d9e5a92d

Колебания цен облигаций


Если в портфеле инвестора есть облигации, то, да­же если он не сомневается в своевременности их по­гашения и выплате процентных начислений по ним, ему все равно следует быть начеку, так как в связи с колебаниями процентных ставок рыночная цена долгосрочных облигаций может варьироваться доста­точно широко. В табл. 8.1 приведены данные о доход­ности высококачественных корпоративных облигаций и муниципальных беспроцентных облигаций начиная с 1902 года. В качестве дополнительного примера по­казаны колебания цен облигаций двух железнодорожных компаний за аналогичный период. Для ком­пании Atchison, Topeka & Santa Fe рассматриваются 4%-ные облигации со сроком погашения в 1995 году, для компании Northern Pacific Ry. — 3%-ные облига­ции со сроком погашения в 2047 году (изначальный срок погашения через 150 лет!), т.е. типичные облига­ции с рейтингом Ваа.

Между доходностью облигаций и их ценами су­ществует обратная зависимость: низкая доходность соответствует высоким ценам, и наоборот. Падение цены облигаций Northern Pacific Ry. в 1940 году про­изошло, главным образом, из-за беспокойства инве­сторов относительно способности эмитента обслу­живать облигационный заем. Далее мы видим очень необычное поведение рыночных цен этих облигаций: через несколько лет их цена достигла своего истори­ческого максимума, а затем упала примерно на две трети — главным образом из-за роста процентных ставок. Не менее удивительные колебания цены на протяжении прошедших 40 лет мы видим и у обли­гаций более высокого качества.

Обратите внимание на то, что пропорции измене­ния цен облигаций не соответствуют пропорциям изменения доходности, так как фиксированный но­минал облигаций испытывал влияние умеренной инфляции. Но все же для облигаций с очень дли­тельным сроком погашения, таким как облигации компании Northern Pacific, пропорции изменения цен и доходности были примерно одинаковыми.

Начиная с 1964 года на рынке высококачествен­ных облигаций наблюдаются рекордные колебания уровней их цен и доходности. Если мы проанализи­руем ситуацию с безналоговыми муниципальными облигациями, то увидим, что их доходность более чем удвоилась — с 3,2% в январе 1965 года до 7% в июне 1970 года, а цена, наоборот, снизилась соответственно со 110,8 до 67,5. В середине 1970 года до­ходность высококачественных облигаций с длитель­ным сроком погашения была выше, чем когда-либо на протяжении 200 лет экономической истории США.

 В соответствии с правилом, которое Грэхем называет "с точностью до наоборот", в 2002 году доходность долгосроч­ных облигаций Казначейства США достигла самого низкого с 1963 года уровня. Поскольку доходность облигаций противо­положна ценам, то соответственно и цены облигаций также выросли. При этом инвесторы с большой охотой покупали эти дорогие и низкодоходные финансовые инструменты. Данный пример служит еще одним подтверждением урока Грэхема, согласно которому разумный инвестор должен отказаться от принятия решений на основе колебаний фондового рынка.

Двадцать пять лет тому назад, как раз перед переходом рынка в "бычью" фазу, доходность обли­гаций была на самом низком уровне за всю историю: у долгосрочных муниципальных облигаций — 1%; у корпоративных облигаций — 2,40% (сравним с 4,5 и 5% соответственно, которые раньше считались нормальной доходностью). Старожилам Уолл-стрит довелось воочию наблюдать подтверждение спра­ведливости действия закона

Ньютона о "действии и противодействии" на фондовом рынке. Наиболее примечательным примером был рост фондового ин­декса Доу-Джонса с 64 в 1921 году до 381 в 1929 го­ду, сопровождающийся его дальнейшим падением до 41 в 1932 году. Но в это время произошли и наиболее значительные колебания обычно стабильных цен и доходности облигаций высокого класса. Мораль: ничто важное на Уолл-стрит не происходит так же, как происходило раньше. Это первая часть любимого изречения: "Чем больше что-то изменяется, тем бо­лее неизменным оно остается".

 

 

облигаций, входящих

в состав индекса S & Р



ААА Composite (%)

муниципальных

облигаций S & Р

(%)

 

компании

А. Т. & S. F., 4%-ные со сроком

погашения в 1995 году

компании

Nor.

Рас.,

3%-ные со сроком

погашения в 2047 году

1902 год, низ­

4,31

3,11

1905 год, высо­

105,5

 

79

 

 

кий уровень

 

 

кий уровень

 

 

 

 

 

1920 год, вы­

6,40

5,28

1920 год, низ­

69

 

49,5

 

 

сокий уровень

 

 

кий уровень

 

 

 

 

 

1928 год, низ­

4,53

3,90

1930 год, высо­

105

 

73

 

 

кий уровень

 

 

кий уровень

 

 

 

 

 

1932 год, вы­

5,52

5,27

1932 год, низ­

75

 

46,75

 

 

сокий уровень

 

 

кий уровень

 

 

 

 

 

1946 год, низ­

2,44

1,45

1936 год, высо­

117,25

 

85,25

 

 

кий уровень

 

 

кий уровень

 

 

 

 

 

1970 год, вы­

8,44

7,06

1939-1940 годы,

99,5

 

31,5

 

 

сокий уровень

 

 

низкий уровень

 

 

 

 

 

 

 

Если получить стоящие прогнозы курсов акций практически невозможно, то для облигаций сделать это абсолютно невозможно. Раньше инвестор часто мог хотя бы предсказать приближающийся конец "бычьего" или "медвежьего" рынков, опираясь на положение дел на рынке облигаций, однако нельзя было подобрать по­хожий "ключик" для прогнозирования изменений про­центных ставок и цен облигаций. Поэтому инвестор должен выбирать между долго- и краткосрочными об­лигациями главным образом на основе своих личных предпочтений. Если он хочет быть уверен в том, что рыночная цена облигации не снизится, то лучшим вы­бором для него, скорее всего, будут сберегательные об­лигации США серий Е или Н (US. saving bonds, Series Е or Н), которые описаны в главе 4. Любой из этих вы­пусков обеспечит инвестору доходность 5% (по итогам первого года), и при этом ему гарантируется выкуп по цене, покрывающей его затраты на покупку облигаций.

Если инвестор рассчитывает получать доходность на уровне 7,5%, который сейчас обеспечивают качествен­ные долгосрочные корпоративные облигации, или 5,3% по беспроцентным муниципальным облигациям, то он должен быть готов к тому, что цена этих облигаций бу­дет колебаться. Банки и страховые компании пользу­ются привилегией оценки таких высокорейтинговых облигаций с помощью математического подсчета т.н. "амортизационной стоимости" ("amortized cost"), кото­рый игнорирует рыночные цены; а потому для индиви­дуального инвестора было бы очень не плохо ознако­миться с таким подходом.

 

Колебания цен конвертируемых облигаций или при­вилегированных акций — результат влияния трех различных факторов:

1) изменения цен взаимосвязанных обыкновенных акций;

2) изменения в финансовом по­ложении компании и

3) изменения процентных ставок.

 

Многие из конвертируемых облигаций продавались компаниями, финансовое положение которых было да­леко не самым лучшим, что часто обусловливалось тяжелой финансовой ситуацией 1970 года. В результате инвесторы стали проявлять еще больше беспокойства по поводу инвестиций в конвертируемые облигации в целом. Отметим и увеличившиеся колебания их цен. Инвестор заблуждается, ожидая от конвертируемых облигаций идеальной комбинации безопасности обли­гаций высокого качества с ценовой защитой и возмож­ности выигрыша от роста цен обыкновенных акций.

Давайте представим себе, как можно было модифи­цировать долгосрочные облигации. Почему бы не сде­лать так, чтобы результат изменения процентных ста­вок сказывался как на кредиторе, так и на заемщике? Одна из возможностей — изменение процентных вы­плат в зависимости от изменения процентных ставок.

Основные условия такой сделки можно свести к двум основным.

1.            Цена облигации всегда будет колебаться вокруг 100, если компания сохраняет свой кредитный рейтинг, но величина процентных выплат будет меняться, допустим, в соответствии с процент­ным доходом, предлагаемым по новым выпускам.

2.            Для корпорации преимущество заключается в том, что, используя долгосрочное финансирова­ние, она тем самым экономит средства, которые в противном случае пришлось бы потратить на частое рефинансирование своего долга. Но при этом стоимость обслуживания долга колебалась бы каждый год.

 

На протяжении последнего десятилетия инвестор, желающий приобрести облигации, сталкивался со все обостряющейся проблемой выбора. Что ему важнее: полная гарантия погашения основной суммы долга и меняющиеся обычно низкие (для краткосрочных об­лигаций) процентные выплаты или фиксированный процентный доход при существенном колебании (обычно в сторону уменьшения) основной суммы зай­ма? Инвесторам надо найти компромисс между этими экстремальными ситуациями и быть уверенными в том, что ни их процентный доход, ни величина основной суммы займа не упадут ниже определенного минимума, скажем, в течение 20 лет. Этого можно достигнуть без особых сложностей, используя новые виды облигаций. Нечто подобное сделало правительство США, продлив выпуск сберегательных облигаций на новых условиях с учетом более высоких процентных ставок. Наше пред­положение касается облигаций, выпускаемых на более длительный, чем сберегательные облигации, период, и требует больше гибкости с точки зрения обеспечения процентных ставок.

Вряд ли стоит говорить о неконвертируемых приви­легированных акциях, поскольку их специальный на­логовый статус обеспечивает ту безопасность, которая раньше была более желательной для корпораций, на­пример страховых компаний, чем для индивидуальных инвесторов. Цена этих акций может колебаться столь же сильно, как и цена обыкновенных акций. Ничего другого о них мы сказать не можем. В табл. 16.2 (гла­ва 16) представлена информация об изменениях цен неконвертируемых привилегированных акций с декаб­ря 1968 по декабрь 1970 года. Среднее снижение их курса составило 17%, в то время как в соответствии с фондовым индексом S & Р курс обыкновенных акций упал на 11,3%.

 




Содержание раздела