В 1971 году компания CleveTrust Realty Investors продала 2,5 миллиона таких комбинированных финансовых инструментов (акции плюс варранты) по цене 20 долл. за штуку.
Давайте представим на мгновение, что на самом деле означала такая финансовая схема. Как правило, владельцы обыкновенных акций имеют право первенства при покупке дополнительного их количества, когда руководство компании приходит к необходимости увеличить капитал таким способом. Это так называемое "приоритетное право", наряду с правом получать дивиденды, выгоду от роста стоимости акций компании и иметь право голоса при выборе руководства, — один из элементов ценности, которую представляют обыкновенные акции для их владельцев. Если же для привлечения дополнительного капитала варранты эмитируются отдельно, без акций, тогда часть внутренней стоимости обыкновенных акций переходит к самостоятельно выпущенным сертификатам-варрантам. Аналогичного эффекта можно добиться, выпустив отдельные сертификаты с правом получать дивиденды (на протяжении ограниченного или неограниченного периода времени), либо с правом на участие в процедуре продажи или ликвидации предприятия, либо с правом голоса в компании.
Почему же участники рынка стали рассматривать эти варранты в качестве элемента капитала компании? Просто потому, что люди не обладают достаточным опытом в области финансов. Они не понимают, что обыкновенные акции теряют в стоимости после выпуска варрантов. Поэтому комбинация ("пакет") акций и варрантов обычно стоит на фондовом рынке больше, чем варранты сами по себе. Обратите внимание на то, что, как правило, данные о прибыли на одну акцию (EPS) рассчитываются (или рассчитывались) без учета влияния выпуска варрантов. В результате участники рынка получали искаженную информацию о взаимосвязи между прибылью компании и ее рыночной капитализацией.
Сегодня место варрантов — в "сточной канаве" доски объявлений NASDAQ. Здесь предложение обыкновенных акций часто связано с варрантом в "единое целое" (современный эквивалент того, что Грэхем в свое время называл "пакетом"). Если фондовый брокер предлагает продать вам такого рода финансовый инструмент, вы можете быть на 95% уверены в том, что вам предлагают варранты, и как минимум на 90% — что брокер либо вор, либо идиот. Настоящие брокеры и фирмы не имеют ничего общего с этой сферой.
Наиболее простой и, скорее всего, наиболее удачный метод учета влияния варрантов состоит в том, чтобы добавить эквивалент их рыночной стоимости к стоимости капитализации обыкновенных акций, увеличив таким образом "действительную" рыночную цену акции. В тех случаях, когда варранты выпускаются на рынок вместе со "старшими" ценными бумагами, принято считать, что новые акции будут использованы для вывода с фондового рынка соответствующих облигаций и привилегированных акций. Этот метод отличается от принятого в компаниях метода учета "премиальной стоимости" варранта, превышающей цену его исполнения. В табл. 16.4 сравниваются два метода для подсчета EPS корпорации National General за 1970 год.
Получает ли сама компания выгоду от выпуска варрантов, т.е. гарантируют ли они каким-то образом в случае необходимости получение дополнительного капитала? Вовсе нет. Как правило, не существует способа, который позволил бы компании как-то повлиять на владельцев варрантов и гарантировать выполнение ими предписанных обязательств и таким образом привлечь новый капитал в компанию до истечения срока действия варрантов. Между тем, если компания желает увеличить капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, она должна предложить их своим акционерам обычным путем, т.е. с учетом сложившегося на фондовом рынке уровня цен. Варранты в таких операциях бесполезны. Они еще больше усложняют ситуацию, поскольку требуют частого пересмотра стоимости подписки. Еще раз подчеркиваем, что огромные выпуски варрантов не преследуют никакой иной цели, кроме установления нереальных цен на фондовом рынке.
Обратите внимание на то, что после вычета специальных издержек по расчетам компании выпуск варрантов увеличивает значение EPS и снижает значение коэффициента Р/Е. Это очевидный абсурд. В соответствии с нашим методом, выпускваррантов приведет к значительному увеличению коэффициента Р/Е, как это и должно быть.
Бумажными деньгами, о которых Гёте писал в своем "Фаусте", были пресловутые французские купюры, которые приветствовались как чудесное новшество и были, разумеется, предназначены для того, чтобы потерять всю свою стоимость — как в случае с миллиардными потерями стоимости варрантов компанией American & Foreign Power.
"Пресловутые французские купюры" были выпущены во время Великой французской революции 1789 года. Сначала они были обязательствами революционного правительства. Подразумевалось, что они защищены недвижимостью, которую революционеры отобрали у католической церкви и дворянства. Но революционеры были плохими финансовыми менеджерами. В 1790 году процентная ставка на этот вид ценных бумаг была срезана; вскоре по ним перестали выплачивать проценты вообще, и переквалифицировали их в бумажные деньги. Но правительство отказалось менять их на золото или серебро и выпустило огромное количество новых купюр. В 1797 году они были официально объявлены утратившими ценность.
Некоторые из замечаний поэта можно применить в равной степени к тому или иному новшеству.
Фауст: — Воображенья мощный взлет велик И проявление его сильно. Но восприятья мир при этом многолик, И все понять — не каждому дано. Мефистофель (изобретатель):
— О мелочи не беспокойся — наш брокер тут как тут. Дурак (в конечном счете):
Удивительная бумага..!
"Преступление" варрантов состоит в том, что они "появились на свет". После рождения они выполняют свои функции так же, как и другие виды ценных бумаг, предоставляя участникам рынка возможность как получить прибыль, так и понести убытки. Практически все новые варранты действуют на протяжении ограниченного периода времени — чаще всего от пяти до десяти лет. Более старые варранты часто были вечными, и история их цен поистине удивительна.