для клиники от поставщика. CubeEcg для передачи ЭКГ на ПК в реальном времени!         d9e5a92d

Ожидания инвестора и его политика в конце 1971-го-начале 1972-го года


В конце 1971 года инвестор мог выйти на уровень 8%-ной облагаемой налогом доходности по надеж­ным среднесрочным корпоративным облигациям и 5,7%-ной безналоговой доходности по надежным штатным и муниципальным облигациям. В кратко­срочном периоде инвестор мог рассчитывать на 6%-ную доходность по правительственным пятилетним об­лигациям США. В последнем случае покупатель не беспокоился о возможных убытках от снижения рыночной стоимости своих инвестиций, так как был уверен в полном погашении имеющихся у него обли­гаций; к тому же он обеспечивал себе 6%-ную годо­вую доходность в конце сравнительно короткого пе­риода владения этими облигациями. Доходность же фондового индекса Доу-Джонса при своей текущей стоимости на уровне 900 в 1971 году составляла только 3,5%.

Перечитайте еще раз это изречение Грэхема и обратите внимание на то, что говорит этот величайший из экспертов по вопросам инвестирования: невозможно предугадать значения рыночной стоимости ценных бумаг. И при дальнейшем чтении книги обращайте внимание на то, каким образом Грэхем пы­тается помочь вам осознать эту истину. Поскольку вы не мо­жете предсказать поведение финансовых рынков, вам стоит научиться предсказывать и контролировать свое собственное поведение.

 

Теперь давайте предположим, что сегодня, как и в прошлом, главным решением в инвестиционной по­литике должно быть следующее: как разделить сред­ства между высококачественными облигациями (или "денежными эквивалентами") и акциями ведущих компаний, схожих с теми, которые входят в состав фондового индекса Доу-Джонса. Какого курса дол­жен придерживаться инвестор в нынешних услови­ях, если у нас нет веской причины ни для прогнози­рования значительного роста фондового рынка, ни для предположений о его значительном падении на определенный период в будущем?

Во-первых, давайте обратим внимание на то, что при отсутствии серьезных неблагоприятных откло­нений пассивный инвестор может рассчитывать на сложившийся уровень 3,5%-ной дивидендной доход­ности по своим акциям и также на средний уровень прироста стоимости вложенного в акции капитала в размере около 4%. Как будет показано в дальней­шем, эта оценка в значительной мере основана на объемах ежегодного реинвестирования различными компаниями нераспределенной прибыли. Таким об­разом, совокупная доналоговая доходность от владе­ния акциями в среднем будет составлять, скажем, 7,5% — немного меньше, чем процент по высокорейтинговым облигациям*.

После уплаты налогов сред­няя доходность по акциям будет равна приблизи­тельно 5,3%, что примерно столько же, сколько можно получить по надежным безналоговым средне­срочным облигациям.

Видно, что если проводить параллели с ситуаци­ей, сложившейся в начале 1964 года, то инвесторы ожидают меньшей доходности от акций по сравне­нию с облигациями. (Этот вывод исходит из того фундаментального факта, что с 1964 года доходность облигаций выросла больше, чем доходность акций.) Также не следует упускать из виду тот факт, что процентные платежи и выплата основной суммы по надежным долговым обязательствам значительно лучше защищены и потому более надежны, чем ди­виденды и рыночная стоимость самих акций. Соот­ветственно следует сделать вывод, что сейчас, в кон­це 1971 года, инвестиции в облигации кажутся явно более предпочтительными, чем инвестиции в акции. Если мы уверены в том, что этот вывод правильный, нам следует посоветовать такому инвестору вложить все свои средства в облигации и не вкладывать день­ги в обыкновенные акции до того времени, пока со­отношение значений текущей доходности ощутимо не изменится в пользу акций.

Насколько сбываются прогнозы Грэхема? На первый взгляд кажется, что очень хорошо: с начала 1972 года и до конца 1981 года доходность по акциям в среднем за год составляла 6,5%. (Грэхем не определил сроки для своего прогноза, но можно пред­положить, что он рассматривал период времени 10 лет.) Тем не менее уровень инфляции на протяжении этого периода достиг 8,6% в год, съедая всю прибыль, которая была получена по акци­ям. В этой части главы Грэхем рассматривает доходность ак­ций фактически с позиции т.н. "уравнения Гордона", в соответ­ствии с которым ожидаемая доходность акций представляет сумму текущей дивидендной доходности и ожидаемого темпа прироста прибыли. С учетом текущей дивидендной доходности в 2% в начале 2003 года и долгосрочного темпа роста прибыли в 2%, а также уровня инфляции чуть выше 2%, годовая доход­ность от владения акциями, по грубым подсчетам, в среднем может составлять 6%.

Но, конечно же, мы не можем быть абсолютно уверены в том, что владение облигациями принесет инвестору большую доходность, чем владение ак­циями. Читатель сразу же подумает о факторе ин­фляции как о потенциальной причине. В следую­щей главе мы объясняем, что наш значительный опыт работы на американском фондовом рынке в условиях инфляции показывает, что, с учетом сло­жившегося соотношения уровней доходности обли­гаций и акций, последние нельзя считать лучшим выбором для инвестора. Но всегда есть учитываю­щаяся лишь в отдаленной перспективе возмож­ность роста уровня инфляции, который так или иначе сделает обыкновенные акции более жела­тельными, чем облигации, выплаты по которым фиксированны*. Можно также допустить (хотя это маловероятно), что американский бизнес станет на­столько прибыльным (без учета инфляции), что приведет к росту курса акций на протяжении не­скольких будущих лет. И наконец, существует воз можность того, что мы станем свидетелями очеред­ного значительного спекулятивного (не опирающе­гося на реальные успехи в бизнесе корпораций) роста на фондовой бирже. Любой из этих и других нерассмотренных факторов может заставить инве­стора пожалеть о 100%-ной концентрации на опе­рациях с облигациями, даже с учетом их наиболее выгодной доходности.

С 1997 года, когда на рынок были выведены ценные бумаги Ка­значейства США, защищенные от инфляции (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS), акции перестали быть наилучшим выбором для тех инвесторов, которые хотели убе­речь свои вложения от инфляции. TIPS, в отличие от других долговых обязательств, растут в цене, если происходит рост индекса потребительских цен, эффективно защищая инвесто­ра от потери денег при инфляции. Акции не дают такой га­рантии и являются относительно слабым инструментом хеджирования при высоких уровнях инфляции. (Более детально см. главу 2.)

После краткого рассмотрения основных положе­ний попробуем четко сформулировать основопола­гающий принцип инвестиционной политики: в любое время следует вкладывать часть средств в операции с облигациями и часть — в акции. Также справедливо, что можно выбирать между соотношением 50:50 (по этим компонентам) и, по желанию, любым другим соотношением, которое варьируется от минимального значения 25% до максимального 75%. Более детально эти альтернативные подходы будут рассмотрены в сле­дующей главе. Поскольку в данный момент совокуп­ная доходность по обыкновенным акциям отвечает уровню доходности по облигациям, на ожидаемое ин­вестором значение доходности (включая и доходность от роста курса акций) существенно не повлияет то, как он разделит свои деньги между этими двумя ком­понентами. Как мы уже посчитали, средняя доход­ность общего инвестиционного портфеля должна со­ставлять около 7,8% до уплаты налогов, или 5,5% после их уплаты.

Такое значение доходности существенно выше того, который получал обычный консерватив­ный инвестор на протяжении последнего длительного периода. Ее, конечно, нельзя назвать привлекательной по сравнению с доходностью на уровне 14%, которую приносили обыкновенные акции в течение 20 лет на­чиная с 1949 года. Однако следует помнить, что с 1949 по 1969 год значение фондового индекса Доу-Джонса выросло более чем в пять раз, тогда как прибыль и ди­виденды лишь удвоились. Но такая впечатляющая картина бурного роста фондового рынка в значитель­ной степени объясняется изменением в соотношении сил между инвесторами и спекулянтами, а не успеха­ми корпораций в бизнесе. Такого рода картину роста рынка можно назвать "самораскручивающимися опе­рациями" (bootstrap operation).

При рассмотрении портфеля обыкновенных акций пассивного инвестора речь шла только об акциях 30 ведущих компаний, входящих в расчетную базу фондового индекса Доу-Джонса. Это было сделано для удобства, но во внимание не принималось то, что каждая из них сама по себе приемлема для приобрете­ния. Фактически существует много других организа­ций, акции которых по своим характеристикам не ус­тупают или даже превосходят акции из списка фондо­вого индекса Доу-Джонса. В их число входят компании коммунальной сферы (по которым также рассчитыва­ется среднее значение еще одного индекса Доу-Джонса для коммунальной сферы)*. Здесь мы хотим подчеркнуть, что итоговая доходность вложений пас­сивного инвестора не должна сильно колебаться при переходе от одного набора акций к другому. Говоря точнее, ни он сам, ни его финансовые советники не могут предвидеть с уверенностью, какие различия будут иметь место в конечном счете.

Сегодня наиболее распространенными альтернативами фон­довому индексу Доу-Джонса являются индекс Standard & Poor's 500 (S&P)u индекс Wilshire 5000. Индекс S&Р рассчи­тывается на основании курса акций 500 крупных, хорошо из­вестных компаний, которые составляют 70% общей капита­лизации рынка акций США. Динамика индекса Wilshire 5000 со­ответствует динамике доходности акций практически каждой крупной компании в Америке (примерно 6700). Но с того вре­мени, когда наиболее крупные компании стали определять большую часть величины индекса, его доходность примерно такая же, как и по S&Р 500 (см. главу 9).

Вполне оправ­данно мнение, что мастерство инвестиционной дея­тельности предполагает поиск акций, доходность ко­торых будет превышать рыночные показатели. По многим причинам следует относиться скептически к возможности такого инвестора получать в целом лучшие результаты, чем те, которые наблюдаются в среднем по фондовому рынку*. (Такой же скепти­цизм характерен и для деятельности большинства инвестиционных фондов.)

Давайте рассмотрим эту точку зрения на примере, который, на первый взгляд, может служить подтвер­ждением абсолютно противоположной позиции. С декабря 1960 по декабрь 1970 года значение индекса Доу-Джонса выросло с 616 до 839, или на 36%. Но на протяжении того же периода более представительный фондовый индекс Standard and Poor's 500 увеличился с 58,11 до 92,15, или на 58%. Если исходить из этих зна­чений, то динамика как раз второго индекса показыва­ет, какие именно акции следовало покупать десять лет назад. Но кто мог быть настолько безрассудным, чтобы в 1960 году предсказать, что фондовый индекс, при рас­чете которого учитывается множество акций самых разнообразных компаний, обеспечит более высокую доходность, чем аристократическая "тридцатка гиган­тов" фондового индекса Доу-Джонса? Все это доказы­вает, и мы настаиваем на своих словах, что только еди­ницы инвесторов могут с надежностью предсказывать изменения курса акций, как абсолютные, так и относи­тельные. Повторим еще раз: предостережения не могут быть излишними, инвестор не может надеяться на бо­лее высокие результаты, чем средние по фондовому рынку, прибегая к покупке новых выпусков акций или "горячих" акций, обещающих быструю прибыль*.

 

То же самое справедливо и для долгосрочного периода. Пас­ сивный инвестор должен выбрать себе в качестве объ­ектов инвестиций акции компаний, демонстрирующих рентабельную работу на протяжении длительного пе­риода времени с устойчивым финансовым состоянием. (Любой стоящий финансовый аналитик может соста­вить такой список.) Агрессивные же инвесторы могут приобретать обыкновенные акции других компаний, но делать это следует исходя из четко сформулированных критериев и на основе предварительного тщательного анализа. В заключение давайте вкратце упомянем три взаимодополняющих принципа, которым должен сле­довать пассивный инвестор. Первый: приобретать акции инвестиционных фондов, сформировавших хорошо обоснованный портфель акций, в качестве альтернати­вы созданию своего собственного портфеля акций. Второй: использовать услуги трастов или банков, в до­верительном управлении которых, согласно законам многих стран, могут находиться обыкновенные акции. Если инвестор имеет значительные объемы денежных средств, то ему стоит воспользоваться услугами одной из известных фирм, предоставляющих консультации по инвестированию. Третий: инвестор может воспользо­ваться методом средних инвестиционных расходов, со­гласно которому он будет регулярно (ежемесячно или ежеквартально) расходовать на покупку акций одну и ту же сумму. В силу такого подхода он покупает больше акций, когда рынок падает, и меньше, когда он растет. В итоге он, вероятнее всего, выйдет на приемлемый уровень своих затрат. Честно говоря, этот метод пред­ставляет собой кальку с более широкого подхода, который называется "формулой инвестирования". Об этом методе мы уже упоминали, когда говорили, что инвес­тор может изменять долю своих вложений в обыкно­венные акции (от 25 до 75%), согласовывая свои дейст­вия с движением рынка Эти принципы будут рассмот­рены в следующих главах.




Содержание раздела