Мы убеждены в том, что обычный инвестор не может эффективно применять для своих целей методику прогнозирования движения курсов акций. Может ли он получить выгоду от этих изменений, когда они уже произошли, — например, покупая после каждого значительного спада или продавая после каждого значительного подъема? Колебания курсов акций на протяжении многих лет, вплоть до 1950 года, служили подтверждением этому, можно сказать, в соответствии с классическим определением: "Сообразительный инвестор — это инвестор, который покупает на "медвежьем" рынке по низким ценам,
когда все продают, и продает на "бычьем" рынке по высоким ценам, когда все покупают". Если внимательно рассмотреть график на рис. 3.1, где показаны колебания фондового индекса Standard & Poor's с 1900 по 1970 год, и изучить данные табл. 3.1, можно четко проследить справедливость этого подхода и для относительно недавнего времени.
С 1897 по 1949 год было отмечено 10 полных циклов фондового рынка, при которых движение происходило от низких цен к высоким и затем опять к низким. Длительность шести из этих циклов не превышала четырех лет, четыре длились от шести до семи лет и один — известный под названием "новая эра" (1921-1932 годы) — длился И лет. Рост цен от низкого уровня до высокого колебался от 44 до 500%, для большинства циклов он составил от 50 до 100%. Соответствующие значения спада колебались от 24 до 89%, и для большинства циклов он составил от 40 до 50%. (Следует помнить, что спад на 50% полностью сводит на нет предыдущий рост на 100%.)
Практически все периоды, когда наблюдалась тенденция к повышению цен ("бычьи" рынки), характеризовались рядом четких признаков:
1) выход на более высокий ценовой уровень;
2) высокое значение коэффициентов Р/Е;
3) низкий уровень дивидендной доходности по сравнению с доходностью облигаций;
4) крупные объемы спекулятивных маржинальных сделок и
5) большое количество новых эмиссий обыкновенных акций низкого качества.
Таким образом, любому студенту, изучающему историю фондового рынка, понятно, что разумный инвестор должен научиться распознавать повторяющиеся "бычьи" и "медвежьи" рынки для того, чтобы покупать по низким ценам и продавать по высоким, и делать это в основном на протяжении коротких промежутков времени. Для определения ценовых уровней, пригодных для купли-продажи, разработано множество методов, использующих либо изменение стоимости, либо процентные колебания цен, либо же оба этих метода вместе.
Но следует отметить, что еще до беспрецедентного "бычьего" рынка, период которого начался в 1949 году, в последовательных циклах фондового рынка также отмечались значительные ценовые колебания, которые затрудняли, а иногда даже делали невозможными покупку акций по низким ценам и продажу их по высоким. Наиболее заметным из них, конечно же, был "бычий" рынок конца 1920-х годов, поведение которого просто уничтожило все расчеты инвесторов.
Если инвестор рассчитывает на покупку акций по низким ценам, то когда "медвежий" рынок остановился (т.е. курс дальше не падает), инвестор начинает терять терпение, опасаясь, что ему не удастся дождаться выгодного момента. Поэтому так важно замечание Грэхема о необходимости соблюдения эмоциональной дисциплины. С октября 1990 по январь 2000 года фондовый индекс Доу-Джонса постоянно поднимался вверх, никогда не теряя больше 20%, при этом только трижды были отмечены спады в 10% или более. Доходность индекса за это время составила (без учета дивидендов) 395,7%. В соответствии с оценками компании Crandall, Pierce & Co., за прошедшее столетие это был такой второй по продолжительности непрерывный период "бычьего" рынка. Только бум 1949-1961 годов был длиннее. Чем дольше длится "бычий" рынок, тем больше инвесторы забывают о возможности снижения цен. После пяти или более лет подъема многие участники рынка уже не верят в возможность перехода к "медвежьему" рынку. Безусловно, реальность напомнит о себе, и это будет жестокое напоминание.
Даже в 1949 году все еще существовала убежденность в том, что инвестор может строить свою финансовую политику и методы торговли, опираясь, в основном, на намерения покупать акции по низким ценам на "медвежьем" рынке и продавать по высоким на "бычьем".
Представляется, что справедливо противоположное правило относительно того, когда следует покупать и продавать акции. Практика показала, что поведение фондового рынка за последние 20 лет не отвечало прежним его моделям. Это выразилось в том, что инвесторы больше не могли доверять хорошо проверенным сигналам о приближении опасных времен. Они больше не могли зарабатывать, руководствуясь простым правилом: покупать акции на "медвежьем" рынке и продавать их на "бычьем".
Мы не знаем, вернутся ли когда-нибудь старые, правильно чередующиеся "медвежьи" и "бычьи" модели поведения рынка, но считаем, что сегодня инвестор не может действовать на рынке, опираясь на классическую формулу: ожидать очевидных признаков наступления "медвежьего" рынка для того, чтобы приобрести любые обыкновенные акции. Мы рекомендуем придерживаться следующей инвестиционной политики: варьировать пропорции обыкновенных акций и облигаций в портфеле в соответствии с тем, считаете ли вы их курс привлекательным исходя из оценки истинной стоимости акций.
