Срочные и товарные рынки

С момента возникновения первых российских бирж постсоветской России делались неоднократные попытки организовать торговлю сы­рьевыми ресурсами, а также срочными контрактами на них и на раз­личные фондовые ценности

Перечень этих товаров включает в себя нефть, нефтепродукты, ме­таллы, индексы валют, зерно и многое другое. Некоторые контракты на эти активы даже обращались то или иное время, и по ним проходи ли вполне реальные обороты. Рассмотрим историю развития и причи­ны исчезновения каждого из контрактов вышеприведенного списка.

Период активного функционирования контракта на индекс долла­ра приходится на 1994-1996 гг. Особенно динамично биржевые объе­мы по этому контракту росли в 1995 г. Период 1994-1996 гг. можно счи­тать самым благоприятным для развития отечественного срочного рынка, так как именно тогда существовал актив, имеющий приемлемую волатильность, и функционировали площадки, торгующие этим контрактом. Причем эти площадки обладали сформированными инфра­структурами, квалифицированными трейдерами, клиентской базой и прочими необходимыми атрибутами успешной торговли. Спот-рынок торговли долларом был достаточно прозрачным, насыщенным фак­тическими данными и аналитикой. Развивался финансовый рынок, большое количество финансовых структур и предприятий имели в на­личии свободные средства, которые обращались на срочном рынке. Функционировала банковская система, действовала система лимитов, в пределах которых банки заключали между собой форвардные валют­ные контракты. Финансовый рынок испытывал подъем. Уровень дове­рия населения к финансовым учреждениям был высоким.

На долларовом контракте существовали следующие способы полу­чения дохода:

1) арбитраж форвард (межбанк) — фьючерс (биржа);

2) спекулятивные операции;

3) комиссионные от обслуживания клиентов (для брокерских кон­тор и клиринговых структур),

4) продажа маржинальных средств на опционных рынках — операция осуществлялась, в основном, клиринговыми структурами.

 

В середине девяностых контракт на индекс доллара торговался од­новременно практически на всех московских биржах, имеющих фью­черсные секции, а также в Санкт-Петербурге на Санкт-Петербургской фьючерсной бирже и Товарной бирже «Санкт-Петербург». В 1994­1995 гг. дневной объем торгов на СПбФБ достигал $3-4 млн в день только по фьючерсам (предоставляя приемлемые арбитражные воз­можности), дневной оборот на ТФ Б был примерно на порядок ниже Единственной биржей, имеющей реальный оборот по опционным кон­трактам, осталась СПбФБ. Дневной оборот по опционам был на по­рядок выше фьючерсных, т. е. $30-4 0 млн. В качестве бенч-мака ис­пользовался курс доллара на ММВБ.

 

К срочному рынку долларовых контрактов спекулянты, работаю­щие на коротких флуктуациях цены (до нескольких дней), потеряли интерес с падением долларовой волатильности. Хотя эти контракты еще долго не были изъяты из списков контрактов, обращающихся на СПбФБ и ряде других бирж, прежней активности более не наблюда­лось. Долларовые контракты по-прежнему фигурировали в биржевых котировках, но по ним практически не было оборота. По-иному обсто­яло дело на ММВБ: нерезиденты хеджировали риск нежелательного изменения валютных котировок в объемах средств, вложенных в государственные ценные бумаги. Контрагентами по их сделкам выступали российские банки, в большинстве своем занимающие спекулятивные позиции. После развала банковской системы, исчезновения рынка банковских форвардов вялотекущий процесс торговли срочными кон­трактами на доллар по-прежнему сохранялся на ряде бирж. Однако с точки зрения оборота средств и ликвидности этот сегмент рынка по­терял всякое значение. Что касается ММВБ, то торговля на ней сроч­ными инструментами в 1998 г. была прекращена.

Средства, обращающиеся на срочном рынке, должны были быть пе­реведены в какой-то другой сегмент финансового рынка; этими сег­ментами стали спот-рынок государственных, муниципальных и кор­поративных ценных бумаг и, немного позднее, — срочный рынок государственных ценных бумаг. Немного позднее — потому что бир­жам требовалось время для разработки правил торговли новыми кон трактами и ознакомления с ними участников.

Рынок контрактов на государственные ценные бумаги был также до­статочно привлекательным для участников: как и в случае долларового контракта, существовал актив, имеющий приемлемую волатильность, функционировали площадки, торгующие срочными контрактами, име­ющие опыт работы около пяти лет, сформированные инфраструктуры, квалифицированных трейдеров, клиентскую базу и прочие необходимые атрибуты успешной торговли и развития бирж. Наблюдался подъем фи­нансового рынка, финансовые структуры и предприятия имели в на­личии свободные средства, которые обращались на срочном рынке. Функционировала банковская система. Население имело средства и вкладывало их в инструменты финансового рынка.

На срочном рынке ГКО участники активно использовали операции хеджирования, арбитражи и спекуляции. Срочный рынок госбумаг закономерно распался после возникновения проблем на спот-рынке. При этом было существенно поколеблено доверие населения к фон­довому рынку. Тем не менее срочный рынок с его возможностями по­лучения высоких прибылей должен был откликнуться новым инстру­ментом на потребность обращения денежных средств. Этими новыми инструментами стали срочные контракты на фондовые индексы и срочные контракты на акции с реальной поставкой.

 

Первая половина 1997 г. стала периодом расцвета контрактов на акции. Это связано с тем, что:

•              фондовый рынок — как отечественный, так и зарубежный — ис­пытывал подъем (на рис. 23 изображен индекс РТС: на этот пери­од приходится ярко выраженный его рост);

•              акции, как отечественные, так и иностранные, имели высокую волатильность, т. е. привлекали спекулятивные капиталы

•              инструментарий срочного биржевого рынка давал богатые воз­можности получения высокого уровня дохода с контролируемым риском (имеются в виду опционные стратегии);

•              существовали площадки, торгующие срочными контрактами, имеющие опыт работы около семи лет, сформированные инф­раструктуры, квалифицированных трейдеров, клиентскую базу и прочие необходимые атрибуты успешной торговли и разви­тия бирж;

•              наблюдался подъем финансового рынка, финансовые структуры и предприятия имели в наличии свободные средства, которые обращались в том числе и на срочном рынке;

•              функционировала банковская система;

•              уровень доверия населения к финансовым учреждениям оставал­ся достаточно высоким.

Операции на срочном рынке акций, в основном, сводились к спе­куляциям. Российские биржи торговали фьючерсами на различные индексы акций; с точки зрения разумности это объяснить сложно.

 

 

Так, например, индекс MAI-7, торгуемый на СПбФБ, практически не давал возможности для совершения ни одной операции с контроли­руемой степенью риска. Единственным способом активности было осуществление чисто спекулятивных игр. Волатильность спот-рынка была высокой, волатильность срочного рынка, соответственно, край­не высокой. Являясь формально производным инструментом от ак­ций, индексные контракты, по сути, являлись производными не ме­нее второго порядка, так как сами российские бумаги носили спекулятивный характер. Действительно, даже владельцы наиболее ликвидных российских акций не могли рассчитывать ни на приемле­мые дивиденды, ни на получение реальной доли при разделе имуще­ства компании.

 

Вообще, сделки с российскими ценными бумагами того времени можно классифицировать как:

•              сделки, совершаемые с целью формирования крупных пакетов акций, иногда контрольных. Этот сорт операций был во многом направлен на скупку акций у населения, в том числе у работни­ков предприятий, которые получили акции во время привати­зации. Процесс скупки акций у населения активно велся в реги­онах московскими финансовыми структурами. Так, например, в середине девяностых в Нижневартовске — городе, где население имело на руках большое количество акций нефтяной отрасли, — около половины компаний, имеющих офисы по скупке акций, яв­лялись представителями московских структур;

•              сделки, совершаемые в РТС (на долю которой в середине девяно­стых приходилось до 95% ежедневного отечественного оборота по акциям) с целью укрупнения пакетов, и сделок чисто спекуля­тивного характера.

 

После осеннего кризиса 1997 г. (см. рис. 23) возникло много про­блем не только у участников спот-рынка корпоративных бумаг, но и на рынке производных бумаг. Так, падение курса акций привело к тому, что компании, формирующие крупные пакеты акций и работаю­щие, в основном, на заемных средствах, потерпели убытки, ответить по которым они были не в состоянии.

Что касается попыток запустить контракты на зерно, лес, сырую нефть и нефтепродукты, то их предпринимали практически все россий­ские биржи, занимающиеся торговлей срочными контрактами и рабо­тающие на основании лицензий Комиссии по товарным биржам. Зер­новыми контрактами плотно занималась Российская биржа, лесом — СПбФБ, нефтепродуктами — СПбФБ и ТФБ «Санкт-Петербург».

 

Для успешного ввода новых контрактов необходимо было наличие следую­щих факторов:

•              волатильность цены спот-рынка, представляющая интерес для биржевых спекулянтов;

•              приемлемые волатильности спроса и предложения;

•              отсутствие монополистов на рынке;

•              однозначность качества товаров.

 

Объективная спот-цена для большинства товаров не была опре­делена. Существовали отпускные цены заводов, использовались ме­ханизмы назначения цен государственными структурами. Одной из специфических российских особенностей того времени являлось то, что большая часть сделок, связанная с ходовым товаром, осуществ­лялась частично либо полностью по зачетным схемам или же вооб­ще за неучтенные средства. В этих случаях определить цену товара в денежном выражении было крайне сложно и неоднозначно. Директо­ра предприятий часто были больше заинтересованы в денежной ком­пенсации в собственный карман, нежели в получении справедливого дохода возглавляемым им предприятием. Механизмы хеджирования цены предприятий-производителей можно было легко обсуждать с менеджерами совместных предприятий, заинтересованных в получе­нии дохода своей компанией. Но российские руководители практи­чески не были заинтересованы в действии предлагаемых механизмов. Существовали также структуры-монополисты, совершенно закрытые для диалогов. Например, серьезнейшим препятствием для развития контрактов на сырую нефть была деятельность «Транснефти»: прак­тика ее делового оборота не оставляла никаких надежд на возмож­ность договоренностей с биржевыми структурами о перекачке нефти в соответствии с графиком биржевых поставок. Однако нефтяные контракты являлись очень притягательными для участников срочно­го рынка, поэтому было сделано множество попыток запуска.

Зерновые контракты, при кажущейся легкости их внедрения на рынок в силу классичности самого товара в качестве биржевого, при запусках также пока терпели фиаско. Хотя этот сектор рынка был су­щественно менее криминален по сравнению, например, с нефтяным. Но имели место свои специфические сложности. Не было развитой инфраструктуры, позволяющей без дополнительного контроля, на который затрачивались существенные силы и средства, получить то­вар нужного качества. Вопрос соответствия и контроля качества был одним из самых существенных в случае контрактов на зерно.

Тем не менее Российская товарная биржа существенно продвинулась в этом направлении и предложила свои разработки контрактов и схе­мы биржевой торговли зерном. Попытки запуска зерновых контрак­тов продолжаются и по сей день.

Новый виток в развитии срочные зерновые контракты получили в качестве механизма для осуществления государственных зерновых интервенций. Однако пока дело находится в стадии обсуждения. Ряд бирж готов осуществить организацию торговли за суммы, которые от­водятся на проведение интервенций. Но чиновники своего согласия пока не дали. Между делом Сибирская биржа в масштабах региона организовала срочную торговлю зерном, построив классическую схе­му, аналогичную западным, включающую биржевой склад. Петербур­гские и московские специалисты высоко оценивают этот опыт, однако считают, что для того, чтобы эта практика действительно привилась, действовать должны сообща биржевые структуры и чиновники из всех российских регионов.

Таким образом, секторы товарного рынка классических биржевых активов в большей или меньшей степени были и остаются монополизи­рованными, лишенными прозрачности, огромное влияние на их дея­тельность оказывают неформальные связи и взаимоотношения. В силу всего вышеперечисленного применение механизмов срочного рынка, т. е. механизмов развитого рынка, в этих секторах было невозмож­но в период активного развития биржевой деятельности. Те же причины являются сдерживающими при развитии обозначенных рынков и сейчас. Что касается запуска индексных контрактов на вы­шеперечисленные товары, то здесь тоже существовали непреодолимые сложности. Во-первых — отсутствие бенч-мака. В силу своей специфики индексные контракты на Западе не бывают слишком про­стыми по своему построению. Так, например, бенч-мак по нефти на IPE построен на основе шести источников: London Oil Reports, Petroleum Argus, Platts и три электронных источника: Reuters, RIM и Telerate. В России не существовало агентств подобного уровня по тща­тельности и достоверности сбора информации, а также, что весьма су­щественно, по уровню доверия участников. И, как уже обсуждалось выше, не существовало прозрачного цивилизованного спот-рынка на зерно, лес, сырую нефть и нефтепродукты. Были и другие, менее зна­чительные причины, но уже вышеперечисленных основных достаточ­но для того, чтобы сделать вывод о невозможности запуска индексных контрактов на сырьевые ресурсы в России — как с начала существова­ния рыночных отношений, так и в настоящее время.

Таким образом, с одной стороны, существует спот-рынок сырьевых ресурсов, на основе которого невозможно реализовать построение сроч­ных контрактов, а с другой — рынок финансовых инструментов, кото­рые в ряде случаев служили базовыми активами для рынка срочных контрактов. Однако время существования спот-рынка в качестве основы для работы срочного рынка было эпизодическим и насчиты­вало месяцы в случае ценных бумаг и несколько лет — в случае ва­лютных контрактов.

 

Приятным моментом стало обращение бирж к контрактам, интерес к которым участники проявляют уже не первый год. Например, попытки бирж запуска контракта на евро — доллар в 2005 г. Работу с этим кон­трактами активизировали биржа «Санкт-Петербург» и Санкт-Петер­бургская фьючерсная биржа. Большинство из опрощенных мною специалистов компаний подтверждали интерес и клиентский спрос, т. е. клиенты хотели бы работать на рынке ликвидных контрактов евро — доллар. Причем есть объективная потребность в хеджерских операци­ях, а также желание спекулировать и проводить арбитражи. Пока для хеджирования валютных курсов участники используют пару контрак­тов на различных рынках. Позиция евро — доллар открывается на за­падном рынке и доллар — рубль — на российском.

Однако то, как биржи стали создавать ликвидность на вводимом ими контракте евро — доллар, особых надежд на существование лик­видных контрактов на евро — доллар в ближайшее время не оставля­ет. Обе биржи сделали ставку на маркет-мейкеров, состав которых сформировали из компаний, работающих на рынке FOREX. Хоро­шим знаком было то, что биржи действительно проявили активность в преддверии запуска нового контракта. Участники рынка отметили, что биржа «Санкт-Петербург» очень интенсивно рассылала матери­алы и консультировала потенциальных клиентов и участников тор­гов по новому контракту. Однако на этом активность практически прекратилась. Обе площадки получили вялые торги, поддерживае­мые оборотами маркет-мейкеров. Вместе с тем как участники рынка, так и организаторы считают эту позицию по-прежнему перспектив­ной, причем как при развитии фьючерсной торговли, так и опцион­ной. «Востребованность операции хеджирования курса евро отно­сительно доллара в условиях высокой волатильности будет способствовать развитию опционных контрактов на евро — доллар, причем уже в ближайшее время», — считает Всеволод Соколов, до декабря 2005 г. возглавлявший отдел стандартных контрактов Санкт-Петербургской валютной биржи.