В предыдущей главе мы рассмотрели выбор акций в рамках большой группы подходящих для пассивного инвестора акций, из числа которых он может самостоятельно, исходя из собственных предпочтений или руководствуясь советами консультанта, сформировать свой инвестиционный портфель. Эти акции обеспечивают необходимый уровень диверсификации вложений пассивного инвестора. Основное внимание при выборе акций уделялось тому, какие акции не следует включать в свой портфель такому инвестору. С одной стороны, к таким акциям можно отнести все акции заведомо низкого качества, с другой — не стоит выбирать акции высокого качества, если их цена настолько высока, что создает значительный спекулятивный риск. В этой главе, адресованной активному инвестору, мы должны учесть все возможности и средства для проведения индивидуального отбора акций, которые могут принести более высокую доходность, чем средний уровень доходности фондового рынка в целом.
Можно ли успешно выполнить это задание? Мы поступим нечестно, если с самого начала не сделаем серьезной оговорки. На первый взгляд, в выборе акций для активного инвестора нет ничего сложного. Чтобы выйти на средний уровень доходности (к примеру, аналогичный доходности фондового индекса Доу-Джонса), не нужно специальных возможностей. Все, что необходимо, — сформировать портфель акций, идентичный или схожий с портфелем, содержащим акции известных 30 компаний, данные о курсах которых используются для формирования ценового уровня индекса Доу-Джонса . Конечно же, в дальнейшем благодаря даже самым скромным навыкам, полученным в результате исследований, приобретенному опыту и пр. можно добиться более высоких результатов, чем показывает фондовый рынок в среднем (судя по динамике индекса Доу-Джонса).
Но все же очевиден тот факт, что в действительности более высокую доходность очень сложно обеспечить даже специалистам с очень высоким уровнем квалификации. Об этом можно судить по итогам деятельности многих инвестиционных компаний или инвестиционных фондов, которые осуществляют свои операции на протяжении многих лет. Большинство из этих инвестиционных фондов достаточно велики, в их штат входят лучшие финансовые аналитики и специалисты по анализу ценных бумаг. В их составе также есть специальные отделы по проведению соответствующих исследований и пр. В среднем затраты на со-держание таких служб составляют не более 1% в год от активов компании. Эти издержки сами по себе незначительны, и при сравнении с примерно 15% общей годовой доходности, обеспечивавшейся обыкновенными акциями на протяжении 1951-1961 годов, и даже с 6% доходности в 1961-1970 годах они не кажутся столь высокими. Практика показывает, что появление возможностей для выгодного инвестирования, которые открываются после удачного выбора акций, может легко оправдать эти расходы и обеспечить акционерам инвестиционного фонда замечательные результаты.
В целом, всем инвестиционным фондам, владеющим обыкновенными акциями, все же не удается обеспечивать в долгосрочном периоде своим акционерам такую же доходность, как доходность фондового индекса Standard & Poor's 500 или же всего фондового рынка. К этому выводу пришли специалисты в результате нескольких комплексных исследований. Процитируем последнее из них, в рамках которого был рассмотрен период 1960-1968 годов:
В ходе исследования, которое проводили Фрейд, Блюм и Кро-кетт с января 1960 по июнь 1968 года, сравнивались результаты деятельности боже чем 100 ведущих инвестиционных фондов с доходностью портфелей, сформированных случайно из более чем 500 акций крупнейших компаний из листинга Нью-йоркской фондовой биржи. Инвестиционные фонды, по данным проведенного исследования, с 1965 по 1968 год обеспечили своим акционерам более высокую доходность, чем в первой половине этого периода. К аналогичным выводам пришел и Грэхем в своем исследовании (см. главы 7 и 9). Но такое улучшение ситуации не было постоянным. Согласно результатам этих исследований, взаимные инвестиционные фонды в среднем обеспечивали доходность ниже доходности фондового рынка на размер маржи, примерно равной операционным издержкам и издержкам на осуществление торговых операций. Эти сведения подтверждались настолько часто, что сомневающиеся могут найти доказательства в финансовом разделе The Flat Earth Society.
"Полученные результаты свидетельствуют о том, что доходность произвольно сформированных портфелей, содержащих равные доли вложений в акции Нью-йоркской фондовой биржи, в среднем на протяжении рассматриваемого периода превышает результативность работы взаимных инвестиционных фондов с таким же уровнем риска. Разница оказалась весьма существенной для портфелей с низким и средним уровнями риска (соответственно 3,7 и 2,5% в год), но довольно малой для портфелей с высокой степенью риска (0,2% в год)".
Как было отмечено в главе 9, эти сравнительные данные вовсе не отрицают полезность инвестиционных фондов как финансового института. Они действительно предоставляют всем инвесторам возможность получать практически средний уровень доходности от своих инвестиций в обыкновенные акции. В силу разных причин большинству мелких инвесторов, которые самостоятельно приобретают обыкновенные акции, не удается достичь таких же результатов. Для объективного наблюдателя неспособность инвестиционных фондов обеспечивать доходность, более высокую, чем доходность фондовых индексов, достаточно четко свидетельствует о том, что эту задачу очень тяжело решить на практике.
Почему это происходит? Мы можем предположить наличие двух причин. Первая заключается в том, что текущие курсы акций, складывающиеся на фондовом рынке, действительно учитывают не только все существенные факты о прошлом компании и ее текущее состояние, но и ожидания участников рынка относительно их будущего. Если это так, то различные движения (чаще всего экстремального характера) фондового рынка, которые впоследствии будут иметь место, должны быть результатом появления новых факторов, которые заранее нельзя было предвидеть. Это, в свою очередь, приводит к неожиданным и случайным колебаниям курсов акций. Если дело действительно обстоит именно так, как мы только что описали, тогда работа финансового аналитика, какой бы основательной она ни была, в большинстве своем будет неэффективной, поскольку он, по сути, пытается предвидеть то, что не поддается прогнозированию.
Увеличение численности финансовых аналитиков вполне могло сыграть большую роль в получении такого результата. Если сотни и даже тысячи экспертов детально изучают факторы формирования стоимости акций ведущих компаний, то вполне естественно ожидать, что в уровне их текущих цен достаточно полно отображается согласованное мнение участников рынка. Те инвесторы, которые отдадут предпочтение каким-либо определенным акциям, поступят так в силу собственного пристрастия или оптимизма, что в равной степени может оказаться как неправильным, так и правильным.
Я часто провожу аналогию между работой финансовых аналитиков с Уолл-стрит и игрой участников турнира по двойному бриджу. Первые пытаются выбрать акции, "которые, скорее всего, принесут хорошую прибыль", вторые же стараются набрать максимальное количество очков за счет своих партнеров по игре. В обоих случаях в выигрыше оказываются немногие.
Если все игроки в бридж имеют примерно одинаковую подготовку и опыт, то победа, скорее всего, зависит от различного рода нарушений правил, а не от превосходных навыков участников. Что касается работы финансовых аналитиков, то "нивелированию" их знаний о рынке помогает корпоративный дух, присущий людям этой профессии, которые охотно делятся своими идеями и открытиями на различных многочисленных встречах и семинарах. Если снова вернуться к сравнению с карточной игрой, то это выглядит так, как если бы игроки заглядывали друг другу в карты и обсуждали каждый ход.
Вторая возможная причина совсем иного рода. Вполне вероятно, что на результатах работы многих финансовых аналитиков сказываются ошибки в самом их методе выбора акций. Сначала они ищут отрасли с лучшими перспективами роста. Затем в рамках этих отраслей стараются найти компании, характеризующиеся хорошим менеджментом и имеющие другие преимущества. В результате рекомендаций финансовых аналитиков инвестиционные фонды будут покупать акции выбранных компаний по любой цене, даже очень высокой, и избегать вкладывать капитал в акции менее обещающих компаний, независимо от того, сколь низкой может быть их цена.
Такой метод выбора акций оправдает себя только в том случае, если прибыль отобранных "хороших" компаний в будущем действительно будет увеличиваться значительными темпами. Теоретически стоимость их акций при этом будет очень большой. И если отвергнутые компании действительно не имеют никаких шансов на успешное развитие, тогда финансовый аналитик справедливо будет считать их акции непривлекательными при любом уровне цен.
Однако ситуация в нашем бизнесе складывается совсем по-другому. Лишь немногие компании продемонстрировали способность поддерживать стабильно высокие темпы роста прибыли на протяжении длительных периодов времени. Мы можем также сказать, что лишь немногие крупные компании окончательно "ушли со сцены". Больше того, их история полна превратностей — взлеты и падения, драматические изменения финансового положения. В некоторых случаях вариант "из грязи в князи и обратно" повторялся почти циклически — фраза, которая когда-то была стандартом в сталелитейной отрасли. В других случаях кардинальное изменение дел в компании было вызвано ухудшением или улучшением качества управления.
Как уже рассматривалось в Комментариях к главе 9, сущест вует несколько причин того, что взаимные инвестиционные фонды не в состоянии превзойти доходность фондового рынка в целом. К ним, среди прочего, относятся низкая доходность денежных остатков инвестиционных фондов и высокая стоимость исследовательской деятельности, а также торговых операций с акциями. Отметим также, что инвестиционный фонд, который владеет акциями 120 компаний (обычное количество), может оказаться в хвосте фондового индекса Standard & Poor's 500-stock, если доходность любой из оставшихся 380 компаний из его состава окажется исключительной. Чем меньшим количеством акций владеет инвестиционный фонд, тем выше вероятность того, что он упустит акции компании, которая, вроде компании Microsoft, может оказаться будущим лидером рынка.
Каким же образом все сказанное применимо к активному инвестору, который хотел бы выбрать акции с доходностью, превышающей среднерыночную? Прежде всего, приведенный нами анализ позволяет предположить, что ему придется принимать сложные и подчас даже трудновыполнимые решения.
Читатели, сколь бы разумными и знающими они ни были, вряд ли смогут преуспеть в выборе акций для формирования инвестиционного портфеля лучше, чем ведущие финансовые аналитики с Уоллстрит. Но если правда, что весьма значительное количество акций при проведении стандартной процедуры их отбора для формирования инвестиционного портфеля просто выпадают из поля зрения финансовых аналитиков или недооцениваются ими, то может ли разумный инвестор извлечь прибыль из такой ситуации?
Однако чтобы сделать это, он должен придерживаться особых методов, которые в целом не воспринимаются на Уолл-стрит, хотя общепринятые приемы, и мы это видели, не в состоянии обеспечить желаемые результаты. Было бы странно, если бы — при активной работе всех профессиональных "умов" фондового рынка — существовали подходы, которые были бы и эффективными, и в то же время относительно непопулярными. Наша собственная карьера и репутация все еще основываются на этом невероятном факте.
В этом разделе, как и в предыдущей главе, Грэхем затрагивает суть гипотезы эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis). Проблема фондового рынка на сегодня состоит не в том, что многие финансовые аналитики глупы, а скорее в том, что многие из них очень способны. Поскольку все больше и больше сообразительных людей исследуют фондовый рынок в поиске выгодных объектов для инвестиций, то последние все труднее найти, и парадокс состоит в том, что подобное положение вещей характеризует аналитиков так, будто им не хватает ума, чтобы провести такие исследования. Рыночная оценка тех или иных акций — это результат многочисленных оценок специалистов, формируемый в масштабах реального времени. Почти всегда этот "коллективный разум"рынка дает практически правильную оценку большинству акций. Только в редких случаях Мистер Рынок (см. главу 8) устанавливает цены совсем неправильно.
Для конкретизации нашего последнего утверждения стоит вкратце рассмотреть типы операций, в которых на протяжении 30 лет (с 1926 по 1956 год) принимала участие наша компания Graham-Newman Corporation.
Грэхем основал Graham-Newman Corporation в январе 1936 года и заявил о роспуске компании поем завершения активной деятельности в области управления денежными средствами и выхода на пенсию в 1956 году. Предшественником этой корпорации было партнерство под названием Benjamin Graham Joint Account, которое действовало с января 1926 по декабрь 1935 года.
В нашей отчетности они классифицированы следующим образом.
Арбитражные сделки. Покупка одних ценных бумаг и одновременная продажа других, на которые обмениваются первые в соответствии с планами реорганизации, слияния и тому подобными операциями.
Ликвидация. Покупка акций, по которым должны быть получены денежные средства после ликвидации активов компании.
Наша компания выполняла операции этих двух типов, если соблюдались следующие критерии: а) ожидаемая величина годовой доходности составляла 20% и более; б) вероятность успеха была не меньше 80%.
Связанное хеджирование. Покупка конвертируемых облигаций или конвертируемых привилегированных акций с одновременной продажей обыкновенных акций, на которые они обмениваются. Мы старались создать паритетную позицию, т.е. выйти на ситуацию, при которой наши убытки были бы минимальными, если бы пришлось реально конвертировать "старшие" ценные бумаги. Но можно было рас-считывать и на прибыль, если курс обыкновенных акций падал значительно ниже курса "старших" ценных бумаг.
Покупка акций, которые продавались по стоимости чистых текущих активов ("выгодные" акции). Идея состояла в покупке как можно большего количества акций по цене, которая равнялась или была ниже балансовой стоимости приходившихся на них чистых оборотных активов. Как правило, мы покупали такого рода акции, если их цена составляла две трети или меньше удельной стоимости чистых оборотных активов. На протяжении многих лет мы старались придерживаться принципа широкой диверсификации наших инвестиций, формируя портфель как минимум из 100 различных акций.
Следует также добавить, что время от времени осуществлялись крупномасштабные приобретения контрольного типа, но это не относится к рассматриваемой теме.
Мы четко отслеживали доходность избранного нами круга операций. Исходя из последующего анализа мы исключили два типа операций, которые не приносили удовлетворительных результатов. К числу первых относилась покупка предположительно привлекательных (на основе нашего общего анализа) акций, которые не удавалось приобрести по цене, не превышающей удельную стоимость оборотного капитала компании. Второй областью стали "несвязанные" хеджинговые операции, в рамках которых приобретенные ценные бумаги не обменивались на обыкновенные акции. (Такие операции проводят инвестиционные фонды, появившиеся недавно в виде новой группы "хеджинговых инвестиционных фондов" (hedge funds) в среде инвестиционных компаний.)
"Несвязанные" хеджинговые операции включают покупку акций или облигаций одной компании и "короткую" продажу (или уверенность в падении курсов) акций, выпущенных другой компанией. "Связанный"хеджинг включает куплю-продажу акций и облигаций, выпущенных одной и той же компанией. "Новая группа" хеджинговых инвестиционных фондов, описанная Грэхемом, развернула широкие операции примерно в 1968 году, но позже по распоряжению Комиссии США по ценным бумагам и фондовой бирже доступ мелких инвесторов к хеджинговым инвестиционным фондам был запрещен.
В обоих случаях проведенный нами анализ результатов деятельности за десять или более лет привел нас к выводу, что их доходность была недостаточной для дальнейших операций.
Поэтому с 1939 года круг наших операций ограничился сделками по ликвидации компаний; связанными хеджинговыми операциями, покупкой акций, цена которых была ниже удельного значения оборотного капитала, с несколькими контрольными сделками. Сделки каждого типа приносили нам довольно приемлемые результаты. Особо стоит отметить, что связанные хеджинговые операции обеспечили хорошую доходность на "бычьем" рынке. Это особенно важно, так как в то время операции с недооцененными акциями не были столь же успешны.
Мы сомневаемся в том, что стоит рекомендовать такую "диету" широкому кругу разумных инвесторов. Но однозначно уверены в том, что использованные нами профессиональные методики не подходят пассивным инвесторам, которые, по определению, являются любителями. Что касается активного инвестора, то, возможно, лишь незначительное их меньшинство обладает темпераментом, необходимым для четкого ограничения рамок своей деятельности несущественной частью ценных бумаг. Большинство активно настроенных практиков предпочтут расширить рамки своей деятельности. В пределах их "охотничьих угодий" окажутся все те ценные бумаги, которые, как они считают, во-первых, не являются переоцененными (если использовать консервативные подходы) и, во-вторых, конечно же, выглядят более привлекательно (с точки зрения прогнозов или прошлых результатов, или и того, и другого вместе), чем типичные.
В таких случаях активному инвестору следует использовать различные критерии качества и обоснованности цены в соответствии с методами, которые мы рекомендовали его пассивному коллеге. Но они должны быть более гибкими, допуская, что плюсы по одним критериям можно уравновесить за счет минусов по другим. Например, инвестор не должен отказываться от акций компании, которая имела убытки в 1970 году, если из-за высокой средней доходности и других важных качеств ее цена выглядит привлекательной.
Предприимчивый инвестор может ограничивать свой выбор отраслями и компаниями, перспективы которых он оценивает оптимистически, но мы настоятельно не рекомендуем ему платить слишком высокую (относительно прибыли и активов) цену за акции лишь под влиянием такого энтузиазма. Если он последует нашей инвестиционной философии, то выберет акции компаний с циклическим характером бизнеса — таких как, например, сталелитейные компании. Он увидит, что текущая ситуация неблагоприятна, ближайшие перспективы кажутся весьма мрачными, но и низкая цена в определенной степени отображает всеобщий пессимизм.
В 2003 году разумный инвестор, следующий наставлениям Грэхема, искал бы свои возможности в сфере высоких технологий, телекоммуникаций и коммунальных энергетических компаний. История подтвердила, что вчерашние неудачники завтра часто становятся победителями.
