наличия относительно полной и точной информации о его конъюнктуре определяет возможность использования для оценки требуемой доходности на основе модели цены капитальных активов (capital asset pricing model — САРМ):
где kf — доходность по безрисковым финансовым инструментам;
km — средняя рыночная доходность акций;
β — коэффициент, характеризующий рыночный риск;
(km - kf) — премия за риск.
Модель САРМ имеет широкое распространение в современной западной практике. В соответствии с данной моделью доходность конкретных финансовых инструментов зависит от доходности безрисковых ценных бумаг и коэффициента Р, отражающего чувствительность данного вида акций к изменениям рынка.
Исходным пунктом определения требуемой доходности является определение доходности безрисковых финансовых инструментов, в качестве которых принимаются, как правило, государственные ценные бумаги. При этом соблюдается требование сопоставимости сроков обращения государственных ценных бумаг, с одной стороны, и сроков дивидендных выплат, с другой. Значения коэффициента β определяются на основе сопоставления динамики курса данного финансового инструмента и изменения фондовых индексов.
В условиях низкой степени развития и неустойчивости российского фондового рынка, незначительности его влияния на состояние экономики, отсутствия необходимой информационной инфраструктуры возможности применения рассматриваемой модели в ее основной версии существенно ограниченны.
Вместе с тем с учетом отмеченной специфики при наличии соответствующей информации могут быть использованы модифицированные версии модели САРМ с использованием для характеристики средней доходности ценных бумаг рассмотренного выше среднего показателя доходности по прибыли на одну акцию для группы фирм и дисперсии относительно средней величины.
При использовании данного подхода следует учитывать, что результаты расчетов могут характеризоваться значительной степенью условности в связи с недостатками, присущими показателю чистой прибыли на акцию, а также допущениями основной версии модели, предполагающей зависимость показателя текущей доходности от внешних факторов, в частности доходности безрисковых финансовых инструментов и средней рентабельности капитала.
Таким образом, все рассмотренные методы анализа имеют определенные слабые стороны, поэтому на практике необходимо пользоваться более чем одним методом, чтобы повысить достоверность и точность расчетов. Целесообразно сравнить полученные различными методами результаты, проанализировать причины расхождений в значениях рассматриваемых показателей и при необходимости рассчитать эффективность инвестиций с использованием различных вариантов значения стоимости капитала.
