Ориентиры для активного, агрессивного инвестора

Наряду с инвесторами, придерживающимися пас­сивной инвестиционной политики, есть и активные, предприимчивые инвесторы, которые хотят полу­чить более высокую, чем у осторожных, доходность по своим вложениям. Но, прежде всего, им следует убедиться в том, что результаты их действий не ока­жутся хуже. Несложно прийти с энергией, знаниями и природными способностями на Уолл-стрит и уйти с потерями вместо прибыли, когда эти достоинства, направленные в неправильное русло, оборачиваются недостатками. Поэтому важнее, чтобы агрессивный инвестор начинал с четкого понимания того, какие направления и действия дают разумные шансы на успех, а какие — нет.

В первую очередь давайте рассмотрим несколько способов, с помощью которых инвесторы и спеку­лянты в целом пытались получить более высокие ре­зультаты, чем в среднем по рынку. К ним относятся следующие.

 

1.            Следование за рынком. Этот способ обычно озна­чает, что акции покупаются во время роста рынка и продаются, когда он начинает двигаться в про­тивоположную сторону. Для инвестиций жела­тельно отбирать такие акции, которые "ведут себя" лучше, чем фондовый рынок в среднем. Небольшое количество профессионалов часто занимаются "короткими" продажами. Это озна­чает, что они заключают сделки о продаже акций, которыми не владеют, одалживая их у брокеров. Они стремятся получить прибыль за счет того, что к моменту, когда придется вернуть акции брокеру, цена на них упадет, т.е. они сначала про­дадут акции дорого, а затем купят их дешевле. (Цитируя Wall Street Journal, мы уже отмечали, что даже "мелкие инвесторы" — вопреки опре­делению! — иногда испытывает свою удачу на "краткосрочных" продажах.)

 

2.            Отбор акций для краткосрочного инвестирова­ния. Этот способ означает покупку акций тех компаний, которые в своих отчетах показывают рост прибыли или пишут о намечающемся ее росте. Во внимание могут приниматься и другие благоприятные обстоятельства.

 

3.            Отбор акций для долгосрочного инвестирования. В этом случае инвестор обращает внимание на выдающиеся результаты, продемонстрирован­ные компанией в прошлом, что дает основания для благоприятного прогноза относительно прибыли компании и в будущем. В некоторых случаях инвестор может выбирать компании, пока никак себя не проявившие, но от которых ожидают больших прибылей в будущем. (Такие компании часто относятся к одной из высокотехнологичных сфер, например компьютерная индустрия, фармацевтика, электроника, и часто разрабатывают новые перспективные товары.)

 

Мы уже высказывали сомнение по поводу шансов инвестора на успех в реализации перечисленных спо­собов достижения рентабельности своих вложений. Если говорить о первом из них, то он сомнителен как с теоретической, так и с практической точек зрения. Торговля ценными бумагами отнюдь не является дея­тельностью, "которая, опираясь на трезвый анализ, способна обеспечить сохранность инвестированного капитала и принести удовлетворительную доход­ность". Более подробно операции по торговле акция­ми будут рассмотрены в одной из следующих глав.

Стремясь выбрать наиболее привлекательные ак­ции (для кратко- или долгосрочного вложения), ин­вестор сталкивается с преградами двух видов. Пер­вая обусловлена человеческой подверженностью ошибкам, а вторая — природой конкуренции. Он может ошибаться в своей оценке будущего, но даже если окажется прав, то уже текущая рыночная цена акций может полностью отображать его ожидания.

Если мы проанализируем проблему выбора инвес­тором акций с целью краткосрочного вложения своих средств, то увидим, что текущие результаты деятель­ности интересующей его компании доступны всем участникам фондового рынка. Точно так же и прогноз результатов деятельности той или иной компании учитывается всеми заинтересованными лицами. Та­ким образом, инвестор, который выбирает акции, ис­ходя в основном из хороших результатов компании-эмитента в текущем году или с учетом прогноза, ско­рее всего обнаружит, что так же поступают и многие другие инвесторы.

При выборе акций для долгосрочного инвестирования недостатки в основно поворотной ошибки в расчетах — которая была проде­монстрирована нами в предыдущем издании на примесамолетов — безусловно, выше, чем в случае краткосрочного инвестирования. Поскольку финансовые ана­литики часто "сбиваются с пути" в таких прогнозах, теоретически инвестор может получить прибыль в ос­новном за счет составления правильных прогнозов в том случае, когда специалисты из брокерских компа­ний ошибаются. Но это только теоретическое предпо­ложение. Сколько инвесторов могут похвастаться про­ницательностью или даром предсказания, которые по­могают им побить профессиональных аналитиков в их любимой игре — прогнозировании доходности акций?

Теперь пришло время для следующего логического вывода, который способен вызвать замешательство у читателя: чтобы получить разумный шанс на реаль­ное превышение средней доходности фондового рын­ка в течение длительного времени, инвестор должен следовать политике, которая будет, во-первых, четкой и обещающей и, во-вторых, непопулярной среди участ­ников фондового рынка.

Доступен ли такой курс для инвестора? В теории, опять же, ответ положительный; также существуют веские причины в пользу того, что ответ будет утвер­дительным и на практике.

Общеизвестно, что фондовый рынок подвержен значительным спекулятивным колебаниям (в обоих направлениях). При этом практически в любое время такие колебания (нередко это касается и рынка в це­лом) испытывают отдельные акции. Более того, обык­новенные акции могут недооцениваться из-за недос­татка интереса к ним или отсутствия опровержения широко распространенных предубеждений. Можно пойти дальше и предположить, что значительная часть

тех людей, которые занимаются торговлей акциями, слабо разбираются в этом деле. В данной книге мы рас­сматриваем множество примеров (из прошлого опыта) расхождений между ценой и стоимостью акций. По­этому и кажется, что любой рассудительный человек, умеющий обращаться с калькулятором, способен обес­печить себе благополучную старость, потешаясь при этом над глупостью других людей.

Однако в действительности все не так просто. При­обретение игнорируемых рынком и потому недооце­ненных акций в надежде на получение прибыли тогда, когда их курс вырастет, требует от инвестора выдержки и опыта. В свою очередь, "короткие" продажи слишком популярных и потому переоцененных акций служат проверкой не только мужества и выносливости, но и размеров чьего-то кошелька*. Итак, "короткими" про­дажами можно заниматься вполне прибыльно, но по­добным мастерством нелегко овладеть.

 

Также мы не можем обойти вниманием обширную группу т.н. "особых случаев", которые на протяжении многих лет доказали способность опытных участников фондового рынка получить с минимальным рис­ком хорошую доходность в размере 20% или даже больше годовых.

 

Заняв "короткую" позицию в торговле акциями, вы тем са­мым ставите на то, что цена акции упадет, а не вырастет. "Короткие" продажи проходят в три этапа. Сначала вы одалживаете акции у того, кто ими владеет, потом сразу же продаете их и, наконец, по прошествии определенного времени, покупаете акции этой же компании и возвращаете их тому, у кого они были одолжены. Если рыночная стоимость этих акций падает, то вы можете купить акции на замену по более низкой цене. Разница между ценой продажи одолженных акций и ценой покупки акций, предназначенных для возврата, и составляет вашу прибыль (которая уменьшается на сумму дивидендов, процентов и платы за услуги брокерской компании). Но если курс акций растет, а не падает, то ваш потенциальный убы­ток может достичь колоссальной величины, что делает "короткие" позиции неприемлемо спекулятивными для боль­шинства индивидуальных инвесторов.

 

К таким особым случаям относятся:

•              арбитражные сделки с различными видами ценных бумаг;

•              выплаты при ликвидации компаний;

•              защищенные операции по хеджированию определенного вида.

 

Наиболее типичная ситуация — операции с акциями компаний, которым предстоит слияние или поглоще­ние. В этом случае можно прогнозировать значитель­ный рост курса акций по сравнению с их ценой на дату объявления. Количество таких сделок увеличилось за последние годы, и этот период должен быть высоко­прибыльным для знатоков. Но с ростом количества объявлений о слиянии появилось также множество препятствий для этого, что привело к значительным потерям в этих, ранее надежных, операциях. Возможно, на снижение общего уровня доходности также оказала влияние слишком большая конкуренция*.

Наблюдая в конце 1980-х годов рост количества враждебных корпоративных слияний и выкупов контрольных пакетов акций за счет кредитов, финансовые компании создали специальную инфра­структуру для обмена информацией о такого рода сделках — ар­битражные доски объявлений (institutional arbitrage desks) — с тем, чтобы извлекать прибыль из любых ошибок в ценообразовании ак­ций, допускаемых сторонами в рамках этих сложных операций. Данная практика зарекомендовала себя столь хорошо, что прак­тически исчезла возможность получить легкую прибыль, и многие такие доски были закрыты. Несмотря на то, что Грэхем и дальше обсуждает такие операции (см. главу 7), они больше не существу­ют или просто неприемлемы для большинства людей, поскольку стоящую прибыль можно получить, только вкладывая в них мно­гомиллионные средства. Богатые люди и организации могут ис­пользовать эту стратегию с помощью хеджинговых фондов, ко­торые специализируются на арбитраже поглощений или слияний.

 

Падающая доходность операций с акциями в рам­ках "особых случаев" служит первой иллюстрацией своего рода саморазрушительного процесса — сродни закону уменьшающихся доходов, — который обна­ружил себя за время жизни этой книги. В 1949 году мы представили результаты анализа колебаний фон­дового рынка за предшествующие 75 лет. На их ос­новании и с использованием значений прибыли и текущего уровня процентных ставок мы вывели специальную формулу для определения момента для приобретения акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса по "основной" и "внутренней" стоимостям, и для продажи по цене выше этого зна­чения. Это было применением знаменитого подхода Ротшильда: "Покупай дешево и продавай дорого". Преимущество разработанного нами подхода к опе­рациям с акциями заключалось в том, что он прямо противоречил прочно укоренившемуся и разруши­тельному принципу Уолл-стрит: акции следует при­обретать, потому что они дорожают, и продавать, по­тому что они обесцениваются. Увы — после 1949 го­да эта формула перестала работать.

Второй пример представлен известной "Теорией Доу", объясняющей движения фондового рынка, практическое применение которой показывало чу­десные результаты в 1897-1933 годах. Однако после 1934 года ее эффективность вызывает вопросы.

Третий, и последний, пример золотых возможно­стей, имеющихся у инвестора, мы сейчас не можем полностью раскрыть. Дело в том, что значительная часть наших собственных операций на фондовом рынке связана с приобретением недооцененных акций. Их можно легко обнаружить, используя следующий критерий: рыночная цена акции должна быть меньше, чем величина приходящейся на нее доли чистых оборотных активов (рабочего капитала) корпорации, без учета размеров постоянных активов и после вычета всех обязательств. Вполне понятно, что такого рода акции продаются по цене намного ниже стоимости предприятия, рассматриваемого как отдельный биз­нес. Ни владельцу, ни кому-либо из акционеров нико­гда не пришло бы в голову продавать свое имущество по такой, до смешного низкой, цене.

Как это ни странно, но такие аномалии было со­всем нетрудно найти. В 1957 году был опубликован список примерно 200 акций такого типа, доступных на рынке. В итоге, вложения в них (за небольшим ис­ключением) оказались прибыльными, и средняя годо­вая доходность по сравнению с другими акциями бы­ла более высокой. Но они также практически исчезли с фондового рынка в следующем десятилетии, а вме­сте с ними — и надежная область для проведения ус­пешных операций проницательными активными инве­сторами. Однако понижение курсов акций в 1970 году вновь привело к появлению значительного количест­ва недооцененных акций, продающихся по цене ниже удельного значения приходящегося на них рабочего капитала. Несмотря на рост рынка, к концу года инве­стор может найти достаточное их количество для формирования полноценного портфеля.

И сегодня активный инвестор все еще имеет воз­можности для достижения более высоких результатов, чем демонстрирует в среднем весь фондовый рынок. Среди огромного перечня акций, которыми торгуют на фондовых биржах, инвестор может обнаружить акции, которые он, опираясь на логику и определенные прави­ла, смог бы классифицировать как недооцененные рынком. Подобный подход дает лучшие результаты, чем ориентация на акции, входящие в расчет фондового индекса Доу-Джонса или схожий репрезентативный набор акций. С нашей точки зрения, инвестору имеет смысл заниматься самостоятельным подбором такого рода акций, если он предполагает превысить среднеры­ночный показатель годичной доходности (до выплаты налогов), к примеру, на 5%. В дальнейшем мы проде­монстрируем несколько подходов к выбору акций, ко­торыми может пользоваться активный инвестор.

 

Тема инфляции и борьбы с ней за последние годы приобрела большую популярность. Падение покупа­тельной способности доллара в прошлом и опасения (а для спекулянтов — надежда) по поводу серьезного экономического спада в будущем сильно повлияли на намерения участников фондового рынка. Понят­но, что от роста стоимости жизни в первую очередь пострадают обладатели процентных облигаций: ин­фляция "съест" как их текущий процентный доход, так и получаемую ими в конце срока погашения об­лигации ее номинальную стоимость. Для держателей же акций, наоборот, уменьшение покупательной спо­собности доллара в определенной степени компен­сируется ростом размера дивидендов и курса акций.

 

На основе неоспоримых фактов ряд специалистов в области финансов пришли к следующим выводам.

1.            Облигации — нежелательный (по своей приро­де) объект для инвестиций.

2.            Обыкновенные акции (по своей природе) — бо­лее желательный объект для инвестиций.

 

Мы даже знаем случаи, когда благотворительным организациям советовали включать в свои инвестици­онные портфели исключительно акции и обходиться совсем без облигаций.

В конце 1990-х годов этому совету — который вполне может быть приемлем для разного рода неправительственных и благо­творительных фондов, имеющих практически бесконечный инве­стиционный горизонт, — предлагалось следовать уже и индиви­дуальным инвесторам, чьи жизненные "горизонты" (увы!) огра­ничены. В книге Stocks for the Long Run, вышедшей в 1994 году, профессор финансов Джереми Сигел из бизнес-школы Универси­тета Вартона рекомендовал инвесторам, склонным к риску, ис­пользовать механизм маржинальной торговли, дополнительно одалживая еще треть от величины собственного капитала для того, чтобы поместить 135% своих активов в акции. Даже представители правительственных организаций вкладывали деньги в соответствии с этим принципом: в феврале 1999 года Ричард Диксон, государственный казначей штата Мэриленд, сказал на конференции, посвященной инвестированию: "Я не ви­жу никакого смысла в том, чтобы кому-то было выгодно вклады­вать свои деньги в облигации".

Этот совет противоречит более ранним периодам, когда средства, находящиеся в дове­рительном управлении, согласно закону, должны были вкладываться в высокорейтинговые облигации (и лишь небольшая часть — в привилегированные акции).

Рассудительность наших читателей наверняка по­зволит им выявить и ошибочность еще одного посту­лата: ни при каких условиях акции, даже самого высо­кого качества, не могут быть лучше, чем облигации.