Разобраться в этой проблеме нам также поможет изучение уровня эффективности использования капитала в американских корпорациях, измеряемого показателем доходности капитала. Он, естественно, не остается постоянным, колеблясь в зависимости от уровня деловой активности в стране. Однако при этом не прослеживается тенденция к его росту, как это происходит с оптовыми ценами или стоимостью жизни. Фактически уровень доходности капитала значительно снизился на протяжении последних 20 лет, несмотря на рост инфляции. (В некоторой степени это падение связано с переходом к использованию более либеральных правил амортизации (табл. 2.2).)
Проведенный нами анализ свидетельствует о том, что инвестор не может в настоящий момент рассчитывать на то, что доходность его акций сильно превысит среднегодовой уровень в 10%, наблюдавшийся в течение последних пяти лет для акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса. Для вычисления значения доходности акций использовалось отношение чистой прибыли компании к бухгалтерской стоимости ее акционерного капитала. Поскольку совокупная стоимость акций из списка фондового индекса Доу-Джонса намного превышает их бухгалтерскую оценку (к примеру, рыночная стоимость составляла 900 долл. при бухгалтерской 560 долл. в середине 1971 года), доходность акций с учетом их рыночной стоимости составит только 6,5%. (На практике обычно говорят о "коэффициенте кратности прибыли", т.е. о том, во сколько раз курс акций больше, чем прибыль компании, приходящаяся на одну акцию. Например, стоимость фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900 долл. равна фактической прибыли за 12 месяцев (с июля 1970 по июнь 1971 года включительно), умноженной на 18.)
Эти данные четко подтверждают предположения, изложенные в главе 1, где, в частности, говорилось о том, что инвестор может рассчитывать на среднюю дивидендную доходность в размере 3,5%
Таблица 2.2. Задолженность, прибыль и доходность капитала корпораций в 1950-1969 годах
|
до уплаты налога на прибыль (млн. долл.) |
после уплаты налога (млн. долл.) |
данные для корпораций, входящих в Standard & Poor's" |
прочие данные (б) |
|
42,6 |
17,8 |
18,3 |
15,0 |
|
48,6 |
27,0 |
18,3 |
12,9 |
|
49,7 |
26,7 |
10,4 |
9,1 |
|
77,8 |
46,5 |
10,8 |
11,8 |
|
91,2 |
48,5 |
11,8 |
11,3 |
|
1950 |
140,2 |
|
1955 |
212,1 |
|
1960 |
302,8 |
|
1965 |
453,3 |
|
1969 |
692,9 |
Прибыль делится на 1955 среднегодовую величину бухгалтерской стоимости акционерного капитала.
Учитывая высокий рост процентных ставок, имевший место в этот период, становится понятно, что сегодня корпоративная задолженность представляет серьезную проблему для многих компаний. (Обратите внимание на то, что в 1950 году прибыль, после выплаты процентов, но до уплаты налога на прибыль, составляла примерно 30% корпоративного долга, а уже в 1969 году — всего лишь 13,2%. Соотношение за 1970 год должно быть еще меньше.) В результате получается, что существенная часть из 11% прибыли, приносимой акционерным капиталом, обеспечивается с помощью использования большого объема новых займов, процентные выплаты по которым обходятся корпорациям примерно в 4%. Если значение коэффициента задолженности корпораций сохранится на уровне 1950 года, то уровень доходности их акционерного капитала упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.
Фондовый рынок учитывает, что коммунальные предприятия, зажатые между ростом стоимости привлечения капитала и трудностями увеличения рентабельности своего бизнеса, которая регулируется государством, становятся главной жертвой инфляции. Однако весьма примечателен тот факт, что стоимость электроэнергии, газа и телефонных услуг растет намного медленнее, чем общий уровень цен, и это ставит компании в выгодное стратегическое положение в будущем. В соответствии с законом, компании обязаны устанавливать такой уровень платы за свои услуги, который обеспечивал бы им адекватный уровень доходности инвестированного капитала. Возможно, это и защитит в будущем доходы акционеров коммунальных компаний, как это было в периоды инфляции в прошлом.
Таблица 2.2. Задолженность, прибыль и доходность капитала корпораций в 1950-1969 годах
|
до уплаты налога на |
после уплаты |
данные для корпораций, |
прочие данные6 |
|
прибыль (млн. долл.) |
налога (млн. долл.) |
входящих в Standard & Poor's* |
|
|
42,6 |
17,8 |
18,3 |
15,0 |
|
48,6 |
27,0 |
18,3 |
12,9 |
|
49,7 |
26,7 |
10,4 |
9,1 |
|
77,8 |
46,5 |
10,8 |
11,8 |
|
91,2 |
48,5 |
11,8 |
11,3 |
|
1950 |
140,2 |
|
1955 |
212,1 |
|
1960 |
302,8 |
|
1965 |
453,3 |
|
1969 |
692,9 |
° Прибыль делится на 1955 среднегодовую величину бухгалтерской стоимости акционерного капитала.
Учитывая высокий рост процентных ставок, имевший место в этот период, становится понятно, что сегодня корпоративная задолженность представляет серьезную проблему для многих компаний. (Обратите внимание на то, что в 1950 году прибыль, после выплаты процентов, но до уплаты налога на прибыль, составляла примерно 30% корпоративного долга, а уже в 1969 году — всего лишь 13,2%. Соотношение за 1970 год должно быть еще меньше.) В результате получается, что существенная часть из 11% прибыли, приносимой акционерным капиталом, обеспечивается с помощью использования большого объема новых займов, процентные выплаты по которым обходятся корпорациям примерно в 4%. Если значение коэффициента задолженности корпораций сохранится на уровне 1950 года, то уровень доходности их акционерного капитала упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.
Фондовый рынок учитывает, что коммунальные предприятия, зажатые между ростом стоимости привлечения капитала и трудностями увеличения рентабельности своего бизнеса, которая регулируется государством, становятся главной жертвой инфляции. Однако весьма примечателен тот факт, что стоимость электроэнергии, газа и телефонных услуг растет намного медленнее, чем общий уровень цен, и это ставит компании в выгодное стратегическое положение в будущем. В соответствии с законом, компании обязаны устанавливать такой уровень платы за свои услуги, который обеспечивал бы им адекватный уровень доходности инвестированного капитала. Возможно, это и защитит в будущем доходы акционеров коммунальных компаний, как это было в периоды инфляции в прошлом.
Рассмотренные примеры еще раз заставляют нас вернуться к выводу о том, что у инвестора нет веских оснований надеяться выйти на уровень доходности, превышающий среднее значение для всего фондового рынка, составлявшее в конце 1971 года 8% (для индекса Доу-Джонса). Но даже в случае, если в реальности доходность акций превзойдет ожидания инвестора, мы все равно не сможем утверждать, что ему следовало все свои средства вложить в акции. Единственное, что мы можем точно гарантировать: ни доходность акций, ни рынок в целом не вырастут на 4% (здесь может быть любое число). Перефразируя слова Дж. П. Моргана-ст., скажем так: "Они будут изменяться".
Джон Пирпойнт Морган был наиболее влиятельным финансистом конца XIX — начала XX века, которого постоянно спрашивали, что дальше будет происходить на фондовом рынке. Он разработал довольно короткий и безошибочно аккуратный ответ: "Он будет изменяться".
Это означает, во-первых, что покупатель обыкновенных акций подвергается реальному риску понести убытки. Акциям компании General Electric понадобилось 25 лет (так же как и фондовому индексу Доу-Джонса), чтобы оправиться от потерь, понесенных в результате биржевого краха 1929-1932 годов. Кроме того, если инвестор формирует свой портфель из обыкновенных акций, то у него есть все шансы сбиться с пути в результате либо ободряющего роста, либо огорчающего падения курса акций. Особенно это касается тех случаев, когда в своих действиях он руководствуется инфляционными ожиданиями. Тогда, если курс акций начинает расти, он воспримет рост цен не как опасный сигнал о неизбежном падении рынка и не как возможность получить большую прибыль от продажи своих акций. Скорее всего, он посчитает такую ситуацию доказательством инфляционной гипотезы и продолжит приобретать акции независимо от того, насколько высоко вырос рынок и насколько низкой является дивидендная доходность. Такая инвестиционная политика приводит к плачевным результатам.
