Маржа безопасности — основная концепция инвестиционной деятельности

Мудрец в одной старой легенде свел историю кро­вавых событий к одной единственной фразе: "И это пройдет".

"Говорят, что однажды восточный монарх поручил своим мудре­цам придумать для него фразу, которая находилась бы всегда пе­ред глазами и была бы правдива и уместна в любое время и в любой ситуации. Они придумали для него следующие слова: "И это прой­дет". Как много этим сказано! Как смиряют эти слова в минуты гордости! Как утешают в глубокой грусти! "И это пройдет ". И все же давайте надеяться на то, что эти слова не совсем правдивы".

Задавшись подобным желанием представить секрет разумных инвестиций в виде двух слов, мы придумали следующий девиз — МАРЖА БЕЗОПАСНОСТИ. В той или иной степени — где более открыто, а где менее — мы можем наблюдать его присутствие везде, где обсуждаются вопросы инвес­тиционной политики. Теперь пришло время свести все наши аргументы по этому поводу в единое целое.

Все опытные инвесторы признают, что концепция маржи безопасности важна при выборе качественных облигаций и привилегированных акций. К примеру, прибыль железнодорожной компании (до уплаты на­лога на прибыль) должна в пять раз превышать объем ее фиксированных платежей на протяжении длитель­ного периода, чтобы ее облигации можно было рас­сматривать как имеющие инвестиционное качество.

Продемонстрированная компанией в прошлом способность зарабатывать прибыль, размер которой значительно превышает ее процентные выплаты, создает своего рода маржу безопасности, которую можно рассматривать в качестве защиты инвестора от потерь или разочарований в случае возможного снижения чистой прибыли компании в будущем. (Маржу, которая превышает постоянные выплаты компании, можно рассматривать и по-другому — к примеру, в виде процента возможного снижения дохода или прибыли, меньше которого у компании будет не хватать прибыли для выплаты процентов, — но основная идея при этом не меняется.)

Инвестор, приобретающий облигации, не рассчи­тывает на то, что и в будущем его средняя прибыль будет такой же, как и в предыдущем периоде. Если бы он был уверен в этом, то размер необходимой маржи был бы меньше. Аналогично он не полагается и на то, что будущая прибыль будет существенно выше или ниже прибыли в прошлом. Если бы он думал так, то подходил бы к марже безопасности с точ­ки зрения тщательно спрогнозированного значения прибыли в будущем, вместо того чтобы придавать особое значение марже, имевшей место в прошлом.

Исходя из этого задача маржи безопасности состоит в том, что при ее наличии инвестору не нужен точный прогноз. Если значение маржи большое, то этого доста­точно, чтобы предположить, что будущая прибыль су­щественно не снизится по сравнению с ее значениями в предыдущем периоде, и инвесторы будут в достаточ­ной степени защищены от превратностей судьбы.

Маржу безопасности для облигаций можно также рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с объемом ее долга. (Подобные расчеты можно выпол­нить и для привилегированных акций.) Если долг компании составляет 10 млн. долл., а ее собственная стоимость — 30 млн. долл., то компания может поте­рять две трети своей стоимости, прежде чем держа­тели облигаций (по крайней мере, теоретически) начнут нести убытки. Объем этого запаса стоимости компании, или "подушки безопасности", превышаю­щей размер долга, можно ориентировочно опреде­лить с помощью средней цены обыкновенных акций в течение определенного периода времени. Посколь­ку средняя цена акций связана со средней способно­стью компании к зарабатыванию прибыли (или, иными словами, с силой доходности), то маржа "стоимости предприятия" сверх долга и маржа при­были сверх фиксированных выплат в большинстве случаев должны быть равными.

До сих пор концепция маржи безопасности ис­пользовалась для принятия решений в ходе опера­ций с инструментами с фиксированным доходом. Можно ли ее применить и для выбора обыкновенных акций? Да, но для этого необходима определен­ная модификация.

Можно привести примеры, свидетельствующие о том, что и у обыкновенных акций бывает такая же высокая маржа безопасности, как и у облигаций хо­рошего инвестиционного качества. Такое может про­изойти, к примеру, если у компании есть только обыкновенные акции и их совокупная стоимость в си­лу ряда причин (например, тяжелой экономической ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые она могла бы выпустить, учитывая ее активы и силу доходности.

 "Сила доходности" (earning power) — термин Грэхема, исполь­зуемый им по отношению к потенциальным прибылям компании. Он объясняет это понятие как объем прибыли, который фирма "может зарабатывать из года в год", если условия ее бизнеса на протяжении определенного периода остаются неизменными. Из лекций Грэхема понятно, что он настаивает на периоде в пять лет и больше. Вы можете грубо, но без особого труда прикинуть силу доходности компа­нии в расчете на одну акцию, рассчитав коэффициент, обрат­ный соотношению между ценой и прибылью. Об акции с коэффи­циентом "цена/прибыль", равным 11, можно сказать, что ее сила доходности составляет 9% (1: 11). Сегодня "силу доходности" часто называют "доходностью акций".

В такой ситуации оказались многие про­мышленные компании с сильными финансовыми по­зициями, в условиях падения цен на фондовом рынке в 1932-1933 годах. В этих случаях инвестор может ис­пользовать маржу безопасности такого уровня, кото­рая обычно присуща облигациям, плюс все шансы на получение более высокого дохода от дивидендов и прироста капитала. (Единственное, что он не получа­ет, так это юридическое право настаивать на выплатах дивидендов или "прочих платежей", но по сравнению с преимуществами эта отрицательная сторона несущественна.) Обыкновенные акции, которые инвестор купил при таких условиях, будут обеспечивать иде­альную, хоть и редкую, комбинацию безопасности и возможности получить прибыль.

В качестве одного из примеров давайте еще раз вспомним акции компании National Presto Industrial, общая стоимость которых (т.е. стоимость всей ком­пании) составила в 1972 году 43 млн. долл. Зарабо­тав 16 млн. долл. валовой прибыли (до уплаты кор­поративного налога на прибыль), компания могла спокойно выпустить облигации в таком объеме.

Покупая обыкновенные акции в качестве объекта инвестиций, следует исходить из маржи безопасности, сопоставимой с ожидаемой силой доходности компа­нии (т.е. доходности акций), которая значительно превышает аналогичный показатель для облигаций. В предыдущих изданиях мы разъясняли эту точку зрения так: "Предположим, что в обычной ситуации сила доходности составляет 9% (прибыль на акцию / цена акции), а доходность облигации равна 4%. В этом случае для покупателя акций среднегодовая маржа составит 5%. Частично она выплачивается акционеру в виде дивидендов. Но даже и в таком виде эта сумма все равно входит в об­щий инвестиционный результат. Нераспределенная прибыль реинвестируется компанией в развитие сво­его бизнеса, увеличивая таким образом ее акционер­ный капитал. Во многих случаях реинвестированная прибыль используется компанией с низкой эффек­тивностью, в результате чего значения силы доходно­сти и цены акций не увеличиваются. (Вот почему У фондового рынка есть упрямая привычка благо­склоннее относиться к прибыли, выплаченной в виде Дивидендов, чем оставленной в распоряжении компании.) Но если рассматривать картину в целом, можно заметить довольно тесную связь между ростом нерас­пределенной прибыли и ростом стоимости компании.

За десять лет превышение силы доходности акций над процентной доходностью облигаций может в сум­ме составить 50% от покупной цены акции. Этого вполне достаточно для обеспечения инвестору весьма существенной маржи безопасности, которая будет предотвращать или минимизировать его убытки. Если каждая из 20 или больше акций в диверсифицирован­ном портфеле инвестора характеризуется такой мар­жей безопасности, то вероятность благоприятного ре­зультата при "вполне нормальных условиях" очень высока. Вот почему соблюдение политики, основан­ной на поддержании маржи безопасности, не требует от инвестора особой проницательности и дальновид­ности при операциях с обыкновенными акциями. Ес­ли инвестор на протяжении длительного периода приобретает акции при среднем уровне фондового рынка, то в цене уже присутствует соответствующая маржа безопасности. Опасность для инвесторов со­стоит в концентрированном приобретении им акций при более высоких уровнях фондового рынка или в покупке непредставительных акций, которые характе­ризуются более высоким, чем в среднем, риском сни­жения своей силы доходности".

Как мы видим, сейчас вся проблема покупки ин­вестором обыкновенных акций (исходя их условий 1972 года) фактически связана с тем, что "в типич­ном случае" доходность акций теперь намного ниже 9% от цены их покупки.

 Грэхем элегантно подвел итог дискуссии по данной проблеме в лекции, состоявшейся в 1972 году: "Маржа безопасности — это разница между двумя показателями, первый из которых пред­ставляет собой отношение удельной прибыли на акцию к цене ее покупки (доходность акции), а второй — процентную доход­ность облигаций. Данная маржа безопасности должна компен­сировать неблагоприятные изменения. В то время когда готови­лось издание The Intelligent Investor 1965 года, акции продава­лись в среднем по цене, в 11 раз превышавшей удельную прибыль, что означало величину доходности акций в размере 9% по срав­нению с доходностью 4% по облигациям. В этом случае маржа безопасности составляла для вас свыше 100%. Теперь [в 1972 го­ду] не существует разницы между уровнем доходности акций и уровнем процентной доходности облигаций, и я говорю, что не существует маржи безопасности... маржа безопасности акций будет для вас отрицательной..."

 

Допустим, что пассивный инвестор формирует свой портфель за счет акций крупных компаний с низкими значениями коэффи­циентов Р/Е. В этом случае он может найти акции с коэффициентом Р/Е, равным 12, т.е. и уровень их доходности составляет 8,33%; его дивидендная до­ходность в среднем составит 4%, а доходность его инвестиций — 4,33% (по отношению к прибыли, ре­инвестированной от его имени в бизнес компании). С учетом данных расчетов превышение силы доход­ности акций по сравнению с процентом по облига­циям на протяжении десятилетнего периода все еще будет слишком низким для формирования адекват­ной маржи безопасности. По этой причине мы счита­ем, что сегодня инвестор сталкивается с реальным риском даже в случае формирования своего дивер­сифицированного портфеля из обыкновенных акций стабильных компаний.

Риски могут быть полностью снижены возможно­стями получить прибыль, предоставляемыми инве­стору такими акциями. К тому же у инвестора дейст­вительно может не быть иного выбора как сформиро­вать такой портфель. Дело в том, что в противном случае, вложив средства в твердо процентные ценные бумаги, он может подвергнуться даже большему рис­ку, связанному с получением процентных доходов по­стоянно обесценивающимися долларами. В любом случае инвестору следует понимать (и относиться к этому как можно более философски), что существо­вавшая раньше комбинация хороших возможностей получить прибыль и незначительного конечного рис­ка больше недоступна для него.

Однако риск уплаты слишком высокой цены за акции хорошего качества хоть и реален, но все-таки не выступает главным источником опасности, с ко­торым сталкивается средний инвестор. Многолетние наблюдения позволили сделать вывод, что основные потери инвесторов обусловлены покупкой ценных бумаг низкого качества во времена благоприятной экономической ситуации. Инвесторы принимают хорошее значение текущей доходности за эквивалент "силы доходности" и считают, что благосостояние — это синоним безопасности. Именно так обстояло де­ло в те годы, когда облигации и привилегированные акции котировались по ценам, близким к номиналу, потому что приносили инвесторам более высокий уровень доходности или имели обманчиво привлека­тельные конверсионные привилегии. В это время, в силу хороших показателей роста прибыли на протяжении двух или трех лет, курс обыкновенных ак­ций неизвестных компаний также может значитель­но превышать стоимость их материальных активов.

Покупка такого рода ценных бумаг не позволяет инвестору создать адекватную маржу безопасности. Он должен проверять коэффициенты покрытия про­центных выплат и привилегированных дивидендов на протяжении ряда лет, желательно включая и период, когда бизнес ведется в условиях, отклоняющихся от нормальных (например, в 1970-1971 годах). Этот же подход используется и для анализа значений прибыли на одну акцию, если на ее основе рассчитывается сила доходности акции. Следовательно, большинство ин­вестиций, осуществленных в благоприятных услови­ях, при благоприятных ценах на фондовом рынке, об­речены испытывать пагубное влияние снижения цен, когда на горизонте появляются тучи — и даже часто до этого. Инвестор также не может с уверенностью рас­считывать на то, что его позиции восстановятся после подъема фондового рынка (хотя это в определенных случаях и происходит), если он не сумел создать мар­жу безопасности для преодоления трудностей во вре­мя падения фондового рынка.

Философия инвестирования в "акции роста" одно­временно и соответствует, и противоречит требованиям соблюдения принципа маржи безопасности. Вкладывая средства в "акции роста", инвестор рассчитывает на то, что ожидаемая сила их доходности превысит ее среднее значение, отмеченное в прошлом периоде. Можно ска­зать, что при расчете маржи безопасности он использу­ет значение ожидаемой доходности вместо фактически достигнутой в последнее время. В инвестиционной тео­рии нет правил, запрещающих допускать, что тщатель­но спрогнозированное значение будущей прибыли бу­дет менее надежным, чем ее фактические показатели за предыдущие периоды времени. И действительно, мы видим, что в ходе анализа ценных бумаг все больше внимания уделяется использованию компетентных оценок будущих коэффициентов. Поэтому при выборе "акций роста", так же как и при обычных инвестициях, вполне можно ориентироваться на маржу безопасно­сти, но при условии, что инвестор использует консерва­тивный подход при составлении прогнозов, а размер самой маржи можно считать удовлетворительным.

Опасность же при выборе "акций роста" заключает­ся, в основном, в следующем. На фондовом рынке су­ществует тенденция установления на "акции роста" цен такого уровня, который не может быть оправдан с точ­ки зрения консервативных прогнозов будущей прибы­ли. (Основное правило разумной инвестиционной дея­тельности гласит, что все оценки, отличающиеся от прошлых значений, должны слегка корректироваться в сторону их уменьшения.) Уровень маржи безопасно­сти всегда зависит от цены приобретения акций. Она будет большой при одном уровне цен, небольшой — при более высоком курсе и вовсе исчезнет при еще бо­лее высоком курсе. Если же среднее значение курсов большинства "акций роста" слишком высокое для обес­печения адекватной маржи безопасности для покупате­ля, то использование простой методики формирования диверсифицированного портфеля не даст удовлетвори­тельного результата. Инвестору необходимо будет до­полнительно изучить акции каждой компании, чтобы убедиться в том, что их инвестиционные качества пере­вешивают риски, связанные с высоким ценовым уров­нем фондового рынка.

Суть концепции маржи безопасности становится более очевидной, если мы попробуем применить ее к недооцененным (выгодным) акциям. В этом случае, по определению, мы получаем благоприятную разницу между ценой, с одной стороны, и их истинной стоимо­стью — с другой. Эта разница и представляет собой маржу безопасности. Она предназначена для того, что­бы "самортизировать" результат ошибочных расчетов

или падения курса акции ниже среднерыночного уров­ня. Покупатель выгодных акций делает особый акцент на способности этих инвестиций "держать удар" при неблагоприятном развитии ситуации на фондовом рынке. В большинстве случаев он не испытывает особо­го энтузиазма по поводу перспектив роста цен этих ак­ций. И если перспективы определенно плохие, то инвес­тор будет избегать их покупать, независимо от того, на­сколько низким будет их курс. Но среди недооценен­ных акций есть много таких, о будущем которых ничего нельзя сказать точно — есть у них перспективы роста или нет. Если при их покупке соблюден достаточный уровень маржи безопасности, то инвестор может быть уверен в том, что даже определенное (от небольшого до среднего) снижение силы доходности акций не обяза­тельно приведет к серьезному ухудшению показателей его деятельности. Маржа безопасности в этом случае выполнит свою задачу.