Изменения ожиданий

Изменения ожиданий могут вызывать большие изменения курсов на фондовой бирже, но эти изменения, вероятно, были бы недостаточно велики для сохранения месячного баланса предложения и спроса на новый капитал. Однако нет никаких оснований предполагать, что подобные изменения в ожиданиях вообще могут иметь место; в самом деле, было бы совершенно фантастическим утверждение, что они могут происходить каждый раз, когда с точки зрения необходимости сохранения месячного баланса предложения и спроса возникает потребность в крупном изменении курсов. Поэтому считаю такой способ столь же нереалистичным, как и предыдущий. Подход Кейнса к проблеме биржевых процентных ставок по долгосрочным ценным бумагам, как бы критически к нему ни относились, гораздо реалистичнее каждого из указанных здесь.

Будущее не упускается Кейнсом из виду, хотя Кейнс не думает, что фондовая биржа обладает очень большой дальновидностью. В анализе Кейнса отсутствует вместе с тем и такой подход к вопросу, согласно которому рынок может установить нынешние курсы на уровне, весьма отличном от тех оценок, какие предположительно предусматриваются в будущем. С другой стороны, теория Кейнса не занимается предсказанием определенного направления кривой будущих курсов. Наоборот, сущность теории состоит как раз в том, что рынок остается в очень большой неуверенности относительно будущих перспектив.

В динамике еще больше, чем в статике, мы лишены права отвлекаться от элемента неопределенности. Даже в тех случаях, когда мы постулируем, что все основные условия изменяются постоянным темпом, так что при точном расчете можно определить неизменный темп развития, а тем самым равномерное понижение процента, мы не должны предполагать, что о характере изменения этих условий известно заранее.
У Кейнса процент сведен к премии за риск, связанной с колебаниями, относительно которых мы ничего определенного не знаем. Чрезмерно ли высока норма процента, если считать, что она не имеет никаких других функций, кроме обеспечения премии за риск? В конце концов изменение ставки в 0,5 % может означать изменение на 20 % в величине капитала, а 2,5 %, вероятно, не будут чрезмерно высокой премией за такой риск.
Критика этой теории основывалась на том, что она оставляет процент висеть, так сказать, в пустоте, объясняя существование процента самим процентом. Остроумные рассуждения Робертсона по этому поводу долгое время служили утешением для экономистов. Некоторые сделанные им критические замечания очень вески. Я цитирую следующие строки его работы "Очерки кредитно-денежной теории" [Robertson.

Essays in Monetary Theory. P. 25.].
"Таким образом, норма процента остается тем, что она есть, вследствие предположения, что она становится чем-то иным; если нет оснований для такого предположения, то не остается ничего, способного объяснить нам, почему процент есть то, что он есть. Выделяющий его орган ампутирован, и тем не менее он как-то существует ("улыбка без кошки") [Имеется в виду персонаж из популярной книги сказок Л.Кэрролла "Приключения Алисы в Стране Чудес" — кошка, обладавшая свойством исчезать постепенно, начиная с хвоста и кончая "улыбкой, которая оставалась еще некоторое время после того, как исчезало все остальное". — Прим. ред. ] . Пламптр из Торонто метко сравнил в своем неопубликованном докладе положение заимодавцев, которое они занимают согласно этой теории, с положением страховой компании, которая взимает со своих клиентов премию, тогда как единственный риск, против которого она их страхует, состоит в том, что эту премию с них перестанут взыскивать. Если мы спросим, на чем основывают в конечном счете владельцы имущества свои суждения о том, что процентная ставка в дальнейшем будет отличаться от нынешней, можно быть уверенным, что нас отошлют назад к фундаментальным явлениям производительности и бережливости".
А вот что пишет Хикс: "Но сказать, что норма процента, приносимого надежнейшими ценными бумагами, не определяется ничем, кроме неопределенности будущих процентных норм, — это похоже на то, как если бы мы оставили процент повисшим в воздухе [Буквально: "висящим на шнурках от собственных ботинок". — Прим. ред.]; нельзя отделаться здесь от настойчивой мысли, что об этом надо было бы сказать несколько больше того, что сказано". Однако сам Хикс ссылается не на производительность и бережливость, а лишь на издержки, которые несет предельный покупатель, помещающий свои деньги в краткосрочные бумаги, так что долгосрочный процент с этой точки зрения в конечном счете регулируется краткосрочным процентом.
Эти критические замечания убеждают нас в том, что кейнсианская теория процента вращается в замкнутом кругу; процент существует, поскольку ожидается изменение процентной ставки; в конечном итоге процент существует, так как рассчитывают на его существование. Но почему же предполагается, что процент должен существовать? Итак, почему же существует процент?
Я не думаю, что эта критика имеет решающее значение. Безусловно, есть явления в области мышления, к которым правильно относится изречение, что нет ничего истинного и что только размышление превращает объекты мысли в истину. Процент есть не что иное, как подобное явление в области мышления, результат суждений и мнений, надежд и опасений, сам по себе представляющий только обещание, — в конечном счете акт, но только акт, коренящийся в воле двух сторон, а вовсе не физическое явление.

И я склонен думать, что фраза о проценте, повисшем в воздухе, является преувеличением. Возьмем ценную бумагу с определенным номинальным курсом, с 20-летним сроком выкупа, приносящую 2,5 %. При отсутствии процента настоящая цена стофунтовой бумаги была бы 150 фунтов. Это определенная сумма денег. Но биржа расценивает эти фонды не по 150 фунтов, а по несколько более низкой цене, скажем по 100 фунтов, принимая во внимание тот факт, что держатель не может иметь уверенности в получении точно исчисленной суммы, какова бы она ни была, между 150 и 100 фунтами к тому сроку, который он сам изберет в ближайшие 20 лет. Можно возразить, что если отсутствует процент и известно, что он будет отсутствовать при любых условиях, не будет ли наш держатель иметь уверенность в том, что он получит именно эту сумму?

Однако такое предположение заходит слишком далеко. Оставаясь верным Кейнсу, я не думаю, что нам предоставлено право предполагать, вопреки теории предпочтения ликвидности, существование таких условий, относительно которых известно, что при них никогда не могло быть и, по-видимому, никогда не было никакого процента! Не зашли ли критики слишком далеко?

Сказал ли где-либо Кейнс, что предпочтение ликвидности явилось основой и единственной причиной, в силу которой процент вообще когда-либо существовал или мог существовать? Не сказал ли он только то, что предпочтение ликвидности было единственным детерминантом, определяющим уровень нормы процента?
Я не собираюсь отвергать теорию Кейнса как несостоятельную, хотя бы даже в том искаженном виде, в каком ее представляют критики. Она, безусловно, гораздо более реалистична, чем остальные две теории, которых я коснулся выше. С другой стороны, я не думаю, что Кейнс заставляет нас предполагать, будто биржа, учитывая будущие курсы и их неопределенность, не принимает во внимание производительность и бережливость, на которые ссылается Робертсон.
Я должен добавить в защиту Кейнса следующее. Некоторые из критиков, а может быть, и сам Кейнс намекают, что его теория должна была заменить собою какую-то хорошо разработанную ортодоксальную теорию, так что, отвергая Кейнса, нам есть к чему вернуться. Я отрицаю существование такой ортодоксальной теории и настаиваю, что теория Кейнса должна рассматриваться нами как попытка заполнить пустое место [Я не хочу этим сказать, что его попытка была первой.]. Отвергая теорию Кейнса в целом или в какой-либо части, мы должны предложить что-нибудь взамен (как поступает Хикс) или признать, что мы по-прежнему остаемся без всякой теории процента. Нельзя, очевидно, предполагать, что биржевые дельцы, действующие в интересах своей собственной выгоды, в состоянии оценивать долговременные тенденции рынка методом, описанным в последней лекции, а именно, что они будут регистрировать сделки по ценным бумагам так, как если бы предполагалось, что доход на них, получаемый за счет процента, а также за счет повышения (или понижения) курса, будет двигаться в будущие годы вдоль кривой; при определенных сроках погашения эта кривая дохода обнаруживала бы попеременно повышения или понижения.

Точно так же маловероятно, чтобы приспособление котировок к временным колебаниям спроса и предложения могло происходить независимо от видов на будущее.
На товарных рынках временные колебания регулируются путем образования товарных запасов или освобождения от них. На первый взгляд может показаться, что спекулянты — биржевики или другие дельцы, задерживая у себя для спекулятивных целей фонды и акции или играя на понижение, выполняют функцию, в точности аналогичную функции торговцев на товарных рынках. Но это иллюзия.

Операции дельцов на этих двух видах рынков сходны в том, что и те, и другие стремятся (или должны стремиться) сгладить колебания цен.

Содержание раздела