Куликов А. С. - Оценка стоимости недвижимости как инвестиционного ресурса

Диссертация выполнена на кафедре Экономика строительства и инвестиционный менеджмент Государственного университета управления.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Одной из причин и одновременно следствием глубокого экономического кризиса, переживаемого российской экономикой в последнее десятилетие, являются значительные структурные перекосы в инвестиционной сфере, породившие несовпадение в понимании инвестиционного потенциала страны и его объема.

Отождествление инвестиционных ресурсов (ИР) с финансовыми средствами, обеспечивающими инвестиции, имеющее место в современной российской экономической практике, приводит к серьезным ошибкам в инвестиционной политике.
В российской экономике недостаточная емкость денежного рынка вошла в острое противоречие с воспроизводственной стоимостью реального богатства. Такие экономические ресурсы, как рабочая сила, производственные фонды, недвижимость, интеллектуальная собственность, земля, хотя и имеют формальную оценку в хозяйственном обороте, но будучи воспроизводимыми ресурсами, тем не менее, не имеют экономической оценки, соответствующей своей воспроизводственной стоимости.

Неадекватность же экономической оценки реально используемых ресурсов, прежде всего ставит под сомнение их существование как дееспособных ИР, к каковым их принято относить сообразуясь лишь формальными критериями, угрожая тем самым экономической безопасности страны.
Будучи денежной по своему определению национальная система хозяйства вынуждена опираться на неадекватную своим масштабам и структуре денежно-кредитную систему и эмиссионную структуру, что порождает острую нехватку кровотока в экономическом организме. В результате мы имеем стратегическую недооценку национального богатства и неверно заложенный фундамент денежной системы, которая не может принять в расчет обеспеченность денежно-кредитной эмиссии реальным богатством страны.

Определение настоящей цены всех хозяйственных ресурсов, соответствующей стоимости их воспроизводства и величине доходов, которые с их помощью можно реально получать, занимаясь производством, позволили бы значительно усилить позиции российских компаний, заинтересованных в привлечении иностранных инвесторов, обеспечив оценку их собственности в соответствии с международными правилами.
Несмотря на явную практическ[ю необходимость научных исследований в области оценки национального богатства страны данная проблема не нашла пока должного отражения в работах отечественных экономистов. Сложность, многоплановость и недостаточная проработанность проблемы оценки ИР в условиях переходной экономики вообще, и объектов недвижимости и земли в частности, объективная необходимость ее научного осмысления, предопределили выбор темы, цель и содержание настоящего исследования.
Целью диссертационного исследования является разработка и научное обоснование методических основ, положений и рекомендаций по оценке стоимости объектов строительной недвижимости и земельных участков как инвестиционного ресурса.
Для достижения указанной цели в диссертации решаются следующие задачи:

критический анализ существующих подходов, методов и практики оценки объектов недвижимости;
выявление факторов, влияющих на инвестиционную стоимость (ИС) объектов недвижимости с учетом их возможной реконструкции и планируемого характера использования;

выявление форм проявления фактора времени в инвестиционном процессе и разработка механизма его учета при расчете ИС;
разработка метода оценки стоимости объектов недвижимости как инвестиционного ресурса в зависимости от вариантов оцениваемых прав инвестора, по отношению к рассматриваемой недвижимости, и их возможных сочетаний;
разработка механизма выбора предпочтительного варианта использования объектов недвижимости при реализации инвестиционных проектов на основе определения ИС и инвестиционного потенциала данных объектов.

Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют теория экономической эффективности инвестиций, эффективности функционирования основного капитала, а также научные положения, содержащиеся в трудах отечественных и зарубежных экономистов по проблемам рыночной экономики, инвестиционной деятельности, фактору времени в экономических явлениях и процессах, оценке стоимости и эффективности использования недвижимости, Законы РФ, Указы Президента РФ, Постановления Правительства РФ, а также другие официальные документы и материалы периодической печати в их критическом научном осмыслении. В процессе исследования использовались методы исторического и логического исследования, теоретического обобщения и прогнозирования, системного экономического анализа, экономико-математического моделирования и др.
Научная новизна диссертационной работы заключается в научном обосновании и разработке метода определения стоимости недвижимости как инвестиционного ресурса с учетом ее характера, назначения, возможных вариантов и условий использования в инвестиционном процессе.
На защиту выносятся следующие научные результатc:

классификация факторов и условий, влияющих на ИС объектов недвижимости с учетом их возможной реконструкции и планируемого характера использования в инвестиционном процессе;
метод учета влияния фактора времени при определении стоимости недвижимости как инвестиционного ресурса;
методические основы и метод определения ИС недвижимости на основе предполагаемого варианта ее использования в инвестиционном процессе и финансового состояния участников этого процесса в зависимости от имеющегося набора прав инвесторов по отношению к оцениваемой недвижимости;
метод выбора наиболее предпочтительного варианта использования объектов недвижимости при реализации инвестиционных проектов на основе определения их ИС и инвестиционного потенциала;
метод определения долей участия владельцев недвижимости при создании юридических лиц в рамках реализации инвестиционных проектов с ее использованием.

Практическая значимость исследования состоит в том, что предложенные в нем методы и рекомендации направлены на наиболее объективное и обоснованное определение долей участия недвижимостью в инвестиционных проектах как инструмента повышения эффективности инвестиционной деятельности.
Апробация результатов исследования. Результаты диссертационного исследования докладывались на международных научных конференциях, проводившихся в 1999-2000 годах в Государственном университете управления.

По теме диссертации опубликовано 4 работы общим объемом 0,85 п.л.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, основных выводов и предложений, изложенных на 192 страницах текста; содержит 8 рисунков и схем, 4 таблицы, список использованной литературы из 94 наименований.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Под инвестиционными ресурсами (ИР) понимается совокупность прав субъекта предпринимательства в отношении инвестиционных товаров, используемых им в процессе производства для производства товаров или услуг, пользующихся спросом на рынке. В работе показано, что к ИР необходимо относить не просто материально-технические ресурсы, финансовые средства и нематериальные активы, а права на их использование в инвестиционном процессе.

Основным критерием здесь становится возможность потенциального потребителя инвестиционных товаров использовать их для достижения своих целей, которая определяется имеющимся у него набором прав по владению, пользованию и распоряжению этими инвестиционными товарами и степенью пригодности характеристик этих товаров для целей потребителя.
Отсутствие собственных и дороговизна кредитных средств поставили российские предприятия и организации в чрезвычайно тяжелые условия. При настоятельной необходимости в структурной перестройке, развитии производственного аппарата и обновлении продукции они практически полностью лишены ИР для осуществления этих преобразований.

Как следует из проведенного в диссертации анализа, наиболее значимым инвестиционным ресурсом у большинства предприятий являются имеющиеся у них права по отношению к используемым ими объектам недвижимости.
Необходимость оптимизации состава ИР большинства хозяйствующих субъектов на основе привлечения внешних инвестиций, в сложившихся к настоящему времени в России экономических условиях переходной экономики, ставит проблему адекватной оценки имеющихся у предприятий ИР.
Проведенный в диссертации анализ традиционно используемых методов оценки стоимости объектов недвижимости и методик, положенных в основу ныне действующих нормативных актов по определению стоимости объектов недвижимости, показал, что наряду со значительными трудностями их практического применения в условиях переходной экономики, и прежде всего проблематичностью сбора достоверной информации для проведения оценки, - все они предназначены для определения их рыночной стоимости и, соответственно, не учитывают специфику расчета их инвестиционной стоимости. Именно этот вид стоимости отражает взаимосвязь конкретного инвестора и конкретной инвестиции и является высшей ценой, которую может заплатить инвестор за оцениваемую собственность, учитывая ожидаемую доходность, удобства или полезность ее использования в осуществляемом инвестиционном проекте.
Для расчета ИС объектов недвижимости необходимо сочетание затратного подхода в части определения затрат на возможную достройку, перестройку, реконструкцию или ремонт объекта оценки для его приведения в соответствие потребностям инвестора, и доходного подхода в части определения текущей стоимости будущей выгоды от использования оцениваемого объекта инвестором. Только подобное сочетание подходов, как показано в диссертации, позволит в полной мере учесть все факторы, влияющие на размер ИС. Их классификация представлена на рисунке 1.
ИС недвижимой собственности зависит от набора объективных и субъективных факторов. Субъективные факторы связаны с поведением конкретного владельца или пользователя недвижимости непосредственно на стадии заключения сделки. Это могут быть темперамент, осведомленность, честность, терпеливость, личные симпатии и антипатии участников операций с недвижимостью и т.д.

Всех их правильнее относить к области психологии, в связи с чем оценка их влияния оставлена за пределами проведенного исследования.
Все объективные факторы, разделены по отношению к объекту оценки на внутренние и внешние исходя из механизма их влияния на последний. Внутренние факторы влияют на стоимость оцениваемой недвижимости непосредственно, так как они определяются свойствами самой недвижимости и составом имеющихся прав на нее.

Внешние же факторы влияют опосредованно, через связи объекта с внешним миром. Соответственно, и состав внешних факторов, и степень их влияния определяются наличием и силой этих связей.
Вкладывая в реализацию инвестиционного проекта тот или иной объект недвижимого имущества, его владельцы или пользователи становятся, наряду с владельцами денежных средств, технологий, ноу-хау и других ИР, полноправными участниками инвестиционного проекта, имеющими все права в распределении его результатов. А поскольку в нормальной рыночнойэкономике распределение результатов инвестиций происходит пропорционально вкладу каждого участника инвестиционного проекта, в основу разработанной в диссертации методики оценки положено равенство, на дату оценки, стоимости всех вкладов участников предполагаемого к реализации инвестиционного проекта (которые являются по своей сути первоначальными затратами по проекту) и будущими чистыми доходами от этого инвестиционного проекта (которые и будут распределяться между участниками проекта согласно их доле в первоначальных инвестициях).
И = ЧД , (1)
где И сумма всех инвестиций (включая недвижимость) в инвестиционный проект, для определения участия в котором оценивается данная недвижимость;
ЧД поток чистого дохода от инвестиционного проекта, который подлежит распределению между его участниками согласно их долям участия в проекте.
Подобное равенство обеспечивает возврат участникам проекта инвестированных в его реализацию ресурсов и, следовательно, позволяет выделить из него (равенства) максимально возможную цену участия оцениваемой недвижимостью в рассматриваемом проекте, основываясь на следующей формуле:
И = Синв + Ирек + Ибп , (2)
где Синв ИС недвижимости, которую предстоит оценить;
Ирек инвестиции в реконструкцию оцениваемой недвижимости для придания ей необходимых для реализации инвестиционного проекта потребительских свойств;
Ибп инвестиции, предусмотренные по бизнес-плану инвестиционного проекта без учета затрат на недвижимость (инвестиции в активную часть основных фондов, в оборотные средства, в нематериальные активы).
Величина потока доходов от инвестиционного проекта, который подлежит распределению между его участниками (ЧД), определяется:

параметрами самого проекта, определенными в его бизнес-плане, через объем продаж, себестоимость продукции (услуг) без учета затрат связанных с недвижимостью, режим налогообложения (налоги с продаж, налоги с оборота, налоги с фонда заработной платы, налог на прибыль);
характеристиками участвующей в проекте недвижимости, через вклад затрат связанных с недвижимостью в себестоимость продукции (затраты на отопление, освещение, водоснабжение, канализирование, а также амортизационные отчисления по объектам недвижимости и капитальным вложениям в них) и режим налогообложения (земельный налог, налог на имущество, налог на прибыль);
оцениваемым набором прав по отношению к недвижимости в соответствии с вариантами, изображенными рисунке 2. Дело в том, что каждая из рассмотренных в диссертации форм обладания имуществом предполагает определенный набор прав и обязанностей владельца по отношению к данному имуществу, каждое из которых, в свою очередь, влечет за собой определенные доходы и расходы. Их соотношение, и его зависимость от той или иной формы обладания имуществом, исходя из условий необходимости и достаточности для данного конкретного инвестора, оказывает непосредственное влияние на размер потока доходов.

Ввиду того, что инвестиции, указанные в формуле (1) в реальной жизни не производятся одномоментно, и, кроме того, одномоментным не является получение дохода на эти инвестиции, то необходим учет влияния фактора времени при оценке стоимости всех инвестиционных ресурсов.
Основными формами проявления фактора времени в инвестиционной деятельности являются:

не равноценность одинаковых величин затрат (эффекта), вкладываемых (получаемых) в различные периоды времени, которая учитывается путем применения в расчетах дисконтирования;
разрыв во времени между произведением затрат и получением эффекта от них, учитываемый путем расчета и учета лагов.

В этой связи в диссертации дисконтирование будущего потока доходов от инвестиционного проекта к дате оценки ИС рекомендуется производить по ставке, рассчитываемой по формуле:
Е = z=1Q-х{ЦКz * Иz} / Ибп , (3)
где ЦКz цена капитала z-ого инвестора, вкладываемого им в инвестиционный проект;

Виды объектов недвижимости

Виды прав по отношению к объектам недвижимости

Исследуемые варианты сочетания прав на объекты недвижимости

Рис. 2. Варианты оцениваемых прав инвестора и их возможных сочетаний по отношению к недвижимости
Иz размер инвестиций z-ого инвестора в инвестиционный проект (если инвестиции производятся в вещественной форме, то имеется в виду их денежная оценка);
Ибп общий размер инвестиций по бизнес-плану инвестиционного проекта без учета оцениваемой недвижимости;
(Q-х) общее количество участников инвестиционного проекта без учета инвесторов, вкладывающих недвижимость;
х количество инвесторов, участвующих в проекте недвижимостью.
При этом для каждого из инвесторов проекта, кроме участвующих недвижимостью, расчет цены капитала (ЦКz) производится по следующему принципу:
ЦКz = dе * ie + dk * ik , (4)
где dе доля собственных средств в капитале соответствующего участника проекта;
ie стоимость привлечения акционерного капитала;
dk доля заемных средств в капитале соответствующего участника проекта;
ik стоимость привлечения заемных средств.
Период времени, за который оцениваются доходы от инвестиционного проекта и, соответственно производится их дисконтирование, определяется сроком в течение которого организованный посредством реализации инвестиционного проекта бизнес не потребует инвестиций. Этот срок может быть определен как минимальный из сроков службы участвующих в проекте основных фондов, нематериальных активов или минимальной из длин жизненных циклов выпускаемых продуктов.
Т = min { ОФn ; НМАm ; ПДk }, (5)
где ОФn n-ый из участвующих в проекте основных фондов (n общее количество участвующих в проекте основных фондов;
НМАm m-ый из участвующих в проекте нематериальных активов (m общее количество участвующих в проекте нематериальных активов);
ПДk длинна жизненного цикла k-ого из выпускаемых согласно бизнес-плану инвестиционного проекта продуктов.
Данная формула напрямую следует из того, что весь чистый доход от проекта распределяется между его участниками. Следовательно, реинвестирование доходов в рамках проекта производиться не может и любые инвестиции на стадии эксплуатации могут производиться лишь непосредственно участниками проекта, что по своей сути уже будет началом нового инвестиционного проекта.
Для учета разрыва во времени между произведением затрат и получением эффекта от них необходимо производить расчет экономического лага отдачи инвестиционного проекта с целью учета экономического эффекта от сокращения срока осуществления инвестиционного проекта в связи с использованием готовой (или почти готовой недвижимости). Он возникает вследствие:

дополнительного выпуска хозяйствующим субъектом продукции за период сокращения лага;
увеличения срока использования премиальных наценок за быстрое использование достижений научно-технического прогресса на производстве в условиях все более возрастающей роли морального износа;
снижения налогооблагаемой базы инвестора и, следовательно, экономии на налогах за счет возможности начисления амортизации на объект оценки уже во время проведения реконструкции или ремонта;
снижения уровня риска по инвестиционному проекту, а следовательно высвобождения средств, резервируемых на компенсацию возможных потерь.

На величину данного лага по инвестиционному проекту, а точнее его сокращения по сравнению с возможной продолжительностью в случае, например, нового строительства, самое непосредственное влияние оказывают характеристики оцениваемого объекта недвижимости и степень пригодности (а следовательно и ценности) для инвестиционного проекта.
С учетом фактора времени формула расчета ИС принимает следующий вид:
Синв = T+tj=t+1 {ЧДj / (1+E)j} Ирек Ибп , (6)
где ЧДj - поток чистого дохода от инвестиционного проекта, который подлежит распределению между его участниками согласно их долям участия в проекте в j-ом временном интервале реализации инвестиционного проекта с учетом имеющегося набора прав на недвижимость;
Т длительность эксплуатационной фазы проекта (срок проекта);
Е ставка дисконта;
t экономический лаг отдачи инвестиционного проекта.
В соответствии с особенностями формирования потока доходов от инвестиционного проекта в зависимости от набора оцениваемых прав по отношению к недвижимости могут быть различные варианты формулы расчета ИС недвижимости.
ИС права собственности на нежилой объект строительной недвижимости и земельный участок под ним может быть определена по формуле:
С1инв = [ T+tj=t+1 {(Bj - Pбпj - Рiнедв1) (1-%нп) / (1+E)j} - Кнзем Кним - Кам - - Ирек - Ибп ] / Квозвр , (7)
где Вj чистая (без учета налогов с оборота) выручка от реализации проекта, полученная в j-ом временном интервале реализации проекта;
Pбпj поток производственных расходов по реализации инвестиционного проекта в j-ом временном интервале его реализации, определяемый из исходного бизнес-плана инвестиционного проекта (без учета земельного налога и налога на имущество);
Рjнедв.1 поток производственных расходов по реализации инвестиционного проекта в j-ом временном интервале реализации проекта, связанный с правом собственности на оцениваемый объект недвижимости, рассчитываемый по формуле:
Рjнедв.1 = ЗМнедвсобj + (ЗПРнедвсобj КРj), (8)
где ЗМнедвсобj дополнительные материальные затраты, связанные непосредственно с оцениваемой недвижимостью, возникающие вследствие использования именно данного объекта и не учтенные в первичном бизнес-плане, которые должны быть произведены в j-ом временном интервале реализации проекта, при условии обладания недвижимостью на праве собственности;
ЗПРнедвсобj дополнительные прочие затраты, связанные непосредственно с оцениваемой недвижимостью и не учтенные в первичном бизнес-плане, которые должны быть произведены в j-ом временном интервале реализации проекта, при условии обладания недвижимостью на праве собственности;
КРj стоимостная оценка возможности ипотечного кредитования, рассчитываемая по формуле:
КРj = * 0,7 * Зс * % /100 , (9)
где - вероятность использования ипотечного кредитования при реализации инвестиционного проекта (определяется суммарной величиной риска по проекту);
Зс залоговая стоимость оцениваемой недвижимости;
0,7 коэффициент, показывающий максимально возможную сумму выдаваемого ипотечного кредита в зависимости от залоговой стоимости недвижимости;
% - средняя по рынку разница в процентных ставках между ипотечными кредитами и кредитами без обеспечения (косвенно может быть определена как ставка по страхованию кредитных рисков страховыми компаниями, ибо теоретически банк может застраховать риск невозврата кредита, приравняв его тем самым к обеспеченному залогом недвижимости кредиту);
%нп ставка налога на прибыль;
Кнзем корректировка потока доходов от инвестиционного проекта на платежи по земельному налогу, определяемая по формуле:
Кнзем = T+tj=t+1 Нзем j* (1- %нп) , (10)
где Нзем j платежи по земельному налогу в j-ом временном интервале реализации инвестиционного проекта.
Кним корректировка потока доходов от инвестиционного проекта на платежи по налогу на имущество, определяемая по формуле:
Кним = %ним * ( 1-%нп) * [ T+tj=t+1 {1/ (1+Е)j}* (Ирек + Ибп ИСКним) - -T+tj=t+1 { Аjоб + Аjнма + (Ирек / Т рексл) } / (1+Е)j, (11)
где ИСКним исключения по налогу на имущество, принимаемые в соответствии с Законом РФ "О налоге на имущество предприятий". Данный Закон определяет состав имущества организации или предприятия на балансовую стоимость которого уменьшается его стоимость, исчисленная для целей налогообложения;
Аjоб - начисляемая сумма амортизации по активной части основных фондов в j-ом временном интервале реализации проекта;
Аjнма - начисляемая сумма амортизации по нематериальным активам в j-ом временном интервале реализации проекта;
Т рексл срок амортизации капитальных вложений в оцениваемый объект недвижимости;
%ним ставка налога на имущество;
Кам корректировка потока доходов от инвестиционного проекта, учитывающая влияние амортизационных отчислений, рассчитываемая по формуле:
Кам = 2*%нп*[ T+tj=t+1 {(Аjоб + Аjнма + (Ирек / Т рексл)j )/ (1+Е)j}] , (12)
Квозвр коэффициент возврата, учитывающий влияние инвестиционной стоимости на размер возвратных сумм, образующихся вследствие амортизационных отчислений, и влияние инвестиционной стоимости на размер платежей по налогу на имущество, рассчитываемый по формуле:
Квозвр = 1 + %ним*(1-%нп)* T+tj=t+1 {(1 - j / Тсл) / (1+Е)j} - 2*%нп*Т/Тсл* *T+tj=t+1 {1/ (1+Е)j}, (13)
где Тсл нормативный срок службы оцениваемого объекта недвижимости.
В диссертации приведены формулы и для других вариантов возможных сочетаний прав инвестора по отношению к объектам недвижимости в соответствии с рисунком 2.

Содержание раздела