В конце 1971 года инвестор мог выйти на уровень 8%-ной облагаемой налогом доходности по надежным среднесрочным корпоративным облигациям и 5,7%-ной безналоговой доходности по надежным штатным и муниципальным облигациям. В краткосрочном периоде инвестор мог рассчитывать на 6%-ную доходность по правительственным пятилетним облигациям США. В последнем случае покупатель не беспокоился о возможных убытках от снижения рыночной стоимости своих инвестиций, так как был уверен в полном погашении имеющихся у него облигаций; к тому же он обеспечивал себе 6%-ную годовую доходность в конце сравнительно короткого периода владения этими облигациями. Доходность же фондового индекса Доу-Джонса при своей текущей стоимости на уровне 900 в 1971 году составляла только 3,5%.
Перечитайте еще раз это изречение Грэхема и обратите внимание на то, что говорит этот величайший из экспертов по вопросам инвестирования: невозможно предугадать значения рыночной стоимости ценных бумаг. И при дальнейшем чтении книги обращайте внимание на то, каким образом Грэхем пытается помочь вам осознать эту истину. Поскольку вы не можете предсказать поведение финансовых рынков, вам стоит научиться предсказывать и контролировать свое собственное поведение.
Теперь давайте предположим, что сегодня, как и в прошлом, главным решением в инвестиционной политике должно быть следующее: как разделить средства между высококачественными облигациями (или "денежными эквивалентами") и акциями ведущих компаний, схожих с теми, которые входят в состав фондового индекса Доу-Джонса. Какого курса должен придерживаться инвестор в нынешних условиях, если у нас нет веской причины ни для прогнозирования значительного роста фондового рынка, ни для предположений о его значительном падении на определенный период в будущем?
Во-первых, давайте обратим внимание на то, что при отсутствии серьезных неблагоприятных отклонений пассивный инвестор может рассчитывать на сложившийся уровень 3,5%-ной дивидендной доходности по своим акциям и также на средний уровень прироста стоимости вложенного в акции капитала в размере около 4%. Как будет показано в дальнейшем, эта оценка в значительной мере основана на объемах ежегодного реинвестирования различными компаниями нераспределенной прибыли. Таким образом, совокупная доналоговая доходность от владения акциями в среднем будет составлять, скажем, 7,5% — немного меньше, чем процент по высокорейтинговым облигациям*.
После уплаты налогов средняя доходность по акциям будет равна приблизительно 5,3%, что примерно столько же, сколько можно получить по надежным безналоговым среднесрочным облигациям.
Видно, что если проводить параллели с ситуацией, сложившейся в начале 1964 года, то инвесторы ожидают меньшей доходности от акций по сравнению с облигациями. (Этот вывод исходит из того фундаментального факта, что с 1964 года доходность облигаций выросла больше, чем доходность акций.) Также не следует упускать из виду тот факт, что процентные платежи и выплата основной суммы по надежным долговым обязательствам значительно лучше защищены и потому более надежны, чем дивиденды и рыночная стоимость самих акций. Соответственно следует сделать вывод, что сейчас, в конце 1971 года, инвестиции в облигации кажутся явно более предпочтительными, чем инвестиции в акции. Если мы уверены в том, что этот вывод правильный, нам следует посоветовать такому инвестору вложить все свои средства в облигации и не вкладывать деньги в обыкновенные акции до того времени, пока соотношение значений текущей доходности ощутимо не изменится в пользу акций.
Насколько сбываются прогнозы Грэхема? На первый взгляд кажется, что очень хорошо: с начала 1972 года и до конца 1981 года доходность по акциям в среднем за год составляла 6,5%. (Грэхем не определил сроки для своего прогноза, но можно предположить, что он рассматривал период времени 10 лет.) Тем не менее уровень инфляции на протяжении этого периода достиг 8,6% в год, съедая всю прибыль, которая была получена по акциям. В этой части главы Грэхем рассматривает доходность акций фактически с позиции т.н. "уравнения Гордона", в соответствии с которым ожидаемая доходность акций представляет сумму текущей дивидендной доходности и ожидаемого темпа прироста прибыли. С учетом текущей дивидендной доходности в 2% в начале 2003 года и долгосрочного темпа роста прибыли в 2%, а также уровня инфляции чуть выше 2%, годовая доходность от владения акциями, по грубым подсчетам, в среднем может составлять 6%.
Но, конечно же, мы не можем быть абсолютно уверены в том, что владение облигациями принесет инвестору большую доходность, чем владение акциями. Читатель сразу же подумает о факторе инфляции как о потенциальной причине. В следующей главе мы объясняем, что наш значительный опыт работы на американском фондовом рынке в условиях инфляции показывает, что, с учетом сложившегося соотношения уровней доходности облигаций и акций, последние нельзя считать лучшим выбором для инвестора. Но всегда есть учитывающаяся лишь в отдаленной перспективе возможность роста уровня инфляции, который так или иначе сделает обыкновенные акции более желательными, чем облигации, выплаты по которым фиксированны*. Можно также допустить (хотя это маловероятно), что американский бизнес станет настолько прибыльным (без учета инфляции), что приведет к росту курса акций на протяжении нескольких будущих лет. И наконец, существует воз можность того, что мы станем свидетелями очередного значительного спекулятивного (не опирающегося на реальные успехи в бизнесе корпораций) роста на фондовой бирже. Любой из этих и других нерассмотренных факторов может заставить инвестора пожалеть о 100%-ной концентрации на операциях с облигациями, даже с учетом их наиболее выгодной доходности.
С 1997 года, когда на рынок были выведены ценные бумаги Казначейства США, защищенные от инфляции (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS), акции перестали быть наилучшим выбором для тех инвесторов, которые хотели уберечь свои вложения от инфляции. TIPS, в отличие от других долговых обязательств, растут в цене, если происходит рост индекса потребительских цен, эффективно защищая инвестора от потери денег при инфляции. Акции не дают такой гарантии и являются относительно слабым инструментом хеджирования при высоких уровнях инфляции. (Более детально см. главу 2.)
После краткого рассмотрения основных положений попробуем четко сформулировать основополагающий принцип инвестиционной политики: в любое время следует вкладывать часть средств в операции с облигациями и часть — в акции. Также справедливо, что можно выбирать между соотношением 50:50 (по этим компонентам) и, по желанию, любым другим соотношением, которое варьируется от минимального значения 25% до максимального 75%. Более детально эти альтернативные подходы будут рассмотрены в следующей главе. Поскольку в данный момент совокупная доходность по обыкновенным акциям отвечает уровню доходности по облигациям, на ожидаемое инвестором значение доходности (включая и доходность от роста курса акций) существенно не повлияет то, как он разделит свои деньги между этими двумя компонентами. Как мы уже посчитали, средняя доходность общего инвестиционного портфеля должна составлять около 7,8% до уплаты налогов, или 5,5% после их уплаты.
Такое значение доходности существенно выше того, который получал обычный консервативный инвестор на протяжении последнего длительного периода. Ее, конечно, нельзя назвать привлекательной по сравнению с доходностью на уровне 14%, которую приносили обыкновенные акции в течение 20 лет начиная с 1949 года. Однако следует помнить, что с 1949 по 1969 год значение фондового индекса Доу-Джонса выросло более чем в пять раз, тогда как прибыль и дивиденды лишь удвоились. Но такая впечатляющая картина бурного роста фондового рынка в значительной степени объясняется изменением в соотношении сил между инвесторами и спекулянтами, а не успехами корпораций в бизнесе. Такого рода картину роста рынка можно назвать "самораскручивающимися операциями" (bootstrap operation).
При рассмотрении портфеля обыкновенных акций пассивного инвестора речь шла только об акциях 30 ведущих компаний, входящих в расчетную базу фондового индекса Доу-Джонса. Это было сделано для удобства, но во внимание не принималось то, что каждая из них сама по себе приемлема для приобретения. Фактически существует много других организаций, акции которых по своим характеристикам не уступают или даже превосходят акции из списка фондового индекса Доу-Джонса. В их число входят компании коммунальной сферы (по которым также рассчитывается среднее значение еще одного индекса Доу-Джонса для коммунальной сферы)*. Здесь мы хотим подчеркнуть, что итоговая доходность вложений пассивного инвестора не должна сильно колебаться при переходе от одного набора акций к другому. Говоря точнее, ни он сам, ни его финансовые советники не могут предвидеть с уверенностью, какие различия будут иметь место в конечном счете.
Сегодня наиболее распространенными альтернативами фондовому индексу Доу-Джонса являются индекс Standard & Poor's 500 (S&P)u индекс Wilshire 5000. Индекс S&Р рассчитывается на основании курса акций 500 крупных, хорошо известных компаний, которые составляют 70% общей капитализации рынка акций США. Динамика индекса Wilshire 5000 соответствует динамике доходности акций практически каждой крупной компании в Америке (примерно 6700). Но с того времени, когда наиболее крупные компании стали определять большую часть величины индекса, его доходность примерно такая же, как и по S&Р 500 (см. главу 9).
Вполне оправданно мнение, что мастерство инвестиционной деятельности предполагает поиск акций, доходность которых будет превышать рыночные показатели. По многим причинам следует относиться скептически к возможности такого инвестора получать в целом лучшие результаты, чем те, которые наблюдаются в среднем по фондовому рынку*. (Такой же скептицизм характерен и для деятельности большинства инвестиционных фондов.)
Давайте рассмотрим эту точку зрения на примере, который, на первый взгляд, может служить подтверждением абсолютно противоположной позиции. С декабря 1960 по декабрь 1970 года значение индекса Доу-Джонса выросло с 616 до 839, или на 36%. Но на протяжении того же периода более представительный фондовый индекс Standard and Poor's 500 увеличился с 58,11 до 92,15, или на 58%. Если исходить из этих значений, то динамика как раз второго индекса показывает, какие именно акции следовало покупать десять лет назад. Но кто мог быть настолько безрассудным, чтобы в 1960 году предсказать, что фондовый индекс, при расчете которого учитывается множество акций самых разнообразных компаний, обеспечит более высокую доходность, чем аристократическая "тридцатка гигантов" фондового индекса Доу-Джонса? Все это доказывает, и мы настаиваем на своих словах, что только единицы инвесторов могут с надежностью предсказывать изменения курса акций, как абсолютные, так и относительные. Повторим еще раз: предостережения не могут быть излишними, инвестор не может надеяться на более высокие результаты, чем средние по фондовому рынку, прибегая к покупке новых выпусков акций или "горячих" акций, обещающих быструю прибыль*.
То же самое справедливо и для долгосрочного периода. Пас сивный инвестор должен выбрать себе в качестве объектов инвестиций акции компаний, демонстрирующих рентабельную работу на протяжении длительного периода времени с устойчивым финансовым состоянием. (Любой стоящий финансовый аналитик может составить такой список.) Агрессивные же инвесторы могут приобретать обыкновенные акции других компаний, но делать это следует исходя из четко сформулированных критериев и на основе предварительного тщательного анализа. В заключение давайте вкратце упомянем три взаимодополняющих принципа, которым должен следовать пассивный инвестор. Первый: приобретать акции инвестиционных фондов, сформировавших хорошо обоснованный портфель акций, в качестве альтернативы созданию своего собственного портфеля акций. Второй: использовать услуги трастов или банков, в доверительном управлении которых, согласно законам многих стран, могут находиться обыкновенные акции. Если инвестор имеет значительные объемы денежных средств, то ему стоит воспользоваться услугами одной из известных фирм, предоставляющих консультации по инвестированию. Третий: инвестор может воспользоваться методом средних инвестиционных расходов, согласно которому он будет регулярно (ежемесячно или ежеквартально) расходовать на покупку акций одну и ту же сумму. В силу такого подхода он покупает больше акций, когда рынок падает, и меньше, когда он растет. В итоге он, вероятнее всего, выйдет на приемлемый уровень своих затрат. Честно говоря, этот метод представляет собой кальку с более широкого подхода, который называется "формулой инвестирования". Об этом методе мы уже упоминали, когда говорили, что инвестор может изменять долю своих вложений в обыкновенные акции (от 25 до 75%), согласовывая свои действия с движением рынка Эти принципы будут рассмотрены в следующих главах.
