Следует сделать некоторые общие замечания относительно привилегированных акций. Действительно, хорошие привилегированные акции вполне могут существовать, и мы их действительно можем найти, но они хороши вопреки своей природе, которая сама по себе плохая.
Безопасность типичного владельца привилегированных акций зависит от возможности и желания компании выплачивать дивиденды по своим обыкновенным акциям. Если дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются или просто существует угроза их невыплаты, то позиция владельца привилегированных акций становится ненадежной. Дело в том, что руководство компании не имеет никаких обязательств по выплате дивидендов по привилегированным акциям в том случае, если они не выплачивают дивиденды по обыкновенным. В свою очередь, типичный держатель привилегированных акций не имеет права претендовать на получение чего-либо большего из прибыли компании, чем заранее оговоренные фиксированные дивиденды. Таким образом, владелец привилегированных акций лишен как права требовать причитающийся ему доход (подобно владельцу облигаций или кредитору), так и возможностей на получение больших дивидендов (подобно владельцу обыкновенных акций).
Такая слабость юридической позиции владельцев привилегированных акций становится наиболее заметна во времена депрессии. Только небольшой процент всех выпусков привилегированных акций имеют достаточно сильные позиции при любых неблагоприятных ситуациях. Опыт учит, что покупать привилегированные акции стоит тогда, когда их цена сильно занижена действием тех или иных неблагоприятных факторов. (В такой ситуации они очень подходят для агрессивного инвестора, но не для пассивного.)
Другими словами, их следует покупать, если сделка обещает принести хорошую прибыль, или не покупать вообще. А теперь рассмотрим конвертируемые и привилегированные акции, предоставляющие инвестору особые возможности для получения прибыли. Как правило, такие инструменты не включаются в инвестиционный портфель, формируемый на консервативной основе.
Заслуживает внимания также еще одна особенность общей характеристики привилегированных акций. Для корпоративных покупателей они обеспечивают более выгодный налоговый статус, чем для индивидуальных инвесторов. Дело в том, что дивидендный доход, получаемый корпорациями, облагается налогом по ставке 15%, тогда как их процентный доход от облигаций — по полной ставке налога на прибыль. Поскольку в 1972 году корпоративная ставка налога на прибыль равна 48%, то со 100 долл., полученных в качестве дивидендов по привилегированным акциям, налог составляет только 7,20 долл., в то время как из 100 долл., полученных в качестве процентного дохода по облигациям, — 48 долл. С другой стороны, индивидуальные инвесторы платят такой же налог на полученные дивиденды от привилегированных акций, что и на процентные доходы от облигаций, за редкими исключениями. Таким образом, в соответствии с четкой логикой, все привилегированные акции инвестиционного качества должны приобретаться корпорациями, в то время как все облигации, не облагаемые налогом, следует приобретать инвесторам, которые платят подоходный налог.
Хотя логика Грэхема остается в силе, ставки налогообложения изменились. Корпорация сейчас уплатит примерно 24,50 долл. налога на 100 долл. дивидендов по привилегированным акциям, в то время как налог на 100 долл. процентного дохода составляет 35 долл. Индивидуальные инвесторы платят такой же налог на дивиденды по такой же ставке, что и на процентный доход, т.е. привилегированные акции никаких привилегий им не предоставляют.
Рассмотренные формы ценных бумаг — облигации и привилегированные акции — довольно понятны и относительно просты. Держатель облигации имеет право на получение фиксированного процентного дохода и возврата основной суммы долга через определенный срок. Владелец привилегированной акции имеет право на получение фиксированных дивидендов (и не больше), которые должны выплачиваться до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Возврат инвестированного в привилегированные акции капитала не предусматривается. (Дивиденды могут быть накопительными или ненакопительными. Держатель акции может иметь или же не иметь права голоса.)
Перечисленные характеристики представляют собой стандартные условия и, конечно же, демонстрируют превосходство облигаций над привилегированными акциями. Однако существует и много отклонений от этих форм. Наиболее известные — конвертируемые и сходные с ними акции, а также доходные облигации (проценты по которым выплачиваются только при наличии прибыли у компании). Проценты, которые не выплачиваются, могут накапливаться для выплаты из будущей прибыли, но этот период часто ограничен сроком до трех лет.
Доходные облигации должны использоваться корпорациями интенсивнее, чем это происходит сейчас. Частично это связано с прежними неудачами. Собственно говоря, впервые доходные облигации были широко использованы в процессе реорганизации железных дорог, и поэтому с самого начала они ассоциировались с финансовыми проблемами и низким инвестиционным статусом. Но форма сама по себе обладала несколькими практическими преимуществами, особенно по сравнению с многими привилегированными (конвертируемыми) акциями последних лет. Главное преимущество — возможность вычитать начисленные проценты из облагаемой налогом прибыли компании, что фактически урезает наполовину стоимость привлечения средств с их помощью. С точки зрения инвестора, эта форма в большинстве случаев самая лучшая, если он должен иметь, во-первых, безусловное право на получение процентных выплат, если они заработаны компанией, и во-вторых, право на использование других форм защиты, отличных от процедур банкротства, если процент не заработан или не уплачен. Срок действия доходных облигаций может быть определен исходя из интересов как должника, так и кредитора. (Привилегии конверсии также следует учитывать.) Тот факт, что на фондовом рынке прижились слабые по своей внутренней сути привилегированные акции и Уолл-стрит, наоборот, отказывается от более сильной формы доходных облигаций, можно расценивать как чудесную иллюстрацию того, что финансовый рынок пытается сохранить традиционные принципы и привычки, несмотря на новые условия, которые взывают к его обновлению. С каждой новой волной оптимизма или пессимизма мы готовы забыть историю и опробованные временем принципы, но своих предубеждений и предрассудков придерживаемся упорно и безоговорочно.