производство разнообразных электроприборов, военной техники)

Компания National General (большой конгломерат) и National Presto Industries ( производство разнообразных электроприборов, военной техники)

Мы решили сравнить эти две компании, в основном, из-за того, что они столь разные. Для простоты в даль­нейшем будем называть их General и Presto. Мы выбра­ли конец 1968 года для нашего исследования, посколь­ку списания, имевшие место в балансе компании General за 1969 год, сделали проблематичным использование данных этого года для наших целей. И хотя в 1968 году спектр бизнес-активности компании еще не был столь широким, как годом позже, тем не менее она могла считаться полноправным конгломератом. Краткое ее описание в Stock Guide гласит: "Общенацио­нальная сеть кинотеатров; производство кинофильмов и телевизионных передач, сбережения и займы, книго­издание". К сказанному можно также добавить сле­дующее: "Страхование, инвестиционное банковское де­ло, издание музыкальных записей, компьютеризиро­ванные услуги, недвижимость и 35% в капитале корпорации Performance Systems (новое название ком­пании, ранее известной как Minnie Pearl's chicken Systems)". Бизнес компании Presto также носил дивер­сифицированный характер, но по сравнению с компа­нией General его размах был существенно скромнее. Начав свою деятельность с производства скороварок и став лидером в этом бизнесе, компания затем наладила выпуск различных электробытовых приборов. Она также участвовала в выполнении ряда военных кон­трактов для правительства США.

В табл. 18.7 приведены обобщенные показатели компаний по состоянию на конец 1968 года.

 

Таблица 18.7. Пара 7 (1968 год)

 

National General		National Presto Industries
Цена одной акции по состоянию на 31 декабря 1968 года (долл.)	44 1/4	38 5/8
Количество обыкновенных акций (шт.)	4330000a	1478000
Рыночная стоимость обыкновен­ных акций (долл.)	192000000	58000000
Дополнительная рыночная стоимость трех выпусков варрантов (долл.)	221000000	—
Общая стоимость обыкновенных акций и варрантов (долл.)	413000000	—

 

С учетом конверсии привилегированных акций. С учетом рыночной стоимости варрантов.

Структура капитала компании Presto была настоль­ко простой, насколько это возможно — ничего, кроме 1 478 000 обыкновенных акций, рыночная стоимость которых составила 58 млн. долл. Структура капитала компании General была значительно более сложной: обыкновенные акции (почти в два раза больше, чем у компании Presto), конвертируемые привилегированные акции, три выпуска варрантов на значительное количе­ство обыкновенных акций, конвертируемые облигации (полученные в обмен на акции страховой компании), неконвертируемые облигации на внушительную сумму. Взятые вместе, все эти ценные бумаги дали 534 млн. долл. общей рыночной капитализации компании. Мы также должны принять во внимание запланированный выпуск конвертируемых облигаций на 750 млн. долл. Несмотря на значительно более высокую капитализа­цию National General, объем ее операций был намного меньше, чем у компании Presto; ее прибыль также со­ставляла только 75% чистой прибыли последней.

Определение истинной рыночной стоимости обык­новенных акций компании General — интересная задача для финансового аналитика. Ее решение имеет важное значение для каждого участника фондового рынка, кто намерен серьезно заниматься инвестиционным бизне­сом. Мы можем достаточно легко просчитать объем обыкновенных акций, в которые конвертируется срав­нительно небольшой выпуск привилегированных ак­ций (с дивидендами в размере 4,50 долл.) при достиже­нии курсом акций благоприятного значения. Результа­ты наших расчетов представлены в табл. 18.7.

Но для учета влияния варрантов на стоимость ак­ций следует использовать совсем иной подход. Чтобы вычислить полностью "разбавленное" количество ак­ций в обращении следует исходить из того, что акцио­неры исполнят все варранты, а компания отзовет часть облигаций и частично выкупит собственные обыкновенные акции. Эти предположения не были приняты во внимание компанией, когда она указала, что в 1968 году размер прибыли, приходящийся на одну акцию, составит 1,51 долл. Мы считаем такой расчет EPS нелогичным и нереалистичным. На наш взгляд, варранты представляют собой часть "пакета обыкновенных акций" и их рыночная стоимость — это часть '"эффективной рыночной стоимости" акционер­ной части капитала компании. (См. об этом более подробно в главе 17.) Прибавив рыночную стоимость варрантов к рыночной стоимости обыкновенных ак­ций, мы получили абсолютно иные (см. табл. 18.7) по­казатели деятельности компании National General в 1968 году.

В действительности истинная рыночная стои­мость обыкновенных акций компании оказалась бо­лее чем в два раза выше их рыночного курса, поэтому и значение коэффициента Р/Е увеличилось более чем в два раза — до абсурдной цифры 69 раз. И нако­нец, совокупная рыночная стоимость всех "эквива­лентов обыкновенных акций" оказывается равной 413 млн. долл., что в три раза превышает балансовую стоимость активов компании.

Эти цифры выглядят еще более аномальными при сравнении с аналогичными показателями компании Presto. Возникает вопрос: "Почему столь существен­но (практически на порядок) разнятся значения ко­эффициентов Р/Е у двух компаний — 6,9 у Presto и 69 у National General?" Значения всех коэффици­ентов акций Presto выглядят вполне удовлетвори­тельно. Возможно, дело в том, что прошлые успехи компании во многом были связаны с выполнением военных контрактов. В мирных же условиях можно ожидать определенного снижения прибыли. Подводя итог анализу, можно сказать, что акции компании Presto по всем статьям подходили под определение "разумной покупки по приемлемой цене". В этот же период General имела все характерные черты типич­ного "конгломерата" образца конца 1960-х годов: обилие корпоративных инициатив и грандиозных планов. При этом их рыночные котировки не соот­ветствовали истинной стоимости компании.

 

Результат. Компания General в 1969 году про­должила проводить политику диверсификации. Ее долговые обязательства немного увеличились. При этом компания провела списание десятков миллио­нов долларов, главным образом, в связи с результа­тами сделки с компанией Minnie Pearl Chicken. Окон­чательные цифры свидетельствовали о потерях в раз­мере 72 млн. долл. до оформления налогового кредита и 46,4 млн. после его оформления. Курс ак­ций упал до 16,5 в 1969 и до 9 в 1970 году, что со­ставляло только 15% от самой высокой цены акций, равной 60 в 1968 году. Прибыль за 1970 год была за­явлена на уровне 2,33 долл. на одну акцию (с учетом "разбавления"), и в 1971 году их курс вырос до 28,5.

Компания National Presto немного увеличила при­быль на одну акцию как в 1969, так и в 1970 году, подтверждая этим десятилетие непрерывного роста прибыли. Несмотря на это, в 1970 году рыночная стоимость акций упала до 21,5. Обратим внимание на эту цифру. Она меньше чем в четыре раза превы­шает последнюю отчетную прибыль компании. При этом она меньше удельной стоимости чистых обо­ротных активов компании. В 1971 году цена акции компании National Presto увеличилась на 60% — до 34, но коэффициенты все еще оставались впечат­ляющими. Увеличившийся оборотный капитал был почти равен текущей цене, которая, в свою очередь, только в 5,5 раза превышала последнюю заявленную прибыль. Если бы вам удалось найти десять таких акций для формирования своего диверсифициро­ванного инвестиционного портфеля, то вы могли бы не сомневаться в удовлетворительных результатах от своих вложений.

 Компания National Presto и сегодня является компанией, акции которой котируются на фондовом рынке. Компания National General в 1974 году была приобретена другим сомнительным конгломератом — American Financial Group, который в разные времена проявлял интерес к кабельному телевидению, банков­скому делу, недвижимости, взаимным инвестиционным фондам, страхованию и торговле бананами. AFG также стала могилой для некоторых активов корпорации Penn Central (см. главу 17).