Инвестиционные фонды: закрытые или открытые?

Практически все взаимные (открытые) инвестици­онные фонды, которые предоставляют своим участни­кам возможность ежедневно выкупать акции фонда по рыночным ценам, располагают соответствующей структурой для продажи новых акций. С ее помощью многие из них значительно увеличили свои размеры. У закрытых фондов, почти все из которых были созда­ны достаточно давно, структура капитала остается по­стоянной, что приводит к относительному уменьшению их удельного веса по сравнению с открытыми. Акции открытых фондов продаются многими тысячами энер­гичных торговых представителей, тогда как в распро­странении акций закрытых инвестиционных фондов особо никто не заинтересован. Поэтому неудивительно, что большинство акций взаимных фондов удается про­дать мелким инвесторам с фиксированной премией около 9% сверх чистой стоимости активов (чтобы по­крывать комиссионные торговым представителям и т.п.), в то время как большинство акций закрытых фондов можно приобрести по цене, которая меньше стоимости их активов. Величина дисконта неодинакова для различных фондов, а кроме того, она также меняет­ся с течением времени. В табл. 9.3 приведены данные за 1961-1970 годы, иллюстрирующие колебания дисконта для акций закрытых инвестиционных компаний.

Не нужна особая проницательность, чтобы пред­положить, что более низкая цена акций закрытых инвестиционных фондов по сравнению с акциями взаимных фондов не имеет практически никакого отношения к их результатам.

Эти выводы подтвер­ждает сравнение данных табл. 9.3.

Таблица 9.3. Характеристики закрытых и открытых инвестиционных фондов (%)

 

Год	Средняя  величина  дисконта для  акций  закрытых инвестиционных фондов	Средняя доходность инвестиционных фондов закрытого типа"	Средняя доходность	Доходность индекса
			взаимных	Standard & Poor's
			инвестиционных фондов
1970	-6		-5,3	+3,5
1969		-7,9	-12,5	-8,3
1968	(+7)(г)	+ 13,3	+ 15,4	+ 10,4
1967	-5	+28,2	+37,2	+23,0
1966	-12	-5,9	-4,1	-10,1
1965	-14	+ 14,0	+24,8	+ 12,2
1964	-10	+ 16,9	+ 13,6	+ 14,8
1963	-8	+20,8	+ 19,3	+24,0
1962	-4	-11,6	-14,6	-8,7
1961	-3	+23,6	+25,7	+27,0
Среднее значе­ние за 10 лет:		+9,14	+9,95	+9,79

 

(а) Среднее значение из "Отчета Визенбергера" для десяти диверсифицированных компаний. Среднее значение для пяти средних значений из "Отчета Визенбергера" для инвестиционных фондов обыкновенных акций за каждый год. Доходы реинвестируются. Премия.

 

Таким образом, инвестору можно предложить достаточно очевидное правило для выбора инвести­ционного фонда. Если вы хотите вложить деньги в инвестиционный фонд, то покупайте акции инвес­тиционного фонда закрытого типа с ориентировоч­ным дисконтом в пределах 10-15% от стоимости ак­тивов, вместо того чтобы переплачивать примерно 9% сверх стоимости активов в случае с акциями от­крытого инвестиционного фонда. С учетом предпо­ложения, что дивиденды и прирост стоимости капи­тала и в дальнейшем будут почти одинаковыми для этих двух групп, ваша доходность окажется на одну пятую выше, если вы приобретете акции закрытого инвестиционного фонда.

Торговый представитель взаимного инвестицион­ного фонда сразу же приведет свои аргументы: "Да, но с акциями закрытого инвестиционного фонда вы ни­когда не будете уверены в том, что сможете продать их по выгодной цене. Может так случиться, что при про­даже дисконт окажется больше, чем при покупке, и то­гда вы понесете убытки. С нашими же акциями вы по­лучаете право вернуть их по цене, соответствующей 100%-ной стоимости активов фонда, и не ниже".

Давайте проверим этот аргумент. Нам предстоит хорошее упражнение на логическое мышление и просто здравый смысл. Предположим, что значение дисконта для акций закрытого инвестиционного фонда выросло. Давайте посмотрим, каким образом это отразится на вас? Принесут ли эти акции вам больший убыток, чем акции любого другого откры­того инвестиционного фонда?

Для ответа на эти вопросы проведем простые арифметические расчеты. Представьте, что инвестор А покупает акции открытого инвестиционного фон­да по цене, составляющей 109% от стоимости активов, а инвестор Б покупает акции закрытого инвес­тиционного фонда с дисконтом 15%, плюс 1,5% ко­миссионных. Допустим также, что за четыре года це­на акций обоих инвесторов выросла на 30%, и они решили продать их.

Фонд выкупает у инвестора А его акции по 100%-ной стоимости активов. Таким образом, если мы учтем 9% премии, которые он уплатил при по­купке, получится, что доходность использования ак­тивов фонда составила 21%. Для инвестора же до­ходность его инвестиций будет равна уже 19%. Сколько же должен выручить инвестор Б за акции своего закрытого инвестиционного фонда, чтобы по­лучить такую же доходность на свои инвестиции, как и инвестор А? Ответ: он может продать акцию за 73%, т.е. дисконт составит 27% от стоимости активов фонда. Другими словами, наш второй инвестор-менеджер может позволить себе, чтобы цена акций его фонда упала на 12 процентных пунктов, если хо­чет сохранить доходность своих инвестиций на уровне первого инвестора, который предпочел вло­жить свои средства в открытый инвестиционный фонд. Отметим, что столь значительное падение цен акций закрытых фондов случалось крайне редко. Следовательно, достаточно маловероятно, что вы получите в целом более низкую доходность, покупая с дисконтом акции закрытого инвестиционного фон­да, доходность которого почти равна доходности ти­пичного взаимного фонда. Если мы заменим наш фонд, продающий акции с премией, на бескомисси­онный фонд, то, конечно же, привлекательность ак­ций закрытого фонда несколько снизится, но все же они сохранит свое преимущество.

Таблица 9.4. Средняя доходность диверсифицированных закрытых инвестиционных фондов в 1961-1970 годах(а) (%) 1966-1970

 

			дисконт, на  декабрь  1970 года
Три инвестиционных фонда, акции которых продаются с премией	-5,2	+25,4	+115,0	Премия 11,4
Десять инвестиционных фондов, ак­ции которых продаются с дисконтом	+1,3	+22,6	+102,9	Дисконт 9,2

 

(а) Данные Wiesenberger Financial Services.

 

Тот факт, что некоторые закрытые инвестиционные фонды продают акции, используя более высокий уро­вень премии, чем обычные 9%, заставляет нас задать еще один вопрос: "Действительно ли эти компании ха­рактеризуются исключительно высоким качеством управления активами, которое оправдывает столь вы­сокие цены?" Если проанализировать их доходность за последние пять или десять лет, то ответ будет "Нет". Три из шести таких компаний занимались, в основном, зарубежными инвестициями. Их отличительной чертой является высокий разброс цен на их акции на протяже­нии нескольких лет. В конце 1970 года акции одного из фондов продавались за четверть их самой высокой це­ны, в следующем году — за треть, в следующем — по цене, составляющей менее половины. Если мы рас­смотрим три другие компании, оперирующие с акция­ми американских компаний и продающие свои акции с премией, то можно сделать вывод, что в среднем общая доходность за десять лет была несколько выше доход­ности десяти закрытых инвестиционных фондов, но на протяжении последних пяти лет наблюдалась противо­положная ситуация. Результаты деятельности компаний Lehman Corp. и General American Investors, двух наи­более крупных инвестиционных фондов закрытого ти­па, представлены в табл. 9.5. В конце 1970 года один из них продавал акции по цене, на 14% превышающей чистую стоимость активов, а другой— на 7,6% ниже стоимости активов. Мы видим, что результаты дея­тельности этих фондов не оправдывают разность в цене акций.