Компания National General (большой конгломерат) и National Presto Industries ( производство разнообразных электроприборов, военной техники)
Мы решили сравнить эти две компании, в основном, из-за того, что они столь разные. Для простоты в дальнейшем будем называть их General и Presto. Мы выбрали конец 1968 года для нашего исследования, поскольку списания, имевшие место в балансе компании General за 1969 год, сделали проблематичным использование данных этого года для наших целей. И хотя в 1968 году спектр бизнес-активности компании еще не был столь широким, как годом позже, тем не менее она могла считаться полноправным конгломератом. Краткое ее описание в Stock Guide гласит: "Общенациональная сеть кинотеатров; производство кинофильмов и телевизионных передач, сбережения и займы, книгоиздание". К сказанному можно также добавить следующее: "Страхование, инвестиционное банковское дело, издание музыкальных записей, компьютеризированные услуги, недвижимость и 35% в капитале корпорации Performance Systems (новое название компании, ранее известной как Minnie Pearl's chicken Systems)". Бизнес компании Presto также носил диверсифицированный характер, но по сравнению с компанией General его размах был существенно скромнее. Начав свою деятельность с производства скороварок и став лидером в этом бизнесе, компания затем наладила выпуск различных электробытовых приборов. Она также участвовала в выполнении ряда военных контрактов для правительства США.
В табл. 18.7 приведены обобщенные показатели компаний по состоянию на конец 1968 года.
Таблица 18.7. Пара 7 (1968 год)
National General |
National Presto Industries |
|
Цена одной акции по состоянию на 31 декабря 1968 года (долл.) |
44 1/4 |
38 5/8 |
Количество обыкновенных акций (шт.) |
4330000a |
1478000 |
Рыночная стоимость обыкновенных акций (долл.) |
192000000 |
58000000 |
Дополнительная рыночная стоимость трех выпусков варрантов (долл.) |
221000000 |
— |
Общая стоимость обыкновенных акций и варрантов (долл.) |
413000000 |
— |
С учетом конверсии привилегированных акций. С учетом рыночной стоимости варрантов.
Структура капитала компании Presto была настолько простой, насколько это возможно — ничего, кроме 1 478 000 обыкновенных акций, рыночная стоимость которых составила 58 млн. долл. Структура капитала компании General была значительно более сложной: обыкновенные акции (почти в два раза больше, чем у компании Presto), конвертируемые привилегированные акции, три выпуска варрантов на значительное количество обыкновенных акций, конвертируемые облигации (полученные в обмен на акции страховой компании), неконвертируемые облигации на внушительную сумму. Взятые вместе, все эти ценные бумаги дали 534 млн. долл. общей рыночной капитализации компании. Мы также должны принять во внимание запланированный выпуск конвертируемых облигаций на 750 млн. долл. Несмотря на значительно более высокую капитализацию National General, объем ее операций был намного меньше, чем у компании Presto; ее прибыль также составляла только 75% чистой прибыли последней.
Определение истинной рыночной стоимости обыкновенных акций компании General — интересная задача для финансового аналитика. Ее решение имеет важное значение для каждого участника фондового рынка, кто намерен серьезно заниматься инвестиционным бизнесом. Мы можем достаточно легко просчитать объем обыкновенных акций, в которые конвертируется сравнительно небольшой выпуск привилегированных акций (с дивидендами в размере 4,50 долл.) при достижении курсом акций благоприятного значения. Результаты наших расчетов представлены в табл. 18.7.
Но для учета влияния варрантов на стоимость акций следует использовать совсем иной подход. Чтобы вычислить полностью "разбавленное" количество акций в обращении следует исходить из того, что акционеры исполнят все варранты, а компания отзовет часть облигаций и частично выкупит собственные обыкновенные акции. Эти предположения не были приняты во внимание компанией, когда она указала, что в 1968 году размер прибыли, приходящийся на одну акцию, составит 1,51 долл. Мы считаем такой расчет EPS нелогичным и нереалистичным. На наш взгляд, варранты представляют собой часть "пакета обыкновенных акций" и их рыночная стоимость — это часть '"эффективной рыночной стоимости" акционерной части капитала компании. (См. об этом более подробно в главе 17.) Прибавив рыночную стоимость варрантов к рыночной стоимости обыкновенных акций, мы получили абсолютно иные (см. табл. 18.7) показатели деятельности компании National General в 1968 году.
В действительности истинная рыночная стоимость обыкновенных акций компании оказалась более чем в два раза выше их рыночного курса, поэтому и значение коэффициента Р/Е увеличилось более чем в два раза — до абсурдной цифры 69 раз. И наконец, совокупная рыночная стоимость всех "эквивалентов обыкновенных акций" оказывается равной 413 млн. долл., что в три раза превышает балансовую стоимость активов компании.
Эти цифры выглядят еще более аномальными при сравнении с аналогичными показателями компании Presto. Возникает вопрос: "Почему столь существенно (практически на порядок) разнятся значения коэффициентов Р/Е у двух компаний — 6,9 у Presto и 69 у National General?" Значения всех коэффициентов акций Presto выглядят вполне удовлетворительно. Возможно, дело в том, что прошлые успехи компании во многом были связаны с выполнением военных контрактов. В мирных же условиях можно ожидать определенного снижения прибыли. Подводя итог анализу, можно сказать, что акции компании Presto по всем статьям подходили под определение "разумной покупки по приемлемой цене". В этот же период General имела все характерные черты типичного "конгломерата" образца конца 1960-х годов: обилие корпоративных инициатив и грандиозных планов. При этом их рыночные котировки не соответствовали истинной стоимости компании.
Результат. Компания General в 1969 году продолжила проводить политику диверсификации. Ее долговые обязательства немного увеличились. При этом компания провела списание десятков миллионов долларов, главным образом, в связи с результатами сделки с компанией Minnie Pearl Chicken. Окончательные цифры свидетельствовали о потерях в размере 72 млн. долл. до оформления налогового кредита и 46,4 млн. после его оформления. Курс акций упал до 16,5 в 1969 и до 9 в 1970 году, что составляло только 15% от самой высокой цены акций, равной 60 в 1968 году. Прибыль за 1970 год была заявлена на уровне 2,33 долл. на одну акцию (с учетом "разбавления"), и в 1971 году их курс вырос до 28,5.
Компания National Presto немного увеличила прибыль на одну акцию как в 1969, так и в 1970 году, подтверждая этим десятилетие непрерывного роста прибыли. Несмотря на это, в 1970 году рыночная стоимость акций упала до 21,5. Обратим внимание на эту цифру. Она меньше чем в четыре раза превышает последнюю отчетную прибыль компании. При этом она меньше удельной стоимости чистых оборотных активов компании. В 1971 году цена акции компании National Presto увеличилась на 60% — до 34, но коэффициенты все еще оставались впечатляющими. Увеличившийся оборотный капитал был почти равен текущей цене, которая, в свою очередь, только в 5,5 раза превышала последнюю заявленную прибыль. Если бы вам удалось найти десять таких акций для формирования своего диверсифицированного инвестиционного портфеля, то вы могли бы не сомневаться в удовлетворительных результатах от своих вложений.
Компания National Presto и сегодня является компанией, акции которой котируются на фондовом рынке. Компания National General в 1974 году была приобретена другим сомнительным конгломератом — American Financial Group, который в разные времена проявлял интерес к кабельному телевидению, банковскому делу, недвижимости, взаимным инвестиционным фондам, страхованию и торговле бананами. AFG также стала могилой для некоторых активов корпорации Penn Central (см. главу 17).