Второклассные облигации и привилегированные акции

С конца 1971 года появились первоклассные кор­поративные облигации с доходностью 7,25% и даже выше, поэтому нет смысла покупать второклассные облигации просто из-за их более высокой доходно­сти. Фактически корпорации с относительно более низким кредитным рейтингом столкнулись с тем, что невозможно было продать "простые облигации", к примеру неконвертируемые, участникам рынка на протяжении последних двух лет. Поэтому их долго­вое финансирование осуществлялось с помощью продажи конвертируемых облигаций (или облига­ций вместе с варрантами), что выделило их в отдель­ную категорию. Из этого следует, что фактически все неконвертируемые облигации с низким рейтингом — это старые выпуски, которые продаются с большим дисконтом. За счет последнего инвестор имеет воз­можность получить значительную доходность при благоприятных будущих условиях — что в данном случае подразумевает комбинацию роста кредитного рейтинга и более низких процентных ставок.

Однако даже с учетом дисконта, дающего инвесто­ру возможность заработать на разности номинала и текущей рыночной цены, с второклассными облига­циями конкурировали облигации более высокого класса. Некоторые хорошо защищенные облигации со "старомодными" купонными ставками (от 2,5 до 4%) продавались по 50 центов за доллар в 1970 году.

К примеру,

облигации American Telephone & Telegraph с купонной ставкой 2 5/8% и со сроком погашения в 1986 году продавались по 51 центу за доллар;

обли­гации Atchinson Topeka & Santa Fe RR с купонной ставкой 4% и со сроком погашения в 1995 году — по 51 центу за доллар;

облигации McGraw-Hill с купон­ной ставкой 3 7/8% и со сроком погашения в 1992 го­ду — по 50 1/2 цента за доллар.

 

Поэтому в условиях, сложившихся в конце 1971 го­да, активные инвесторы могли получить от операций с облигациями хорошего качества все, что только могли желать, т.е. как процентный доход, так и доход за счет разности номинала и текущих рыночных цен.

Как уже наверняка заметил читатель, анализируя фондовый рынок, мы исходим из того, что инвестор может столкнуться с таким его состоянием, которое уже имело место в прошлом. Следовательно, попро­буем определить, какой политике следует придержи­ваться агрессивному инвестору по отношению к об­лигациям, если цены и ставки доходности высокока­чественных облигаций вернутся к наблюдавшимся в более ранние периоды средним величинам. С этой целью вновь рассмотрим материалы по этой теме, опубликованные в издании 1965 года, когда доход­ность высококачественных облигаций достигала все­го 41/2%.

Следует обратить внимание на операции с второ­классными облигациями, доходность по которым может составить 8% и более. Главное различие меж­ду первоклассными и второклассными облигациями обычно заключается в значениях их коэффициентов покрытия процентов (Кпп), представляющих собой отношение прибыли к процентному доходу. Рас­смотрим, например, облигации железнодорожной компании St. Paul and Pasific (Чикаго, Милуоки), с купонным процентом 5 и сроком погашения в 1968 году. В 1964 году доходность этих облигаций составила 7,35%. Однако Кпп в 1963 году равнялся только 1,5. Вспомним, что, согласно нашим рекомен­дациям, этот показатель должен быть равен 5 для хорошо защищенных выпусков облигаций железнодо­рожных компаний.

Многие инвесторы покупают такого рода облига­ции, поскольку "хотят заработать" и не могут ми­риться с низкой доходностью высококлассных обли­гаций. Опыт безоговорочно подтверждает, что нера­зумно покупать облигации или привилегированные акции, которые не имеют соответствующей защи­ты, только из-за привлекательности их доходности. (Здесь слово "только" предусматривает, что облига­ции не продаются с большим дисконтом, что дает возможность инвестору получить доход от прироста капитала.)

 

Более свежий пример, который с новой силой подтверждает точку зрения Грэхема, приведен далее в этой главе.

† Цены облигаций котируются в процентном соотношении к "номинальной стоимости" или к 100%. Если цена облигации со­ставляет 85, то это означает, что она продается за 85% ее но­минальной стоимости. Если при номинале 10 тыс. долл. цена про­дажи составляет 85, то это означает, что она стоит 8,5 тыс. долл. Облигации, которые продаются ниже 100, называются об­лигациями с дисконтом, а облигации, продаваемые выше 100, — об­лигациями с премией.

Когда цена покупки таких облигаций не сильно отличается от их номинала (т.е. от 100%† ), существует огромная вероятность того, что в скором будущем их котировки упадут. Если дела у компании идут неважно или же фондовый рынок переживает не лучшие времена, то это сразу же отражается на таких облигациях. Часто инвесторы сталкиваются с тем, что эмитенты приостанавливают выплату про­центов или дивидендов, или же они видят, что суще­ствует угроза этим выплатам. Кроме того, часто сни­жается и курс этих ценных бумаг, хотя производст­венные результаты не столь плохи.

 

В качестве конкретной иллюстрации этой харак­теристики второклассных облигаций давайте рас­смотрим поведение цен в группе из десяти доходных облигаций железнодорожных компаний на протяже­нии 1946-1947 годов. В эту группу входят облига­ции, которые продавались по 96 и выше в 1946 году. При этом их средняя цена составляла 102,5. В сле­дующем, 1947, году средняя цена облигаций этой группы составляла лишь 68, что свидетельствовало о потере трети рыночной стоимости на протяжении очень короткого периода времени. Довольно стран­но, но прибыли железнодорожных компаний страны в 1947 году были намного выше, чем в предыдущем. Следовательно, резкое падение цен облигаций не со­ответствовало реальной картине, присущей этому бизнесу, и отображало общую картину спада на фон­довом рынке. Следует также отметить, что падение цен для этих доходных облигаций было в пропор­циональном соотношении более значительным, чем по обыкновенным акциям, представленным в фон­довом индексе Доу-Джонса (около 23%).

Очевидно, что инвестор, покупая облигации по цене выше 100, совсем не рассчитывал на то, что их цена будет расти и дальше. Единственной привлека­тельной характеристикой была процентная доход­ность, которая в среднем составляла 4,25% (по срав­нению с 2,50% по облигациям первого класса пре­имущество составляло 1,75% годовой доходности). Последующие события слишком быстро и чересчур болезненно показали, что из-за незначительного преимущества покупатель этих второклассных обли­гаций рисковал потерять значительную часть своего капитала.

Рассмотренный пример позволяет обратить внима­ние на популярное заблуждение, называемое "бизнес-инвестиции". Оно связано с покупкой такого вида об­лигаций, доходность которых выше, чем у облигаций более высокого класса. При этом, естественно, значи­тельно возрастает и риск. Нельзя назвать хорошим биз­нес, при котором осознается возможность потери капи­тала в обмен всего лишь на 1 или 2% дополнительной годовой доходности.

Если вы хотите взять на себя определенный риск, то должны быть уверены в том, что при улучшении состояния фондового рынка произойдет действи­тельно значительное увеличение номинальной стои­мости. Поэтому облигации второго сорта с доходно­стью 5,5 или 6% в год, продаваемые по номиналу, почти всегда считаются плохим выбором. Эти же об­лигации при цене 70 будут более привлекательны­ми — и если вы терпеливы, то, вероятно, сможете ку­пить выбранные облигации при такой котировке.

Облигации второго класса и привилегированные акции обладают двумя противоречивыми характери­стиками, о которых разумный инвестор должен все­гда четко помнить. Практически все облигации падают в цене при плохом состоянии фондового рынка. В то же время их большая часть восстанавли­вает свои позиции при следующем улучшении си­туации на рынке, и облигации в конечном счете "обесг?чивают нормальную доходность". Это спра­ведливо даже для кумулятивных привилегирован­ных акций, дивиденды по которым не выплачивают­ся на протяжении многих лет. В начале 1940-х годов вследствие длительной депрессии 1930-х годов су­ществовало большое количество таких акций. На протяжении послевоенного бума (1945-1947 годы) большинство этих накопленных дивидендов были полностью выплачены либо деньгами, либо новыми акциями. В результате хорошо заработали те инве­сторы, кто купил данные ценные бумаги несколько лет назад, когда они были малопривлекательными и продавались по низким ценам.

Может оказаться и так, что в итоге более высокая доходность второклассных облигаций компенсирует убытки от потерь, связанных с падением их рыноч­ной стоимости. Иными словами, инвестор, который приобрел такие ценные бумаги по ценам их выпуска, в долгосрочном периоде, возможно, преуспеет точно так же или даже больше, чем тот, кто ограничивает свою инвестиционную деятельность только облига­циями первого класса.

Но с практической точки зрения этот вопрос, в общем-то, неуместен. Независимо от результата тот, кто приобретает облигации второго класса, будет ощущать озабоченность и дискомфорт при стреми­тельном снижении их стоимости. Более того, он не может купить достаточно ценных бумаг для того, чтобы гарантировать себе "средний" результат, если он, конечно, не в состоянии направить большую часть своего дохода на компенсацию убытков от па­дения рыночных цен, который, как кажется, будет постоянным. И, в конце концов, просто здравым смыслом продиктован отказ от приобретения цен­ных бумаг по цене около 100, если длительный опыт свидетельствует о том, что их, скорее всего, можно будет купить по 70 или даже меньше в ходе после­дующего ослабления рынка.