Инвестиции или спекуляция

Среди этих из­менений можно назвать следующие.

1.            Беспрецедентный рост процентных ставок по облигациям наиболее высокого уровня.

2.            Падение примерно на 35% курсов акций ведущих компаний, которое завершилось в мае 1970 года. Это был самый большой в процентном измерении спад за 30 лет. (Огромное количество акций более низкого качества упали в цене еще больше.)

3.            Постоянная, даже несмотря на спад деловой ак­тивности в целом в 1970 году, инфляция как на промышленном, так и на потребительском рынке.

4.            Быстрое развитие компаний-конгломератов, франшизных операций и других подобных ново­введений в сфере бизнеса и финансов. (В их чис­ло входит также ряд хитрых схем с использованием акций, не зарегистрированных на бирже; быстрый рост количества варрантов; использова­ние названий компаний, вводящих в заблужде­ние инвесторов; использование зарубежных бан­ков и пр.).

Взаимные инвестиционные фонды покупают акции, не заре­гистрированные на бирже, в частных сделках, потом сразу же переоценивают эти акции и по более высокой стоимости вы­ставляют на продажу (см. определение Грэхема в примечаниях к книге). Это позволило таким предприимчивым фондам заяв­лять о необоснованно высоких уровнях доходности в середине 1960-х годов. Комиссия США по ценным бумагам и фондовой бирже в 1969 году приняла жесткие меры по отношению к та­ким злоупотреблениям. Варианты рассмотрены в главе 16.

5.            Банкротство наиболее крупной железнодорож­ной компании, чрезмерная кратко- и долгосроч­ная задолженность многих ранее стабильных компаний и даже возникновение проблем с пла­тежеспособностью некоторых брокерских домов на Уолл-стрит.

Корпорация The Perm Central Transportation, в то время самая крупная железнодорожная компания в США, начала процедуру защиты от банкротства 21 июня 1970 года, шокируя инвесторов, которые не ожидали, что такая гигантская компания потерпит крах (см. главу 17). Под компаниями с чрезмерной задолженностью Грэхем подразумевал Ling-Temco-Vought и National General Corp. (см. главы 17 и 18). Проблемы с платежеспособностью на Уолл-Стрит возникли с 1968 по 1971 годы, когда несколько брокер­ских домов внезапно обанкротились.

6.            Приход моды на "результативность" работы, ох­ватившей управляющие инвестиционные фон­ды, включая некоторые доверительные инве­стиционные фонды, управляемые банками. Ре­зультаты этого модного увлечения вызывают тревогу.

Эти факты мы рассмотрим подробно, а по поводу некоторых из них придется обновить выводы и сме­стить акценты, представленные в предыдущем изда­нии Основополагающие принципы разумного инве­стирования не должны изменяться из поколения в поколение, но эти принципы зависят от происхо­дящих изменений финансовых механизмов и инве­стиционного климата.

 

Последнее утверждение проверялось во время подготовки настоящего издания, первый вариант ко­торого был завершен в январе 1971 года. В это время значение фондового индекса Доу-Джонса выросло с низкого уровня, 632, в 1970 году до высокого уров­ня, 951, в 1971 году. Одновременно рос и общий оп­тимизм рынка. Когда в ноябре 1971 года была за­вершена работа над последним вариантом книги, фондовый рынок находился в ожидании нового спа­да, который привел к снижению фондового индекса до 797. Одновременно росло и беспокойство участ­ников рынка относительно будущего. Мы не позво­лили этим колебаниям повлиять на наши взгляды на разумную инвестиционную политику, которые в ос­новном оставались неизменными со времени первого издания этой книги в 1949 году.

Сжатие фондового рынка в 1969-1970 годах долж­но было развеять иллюзию, сложившуюся за послед­ние два десятилетия. Она состояла в том, что обык­новенные акции ведущих компаний можно было по­купать в любое время и по любой цене, с гарантией не только максимальной прибыли, но и того, что лю­бые промежуточные потери скоро будут компенси­рованы очередным ростом фондового рынка до но­вых высоких уровней. Это было слишком хорошо, чтобы быть правдой. Фондовый рынок вновь "вер­нулся в нормальное состояние" в том смысле, что и спекулянтам, и инвесторам следовало быть гото­выми к существенным и, возможно, продолжительным как падениям, так и взлетам стоимости их инве­стиционных портфелей.

Для акций многих компаний второго и третьего эшелонов, особенно — недавно вышедших на фондо­вый рынок, потери в результате последнего его паде­ния были катастрофическими. Ничего нового не произошло — нечто подобное имело место в 1961­1962 годах, но новый элемент состоял в том, что в портфелях некоторых инвестиционных фондов было много высоко спекулятивных и явно переоце­ненных акций подобного типа. Очевидно, что среди управляющих этими фондами были не только но­вички, которых надо предупреждать о том, что боль­шой энтузиазм может быть необходим для больших свершений где-нибудь в другом месте, но на Уолл-Стрит он практически всегда приводит к катастрофе.

Основная проблема, которую нам необходимо было решить, состояла в огромном росте процентных ставок по первоклассным облигациям. С конца 1967 года до­ход инвестора по ним более чем в два раза превышал дивиденды обыкновенных акций. В начале 1972 года доходность составляла 7,19% по облигациям самого высокого уровня по сравнению только с 2,76% доход­ности акций промышленных компаний. (Можно срав­нить с соответственно 4,40% и 2,92% на конец 1964 го­да) Трудно представить, что когда в 1949 году впервые вышла эта книга, цифры были практически противопо­ложными: доходность по облигациям составляла толь­ко 2,66%, а акции приносили 6,82% доходности. В пре­дыдущих изданиях мы настоятельно рекомендовали, чтобы как минимум 25% инвестиционного портфеля консервативного инвестора составляли обыкновенные акции, а в целом мы советовали делить капитал в про­порции "50 на 50" между этими двумя видами ценных бумаг. Сейчас следует рассмотреть, может ли больший, по сравнению с акциями, уровень доходности облига­ций рассматриваться в качестве аргумента для формирования инвестиционного портфеля целиком из обли-гаций? По крайней мере, до того времени, пока не вер-нутся более разумные взаимосвязи между показателя­ми доходности (а мы предполагаем, что так и будет). Конечно же, вопрос о постоянной инфляции будет очень важен при принятии решения по данному пово­ду.

В прошлом мы рассматривали основные различия между двумя видами инвесторов, которым была ад­ресована эта книга, — пассивным и активным. Пас­сивный (defencive, passive) инвестор в основном стремится избежать серьезных ошибок или потерь. Вторая его цель заключается в том, чтобы быть сво­бодным от необходимости часто принимать решения. Определяющая черта активного (active, enterprising, aggressive) инвестора — желание посвящать свое время и усилия выбору более привлекательных цен­ных бумаг. На протяжении многих десятилетий ак­тивный инвестор такого рода мог ожидать достойно­го вознаграждения за свои дополнительные навыки и усилия в виде более высокой средней доходности, чем у пассивного инвестора. У нас есть некоторые сомнения, действительно ли активному инвестору обещана существенная дополнительная компенсация в сегодняшних условиях. Но следующий год или бу­дущее может быть другим. Мы, естественно, про­должим уделять внимание возможностям активного инвестирования, которые существовали в более ран­ние периоды и могут вернуться.

На протяжении длительного времени превалирова­ла точка зрения, что искусство успешного инвестиро­вания зависит в первую очередь от выбора тех сфер экономики, которые вероятнее всего будут развиваться в будущем, а затем — от определения наиболее обе­щающих компаний в рамках этих сфер. Например, смышленые инвесторы — или их смышленые консуль­танты — давно определили возможности роста компь­ютерной индустрии в целом и акций International Business Machines в частности, а также прочие растущие отрасли и растущие компании. Но все это не так просто, как кажется в ретроспективе. Чтобы сразу же понять эту позицию, рассмотрим пример, который был впер­вые включен в издание 1949 года.

"Таким инвестором, к примеру, может быть поку­патель акций авиатранспортных компаний, посколь­ку он верит в то, что будущее этих акций даже более привлекательно, чем демонстрирует тренд их курса. Для этого класса инвесторов ценность нашей книги состоит больше в предостережениях о подвохах, ко­торые таятся в этом благоприятном подходе к инве­стированию, чем в какой-то позитивной технике, ко­торая поможет в его покупках".

"Акции авиатранспортных компаний", подобно акциям Ин­тернет-компании полвека спустя, вызывали чрезвычайный ажиотаж в конце 1940-х-начале 1950-х годов. Среди наиболее горячих взаимных инвестиционных фондов этого периода были Aeronautical Securities и Missiles-Rockets-Jets & Automation Fund. Они, как и акции компаний, которыми они владели, потер­пели инвестиционную катастрофу. Сегодня общеизвестно, что кумулятивная доходность за всю историю авиационной индуст­рии была отрицательной. Урок, который преподносит Грэхем, состоит не в том, что вам следует избегать приобретения ак­ций авиационных компаний, а в том, что вам никогда не стоит поддаваться "уверенности" в том, что эта отрасль принесет вам в будущем более высокую доходность, чем остальные.

 

Ловушки в отрасли, которую мы упомянули, дейст­вительно оказались опасными. Конечно же, легко мож­но было предвидеть, что объем авиаперевозок со вре­менем значительно увеличится. Поэтому акции таких компаний стали благоприятным выбором для инвести­ционных фондов. Но, несмотря на увеличение выруч­ки — даже при более высоких темпах, чем в компью­терной индустрии, — технологические проблемы и чрезмерное расширение объема привели к колеблю­щимся и даже отрицательным показателям прибыльно­сти. В 1970 году, несмотря на высокие показатели авиа­перевозок, акционеры авиакомпаний были обречены на убыток в размере 200 млн. долл. (Авиакомпании терпе­ли убытки также в 1945 и 1961 годах.) Курсы акций этих компаний снизились больше, чем упал фондовый рынок в целом в 1969-1970 годах. Время показало, что даже высококлассные и высокооплачиваемые эксперты во взаимных инвестиционных фондах ошибались отно­сительно краткосрочного будущего этой отрасли.

 

С другой стороны, поскольку инвестиционные фонды, которые вложили значительные средства в дорогостоящие акции IBM, не могут с увереннос­тью предсказать темпы роста прибыли компании, они предпочитают держать не больше 3% своих ак­тивов в акциях этой замечательно результативной компании. Поэтому влияние такого выбора на общие результаты было, несомненно, решающим. Более то­го, многие (если не большинство) инвестиции в ком­пании компьютерной индустрии, отличные от IBM, были неприбыльными.

 

Эти примеры позволяют сформулировать два совета для наших читателей.

1.            Четкие перспективы роста бизнеса компании нельзя рассматривать как явные прибыли для инвесторов.

 2.           Эксперты не обладают надежными способами выбора для приобретения акций наиболее обе­щающих компаний в наиболее обещающих от­раслях.

 

Автор не придерживался этого подхода, будучи управляющим инвестиционного фонда, а потому не может предложить ни особый совет, ни поддержку тем, кто попытается его реализовать.

О чем же мы тогда собираемся говорить на стра­ницах этой книги? Главная наша цель — рассказать читателю о возможных значительных ошибках, ко­торые он может совершить в ходе занятия инвести­рованием, и разработать инвестиционную политику, с которой ему будет удобно работать. Мы будем дос­таточно много говорить о психологии инвесторов, поскольку самая главная проблема инвестора, если не сказать его главный враг, — это он сам. ("Вина, дорогой инвестор, не в наших звездах — и не в наших акциях — а в нас самих...") Это оказалось более чем правдой в последние десятилетия, когда у консерва­тивных инвесторов возникла необходимость приоб­ретать обыкновенные акции и таким образом волей-неволей подвергать себя волнениям и соблазнам рынка акций. С помощью аргументов, примеров и убеждения мы надеемся помочь нашим читателям развить соответствующую разумную и эмоциональ­ную позицию в отношении инвестиционных реше­ний. Мы видели, что намного больше денег зараба­тывают и сохраняют "обычные люди", по типу свое-шо темперамента хорошо устроенные для процесса инвестирования, а не те, кому не доставало этого ка­чества, даже несмотря на то, что они обладали хоро­шим знанием финансов, учета и другими профессио­нальными навыками.

Кроме того, мы надеемся привить нашему читателю склонность к проведению расчетов. О 99 акциях из 100 можно сказать, что при определенной цене они довольно дешевы для покупки, а при другой це­не будут настолько дорогими, что их следует прода­вать. Инвестору необходима привычка сопоставлять цену того, что ему предлагают, со стоимостью того, что он на самом деле получает. В статье, опублико­ванной много лет назад в одном из журналов, мы со­ветовали читателям покупать акции, как они поку­пают овощи, а не так, как они покупают духи. Дейст­вительно устрашающие потери за последние два года (и во многих подобных случаях раньше) произошли в связи с теми акциями, при покупке которых поку­патель забыл задать вопрос: "Сколько это стоит?"

В июне 1970 года на вопрос "Сколько это стоит?" можно было ответить магической цифрой — 9,40% — размером доходности новых выпусков высококаче­ственных облигаций коммунальных компаний. Этот процент сейчас снизился до 7,3%, но мы по-прежнему задаем себе тот же вопрос. В действитель­ности существуют другие возможные варианты отве­тов, и их нужно тщательно рассмотреть. Мы все же повторяем, что и мы, и наши читатели должны зара­нее быть готовы к возможным ситуациям, скажем, таким, которые имели место в 1973-1977 годах.

Мы также познакомим читателей с детальной программой инвестирования в обыкновенные акции, одна часть которой относится к обоим классам инве­сторов, а вторая рассчитана, главным образом, на ак­тивных инвесторов. Хотя это и выглядит довольно странно, но одно из главных требований, которое Должны соблюдать наши читатели, заключается в том, что им следует ограничить свою деятельность акциями, которые продаются по цене, незначительно превышающей стоимость реальных активов компании*. Причина для такого несовременного совета но­сит как практический, так и психологический харак­тер. Опыт научил нас, что, покупая акции компаний с хорошими показателями роста прибыли, цена ко­торых в несколько раз превышает стоимость чистых активов, инвестор попадает в большую зависимость от превратностей и колебаний фондового рынка. И наоборот, инвестор, покупающий акции, скажем, коммунальных компаний по стоимости чистых акти­вов, может всегда считать себя совладельцем ста­бильного и расширяющегося бизнеса, часть которого он приобрел по разумной цене, — независимо от то­го, что может сказать в ответ фондовый рынок. Ко­нечный результат такой консервативной политики приносит более высокую прибыль, чем увлекатель­ная охота за акциями блестящих компаний, манящих инвестора предвкушением больших темпов роста.

У искусства инвестирования есть одна характерная черта, которой не всегда уделяется должное внимание. Надежный (не спекулятивный) результат может быть достигнут инвестором-непрофессионалом при мини­муме усилий и способностей. Однако совершенство­вание этих легко приобретаемых навыков требует час­того использования и немного мудрости. Инвестору не следует с помощью дополнительных знаний ста­раться превзойти рынок. Иначе, вместо того, чтобы получать результаты чуть лучше средних, вы можете обнаружить, что сделали только хуже.

Реальные активы включают в себя физическое имущество ком­пании (типа недвижимости, заводов, оборудования и запасов), а также ее финансовые активы (такие как наличные средства, краткосрочные инвестиции и дебиторская задолженность) К реальным активам не принадлежат торговые марки, автор­ские права, патенты, франшизы и гудвилы. О стоимости мате­риальных активов см. ссылку в главе 8.

рынок может получить доходность, равную средней доходности рынка, может показаться довольно простым делом "побить рынок". На самом же деле процент умных людей, которые пытаются это сделать и терпят поражение, огромен. Даже большинству инвестицион­ных фондов с их опытными сотрудниками не удается продемонстрировать на протяжении многих лет такую же доходность, которую демонстрирует фондовый ры­нок в целом. С вышесказанным тесно связана и досто­верность прогнозов, сделанных брокерскими контора­ми. Анализ показывает, что их прогнозы были менее надежными, чем простое подбрасывание монеты.

При написании книги мы старались избежать этой основной ловушки в деле инвестирования. Мы сдела­ли акцент на преимуществах простой портфельной политики, заключающейся в формировании портфеля за счет облигаций высокого инвестиционного класса и диверсифицированного списка обыкновенных ак­ций ведущих компаний. Такую политику каждый ин­вестор может проводить в жизнь с минимальной экс­пертной помощью. "Охота" за ценными бумагами за пределами этой безопасной и стабильной территории сопряжена с необходимостью решения тяжелых задач. Особенно это касается обуздания темперамента инвес­тора. Перед тем как начать формировать портфель, инвестор — искатель приключений должен быть уве­рен в себе и своих консультантах. В первую очередь он должен выяснить, понимают ли они достаточно четко различия между инвестированием и спекуляцией, а также между рыночной ценой и истинной стоимо­стью активов. Разумный подход к инвестированию, основанный на использовании маржи безопасности, может приносить хорошую доходность. Однако попытка заработать прибыль, занимаясь активной работой на фондовом рынке, вместо того, чтобы довольствоваться га­рантированной прибылью в результате пассивного инвестирования, требует тщательного самоанализа.

 

И наконец, небольшой взгляд в прошлое. Когда автор этой книги юношей пришел на Уолл-стрит в июне 1914 года, никто не имел ни малейшего понятия о том, что приготовили для нас следующие 50 лет. (Фондовый рынок даже не подозревал о том, что че­рез два месяца начнется Первая мировая война и за­кроется Нью-йоркская фондовая биржа.) Сейчас, в 1972 году, мы считаем себя самой богатой и наибо­лее влиятельной страной в мире, но нас окружают различные проблемы, и мы чувствуем себя больше напуганными, чем уверенными в будущем. Но все же, если мы ограничимся рассмотрением только американского опыта в области инвестирования за последние 57 лет, то можем немного успокоиться. Несмотря на все невиданные ранее превратности и потери, нерушимым остался тезис, согласно кото­рому здравые принципы инвестирования обеспечи­вают в целом стабильные результаты. Мы должны действовать исходя из того, что этот принцип сохра­нит свою силу и в дальнейшем.

Примечание. В этой книге не рассматривается общая финансовая политика осуществления сбере­жений и инвестиций. Ее положения касаются только части денежных средств, которые люди готовы вло­жить в такие рыночные ценные бумаги, как облига­ции и акции. Соответственно мы не обсуждали такие важные категории, как сберегательные и срочные банковские депозиты, счета ссудосберегательных ас­социаций, полисы страхования жизни, аннуитеты и закладные листы на недвижимость. Читатель дол­жен помнить, что если он найдет слово "сейчас" или его эквивалент в тексте, оно относится к концу 1971 или же к началу 1972 года.