В следующем, 1939 году, курс акций компании А & Р увеличился до 117,5, что в три раза превышало самую низкую цену 1938 года и было значительно выше среднего уровня 1937 года. Такие колебания курса, конечно же, необычны для обыкновенных акций. Но в случае с акциями А & Р они оказались еще поразительнее. После 1949 года курс акций А & Р продолжал, как и весь фондовый рынок, расти. В 1961 году, с учетом дробления акций (10 к 1), их цена составила 70,5, что эквивалентно 705 для акций образца 1938 года.
Цена 70,5 была значительной, если учитывать тот факт, что в 1961 году она в 30 раз превышала прибыль. Такое высокое значение коэффициента Р/Е (с учетом, что для фондового индекса Доу-Джонса в этом году значение Р/Е составляло 23) должно свидетельствовать об ожидании участниками рынка серьезного роста прибыли. Столь высокие оптимистические ожидания (если принимать во внимание то, как развивались дела у компании в прошлом) оказались безосновательными. Вместо быстрого роста прибыль компании снизилась. Через год после того, как было зафиксировано значение курса акций 70,5, он упал больше чем в два раза — до 34. Но на этот раз акции не считались столь выгодным объектом для инвестиций, как это было в 1938 году. После ряда колебаний цена акций упала до 21,5 в 1970 году и до 18 в 1972 году, что привело в первом квартале этого года к первым убыткам за всю историю компании.
Этот пример ярко демонстрирует как то, сколько превратностей может быть на пути крупной американской компании на фондовом рынке на протяжении жизни всего лишь одного поколения, так и те чрезмерные оптимизм и пессимизм, с которыми инвесторы подходят к оценке акций. В 1938 году акции компании предлагались почти даром, однако особо не было желающих приобретать их по низким ценам. В то же время в 1961 году инвесторы своим ажиотажным спросом буквально "загнали" курс до нелепых высот. После этого рыночная цена акций снизилась на половину, а через несколько лет наступил дальнейший значительный спад. За это время компания утратила репутацию высокоприбыльной, превратившись в типичного середнячка. Ее прибыль в 1968 году, когда на фондовом рынке наблюдался бум, составила меньше, чем в 1958 году; она выплачивала низкие дивиденды и т.д. Компания А & Р была более крупной в 1961 и 1972 годах, чем в 1938, но не столь успешной, не такой прибыльной и менее привлекательной.
Дальнейшая история компании А & Р не ознаменовалась особыми изменениями. В конце 1999 года цена ее акций составила 27,875 долл.; в конце 2000 года — 7,00 долл.; год спустя — 23,78 долл.; в конце 2002 года — 8,06 долл. Хотя позже в компании и были выявлены определенные нарушения ведения бухгалтерского учета, все же с позиции логики трудно объяснить, почему стоимость относительно стабильного бизнеса (вроде розничной торговли продуктами питания) может сократиться на три четверти на протяжении года, вырасти потом в три раза на протяжении следующего года и сократиться на две трети еще через год.
Из этой истории можно сделать два вывода.
Первый: фондовый рынок часто ведет себя совершенно неправильно, и сообразительный и мужественный инвестор может из этого извлечь выгоду.
Второй: характер и качество бизнеса большинства компаний изменяются с течением времени, иногда в лучшую сторону, но чаще — в худшую. Инвестору не следует уподобляться ястребу, постоянно отслеживая любые изменения в состоянии своих компаний, но он время от времени все-таки должен достаточно внимательно изучать положение их дел.
Давайте вернемся к нашему сравнению позиций двух людей, один из которых владеет обыкновенными акциями корпорации, а другой — долей в капитале частной фирмы. Как мы уже сказали, у первого есть возможность рассматривать себя либо в качестве одного из совладельцев тех компаний, акции которых он приобрел, либо в качестве простого акционера, который может продать свои акции в любой момент по сложившемуся курсу.
Здесь мы должны сделать следующее важное замечание. Настоящий инвестор крайне редко вынужден продавать свои акции. В основном он может не обращать внимание на курс акций из своего портфеля. Отслеживать котировки акций и проводить необходимые операции с ними нужно лишь в той мере, в какой это отвечает его интересам, и не больше.
"Лишь в той мере, в какой это отвечает его интересам" означает "лишь в той мере, в какой цена достаточно благоприятна для того, чтобы оправдать продажу акций". (Здесь же Джейсон Цвейг объясняет игру слов. С одной стороны выражение "to suit smb. book" означает "быть в чьих-либо интересах". С другой, на брокерском жаргоне термин "book", по аналогии с бухгалтерией, используется для обозначения т.н. "главной книги" инвестора — журнала, в котором записываются его активы и операции.)
† Этот раздел можно считать одним из наиболее важных во всей книге Грэхема. В нем он подытоживает опыт всей своей жизни. Его не стоит перечитывать слишком часто, поскольку его влияние на "медвежий" рынок подобно криптониту (единственное взрывчатое вещество, способное убить Супермена — героя комиксов Кларка Кента. Если это правило будет всегда у вас под рукой и вы будете руководствоваться им в своей инвестиционной практике, то выживете независимо от всех пертурбаций фондового рынка.
Инвестор, который позволяет себе впадать в панику, вызываемую непонятным для него снижением рыночной стоимости его инвестиций, превращает свое основное преимущество в главный недостаток. Для него было бы гораздо лучше, если бы его инвестиции вообще не имели рыночных котировок. Тогда он сможет уберечь себя от душевных мук, вызванных ошибочными суждениями других участников фондового рынка.
Кстати, множество подобных ситуаций возникало в период Великой депрессии 1931-1933 годов. В психологически выигрышном положении находились те люди, чьи инвестиции не имели рыночных котировок. Например, владельцы первых закладных на недвижимость, по которым все еще выплачивались проценты, могли убеждать себя в том, что их инвестиции сохранили свою полную стоимость, поскольку у закладных отсутствовали рыночные котировки, способные доказать обратное. С другой стороны, котировки многих корпоративных облигаций более высокого качества, находящихся в листинге фондовых бирж, снизились, из-за чего их владельцы считали, что они становятся беднее.
В действительности положение владельцев облигаций, несмотря на их низкие рыночные цены, было лучше, чем у владельцев закладных. Дело в том, что держатели облигаций могли, если хотели или были вынуждены, продать свои ценные бумаги или же обменять их на другие облигации на более выгодных условиях. Они также могли не обращать внимание на колебания курсов облигаций, относясь к падению цен как к временному явлению. Было бы самообманом убеждать себя в том, что ваши ценные бумаги не теряют стоимость лишь потому, что они вообще не котируются на рынке.
Вернемся к нашему примеру. Анализируя ситуацию, в которой акционер компании А & Р оказался в 1938 году, мы убеждены в том, что он не понес убытки из-за падения их рыночной стоимости. В данном случае мы не принимаем во внимание то, что проделанный им анализ мог показать убытки, связанные с уменьшением внутренней стоимости акций компании А & Р. Если же анализ не привел к таким выводам, то у инвестора было полное право ожидать, что в скором времени рыночные котировки его акций вернутся к уровню 1937 года или даже поднимутся на более высокий уровень — что фактически и произошло в следующем году. В этом смысле его позицию можно считать самое малое настолько же хорошей, как если бы он владел долей в капитале частной фирмы, акции которой не котируются на фондовом рынке. Он также мог бы мысленно откорректировать стоимость своих инвестиций, приняв во внимание то, каким образом спад в экономике 1938 года сказался на бизнесе компании А &Р.
Критики метода оценки акций, базирующегося на принципе "цена-стоимость", утверждают, что к оценке акций, находящихся в листинге фондовых бирж, нельзя подходить с тех же позиций, что и к оценке доли (пая) в похожей частной фирме, поскольку существование организованного фондового рынка "привносит во владение акциями новый и особенно важный фактор ликвидности".
Никто не спорит: ликвидность акций действительно важна. Но истинное ее значение заключается, во-первых, в том, что инвестор имеет возможность получать ежедневную оценку своих инвестиций, какой бы она ни была. И, во-вторых, в том, что инвестор может увеличить или уменьшить объемы своих инвестиций в соответствии с ежедневно меняющейся ситуацией на фондовом рынке — если он того пожелает. Таким образом, существование рыночных котировок создает для инвестора определенные возможности, которых у него не будет, если его ценная бумага не обращается на рынке. Но фондовый рынок ни в коей мере не навязывает свои котировки ценных бумаг инвестору, который предпочитает использовать другие источники оценки своих инвестиций.
Давайте завершим этот раздел следующей притчей. Представьте себе, что за 1000 долл. вы приобрели пай в капитале некой частной фирмы. Один из ваших партнеров по имени Господин Рынок проявляет по отношению к вам исключительную любезность. Каждый день он сообщает, сколько, по его мнению, стоит ваша доля, и, более того, предлагает вам либо приобрести вашу долю, либо же продать вам дополнительные паи по сложившейся на этот момент цене. Иногда его оценка пая кажется вполне правдоподобной и оправданной (исходя из ваших знаний о бизнесе и прогнозах на будущее). Но бывает, что в оценках Господина Рынка часто превалируют либо неоправданный оптимизм, либо излишний пессимизм, в результате чего предлагаемая им оценка пая кажется вам смешной или же просто глупой.
Если вы предусмотрительный инвестор или здравомыслящий бизнесмен, то позволите ли вы ежедневному мнению Господина Рынка повлиять на вашу собственную оценку своего 1000-долларового пая? Положительный ответ на этот вопрос возможен только в следующих случаях. Если его мнение совпадает с вашим либо если вы хотите заключить с ним торговую сделку. Понятно, что вы будете просто счастливы продать ему свой пай по предложенный им очень высокой цене или будете точно так же счастливы купить у него дополнительный пай, если предлагаемая им цена окажется очень низкой. В других случаях вы должны давать самостоятельную оценку стоимости своих инвестиций, опираясь на все доступные сведения о бизнесе компании и ее финансовом состоянии.
Настоящий инвестор оказывается точно в такой же ситуации и в том случае, когда он владеет акциями, котирующимися на фондовом рынке. Он может воспользоваться преимуществом ежедневной рыночной оценки акции или не обращать на нее внимание, руководствуясь собственными суждениями и намерениями. Он должен учитывать информацию о колебаниях рыночных цен, поскольку иначе ему не на чем будет основывать собственные суждения. Возможно, эта информация послужит для него предупредительным сигналом, который следует учесть. Проще говоря, ему потребуется продать свои акции, поскольку их цена пошла вниз, предзнаменуя этим дальнейшее падение курса. На наш взгляд, подобные сигналы одинаково часто как помогают инвестору выбрать правильный курс, так и ведут его неверной дорогой. По правде говоря, рыночные колебания цен имеют для настоящего инвестора только одно важное значение. Они предоставляют ему возможность эффективно торговать ценными бумагами — с умом покупать в момент резкого падения цен и с умом продавать тогда, когда они значительно повышаются. В другое же время ему лучше всего забыть о фондовом рынке и уделить внимание дивидендной доходности и результатам деятельности компаний, акции которых находятся в его портфеле.
