УИЛЬЯМ ШАРП
475
больше шансов прийти к скорому успеху, хотя элементы риска здесь весьма велики. Большой вклад М. Миллер внес в создание фактически целой отрасли управления риском, ныне включающей в себя специальные учреждения, инструменты, методы и системы и даже неудачный опыт.
В 1972 г. М. Миллер совместно с Э. Фамой опубликовал работу Теория финансов, в которой обосновал главную идею о дефиците финансов как постоянной политике. Большое место в ней, а также во многих его журнальных статьях 7080-х годов занимают исследования видов финансовых рынков: рынка капитала (включая рынок акций, облигаций, денежный рынок), валютного рынка и рынка фьючерсов и опционов.
Финансовые посредники, действующие на этих рынках (банки, финансовые институты, страховые компании и т.д.), аккумулируют значительные капиталы путем привлечения средств множества мелких вкладчиков, способствуют снижению издержек как вкладчиков, так и заемщиков, обеспечивают финансовые консультации и услуги страхования. Кроме рынка акций, где покупатель становится владельцем части капитала компании, М. Миллер выделяет рынок долговых обязательств, где средства предоставляются заемщикам в обмен на их обязательства, что не предполагает владение кредитора частью капитала. Рынок долговых обязательств, в свою очередь, подразделяется на рынок облигаций (с помощью которого предоставляются в основном среднесрочные и долгосрочные кредиты, направляемые на инвестиции) и рынок, с помощью которого удовлетворяются краткосрочные потребности в ликвидных средствах.
М. Миллер исследовал эффективность финансовых рынков в ходе их эволюции, знамением которой стала ярко выраженная тенденция к их интернационализации, к формированию единого глобального рынка с широким ассортиментом ценных бумаг, которые могут быть проданы в течение 24 часов в различных финансовых центрах мира. По его мнению, большое значение имеет хорошее знание и правильное пользование важнейшими новыми финансовыми инструментами, выходящими за пределы традиционной покупки акций и сбора депозитов. К ним относятся кредитные обязательства и письма, банковские акцепты (операции с векселями), форвардные (срочные) валютные операции, обязательства стэндбай (обязательство предоставить заемщику обусловленную сумму кредита в момент обращения в банк), заключение сделок со свопами (покупка иностранной валюты в обмен на отечественную с последующим выкупом), фьючерские опера-
476
ции (например, под урожай текущего года), опционы (сделки на право купить или продать некоторое число срочных контрактов в течение оговоренного срока), различные гарантии, услуги по предоставлению доверенности и некоторые другие.
Значительное расширение объема операций на финансовых рынках привело к появлению новых видов ценных бумаг, таких, как коммерческие бумаги, валютные и процентные свопы, валютные и процентные опционы, форвардные и фьючерские соглашения. Многие из этих инструментов удовлетворяют потребность в страховании от риска изменения цены, процентной ставки и валютного курса.
УИЛЬЯМ ШАРП
Американский экономист Уильям Шарп родился в 1934 г. в г. Бостоне, штат Массачусетс. В 1951 г. поступил в Калифорнийский университет в Беркли на медицинский факультет, но через год перешел на факультет деловой администрации того же университета. После окончания университета У. Шарп проводил научные исследования, преподавал и занимался частным бизнесом, проверяя свои теоретические выкладки и разрабатываемые модели на практике в созданной им самим консалтинговой фирме по инвестициям капиталов.
В статье Ценообразование на финансовых рынках: теория рыночного равновесия в условиях риска (1964) он показал, что для современной экономики характерно, что субъект хозяйственной деятельности (потребитель или производитель) утратил характер экономического человека, который руководствовался своим частным интересом, и поступки которого зависели от исходных величин, не поддающихся измерению. Человек стал активно действующим субъектом экономической жизни, часто выступающим и хитро, и отважно, и раскованно в условиях ответных реакций противоборствующих субъектов и сил. Он стремится к завоеванию выгодных для него условий, использует все возможные экономические средства для достижения максимального дохода.
Он не только убирает преграды со своего пути, но и вступает в любой оправданный компромисс, когда это выгодно, с экономическими противниками против всех остальных. У. Шарп сделал вывод, что в современной экономике активному экономическому субъекту просто необходима выработка своей собственной стратегии и тактики, особенно на финансовых рынках рынках капиталов и ценных бумаг.
477
У. Шарп, акцентируя внимание на скрупулезном изучении положения компаний на рынке ценных бумаг, подчеркивает, что на финансовых рынках типичной тенденцией стало появление диверсифицированых корпораций, в которых все менее отчетлив контроль со стороны владельцев крупных пакетов акций. Развитие корпоративной формы собственности ведет к тому, что на рынках ценных бумаг с фиксированными доходами перестает преобладать принцип покупки и хранения, согласно которому ценные бумаги покупались и хранились в течение длительного времени. При распыленности акций финансовый рынок характеризуется, напротив, высокой ликвидностью и динамичностью развития, поскольку зависит от интересов множества различных групп собственников капитала. А эти интересы часто далеко не однозначны (крупные и мелкие акционеры, акционеры и кредиторы и т.д.). Поэтому хозяйственная деятельность крупных компаний часто практически не зависит от характера контроля.
Именно менеджеры, ответственные за управление портфелями инвестиций, обеспечивают общепринятое поведение в сфере распределения прибылей на дивиденды и резервы, уровень задолженности и т.д.
Как полагает У. Шарп, устойчивость прибыльности индивидуального капитала связана с действием двух различных факторов. Первый фактор определяется объективными различиями в уровне риска, сопровождающего функционирование индивидуального капитала в различных сферах и сегментах рынка. А второй отражает различия в монопольной силе между корпорациями. И фактор риска, и фактор монополии влияют на устойчивость прибыли крупной корпорации по-разному. Так, если различия в устойчивости прибыли определяются в основном степенью риска, то нестабильность прибыли должна компенсироваться ее величиной.
Если же она зависит от фактора монополии, то менее высокая прибыль будет более положительно связана с ее устойчивостью.
Исходя из этих зависимостей, У. Шарп совместно с Линтнером предложил получившую широкую известность модель ценообразования на рынке капиталов и ценных бумаг САРМ признанную в настоящее время концепцию обоснования зависимости между рисковыми и устойчивыми курсами ценных бумаг на финансовых рынках. Вместе с группой ученых из Рэнд корпорейшн, использовав разработки Марковица, У. Шарп внес заметный вклад в теоретическое обоснование того, как вкладчик капитала может варьировать степенью риска, составив
478
эффективный портфель ценных бумаг с учетом оптимального соотношения дохода, риска и структуры пакета ценных бумаг.
Инвестор, стремящийся к максимизации дохода и к минимизации риска, будет стремиться составить портфель, максимально приближенный к эффективному. И общий процесс формирования таких портфелей будет продолжаться до тех пор, рока все инвесторы не достигнут идеальной структуры своих портфелей, а рынок ценных бумаг равновесия. На протяжении этого периода цены одних акций будут расти, а других падать, что в свою очередь окажет влияние на изменение ожидаемых отдельными инвесторами уровней дохода, а также на соотношения между доходностью акций и риском достижения такой доходности.
В условиях видоизменения рынка в направлении гибкости и универсальности, когда все большее значение стали приобретать его краткосрочные, а не долгосрочные перспективы, появилась острая необходимость глубокого изучения таких становящихся важными моментов, как краткосрочный доход и гибкость портфеля инвестиций, т.е. возможностей быстрой замены ценных бумаг. Эта новая ситуация на финансовых рынках стимулировала разработку У. Шарпом в книге Портфельная теория и рынки капиталов (1970) методов активного управления портфелями инвестиций по средневзвешенным срокам погашения всего портфеля и по секторам рынка, а также через создание специализированных и структурированных портфелей, через разработку специального индекса-ориентира, отражающего чувствительность портфеля к изменению процентных ставок и через другие важные характеристики.
В данной работе У. Шарп дополнил свои разработки определением зависимости между ожидаемой доходностью и риском обладания отдельными акциями, составившими портфель. Для этого он ввел условное деление риска на две части: риск систематический и риск специфический, где первая часть представляет собой следствие неблагоприятных общеэкономических условий, а вторая результат воздействия случайных факторов, касающихся отдельных предприятий. При большом массиве акций в портфеле может быть существенно ограничен риск первого вида систематический, не поддающийся надежной страховке на уровне отдельных предприятий.