d9e5a92d

Неконвертируемые привилегированные акции


Следует сделать некоторые общие замечания от­носительно привилегированных акций. Действи­тельно, хорошие привилегированные акции вполне могут существовать, и мы их действительно можем найти, но они хороши вопреки своей природе, кото­рая сама по себе плохая.

Безопасность типичного владельца привилегиро­ванных акций зависит от возможности и желания компании выплачивать дивиденды по своим обык­новенным акциям. Если дивиденды по обыкновен­ным акциям не выплачиваются или просто сущест­вует угроза их невыплаты, то позиция владельца привилегированных акций становится ненадежной. Дело в том, что руководство компании не имеет ни­каких обязательств по выплате дивидендов по при­вилегированным акциям в том случае, если они не выплачивают дивиденды по обыкновенным. В свою очередь, типичный держатель привилегированных акций не имеет права претендовать на получение че­го-либо большего из прибыли компании, чем заранее оговоренные фиксированные дивиденды. Таким об­разом, владелец привилегированных акций лишен как права требовать причитающийся ему доход (по­добно владельцу облигаций или кредитору), так и возможностей на получение больших дивидендов (подобно владельцу обыкновенных акций).

Такая слабость юридической позиции владельцев привилегированных акций становится наиболее за­метна во времена депрессии. Только небольшой про­цент всех выпусков привилегированных акций имеют достаточно сильные позиции при любых неблагопри­ятных ситуациях. Опыт учит, что покупать привиле­гированные акции стоит тогда, когда их цена сильно занижена действием тех или иных неблагоприятных факторов. (В такой ситуации они очень подходят для агрессивного инвестора, но не для пассивного.)

Другими словами, их следует покупать, если сделка обещает принести хорошую прибыль, или не покупать вообще. А теперь рассмотрим конвертируемые и привилегированные акции, предоставляю­щие инвестору особые возможности для получения прибыли. Как правило, такие инструменты не вклю­чаются в инвестиционный портфель, формируемый на консервативной основе.

Заслуживает внимания также еще одна особенность общей характеристики привилегированных акций. Для корпоративных покупателей они обеспечивают более выгодный налоговый статус, чем для индивидуальных инвесторов. Дело в том, что дивидендный доход, полу­чаемый корпорациями, облагается налогом по ставке 15%, тогда как их процентный доход от облигаций — по полной ставке налога на прибыль. Поскольку в 1972 го­ду корпоративная ставка налога на прибыль равна 48%, то со 100 долл., полученных в качестве дивидендов по привилегированным акциям, налог составляет только 7,20 долл., в то время как из 100 долл., полученных в качестве процентного дохода по облигациям, — 48 долл. С другой стороны, индивидуальные инвесторы платят такой же налог на полученные дивиденды от привилегированных акций, что и на процентные дохо­ды от облигаций, за редкими исключениями. Таким об­разом, в соответствии с четкой логикой, все привилеги­рованные акции инвестиционного качества должны приобретаться корпорациями, в то время как все обли­гации, не облагаемые налогом, следует приобретать ин­весторам, которые платят подоходный налог.

Хотя логика Грэхема остается в силе, ставки налогообложения изменились. Корпорация сейчас уплатит примерно 24,50 долл. налога на 100 долл. дивидендов по привилегированным акциям, в то время как налог на 100 долл. процентного дохода составля­ет 35 долл. Индивидуальные инвесторы платят такой же на­лог на дивиденды по такой же ставке, что и на процентный доход, т.е. привилегированные акции никаких привилегий им не предоставляют.

Рассмотренные формы ценных бумаг — облига­ции и привилегированные акции — довольно понят­ны и относительно просты. Держатель облигации имеет право на получение фиксированного процент­ного дохода и возврата основной суммы долга через определенный срок. Владелец привилегированной акции имеет право на получение фиксированных ди­видендов (и не больше), которые должны выплачи­ваться до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Возврат инвестированного в привилегиро­ванные акции капитала не предусматривается. (Ди­виденды могут быть накопительными или ненакопи­тельными. Держатель акции может иметь или же не иметь права голоса.)

Перечисленные характеристики представляют со­бой стандартные условия и, конечно же, демонстриру­ют превосходство облигаций над привилегированными акциями. Однако существует и много отклонений от этих форм. Наиболее известные — конвертируемые и сходные с ними акции, а также доходные облигации (проценты по которым выплачиваются только при на­личии прибыли у компании). Проценты, которые не выплачиваются, могут накапливаться для выплаты из будущей прибыли, но этот период часто ограничен сро­ком до трех лет.

Доходные облигации должны использоваться корпорациями интенсивнее, чем это происходит сей­час. Частично это связано с прежними неудачами. Собственно говоря, впервые доходные облигации были широко использованы в процессе реорганиза­ции железных дорог, и поэтому с самого начала они ассоциировались с финансовыми проблемами и низ­ким инвестиционным статусом. Но форма сама по себе обладала несколькими практическими преимуществами, особенно по сравнению с многими приви­легированными (конвертируемыми) акциями послед­них лет. Главное преимущество — возможность вы­читать начисленные проценты из облагаемой нало­гом прибыли компании, что фактически урезает наполовину стоимость привлечения средств с их по­мощью. С точки зрения инвестора, эта форма в боль­шинстве случаев самая лучшая, если он должен иметь, во-первых, безусловное право на получение процентных выплат, если они заработаны компани­ей, и во-вторых, право на использование других форм защиты, отличных от процедур банкротства, если процент не заработан или не уплачен. Срок дей­ствия доходных облигаций может быть определен исходя из интересов как должника, так и кредитора. (Привилегии конверсии также следует учитывать.) Тот факт, что на фондовом рынке прижились слабые по своей внутренней сути привилегированные акции и Уолл-стрит, наоборот, отказывается от более силь­ной формы доходных облигаций, можно расценивать как чудесную иллюстрацию того, что финансовый рынок пытается сохранить традиционные принципы и привычки, несмотря на новые условия, которые взывают к его обновлению. С каждой новой волной оптимизма или пессимизма мы готовы забыть исто­рию и опробованные временем принципы, но своих предубеждений и предрассудков придерживаемся упорно и безоговорочно.




Содержание раздела