d9e5a92d

Комментарии


Примечание редактора. Эта статья — отре­дактированная версия лекции, прочитанной в Колум­бийском университете в 1948 году к 15-летию изда­ния книги Бенджамина Грэхема и Дэвида Л. Додда Security Analysis. В ней впервые были представлены идеи, впоследствии изложенные в книге Разумный ин­вестор. Эссе Баффета замечательно показывает нам то, как последователи Грэхема использовали его под­ход к инвестированию и насколько феноменальным был их успех на фондовом рынке.

Является ли подход Грэхема и Додда, основанный на "поиске финансовых инструментов, величина стоимости которых по отношению к их цене такова, что позволяет получить значительную маржу безо­пасности", устаревшим в рамках сегодняшнего ана­лиза ценных бумаг? Многие профессора, из-под пера которых выходят книги по анализу ценных бумаг, выступают именно с таким утверждениям. По их мнению, фондовый рынок эффективен, т.е. цены ак­ций отображают все, что известно о перспективах компаний и о состоянии экономики. Не существует недооцененных акций, утверждают эти теоретики, поскольку есть мудрые финансовые аналитики, ко-торые используют всю доступную им информацию, чтобы убедиться в обоснованности цен. Инвесторам же, которым из года в год удается обеспечивать до­ходность своих вложений выше среднерыночный, просто везет. "Если цены полностью отображают доступную информацию, навыки инвестирования такого рода просто теряют смысл", — пишет один из авторов нынешних учебников.

Да, может быть. Но я хочу рассказать вам о группе инвесторов, доходность инвестиций которых из года в год оказывается выше доходности фондового ин­декса Standard & Poor's 500 stock. Гипотезу о том, что им это удается лишь благодаря везению, во всяком случае, стоит проверить. Решающим в такой провер­ке должен стать тот факт, что всех победителей я хо­рошо знаю и все они известны как выдающиеся ин­весторы. Именно с такой репутацией они работали на фондовом рынке еще 15 лет назад. Без этого усло­вия, т.е. если бы я вдруг сегодня начал поиск среди тысячи имен с целью выбрать несколько из них, то посоветовал бы вам прервать чтение этой книги прямо сейчас. Следует также отметить, что все запи­си результатов их деятельности за многие годы под­вергались проверке. Кроме того, я знал многих, кто инвестировал деньги под руководством этих менед­жеров, и мне известны их доходы на протяжении указанного периода.

Прежде чем начать наше исследование, попракти­куемся в азах теории вероятности. Предположим, что мы попросили каждого из 225 миллионов амери­канцев каждое утро подбрасывать монетку. Если они получат определенный результат, то выиграют дол­лар у тех, кто получил противоположный результат. Каждый день проигравшие выпадают из числа уча­стников, и в определенный день можно подсчитать

все выигрыши. После десяти попыток подбросить монетку на протяжении десяти дней в США будет примерно 220 тысяч тех, кто подбросил монетку правильно десять раз подряд. Каждый из них выиг­рает чуть больше 1000 долларов.

Теперь эта группа, скорее всего, начнет немного задаваться, что так свойственно человеческой нату­ре. Они могут пытаться быть скромными, но время от времени на вечеринках все же будут объяснять присутствующим, в чем же состоит их подход и ка­ких чудесных результатов им удается достичь в под­брасывании монет.

Предположим, что победители и дальше получают соответствующее вознаграждение от проигравших. Через десять дней у нас будет всего 215 человек, каж­дый из которых успешно подбросил монету 20 раз подряд. Каждый из них при этом превратил один дол­лар в сумму, ненамного превышающую 1 млн. долл. В итоге 225 млн. долл. было бы проиграно, и эти же 225 млн. долл. были бы выиграны.

После этого члены группы просто потеряют голо­ву. Они, наверно, будут писать книги "Как я превра­тил один доллар в миллион за двадцать дней, уделяя работе тридцать секунд рано утром". Хуже того, ско­рее всего, они начнут ездить по все стране, устраивая семинары по эффективному подбрасыванию монет и набрасываясь на скептически настроенных профессо­ров с вопросом: "Если этого не может быть, то почему двумстам пятнадцати из нас удалось это осуществить?"

И вот тогда какой-нибудь профессор бизнес-школы в довольно грубой форме скажет, что если привлечь к аналогичной задаче 225 миллионов орангутангов, ре­зультат будет таким же. Мы получим 215 самовлюб­ленных орангутангов, которым удалось 20 раз подряд удачно подбросить монету.

Я все же хочу предупредить о том, что существует ряд важных различий в примерах, которые я собира­юсь представить вашему вниманию. Во-первых, если: а) вы возьмете 225 орангутангов, территориально рас­пределенных примерно так же, как население США, б) 215 победителей будут выигрывать и дальше и в) вы определите, что 40 из них из одного зоопарка в Омахе, то у вас появится уверенность в том, что вы напали на какой-то след. А потому вы пойдете и спро­сите владельца зоопарка, чем же он их кормит, делают ли орангутанги какие-то специальные упражнения, какие книги они читают и т.д., и т.п. Таким образом, если вы определите действительно необычную кон­центрацию успеха, вам захочется убедиться в том, можно ли выявить и концентрацию необычных харак­теристик, которые могут быть причиной успеха.

Обычно такие примеры сопровождают научные исследования. Если вы пытались проанализировать возможные причины редких типов рака (1500 слу­чаями в США) и определили, что 400 из них имели место в небольшом шахтерском городке Монтана, то вы очень заинтересуетесь составом воды в этой ме­стности или же профессией тех, у кого возникла эта болезнь, или другими факторами. Вполне очевидно, что цифра 400 не может быть случайной для малень­кой территории, и вы не обязательно будете знать причины, но будете знать, где их нужно искать.

Признаюсь вам, что существуют и иные, кроме гео­графических, способы определения причин какого-либо явления. В дополнение к географическим могут существовать и такие, которые я называю интеллек­туальными источниками. Думаю, вы сможете увидеть, что непропорциональное количество успешных люби­телей подбрасывания монет в инвестиционном мире ведут свое происхождение из очень маленькой интеллектуальной деревни, которую можно назвать Дерев­ней Грэхема и Додда. Большую группу победителей, которая сложилась не случайно, можно найти именно в этой интеллектуальной деревне.

Однако могут существовать условия, которые сведут на нет усилия даже такой группы. Предполо­жим, что 100 человек просто подражали какой-то очень убедительной личности в подбрасывании мо­неты. Когда у этой личности выпадал орел, 100 по­следователей автоматически заявляли, что у них монета выпала точно так же. Если лидер в итоге ока­зался в составе итоговой группы из 215 человек, тот факт, что 100 его последователей — такого же интел­лектуального происхождения, ни о чем не будет го­ворить. Вы сможете рассматривать один случай как 100 случаев. Аналогично давайте предположим, что вы живете в очень патриархальном обществе и каж­дая семья в Соединенных Штатах Америки состоит из десяти человек. Дальше предположим, что патри­архальная культура была настолько сильной, что в тот день, когда 225 миллионов вышли подбрасы­вать монетку впервые, каждому из сыновей звонил отец. А теперь, по истечении 20-дневного срока, ко­гда у вас есть 215 победителей, выяснилось, что они происходят из 21,5 семей. Наивные личности могут сказать, что это свидетельствует об огромном на­следственном факторе, который и объясняет столь успешное подбрасывание монет. Но, конечно же, этот фактор вообще не будет важен, поскольку будет просто свидетельствовать о том, что у вас не 215 ин­дивидуальных победителей, а лишь 21,5 случайно распределенных семей, которые стали победителями.

В группе успешных инвесторов, которую я хочу представить вашему вниманию, был один общепри­знанный патриарх — Бен Грэхем. Но дети, которые вышли из дома этого интеллектуального патриарха, подбрасывали монеты по-разному. Они разъехались в разные места, покупали и продавали разные акции и компании, но все же, в общем, их результаты нельзя объяснить случаем. Просто нельзя объяснить на прак­тике, что все они одинаково подбрасывали монетку только потому, что лидер давал им сигнал о том, какой у него в этом случае был результат. Патриарх просто разработал теорию для принятия решений в процессе подбрасывания монет, а каждый его последователь по-своему решал, как ему применять эту теорию.



Действия инвесторов из Деревни Грэхема и Додда объединяло следующее теоретическое правило: они искали различие в стоимости бизнеса и в цене от­дельных его частичек на фондовом рынке. В сущно­сти, они использовали эти различия для собственной выгоды, не обращая внимание на мнения привер­женцев теории эффективности фондового рынка по поводу того, в какой день недели стоит покупать ак­ции — в понедельник или в четверг, в каком месяце — в январе или в июле, и т.д. Кстати, когда бизнесмены покупают компании — а это то, что стоит за покуп­кой акций компаний инвесторами из селения Грэхе­ма и Додда, — думаю, многие из них улыбнулись бы, услышав о том, что сделка должна состояться в оп­ределенный день недели или месяц. Если не имеет никакого значения, когда покупать компании — в понедельник или в пятницу, я не понимаю, почему ученые тратят столько времени и усилий на то, что­бы убедиться, как влияет то или иное время на по­купку небольших долей бизнеса. Не стоит и говорить о том, что инвесторы из Деревни Грэхема и Додда не обсуждают коэффициенты beta ценовую модель рынка капитала или ковариацию доходности раз­личных акций. Их просто не интересуют эти показатели. Фактически большинству из них будет даже трудно объяснить эти понятия. Инвесторы акценти­руют свое внимание только на двух факторах — цене и стоимости.

Я всегда считал необычным тот факт, что уси­лиями приверженцев технического анализа было проведено так много исследований поведения курсов акций и объемов торговли ими. Можете вообразить себе покупку всего бизнеса просто потому, что его цена значительно увеличилась по сравнению с прошлой или с позапрошлой неделей? Конечно же, при­чина проведения множества исследований, в кото­рых рассматриваются цены и объемы, — то, что сего­дня, в компьютерный век, доступны практически нескончаемые ряды данных. И дело не в том, нужны ли такие исследования, а в том, что есть данные и есть ученые, которые потратили много усилий на приобретение математических навыков, необходимых для манипулирования этими данными. Поскольку та­кие навыки уже приобретены, кажется неразумным не использовать их, даже если это не приносит никакой пользы вообще или, наоборот, обеспечивает отрица­тельную полезность. Как сказал один из моих друзей, для человека с молотком все выглядит, как гвоздь.

Думаю, стоит проанализировать группу инвесто­ров, которую мы выявили по признаку общего ин­теллектуального "дома". Кстати, несмотря на все на­учные исследования влияния таких переменных, как цена, объем, сезонность, размеры капитализации и т.п., на состояние акций, никакого внимания не было уделено анализу методов столь необычной концен­трации победителей, ориентированных на изучение стоимости финансовых инструментов.

 

Я начну это исследование результатов с рассмотре­ния группы инвесторов, которые работали в Graham­ Newman Corporation с 1954 по 1956 год. Их было только четверо — я не выбирал эти имена из тысяч. Я предло­жил свои услуги корпорации Graham-Newman бесплат­но после того, как посетил занятие, проводимое Грэхе­мом, но он отклонил мое предложение как переоценен­ное. Пришлось долго надоедать ему, прежде чем он все-таки нанял меня. Было трое партнеров и четверо нас — "пахарей". Все четверо ушли с 1955 по 1957 год, когда фирма была ликвидирована, и сейчас можно предста­вить информацию о троих.

В качестве первого примера рассмотрим деятель­ность Уолтера Шлосса (см. табл. 1). Уолтер никогда не учился в колледже, но прослушал вечерние курсы Бена Грэхема при Нью-йоркском институте финан­сов. Уолтер ушел из корпорации Graham-Newman в 1955 году и достиг показателей, которые представ­лены здесь, за 28 лет.

Вот что было написано об Уолтере в журнале Supermoney (1972 год): "У него не было связей или доступа к полезной информации. Фактически никто на Уолл-стрит не знает его, и он не выдает никакие идеи. Он ищет цифры в сборниках и выписывает го­довые отчеты, и это все.

Представляя мне его (Шлосса), Уорен, как мне кажется, дал ему хорошую характеристику: "Он ни­когда не забывает о том, что имеет дело с деньгами других людей, и это усиливает его обычное сильное неприятие потерь". Для него характерны абсолютная честность и реалистичное представление о себе. Деньги реальны для него и ценные бумаги также ре­альны — и из этого проистекает его приверженность принципу "маржи безопасности".

Уолтер придерживается чрезмерной диверсифи­кации, поскольку постоянно владеет больше чем 100 акциями. Он знает, как выявить акции, которые продаются значительно ниже их реальной стоимости для частного собственника. И это все, что он делает. Он не беспокоится о том, январь ли сейчас, о том, какой день недели сегодня, равно как его не волнует то, будут ли выборы в текущем году. Он просто го­ворит, что если бизнес стоит один доллар, а он может купить его за 40 центов, значит, может получить от этого какую-то выгоду. И он делает это снова и снова. У него гораздо больше акций, чем у меня, и он намно­го меньше интересуется бизнесом компаний, акция­ми которых владеет. Видимо, мое влияние на Уолте­ра не очень значительно. Это одна из его сильных сторон — никто не может ощутимо повлиять на него.

Второй пример — Том Кнэпп, который также ра­ботал в компании Graham-Newman вместе со мной. До войны он изучал химию в Принстоне, а после войны постоянно развлекался и проводил время на пляже. Однако в один прекрасный день он прочел о том, что Дейв Додд проводит в Колумбийском уни­верситете вечерние курсы по инвестированию. Том воспользовался случаем, и в результате после курсов настолько заинтересовался этим предметом, что по­ступил в Колумбийскую школу бизнеса, где получил степень магистра. Он опять прослушал курс Додда, а затем и курс Бенджамина Грэхема. Кстати, через 35 лет я позвонил Тому, чтобы проверить некоторые из указанных фактов и нашел его опять на пляже. Разница лишь в том, что теперь это уже его пляж!

В 1968 году Том Кнэпп и Эд Андерсон, также приверженец Грэхема, вместе с еще одним или двумя приятелями с аналогичными убеждениями, органи­зовали корпорацию Tweedy, Browne Partners, резуль­таты деятельности которой представлены в табл. 2. Результаты Tweedy, Brown основаны на очень широ­кой диверсификации. Они иногда покупали контрольный пакет акций, но результаты от пассивных инвестиций равны результатам от инвестиций в конт­рольный пакет акций.

В табл. 3 описана деятельность третьего предста­вителя группы, который в 1957 году организовал Buffett Partnership Ltd. Лучшее, что он мог сделать, — выйти из этой компании в 1969 году. С того времени компания Berkshire Hathaway в известной степени стала преемницей Partnership. Нет отдельного пока­зателя, который можно было бы представить в каче­стве справедливой оценки инвестиционного ме­неджмента в корпорации Berkshire. Но я думаю, что какой бы цифрой ни выразить эту оценку, она все равно будет удовлетворительной.

В табл. 4 представлены результаты деятельности инвестиционного фонда Sequoia, которым управляет человек, которого я встретил в начале 1951 года на курсах Бена Грэхема, — Билл Руейн. После оконча­ния Гарвардской школы бизнеса он пришел на Уолл­ стрит. Вскоре он понял, что ему нужно получить на­стоящее образование в области бизнеса, а потому пришел на курсы Бена в Колумбийском университе­те, где мы и встретились. Результаты Билла с 1951 по 1970 год, когда он работал с относительно неболь­шими суммами, намного превышали среднюю до­ходность фондового рынка. Когда я вышел из Buffett Partnership, то попросил Билла организовать инве­стиционный фонд для управления капиталом всех наших партнеров. Потому он и учредил инвестици­онный фонд Sequoia. Это произошло в тяжелое вре­мя, как раз в момент моего ухода из Partnership. Про­сто чудо, что мои партнеры не только остались с ним, но и дополнительно инвестировали капитал, получив при этом хорошую доходность.

И сейчас я не могу говорить о просчетах или ка­кой-то непредусмотрительности. Билл был единст­венным человеком, которого я рекомендовал моим партнерам, и на сегодняшний день я могу с уверен­ностью сказать, что если бы он по доходности превос­ходил средний уровень Standard & Poor's на 4 про­центных пункта в год, то это уже можно было бы считать очень хорошим показателем. А результаты Билла были намного выше, причем при постоянно возрастающих суммах. Последний фактор очень ус­ложняет ситуацию, поскольку размер — это якорь финансового состояния. Об этом даже не стоит спо­рить. Это не значит, что вы не можете обеспечивать доходность выше средней по фондовому рынку, если компания растет. Это свидетельствует о сокращении маржи безопасности. И если вам когда-то придется управлять 2 трлн. долл., что равно всему капиталу, оборачивающемся в экономике, не думайте, что ваши результаты будут при этом выше средних!

Стоит добавить, что в представленных вашему вниманию записях за весь этот период в портфелях практически не было дублирования. Эти люди отбира­ли ценные бумаги исходя из различий в цене и стоимо­сти, но свой отбор осуществляли совершенно по-разному. Наибольшими владениями Уолтера были такие, как Hudson Pulp & Paper, Jeddo Highland Coal, New York Trap Rock Company и другие, которые сразу же приходят на ум даже случайному читателю биз­нес-страниц. Эти данные не отображают тот случай, когда один парень выбрасывает орел и 50 человек вслед за ним поступают точно так же.

В табл. 5 представлены результаты моего друга, выпускника Гарвардской юридической школы, кото­рый создал одну из крупнейших юридических фирм. Я встретился с ним примерно в 1960 году и рассказал о том, что юриспруденция хороша в качестве хобби, а он может заниматься более полезными делами. Он учредил партнерство как раз напротив компании Уолтера. Его портфель был сконцентрирован на весьма незначительном количестве ценных бумаг,

потому его результаты были более переменчивыми, хоть и основывались на использовании аналогичного принципа "цена-стоимость". Он был согласен с ко­лебаниями своих результатов, и потому кажется мне человеком, чья психика исключительно концентри­рованна, что приводит к наглядным результатам. Это показатели Чарли Мангера, моего давнего партнера по операциям в Berkshire Hathaway. Но когда он ос­новал свое партнерство, то состав ценных бумаг в его портфеле практически полностью отличался от мое­го и от портфелей других приятелей, упомянутых в этих записях.

В табл. 6 дана характеристика деятельности моего приятеля Чарли Мангера и Рика Герина, который также не был выпускником бизнес-школы. Его спе­циальностью в USC была математика. После выпуска он устроился в IBM и работал торговым представи­телем корпорации на протяжении некоторого време­ни. После того, как я добрался до Чарли, Чарли доб­рался до Рика. Это показатели деятельности Рика Герина. Его доходность с 1965 по 1983 год по сравне­нию с общей доходностью фондового индекса Standard & Poor's на уровне 316% составила 22200.

 

Один любопытный момент: для меня очень необы­чен факт, что идея приобретения одного доллара за 40 центов либо сразу же находит отклик в душе че­ловека, либо просто игнорируется им. Это как при­вивка. Если эта идея сразу не захватывает человека, думаю, вы можете говорить с ним на протяжении многих лет, показывать ему результаты, и это все равно не будет иметь для него никакого значения. Такие люди просто не могут понять эту концепцию в том виде, в котором она существует. Зато такие лич­ности, как Рик Герин, без формального образования в сфере бизнеса, сразу понимают подход инвестирова­ния на основе принципа "цена-стоимость" и исполь­зуют его уже через пять минут. Я еще не видел нико­го, кто бы радикально изменил свое отношение к этому подходу на протяжении десятилетия. И де­ло даже не в коэффициенте умственного развития и не в уровне образования. Это либо мгновенное при­знание, либо ничто.

В табл. 7 представлены показатели деятельности Стэна Перлметера. Специализацией Стэна в Мичи­ганском университете были гуманитарные науки. Он был партнером в рекламном агентстве Bozell & Jacobs. В Омахе мы, кажется, даже работали в одном здании. В 1965 году ему стало ясно, что я лучше, чем он, преуспеваю в бизнесе, поэтому он забросил рек­ламное дело. И опять же, было достаточно пяти ми­

нут, чтобы Стэн принял стоимостный подход.

Перлметер не обладает таким состоянием, как Уолтер Шлосс. У него нет такого капитала, как у Билла Руейна. Их показатели представлены незави­симо. Но каждый раз, когда Перлметер покупает ак­ции, он поступает так потому, что приобретает за свои деньги больше, чем платит. Это единственное, о чем он думает. Он не смотрит в квартальные про­гнозы, не изучает прогнозную доходность на сле­дующий год, не думает о том, какой сегодня день недели, не беспокоится о том, что говорится в том или ином инвестиционном исследовании, не интере­суется текущей ценой, объемом или чем-то еще. Он просто спрашивает: "А сколько же в действительно­сти стоит этот бизнес?"

В табл. 8 и 9 приведены результаты деятельности пенсионных фондов, в которых у меня были инвес­тиции. Я выбрал их из десятков пенсионных фондов, с которыми у меня были связи. Это лишь два пенси­онных фонда, на которые я оказал влияние. В обоих случаях я управлял ими в соответствии с работой менеджеров, ориентированных на подход "цена-стоимость". Очень и очень немногими пенсионными фондами управляли с этих позиций. В табл. 8 пред­ставлен пенсионный фонд Washington Post Company. Раньше он был связан с одним крупным банком, и я предположил, что для них было бы лучше отобрать менеджеров, придерживающихся стоимостной ори­ентации.

Как видно, все они после соответствующих изме­нений оказались в числе наиболее успешных. Пенси­онный фонд Post рекомендовал менеджерам разме­щать как минимум 25% капитала в облигациях, хотя сами менеджеры не обязательно пришли бы к такому решению. А потому я также представил результаты и по облигациям, просто чтобы проиллюстрировать, что эту группу нельзя считать особым экспертом в области облигаций (они бы, во всяком случае, не причислили себя к таковым). Даже удерживая 25% капитала в сфере, которая не была их родной областью, они все равно принадлежали к наиболее успешным пенсионным фондам. Опыт Washington Post представлен не очень длительным периодом, но все же приведено много инвестиционных решений, осуществленных его тремя управляющими, которые не были известны раньше.

В табл. 9 содержится информация о пенсионном фонде FMC Corporation. Мне не довелось управлять и центом этого фонда, но в 1974 году я действитель­но повлиял на решение назначить менеджеров, ориентированных на концепцию "цена-стоимость". До этого времени они выбирали менеджеров по такому же принципу, как и большинство крупных компаний. Сейчас они занимают первое место в исследовании Бекером пенсионных фондов на протяжении всего периода, который соответствует "переориентации" на ценово-стоимостную концепцию. В прошлом году в разное время в течение года у них было восемь управляющих капиталом. Семь из них в целом пока­зали доходность выше средней по фондовому индек­су Standard & Poor's. В прошлом году все восемь обеспечили более высокую доходность, чем фондо­вый индекс Standard & Poor's. Чистая разница между средней и фактической доходностью по пенсионно­му фонду FMC за этот период составила 243 млн. долл. FMC связывает эту разницу с новым подходом к отбору управляющих фондами. Я не обязательно выбрал бы именно тех управляющих, но им понятен общепринятый знаменатель, в соответствии с кото­рым осуществляется отбор ценных бумаг, основан­ный на их стоимости.

Это и есть результаты девяти любителей "подбра­сывания монет" из Деревни Грэхема и Додда. Я не вы­бирал их из тысячи и не претендую на то, чтобы пред­ставить вашему вниманию группу призеров лотереи — людей, о которых никто и никогда не слышал, пока они не выиграли в лотерею. Я выбрал этих людей много лет назад в соответствии с их подходом к при­нятию решений в области инвестирования. Я знал, чему их обучили, и к тому же, имел свое собственное представление об уровне их интеллекта, характере и темпераменте. Очень важно понимать, что эта группа подвергалась намного меньшему риску, чем среднем по фондовому рынку; обратите внимание на годы, на протяжении которых фондовый рынок был в целом слабым. Особенность их стиля инвестирова­ния означает, что эти инвесторы в мыслях всегда по­купают бизнес компании, а не просто приобретают ее акции. Немногие из них когда-либо покупают весь бизнес; намного чаще они просто покупают неболь­шую долю в бизнесе. Но их отношение не зависят от того, покупают они всю компанию или же лишь не­большую долю, и неизменно остается одинаковым. Некоторые из них владеют портфелем с десятками акций. У других в портфеле их меньше. Но все они используют разницу между рыночной ценой бизнеса и его внутренней, действительной стоимостью.

Я убежден, что фондовый рынок в значительной степени неэффективен. Эти инвесторы из Деревни Грэхема и Додда успешно использовали разницу меж­ду ценой и стоимостью. Если на цену акции может оказать влияние "толпа" Уолл-стрит и курс акции за­шкаливает благодаря наиболее эмоциональному уча­стнику фондового рынка, или самому жадному, или наиболее подавленному, сложно утверждать, что ры­ночные цены всегда определяются разумно. В дейст­вительности, рыночные цены часто непредсказуемы.

Мне хотелось бы высказать одну очень важную мысль относительно риска и вознаграждения. Ино­гда между риском и вознаграждением существует позитивная корреляция. Допустим, кто-то скажет мне: "У меня шестизарядный револьвер, и я вставил в него один патрон. Ты можешь просто повернуть его и сразу же выстрелить себе в лоб? Если ты выжи­вешь, я дам тебе миллион долларов". Я откажусь — возможно, аргументируя тем, что одного миллиона в этом случае недостаточно. Потом он может предло­жить мне пять миллионов за то, чтобы я дважды на­жал спусковой курок, — и это будет позитивная кор­реляция между риском и вознаграждением!

Прямо противоположный ход рассуждений спра­ведлив для ценово- стоимостного подхода к инвестиро­ванию. Если вы покупаете долларовый счет за 60 цен­тов, это более рискованно, чем приобретать тот же долларовый счет за 40 центов, но ожидание возна­граждения выше именно в последнем случае. Чем выше потенциал для вознаграждения в ценово- стоимостном портфеле, тем ниже риск.

Еще один небольшой пример. Рыночная стои­мость всех акций компании Washington Post в 1973 го­ду составляла 80 млн. долл. В то же время в этот день вы могли продать ее активы любому из десяти покупателей не меньше, чем за 400 млн. долл., а мо­жет быть, и намного дороже. Компания владела та­кими изданиями, как Post, Newsweek, а также не­сколькими телекомпаниями на основных рынках. Сегодня все это имущество стоит уже 2 млрд. долл., а потому человек, уплативший 400 млн., не был су­масшедшим.

Если же представить, что цена ее акций в даль­нейшем будет падать, что приведет к рыночной оценке компании в 40 млн. долл. вместо 80 млн., то коэффициент beta будет даже расти. А для людей, кото­рые рассматривают именно его в качестве оценки риска, — чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам и "Алиса в Стране Чудес". Я никогда не мог понять, почему более рискованно покупать имущество, ко­торое в действительности стоит 400 млн. долл., за 80 млн., особенно если сделать это, купив отдельно десять частей стоимостью 40 млн. долл. каждая по 8 млн. за единицу. Поскольку вы реально не управ­ляете этими активами на 400 млн. долл., то, естест­венно, хотите удостовериться в том, что имеете дело с честными и действительно компетентными людь­ми, но это не так уж и сложно.

 

 Кроме того, у вас должны быть определенные знания, позволяющие произвести самые общие оцен­ки, касающиеся стоимости бизнеса интересующей вас копании. Но вам не нужно подходить близко к этой отметке. Именно это подразумевал Бен Грэ­хем под понятием маржи безопасности. Вы не долж­ны покупать бизнес, который стоит 83 млн. долл., за 80 млн. Вы должны оставлять себе значительную маржу безопасности. Когда вы строите мост, то рас­считываете, что он может выдержать 30 тысяч фун­тов, но при этом позволяете пересекать его только трейлерам весом 10 тысяч фунтов. Такой же прин­цип действует и в сфере инвестирования.

В завершение хочется сказать, что те из вас, кто обладает наиболее предприимчивым складом ума, могут удивляться, зачем я пишу эту статью. Ведь чем больше вновь обращенных, тем уже спред между це­ной и стоимостью. Я могу лишь сказать, что секрет был раскрыт еще 50 лет назад, когда Бенджамин Грэ­хем и Дэйв Додд написали книгу Security Analysis, и все же на протяжении 35 лет я не заметил особой тенденции к массовому использованию ценово-стоимостного подхода в инвестировании, к которому сам обращался на протяжении всего этого времени. Скорее всего, в этом случае срабатывают такие черты человеческого характера, в соответствии с которыми нам нравится усложнять простые вещи. Научный мир, если такой существует, фактически отказался от преподавания ценово-стоимостной идеи инвестиро­вания больше 30 лет назад. Такая практика, скорее всего, сохранится и в дальнейшем. Однако всегда бу­дут существовать огромные различия между ценой и рыночной стоимостью, а те, кто читает своих Грэ­хема и Додда, и дальше будут преуспевать.

Таблица 1. Уолтер Дж. Шлосс (%)

 

Год

Общая доходность

индекса S & Р,

включая

дивиденды

Общая доходность

партнеров с

ограниченной

ответственностью

Общая доходность партнерства WJS за год

1956

7,5

5,1

6,8

Доходность фондового индекса Standard & Poor's за 28,25 года

887,2%

 

1957

-10,5

-4,7

-4,7

1958

42,1

42,1

54,6

Доходность партнеров с ограниченной ответственностью WJS за 28,25 года

6678,8%

1959

12,7

17,5

23,3

1960

-1,6

7,0

9,3

Доходность партнерства WJS за 28,25 года

23104,7%

1961

26,4

21,6

28,8

1962

-10,2

8,3

11,1

Среднегодовая доходность индекса Standard & Poor's за 28,25 года

8,4%

1963

23,3

15,1

20,1

1964

16,5

17,1

22,8

Среднегодовая доходность партнеров с

ограниченной ответственностью WJS

за 28,25 года

16,1%

1965

13,1

26,8

35,7

 

Таблица 2. Tweedy, Browne Inc. (%)

 

Год (заканчивается

Фондовый индекс

Фондовый индекс

Общая доходность

Доходность партнеров ТВК

30 сентября)

Dow Jones*

S&P *

ТВК

с ограниченной ответственностью

1968

 (9 месяцев)

6,0

8,8

27,6

22,0

1969

 

-9,5

-6,2

12,7

10,0

1970

 

-2,5

-6,1

-1,3

-1,9

1971

 

20,7

20,4

20,9

16,1

1972

 

11,0

15,5

14,6

11,8

1973

 

2,9

1,0

8,3

7,5

1974

 

-31,8

-38,1

1,5

1,5

1975

 

36,9

37,8

28,8

22,0

1976

 

29,6

30,1

40,2

32,8

1977

 

-9,9

-4,0

23,4

18,7

1978

 

8,3

11,9

41,0

32,1

1979

 

7,9

12,7

25,5

20,5

 

Год

Общая доходность фондового

индекса Доу-Джонса

Доходность партнерства

Доходность партнеров с ограниченной

ответственностью

1957

-6,4

10,4

9,3

1958

38,5

40,9

32,2

1959

20,0

25,9

20,9

1960

-6,2

22,8

18,6

1961

22,4

45,9

35,9

1962

-7,6

13,9

11,9

1963

20,6

38,7

30,5

1964

18,7

27,8

22,3

1965

14,2

47,2

36,9

1966

-15,6

20,4

16,8

1967

19,0

35,9

28,4

1968

7,7

58,8

45,6

1969

-11,6

6,8

6,6

 

 

Год

Общая доходность фондового

индекса Доу-Джонса

Доходность партнерства

Доходность партнеров с ограниченной ответственностью

1957

-8,4

10,4

9,3

1957-1958

26,9

55,6

44,5

1957-1959

52,3

95,9

74,7

1957-1960

42,9

140,6

107,2

1957-1961

74,9

251,0

181,6

1957-1962

61,6

299,8

215,1

1957-1963

94,9

454,5

311,2

1957-1964

131,3

608,7

402,9

1957-1965

164,1

943,2

588,5

1957-1966

122,9

1156,0

704,2

1957-1967

165,3

1606,9

932,6

1957-1968

185,7

2610,6

1403,5

1957-1969

152,6

2794,9

1502,7

Среднегодовая

доходность (%)

7,4

29,5

23,8

Таблица 4. Sequoia Fund, Inc. (%)

 

 

Среднегодовое изменение"

Sequoia Fund Фондовый индекс S & Р 500'

1970 (с 15 июля)

12,1 20,6

1971

13,5 14,3

1972

3,7 18,9

1973

-24,0 -14,8

1974

-15,7 -26,4

1975

60,5 37,2

1976

72,3 23,6

1977

19,9 -7,4

1978

23,9 6,4

1979

12,1 18,2

1980

12,6 32,3

 

Окончание табл. 4

 

Год

Среднегодовое изменение

Sequoia Fund

Фондовый индекс S & Р 500

1981

21,5

-5,0

1982

31,2

21,4

1983

27,3

22,4

1984 (первый квартал)

-1,6

-2,4

Доходность за весь период (%)

775,3

270,0

Среднегодовая доходность (%)

17,2

10,0

Плюс 1% за предоставление услуг по управлению

1,0

 

Совокупная инвестиционная доходность (%)

18,2

10,0

 

"Включая дивиденды (и распределение прибыли от прироста капитала в случае Sequoia Fund), которые рассматриваются в качестве реинвестиции. Эти цифры немного отличаются от данных для фондового индекса S&Р в

табл. 1 из-за различий в расчете реинвестиро­ванных дивидендов.

Год

Mass. Inv.

Trust

Investors

Stock

Lehman

Tri-Cont.

Фондовый индекс

Доу-Джонса

Доходность

партнерства

Доходность партнеров

с ограниченной

ответственностью

Доходность

в каждом году (1)

-9,8

-13,4

-14,4

-12,2

-7,6

30,1

20,1

1962

20,0

16,5

23,8

20,3

20,6

71,7

47,8

1963-1964

15,9

14,3

13,6

13,3

18,7

49,7

33,1

1965

10,2

9,8

19,0

10,7

14,2

8,4

6,0

1966

-7,7

-9,9

-2,6

-6,9

-15,7

12,4

8,3

1967

20,0

22,8

28,0

25,4

19,0

56,2

37,5

1968

10,3

8,1

6,7

6,8

7,7

40,4

27,0

1969

-4,8

-7,9

-1,9

0,1

-11,6

28,3

21,3

1970

0,6

-4,1

-7,2

-1,0

8,7

-0,1

-0,1

1971

9,0

16,8

26,6

22,4

9,8

25,4

20,6

1972

11,0

15,2

23,7

21,4

18,2

8,3

7,3

1973

-12,5

-17,6

-14,3

-21,3

-23,1

-31,9

-31,9

1974

-25,5

-25,6

-30,3

-13,1

-13,1

-31,5

-31,5

1975

32,9

33,3

30,8

44,4

44,4

73,2

73,2

 

 

Год

Доходность на­растающим ито­гом

Mass. Inv.

Trust

TriCont.

Фондовый индекс

Доу-Джонса

1962

-9,8

-12,2

-7,6

1962-1963

8,2

5,6

11,5

1962-1964

25,4

19,6

32,4

1962-1965

38,2

32,4

51,2

1962-1966

27,5

23,2

27,5

1962-1967

53,0

54,5

51,8

1962-1968

68,8

65,0

63,5

1962-1969

60,7

65,2

44,5

1962-1970

61,7

63,5

57,1

1962-1971

76,3

100,1

72,5

1962-1972

95,7

142,9

103,9

1962-1973

71,2

91,2

77,2

1962-1974

27,5

38,4

36,3

1962-1975

69,4

87,4

96,8

Среднегодовая доходность (%)

3,8

4,6

5,0

Год

Фондовый индекс S & Р 500

Доходность партнеров с ограниченной ответственностью

Доходность партнерства

1965

12,4

21,2

32,0

1966

-10,1

24,5

36,7

1967

23,9

120,1

180,1

1968

11,0

114,6

171,9

1969

-8,4

64,7

97,1

1970

3,9

-7,2

-7,2

1971

14,6

10,9

16,4

1972

18,9

12,8

17,1

1973

-14,8

-42,1

-42,1

1974

-26,4

-34,4

-34,4

1975

37,2

23,4

31,2

1976

23,6

127,8

127,8

1977

-7,4

20,3

27,1

1978

6,4

28,4

37,9

1979

18,2

36,1

48,2

 

Доходность фондового индекса Standard & Poor's за 28,25 года (%) 316,4

Доходность партнеров с ограниченной ответственностью за 28,25 года (%) 5530,2

Доходность партнерства за 28,25 года 22200,0

Среднегодовая доходность фондового индекса Standard & Poor's за 28,25 года (%) 7,8

Среднегодовая доходность партнеров с ограниченной ответственностью за 28,25 года (%) 23,6

Среднегодовая доходность партнерства за 28,25 года (%) 32,9

 

Таблица 7. Perimeter Investments (%)

 

Год

Доходность PIL

Доходность партнеров

с ограниченной

ответственностью

01.08-

31.12.1965

40,6

32,5

Общая доходность партнерства (01.08.1965—

31.10.1983)

4277,2 %

1966

6,4

5,1

Общая доходность партнеров с ограниченной ответ­ственностью (01.08.1965-31.10.1983)

2309,5 %

1967

73,5

58,8

Среднегодовая доходность партнерства

23,0%

1968

65,0

52,0

Среднегодовая доходность партнеров с ограничен­ной ответственностью

19,0%

1969

-13,8

-13,8

Фондовый индекс Dow Jones Industrial Average на 31.07.1965 (приблизительно)

882

1970

-6,0

-6,0

Фондовый индекс Dow Jones Industrial Average на 31.10.1983 (приблизительно)

1225

1971

55,7

49,3

Приблизительные среднегодовые темпы роста DJI (с учетом дивидендов)

7%

1972

23,6

18,9

1973

-28,1

-28,1

1974

-12,0

-12,0

1975

38,5

38,5

Окончание табл. 7

 

Год

Доходность PIL

Доходность партнеров

с ограниченной

ответственностью

01.01-31.10.1976

38,2

34,5

01.11.1976-

31.10.1977

30,3

25,5

01.11.1977-

31.10.1978

31,8

26,6

01.11.1978-

31.10.1979

34,7

28,9

01.11.1979-

31.10.1980

41,8

34,7

01.11.1980-

31.10.1981

4,0

3,3

01.11.1981-

31.10.1982

29,8

25,4

01.11.1982-

31.10.1983

22,2

18,4

 

 

 




Содержание раздела