Конкретные направления инвестиционной политики, принципы которой раскрываются на страницах этой книги, в первую очередь зависят от выбора инвестором либо оборонительной (пассивной), либо агрессивной (активной) роли. Активный инвестор должен обладать значительным (или хотя бы достаточным, чтобы можно было рассматривать его операции как самостоятельный вид бизнеса) объемом знаний по оценке ценных бумаг.
Необходимо четко понимать, что инвестор не имеет права на занятие промежуточной — между активной и пассивной — позиции. Многие, а возможно, и большинство инвесторов как раз и пытаются поступить подобным образом. На наш взгляд, такой компромисс чаще приводит к разочарованию в принятых решениях, чем способствует их гармонии.
Как инвестор, вы не можете стать "наполовину бизнесменом", стремясь выйти лишь на половину ожидаемого уровня доходности инвестированного капитала.
В большинстве своем инвесторы должны выбирать пассивную, оборонительную стратегию. Причин здесь несколько: у инвесторов нет времени или желаний; либо склад их ума не приспособлен для занятий инвестиционными операциям как отдельным, самостоятельным видом бизнеса. Таким образом, они должны довольствоваться той доходностью (и даже меньшей), которую могут сегодня получить благодаря пассивной инвестиционной политике. Им следует избегать периодически появляющегося соблазна увеличить свою доходность, свернув с протоптанной тропинки на другую.
Активный инвестор может начинать любые операции с ценными бумагами, для которых у него есть соответствующие навыки и которые кажутся ему достаточно рентабельными, если исходить из принятых в инвестиционном бизнесе стандартов.
В рекомендациях и предостережениях для этой группы инвесторов мы попытались использовать такие стандарты. В рекомендациях для пассивного инвестора мы в основном руководствовались тремя требованиями: безопасностью, простотой выбора и обещанием удовлетворительных результатов с точки зрения как психологии, так и математики. Использование таких критериев заставило нас исключить из рекомендуемых инвестиций несколько классов ценных бумаг, которые обычно считаются приемлемыми для многих видов инвесторов. Эти запреты были перечислены в главе 1.
Давайте подробнее рассмотрим, что входит в эти три исключения.
Мы советовали не приобретать за "полную цену" такие три важные категории ценных бумаг:
1) иностранные облигации;
2) обыкновенные привилегированные акции и
3) обыкновенные акции компаний "второго эшелона".
Под "полной ценой" мы подразумевали цены, приближенные к номинальной стоимости для облигаций и привилегированных акций, и цены, которые представляют реальную стоимость компании для обыкновенных акций. Большинство пассивных инвесторов должны избегать этих категорий ценных бумаг независимо от их цены. Предприимчивому же инвестору следует приобретать их только в том случае, если они доступны по выгодной цене. Выгодная цена составляет не более двух третей оценочной стоимости ценной бумаги.
Что произойдет, если все инвесторы в подобных случаях последуют нашему совету? Этот вопрос рассматривался в контексте иностранных облигаций в главе 6, и нам больше нечего к этому добавить. Привилегированные акции инвестиционного уровня должны приобретаться только корпорациями, такими, например, как страховые компании, которые будут получать выгоду от особого статуса налогообложения прибыли по этим акциям.
Наиболее проблематичным результатом нашей политики исключения является область обыкновенных "второуровневых" акций. Поскольку большинство инвесторов относятся к категории пассивных, им не следует покупать эти ценные бумаги вообще, поэтому круг их вероятных покупателей жестко ограничен. Более того, если агрессивные инвесторы будут покупать акции только на выгодных условиях, то эти выпуски обречены на продажу по цене ниже реальной стоимости, за исключением того объема, который был приобретен необоснованно.
Все это может казаться серьезным и даже не вполне этичным. Честно говоря, мы просто пытаемся понять, что же фактически происходит в этой области на протяжении прошедших 40 лет. "Второуровне-вые" акции, в основном, действительно колеблются относительно некоего среднего значения, которое намного ниже их реальной стоимости. Они достигают этого значения и даже время от времени превышают его; но это происходит лишь на пике "бычьего" фондового рынка. Таким образом, мы исходим из того, что активный инвестор понимает, что курс акций "второуровневых" компаний на рынке занижен по сравнению с их истинной стоимостью.
Но все же в этом содержится парадокс. Акции средней, отобранной в соответствии с определенными правилами, компании из той или иной сферы бизнеса вполне могут быть такими же обещающими,
как и акции компании — лидера в этой же области. И того, чего компании-середнячку не достает с точки зрения внутренней стабильности ее бизнеса, она может добиться благодаря возможностям роста. Многим читателям может показаться нелогичным называть "неразумным" приобретение таких "второуровневых" акций по их полной стоимости.
Мы полагаем, что наиболее сильным логическим аргументом служит опыт. История фондового рынка однозначно свидетельствует о том, что инвестор может ожидать удовлетворительных результатов от вложений в обыкновенные акции компаний из "второго эшелона" исключительно в том случае, если покупает их по цене ниже их реальной стоимости. Однако это правило справедливо и по отношению к обычному внешнему инвестору.
Если же инвестор руководит компанией или входит в число ее ведущих акционеров, то он вполне может позволить себе приобрести акции "своей" компании по таким ценам, которые отвечают ее истинной стоимости. Различия в позиции и соответствующей инвестиционной политике внутренних и внешних инвесторов становятся весомее по мере утраты предприятием популярности. Базовой характеристикой компании-лидера считается то, что отдельная акция обычно стоит столько же, сколько и акция в контрольном пакете. Совсем иную картину мы видим в случае с акциями компаний-середнячков: здесь средняя рыночная цена отдельной акции существенно ниже ее цены в составе контрольного пакета акций. В связи с этим вопрос взаимоотношений между акционерами и менеджерами намного важнее для "второуровневой" компании по сравнению с компаниями-лидерами.
В конце главы 5 говорилось о сложности проведения четкой грани между основными и "второуровневыми" компаниями. Многие обыкновенные акции компаний, относящихся к такой пограничной области, могут представлять потенциально выгодные объекты для инвестиций. Для инвестора вполне логично приобрести такие акции даже при наличии маленького дисконта от их оценочной стоимости при условии, что они лишь незначительно отстают от акций лидирующей группы компаний и в не слишком отдаленной перспективе способны войти в эту группу.
Такое различие между акциями лидирующих и "второуровневых" компаний не должно быть слишком точным; поскольку при соблюдении точности незначительная разница в их инвестиционном качестве будет существенно влиять на разницу в обоснованной цене. Говоря это, мы признаем допустимость среднего уровня при классификации обыкновенных акций, хотя выступаем против такого подхода при классификации инвесторов. Причина такой частичной несогласованности в том, что некоторая неопределенность при рассмотрении отдельной акции не причинит вреда, поскольку такие случаи являются исключениями и не оказывают значительного влияния на общую картину. Но выбор инвестора между оборонительной и агрессивной стратегиями прямо влияет на его действия, и он не должен совершать ошибки или идти на компромиссы при принятии этого основополагающего решения.
