Глава 2. Формирование механизма управления риском в туризме

2.1. Риск инвестиционного проекта в турбизнесе

Инвестиционное проектирование с учётом факторов неопределенности имеет ряд особенностей

Во-первых, основным отличием проектов, разрабатываемых и оцениваемых с учетом неопределенности, является то, что условия их реализации и результаты не считаются определенными с вероятностью, равной 1, иначе говоря, считаются недетерминированными абсолютно В связи с этим приходится принимать во внимание весь спектр возможных значений ключевых параметров проекта, рассматривая при этом вероятности каждого возможного варианта, а также характер распределения вероятности

Во-вторых, влияние факторов риска и неопределенности в турбизнесе неизбежно приводит к тому, что содержание, состав инвестиционного проекта и проектных материалов существенно меняются Это обстоятельство обуславливает необходимость применения новых, усовершенствованных методов, технологий и инструментов инвестиционного проектирования.

Исследуя эти особенности, можно обобщить концептуальные принципы инвестиционного проектирования в условиях неопределенности

1. Взаимосвязь категорий доходность и риск, что означает необходимость количественного, а не только качественного анализа и учёта риска при оценке эффективности ИП в турбизнесе, а именно:

• необходимость применения моделей «доходность - риск» при дисконтировании, так как это две неразрывно связанные категории,

• необходимость учета индивидуальной толерантности инвестора к риску,

2. Вероятностный подход. Финансовый анализ ИП в турбизнесе следует осуществлять в рамках вероятностного подхода то есть на основе стохастических моделей экономических процессов, поскольку, как говорилось выше, жестко детерминированные связи в реальных экономических процессах встречаются исключительно редко. Кроме того, ИП представляет собой не что иное, как прогноз, а значит, предполагает в той или иной степени неопределенность будущего, что и обуславливает применение стохастических моделей.

3. В соответствии с этим инвестиционный проект определяется как стохастическая прогнозная модель финансовых потоков.

4. Формализация Оптимальное сочетание методов количественного и качественного анализа, математических и вербальных оценок в инвестиционном проектировании требует доминирования формализованных процедур над неформальными, когда речь идёт об определении эффективности ИП, причём первые служат базой для вторых. Необходимость формализации обусловлена технологией принятия инвестиционных решений в турбизнесе в условиях неопределенности и риска, значительными объёмами информации, обрабатываемыми вследствие перебора всех возможных вариантов и их статистического анализа. Но поскольку не все факторы, влияющие на эффективность ИП, возможно формализовать результаты формализованного анализа следует рассматривать как исходную информацию для неформального анализа.

5. Многовариантность решений. Вероятностный подход к определению эффективности ИП обуславливает необходимость разработки портфеля решений посредством экономико-математических методов для каждой ситуации, связанной с неопределенностью и риском, а не единственного универсального решения «на все случаи жизни».

6. Оптимизация. Применение методов оптимизации необходимо, поскольку вопрос об эффективности инвестиций в турбизнес в условиях риска и неопределенности превращается в многокритериальную задачу Оптимизация бюджета капиталовложений (временная, пространственная, диверсификация, управление финансовым левереджем) неотъемлемое условие эффективности ИП, риск при этом может рассматриваться как ограничивающий фактор целевой функции, в качестве которой может выступать один из интегральных показателей эффективности

7. Прогнозирование Вероятностный подход к инвестиционному проектированию ИП обуславливает необходимость использование методов прогнозирования в качестве инструмента проектирования, поскольку проектирование это ни что иное как форма предвидения будущего. Использование методов прогнозирования также необходимо для определения ключевых параметров проекта в условиях неопределенности и риска.

8. Моделирование является неотъемлемым инструментом финансового анализа в условиях риска и неопределенности, так как инвестиции в турбизнес с точки зрение инвестиционного проектирования представляет собой прогнозную модель денежных потоков, возникающих в процессе его реализации. При этом предпочтение отдаётся стохастическому и имитационному моделированию, которые в отличие от жестко детерминированных факторных моделей дают вполне адекватную аппроксимацию ситуации неопределенности.

Развивая методологические основы, автор систематизировал принципы инвестиционного проектирования в условиях риска и неопределенности, что показано в табл. 1.

Таблица 1

Система принципов принятия инвестиционных решений в условиях риска

Методологические

Вероятностный (стохастический) подход. Многовариантность решений.

Взаимосвязь категорий «доходность» и «риск» Формализация Оптимизация Прогнозирование Моделирование, имитация

Методические

Экономико-статистический анализ. Стохастические модели. Методы теории вероятностей, методы теории игр, теория графов Количественные методы риск-анализа Теория портфеля.

Учет индивидуальной толерантности инвестора к риску.

Методы исследования операций, количественные методы финансового анализа, теория графов Линейное программирование, теория портфеля Методы прогностики Имитационное моделирование

T ехнологические

Определение NPV с учётом вероятностей, расчёт дисперсии (s), CKO, метод Монте-Карло. Модель игры с природой. Анализ сценариев, Анализ чувствительности. Корректировка нормы дисконта, модели «доходность-риск» (САРМ-модель, ОРТ-модель, АРТ-модель и др), построение кривой полезности и толерантности, линии рынка ценных бумаг и капитала, расчёт Ь- коэффициента, Регрессионный, корреляционный, трендовый,

графический анализ, дисконтирование, компаундирование, испытание гипотез, расчёт доверительных интервалов и дисперсионный анализ, Временная, пространственная оптимизация, диверсификация, Интервальное экспертное прогнозирование, анализ временных рядов, трендовый анализ, Метод Монте-Карло, модель множественной регрессии

В соответствии с этими принципами можно сформулировать содержание инвестиционного проектирования в турбизнесе в условиях риска следующим образом

1 Сущность инвестиционного проектирования в условиях неопределенности сводится к моделированию инвестиционных денежных потоков с учётом факторов риска

2. Цель: построение стохастической прогнозной модели денежных потоков инвестиционного проекта.

3 Основные задачи построение прогнозной модели объема реализации, оптимизация капиталовложений, оценка риска проекта в турбизнесе с учетом индивидуальной толерантности к риску, определение оптимальной стратегии реализации в условиях неопределенности рыночной конъюнктуры, и т д

4 Методы прогнозирование, оптимизация, диверсификация моделирование

5. Инструментарии исследования операции, прогностики, теории игр и другие экономико-математические методы

6 Критерий принятия решений (толкование эффективности) ИП считается эффективным если его доходность и риск сбалансированы в приемлемой для участника проекта пропорции

Эффективность ИП = {Доходность; Риск} (4)

Под \<доходностью» автор предлагает понимать экономическую категорию характеризующую соотношение результатов и затрат ИП В общем виде доходность ИП можно описать формулой (5)

Доходность ={ІМР?; IRR; PI; MIRR} (5)

Данное определение отнюдь не вступает в противоречие с определением термина «эффективности», поскольку определение по нятия «эффективность», как правило, дается для случая полной определённости, т е когда вторая координата «вектора» риск, равна нулю

Эффективность = (Доходность; 0} = Результат/Затраты (6)

Т е в данном случае

Эффективность = Доходность (/)

Однако в ситуации «неопределенность» невозможно с уверенностью на 100% говорить о величине результатов и затрат поскольку они еще не получены, а только ожидаются в будущем

Таким образом в этой ситуации появляется новый фактор -фактор риска, который безусловно необходимо учитывать при анализе эффективности проекта

В общем случае под риском понимают возможность наступления некоторого неблагоприятного события, влекущего за собой различного сюда потери (например, получение физической травмы, потеря имущества, получение доходов ниже ожидаемого уровня и т. д )

Существование риска связано с невозможностью с точностью до 100% прогнозировать будущее Исходя из этого, следует выделить основное свойство риска риск имеет место только по отношению к будущему и неразрывно связан с прогнозированием и планированием, а значит и с принятием решений вообще (слово «риск» в буквальном переводе означает «принятие решения», результат которого неизвестен) ¹ Следуя вышесказанному, стоит также отметить, что категории «риск» и «неопределенность» тесно связаны между собой и зачастую употребляются как синонимы.

Однако, предлагается различать понятия «риск» и «неопределенность».

Во-первых, риск имеет место только в тех случаях, когда принимать решение необходимо (если это не так, нет смысла рисковать) Иначе говоря, именно необходимость принимать решения в условиях неопределенности порождает риск при отсутствии таковой необходимости нет и риска

Во-вторых, риск субъективен, а неопределенность объективна Например, объективное отсутствие достоверной информации о потенциальном объеме спроса на производимую продукцию приводит к возникновению спектра рисков для участников проекта Например риск, порожденный неопределенностью вследствие отсутствия мар к?тингового исследования для ИП, обращается в кредитный риск для инвестора (банка, финансирующего этот ИП), а в случае не возврата кредита в риск потери ликвидности и далее в риск банкротства, а для реципиента этот риск трансформируется в риск непредвиденных колебаний рыночной конъюнктуры , причём для каждого из участников ИП проявление риска индивидуально как в качественном так и в количественном выражении

Говоря о неопределенности, отметим, что она может быть задана по-разному

• в виде вероятностных распределений (распределение случайной величины точно известно, но неизвестно какое конкретно значение примет случайная величина)

• в виде субъективных вероятностей (распределение случайной величины неизвестно, но известны вероятности отдельных событии, определённые экспертным путём),

•в виде интервальной неопределенности (распределение случайной величины неизвестно, но известно, что она может принимать любое значение в определённом интервале).

Кроме того, следует отметить, что природа неопределенности формируется под воздействием различных факторов

•временная неопределенность обусловлена тем, что невозможно с точностью до 1 предсказать значение того или иного фактора в будущем:

•неизвестность точных значений параметров рыночной системы можно охарактеризовать как неопределенность рыночной конъюнктуры,

• непредсказуемость поведения участников в ситуации конфликта интересов также порождает неопределенность и т д

Сочетание этих факторов на практике создает обширный спектр различных видов неопределенности.

Поскольку неопределенность выступает источником риска, её следует минимизировать, посредством приобретения информации, в идеальном случае, стараясь свести неопределенность к нулю, т е к полной определённости, за счёт получения качественной, досто верной, исчерпывающей информации. Однако на практике это сделать как правило не удаётся, поэтому принимая решение в условиях неопределенности, следует её формализовать и оценить риски, источником которых является эта неопределенность

Риск присутствует практически во всех сферах человеческой жизни, поэтому точно и однозначно сформулировать его невозможно, т к определение риска зависит от сферы его использования (например, у математиков риск - это вероятность, у страховщиков -это предмет страхования и т. д ) Неслучайно в литературе можно встретить множество определений риска

Риск - неопределенность, связанная со стоимостью инвестиций в конце периода.'’

Риск - вероятность неблагоприятного исхода ³Риск - возможная потеря, вызванная наступлением случайных неблагоприятных событий ⁴

Риск - возможная опасность потерь, вытекающая из специфики тех или иных явлений природы и видов деятельности человеческого общества.

Трифонов Ю. В., Плеханова А Ф , Юрлов Ф. Ф. Выбор эффективных решений в экономике в условиях неопределенности / монография - Н. Новгород: Издательство ИНГУ, 1998. - 140 с.

‘ Шарп У. Ф., Александер Г. Дж.. Бейли Дж. Инвестиции пер. с англ - М.: ИНФРА-М, 1997. - 1024 с

³ Ван Хорн Дж. Основы управления финансами пер. с англ, (под ред. И И. Елисеевой. - М., Финансы и статистика. 1997 - 800 с.

⁴ Четыркин Е. М. Финансовый анализ производственных инвестиций. - М., Дело. - 1998 - 256 с

Наиболее полно и точно, по мнению автора, определяет риск Ковалёв В. В.

Риск - уровень финансовой потери, выражающейся а) в возможности не достичь поставленной цели; б) в неопределенности прогнозируемого результата; в) в субъективности оценки прогнозируемого результата ^?

Всё множество изученных методов расчёта риска можно сгруппировать в несколько подходов:

Первый подход риск оценивается как сумма произведений возможных ущербов, взвешенных с учетом их вероятности.

Второй подход, риск оценивается как сумма рисков от принятия решения и рисков внешней среды (независимых от наших решений).

Третий подход: риск определяется как произведение вероятности наступления отрицательного события на степень отрицательных последствий.

Всем этим подходам в той или иной степени присущи следующие недостатки:

•не показана четко взаимосвязь и различия между понятиями «риск» и «нёопределённость»,

• не отмечена индивидуальность риска, субъективность его проявления,

•спектр критериев оценки риска ограничен, как правило, одним показателем

Кроме того, включение в показатели оценки риска таких элементов, как альтернативные издержки, упущенная выгода и т. д., встречающееся в литературе, нецелесообразно, т к они в большей степени характеризуют доходность чем риск

Предлагается рассматривать риск как возможность (Р) потерь (L). возникающую вследствие необходимости принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности При этом особо подчеркивается, что понятия «неопределенность» и «риск» не тождественны, как это традиционно считается, а возможность наступления неблагоприятного события не следует сводить к одному показателю - вероятности

Степень этой возможности можно характеризовать различными критериями'

вероятность наступления события;

величина отклонения от прогнозируемого значения (размах вариации);

дисперсия, математическое ожидание; среднее квадратическое отклонение; коэффициент асимметрии, эксцесс а также множеством других математических и статистических критериев

Поскольку неопределенность может быть задана различными её видами (вероятностные распределения, интервальная неопределенность, субъективные вероятности и т. д.). а проявления риска чрезвычайно разнообразны рекомендуется использовать весь арсенал перечисленных критериев, предлагая в общем случае применять матожидание и среднее квадратическое отклонение как наиболее адекватные и хорошо зарекомендовавшие себя на практике критерии. Кроме того особо отмечается, что при оценке риска следует учитывать индивидуальную толерантность к риску, которая описывается кривыми индифферентности или полезности Таким образом автор рекомендует описывать риск тремя вышеупомянутыми параметрами (8):

Риск = {Р; L; Y } (8)

Следует отметить, что в литературе’ и практике помимо статистических критериев используются и другие показатели измерения риска величина упущенной выгоды, недополученный доход и другие, рассчитываемые, как правило, в денежных единицах. Безусловно, такие показатели имеют право на существование, более того, они зачастую проще и понятнее чем статистические критерии, одна ко для адекватного описания риска они должны учитывать и его вероятностную характеристику.

На основе проведённого анализа автор предлагает обобщенный комплексный'критерий - «цена риска» (С _nsk). который характеризует величину условных потерь возможных при реализации инвестиционного решения

С nsk = {Р; L} (9)

Г де

L - определяется как сумма возможных прямых потерь от инвестиционного решения

Для определения цены риска рекомендуется использовать только такие показатели, которые учитывают обе координаты «вектора», как возможность наступления неблагоприятного события, так и величину ущерба от него В качестве таких показателей автор предлагает использовать прежде всего дисперсию, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации (С?) Для возможности экономического толкования и сравнительного анализа этих показателей рекомендуется переводить их в денежный формат.

Ван Хорн Дж Основы управления финансами пер с англ / под ред И. И. Елисеевой - М , Финансы и статистика 1997 -- 800 с

46

Особое внимание акцентируется на том факте, что оптии-ти-инвесторов к риску субъективно, поэтому в описании риска ирисуі ствует третий фактор толерантность инвестора к риску Необхо димость учета этого фактора иллюстрирует следующий пример

Предположим у нас есть два проекта со следующими параметрами Проект «А» - доходность - 8% Стандартное отклонение -10% Проект «В» - доходность - 12% Стандартное отклонение -20% Начальная стоимость обоих проектов одинакова - 100.000$ Вероятность оказаться ниже этого уровня будет следующая

Конечная стоимость !	Проект «А» (%)	Проект «В» (%)
70 000	0	2
80 ООО '	0	5
90 000 і	4	14
100 000 \|	21	I ²⁷
110 000	57	; .⁴⁶
120 000 ^:	88	: 66
130 000	99	^! 82

Из чего явно следует, что проект «А» менее рискован и его следует предпочесть проекту «В» Однако это не совсем так, поскольку окончательное решение об инвестировании будет зависеть от степени толерантности инвестора к риску, что наглядно можно пред ставить кривой безразличия

Из рисунка 1 видно, что проекты «А» и «В» являются равноценными для инвестора, поскольку кривая безразличия объединяет все проекты являющиеся равноценными для инвестора При этом ха рактер кривой для каждого инвестора будет индивидуален

г ^J'

Гв =12%

г А =8% А

-------

с_А = 10% с_в=20% ^а

Рис 1. Кривая безразличия как критерий толерантности инвесторов к риску

Графически оценить индивидуальное отношение инвестора к риску можно по степени крутизны кривой безразличия, чем она круче, тем выше неприятие риска, и наоборот, чем положе, тем безразличней отношение к риску. Для того, чтобы количественно оценить толерантность к риску автор предлагает рассчитывать тангенс угла наклона касательной.

Отношение инвесторов к риску можно описать не только кривыми индифферентности, но и в терминах теории полезности. Отношение инвестора к риску в данном случае отражает функция полезности. Ось абсцисс представляет собой изменение ожидаемого дохода, а ось ординат - изменение полезности. Поскольку в общем случае нулевому доходу соответствует нулевая полезность, график проходит через начало координат.

Поскольку принимаемое инвестиционное решение может привести как к положительным результатам (доходам) так и к отрицательным (убытки), то полезность его также может быть как положительной,так и отрицательной.

Важность применения функции полезности в качестве ориентира для инвестиционных решений проиллюстрируем следующим примером

Допустим, инвестор стоит перед выбором инвестировать ему или нет свои средства в проект, который позволяет ему с одинаковой вероятностью выиграть и проиграть 10 000 долларов (исходы А и В соответственно). Оценивая данную ситуацию с позиций теории вероятности, можно утверждать, что инвестор с равной степенью вероятности может как инвестировать свои средства в проект, так и отказаться от него Однако, проанализировав кривую функции полезности, можно увидеть, что это не совсем так (рис 2)

	^UA
		// :
	В с	/ / і А
V Ььггки	-Ю.о&оі / 'Ь	о/ 10.000 4і_е	Доход ($
	г-

Рис 2. Кривая полезности как критерий принятия инвестиционных решений

Из рисунка 2 видно, что отрицательная полезность исхода «В» явно выше, чем положительная полезность исхода «А».

Также очевидно, что если инвестор будет вынужден принять участие в «игре», он ожидает потерять полезность равную Ut =(Uu -U_a):2.

Таким образом, инвестор должен быть готов заплатить величину ОС за то, чтобы не участвовать в этой «игре».

Заметим также, что кривая полезности. может быть не только выпуклой, но и вогнутой, что отражает необходимость инвестора выплачивать страховку на данном, вогнутом участке.

Стоит также отметить, что откладываемая по оси ординат полезность не имеет ничего общего с неоклассической концепцией полезности экономической теории. Кроме того, на данном графике ось ординат имеет не совсем обычную шкалу, значения полезности на ней откладываются на ней как градусы на шкале Фаренгейта.

Практическое применение теории полезности выявило следующие преимущества кривой полезности:

1. Кривые полезности, являясь выражением индивидуальных предпочтений инвестора, будучи построены один раз, позволяют принимать инвестиционные решения в дальнейшем с учётом его предпочтений, но без дополнительных консультаций с ним.

2 Функция полезности в общем случае могут использоваться для делегирования права принятия решений При этом логичнее всего использовать функцию полезности высшего руководства, поскольку для обеспечения своего положения при принятии решения оно старается учитывать конфликтующие потребности всех заинтересованных сторон, то есть всей компании Однако следует иметь в ввиду, что функция полезности может меняться с течением времени, отражая финансовые условия данного момента времени Таким образом, теория полезности позволяет формализовать подход к риску и тем самым научно обосновать решения, принятые в условиях неопределенности.

Обобщая проведенное выше исследование природы риска, можно сформулировать её сущностные моменты

• неопределённость - объективное условие существования риска;

• необходимость принятия решения - субъективная причина существования риска;

• будущее - источник риска,

• величина потерь - основная угроза от риска,

• возможность потерь - степень угрозы от риска;

• взаимосвязь «риск-доходность» - стимулирующий фактор принятия решений в условиях неопределенности,

•толерантность к риску - субъективная составляющая риска.

Принимая решение об эффективности ИП в условиях неопределенности, инвестор решает как минимум двухкритериальную задачу, иначе говоря ему необходимо найти оптимальное сочетание «риск доходность» ИП. Очевидно, что найти идеальный вариант «максимальная доходность - минимальный риск» удается лишь в очень редких случаях Поэтому автор предлагает четыре похода для решения этой оптимизационной задачи

1 Подход «максимум выигрыша» заключается в том, что из всех вариантов вложений капитала выбирается вариант, дающий наибольший результат (NPV, прибыль) при приемлемом для инвестора риске (R прдоп) Таким образом критерий принятия решения в формализованном виде можно записать как (10)

NPV > max (10)

Rnn ^— R пр.доп

2 Подход «оптимальная вероятность» состоит в том, что из возможных решений выбирается то, при котором вероятность результата является приемлемой для инвестора (11)

M(NPV) - -> max (11)

Где:

M(NPV) - матожидание NPV.

3 На практике подход «оптимальная вероятность» рекомендуется сочетать с подходом «оптимальная колеблемость». Колеблемость показателей выражается их дисперсией, средним квадратическим отклонением и коэффициентом вариации. Сущность стратегии оптимальной колеблемости результата заключается в том, что из возможных решений выбирается то, при котором вероятности выигрыша и проигрыша для одного и того же рискового вложения капитала имеют небольшой разрыв, т. е. наименьшую величину дисперсии, среднего квадратического отклонения, вариации

CV(NPV) >min (12)

Где

CV(NPV) - коэффициент вариации NPV

4. Подход «минимум риска». Из всех возможных вариантов выбирается тот, который позволяет получить ожидаемый выигрыш (NPV прноп) ^ПР^И минимальном риске

NPV = NPV „р д₀„

R„_n > min

Спектр рисков, связанных с осуществлением ИП чрезвычайно широк. В литературе встречаются десятки классификации риска В большинстве случаев автор согласен с предлагаемыми классификациями, однако в результате исследования значительного объёма литературы, можно придти к выводу, что критериев классификации можно назвать сотни, по сути, значение любого фактора ИП в будущем есть величина неопределенная, те является потенциальным источником риска. В связи с этим построение универсальной всеобщей классификации рисков ИП не представляется возможным и не является необходимым По мнению автора, гораздо важнее определить индивидуальный комплекс рисков, потенциально опасных для конкретною инвестора и оценить их, поэтому в данном исследовании основное внимание уделяется именно инструментарию количественной оценки рисков инвестиционного проекта

Исследуем подробнее систему рисков инвестиционного проекта. Говоря о риске ИП, следует отметить, что ему присущи риски чрезвычайно широкого круга сфер человеческой деятельности экономические риски, политические риски, технические риски, юридические риски. природные риски, социальные риски, производственные риски и т. д.

Даже если рассматривать риски, связанные с реализацией только экономической составляющей проекта, перечень их будет весьма обширным, сегмент финансовых рисков, риски, связанные с колебаниями рыночной конъюнктуры, риски колебания деловых циклов.

Финансовые риски - риски, обусловленные вероятностью потерь вследствие осуществления финансовой деятельности в условиях неопределенности. К финансовым рискам относят

•Риски колебаний покупательной способности денег (инфляционный, дефляционный, валютный).

• Инфляционный риск ИП обусловлен, прежде всего, непредсказуемостью инфляции, поскольку ошибочный темп инфляции, заложенный в ставку дисконтирования может существенно исказить значение показателя эффективности ИП, не говоря уже о том, что условия функционирования субъектов народного хозяйства существенно различаются при темпе инфляции 1 % в месяц (12 68 % в год) и 5 % в месяц (79 58 % в год)

Говоря об инфляционном риске, следует отметить, что часто встречающиеся в литературе трактовки риска как того, что доходы будут обесцениваться быстрее, чем индексироваться, мягко говоря, некорректно, а по отношению к ИП неприемлема, т к. основная опасность инфляции заключается не в ее величине, а в ее непредсказуемости.

При условии предсказуемости и определенности даже самую большую инфляцию можно легко учесть в ИП либо в ставке дисконтирования, либо индексируя величину денежных потоков, сведя тем самым элемент неопределенности, а значит и риск, к нулю

• Валютный риск - риск потерь финансовых ресурсов вследствие непредсказуемых колебаний валютных курсов Валютный риск может сыграть злую шутку с разработчиками тех проектов, которые, стремясь уйти от риска непредсказуемости инфляции рассчитывают денежные потоки в «твердой» валюте, как правило, в американских долларах, г к даже самой твердой валюте присуща внутренняя инфляция, а динамика ее покупательной способности в отдельно взятой стране может быть весьма нестабильной

Нельзя так же не отметить взаимосвязи различных рисков Так, например, валютный риск может трансформироваться в инфляционный либо дефляционный риск В свою очередь все эти три типа риска взаимосвязаны с ценовым риском, который относиться к рискам колебаний рыночной конъюнктуры Другой пример риск колебания деловых циклов связан с инвестиционными рисками, риском изменения процентной ставки, например.

Любой риск вообще, и риск ИП в частности, весьма многогранен в своих проявлениях и зачастую представляет собой сложную конструкцию из элементов других рисков Например, риск колебания рыночной конъюнктуры представляет собой целый набор рисков ценовые риски (как на затраты, так и на продукцию); риски изменения структуры и объема спроса

Колебания рыночной конъюнктуры так же могут быть вызваны колебаниями деловых циклов и т. д.

Кроме того, проявления риска индивидуальны для каждого участника ситуации связанной с неопределенностью, как говорилось выше

О многогранности риска и его сложных взаимосвязях говорит тот факт, что даже решение минимизации риска содержит риск

На основе данного анализа автор предлагает определение риска инвестиционного проекта, которое отражает сущность одноимённой концепции:

Риск ИП (R„_n) - это система факторов, проявляющаяся в виде комплекса рисков (угроз), индивидуальных для каждого участника ИП, как в количественном так и в качественном отношении Систему рисков ИП можно представить в следующем виде (13)

12-

Л,

где п - возможное количество рисков ИП; m - количество участников проекта.

Акцент сделан на том факте, что риск ИП представляет собой сложную систему с многочисленными взаимосвязями, проявляющуюся для каждого из участников ИП в виде индивидуальной комбинации - комплекса, то есть риск і-го участника проекта (R) будет описан по формуле (14).

Ri = {Rh, R12. Ri3i Ri4, (14)

Столбец матрицы при этом показывает, что значение любого риска для каждого участника проекта проявляется также индивидуально (табл. 2).

Таблица 2

Пример системы рисков ИП

Виды рисков Инвесторы	Финансовые	Колебания рыночной конъюнктуры	Колебания деловых циклов
Инвестор 1	Rn	R,?	Rn
Инвестор 2	R21	R2?	R23
Инвестор 3	R„	R32	R33
Инвестор m	Rm1	Rm2	Rm3

Rn

Rin

R?n

Rjn

Для анализа и управления системой риска ИП автор разработал алгоритм риск-менеджмента Его содержание и задачи представлены на рис. 3.

1-й этап

І-й этап

Качегтинянкій анализ:

•ьыльлепи* 'его шге.трд рк-ьпр рписаниг ри:г. .іь іласгифкг.аізія и фуппирпгкіі игходньо допущении

Количественный анализ:

• Бормане щи я нес предел *№•• ти • расчет риски •иденгп тан .к л'

•учет

3-й этап

г	Минимизация риска:	—Ч
	ігричмчгроынир "траті*: rui риги ДЖМРН7Ч	f/f н«
	ЬЫО ){. .1ІТТИМЧ.Т1 НОЙ СГраТгГИК
	рі&пго.іция ’тратегіти

Контроль рисков:

М'ТНТТ^рЧНГ і-К

• Пйрртцею я у. г.орректирюьг.а ри'кпй -ОП*рМТИЬНЫ»“ реЫгНКЯ ПГ> ОТЫЮН'НИЯМ

/

Цель: Идентиф икацня риг.к :в

Це.'іь: Измерение f-hlkoe

Цель: иптимизад ;ія р-иі:кі-н

Рис. 3. Алгоритм управления риском ИП

1 Анализ рисков, как правило, начинается с качественного ана лиза, целью которого является идентификация рисков Данная цель распадается на следующие задачи:

• выявление всего спектра рисков, присущих инвестиционному проекту.

•описание рисков.

• классификация и группировка рисков,

• анализ исходных допущении.

К сожалению, подавляющее большинство отечественных раз работников ИП останавливаются на этой начальной стадии, которая, по сути, является лишь подготовительной фазой полноценного анализа.

2 Второй и наиболее сложной фазой риск-анализа является количественный анализ рисков, целью которого является измерение риска, что обуславливает решение следующих задач

• формализация неопределенности,

• расчёт рисков;

• оценка рисков,

• учёт рисков

3 На третьем этапе риск-анализ плавно трансформируется из априорных, теоретических суждений в практическую деятельность по управлению риском Ото происходит в момент окончания проектирования стратегии риск-менеджмента и начало ее реализации. Этот же этап завершает и инжиниринг инвестиционных проектов

4 Четвертый этап контроль, по сути, является началом реинжиниринга ИП, он завершает процесс риск-менеджмента и обеспечивает ему цикличность

В общем случае можно выделить две составляющие количественного анализа риска инвестиционного проекта:

1) чувствительность его чистой приведенной стоимости (NPV) к изменениям значений ключевых показателей,

2) величину диапазона возможных изменении ключевых показателей. определяющуюся их вероятностными распределениями

Поэтому все перечисленные методы количественного анализа инвестиционных рисков базируются на концепции временной стоимости денег и вероятностных подходах

В мировой практике финансового менеджмента используются различные методы анализа рисков инвестиционных проектов К наиболее распространенным из них следует отнести

• метод корректировки нормы дисконта:

• метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности),

• анализ чувствительности критериев эффективности (NPV, IRR и др ),

• метод сценариев,

• анализ вероятностных распределений потоков платежей;

•деревья решений.

• метод Монте Карло (имитационное моделирование) и др

Метод корректировки нормы дисконта Достоинства этого

метода •• в простоте расчетов, которые могут быть выполнены с использованием даже обыкновенного калькулятора, а также в понятности и доступности Вместе с тем метод имеет существенные недостатки

Метод корректировки нормы дисконта осуществляет приведение будущих потоков платежей к настоящему моменту времени, т. е. обыкновенное дисконтирование по более высокой норме, но не дает никакой информации о степени риска (возможных отклонениях результатов) При этом полученные результаты существенно зависят только от величины надбавки за риск

Он также предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом, что вряд ли может считаться корректным, так как для многих проектов характерно наличие рисков в начальные периоды с постепенным снижением их к концу реализации Таким образом, прибыльные проекты, не предполагающие со временем существенного увеличения риска, могут быть оценены неверно и отклонены.

Данный метод не несет никакой информации о вероятностных распределениях будущих потоков платежей и не позволяет получить их оценку

Наконец, обратная сторона простоты метода состоит в существенных ограничениях возможностей моделирования различных вариантов, которое сводится к анализу зависимости критериев NPV (IRR.PI и др ) от изменений только одного показателя - нормы дисконта.

Несмотря на отмеченные недостатки, метод корректировки нормы дисконта широко применяется на практике

Метод достоверных эквивалентов. Недостатками этого метода следует признать:

• сложность расчета коэффициентов достоверности, адекватных риску на каждом этапе проекта.

•невозможность провести анализ вероятностных распределе ний ключевых параметров

Анализ чувствительности. Данный метод является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных факторов на конечный результат проекта

Главным недостатком данного метода является предпосылка о том, что изменение одного фактора рассматривается изолированно, тогда как на практике все экономические факторы в той или инои степени коррелированны.

По этой причине применение данного метода на практике как самостоятельного инструмента анализа риска, по мнению автора весьма ограничено, если вообще возможно.

Метод сценариев. В целом метод позволяет получать достаточно наглядную картину для различных вариантов реализации проектов, а также предоставляет информацию о чувствительности и возможных отклонениях, а применение программных средств типа Excel позволяет значительно повысить эффективность подобного анализа путем практически неограниченного увеличения числа сценариев и введения дополнительных переменных

Анализ вероятностных распределений потоков платежей. В целом применение этого метода анализа рисков позволяет получить полезную информацию об ожидаемых значениях NPV и чистых поступлений, а также провести анализ их вероятностных распределений

Вместе с тем использование этого метода предполагает, что вероятности для всех вариантов денежных поступлений известны либо могут быть точно определены. В действительности в некоторых случаях распределение вероятностей может быть задано с высокой степенью достоверности на основе анализа прошлого опыта при наличии больших объемов фактических данных. Однако чаще всего такие данные недоступны, поэтому распределения задаются исходя из предположений экспертов и несут в себе большую долю субъективизма.

Деревья решений. Ограничением практического использования данного метода является исходная предпосылка о том, что проект должен иметь обозримое или разумное число вариантов развития. Метод особенно полезен в ситуациях, когда решения, принимаемые в момент времени t = п, сильно зависят от решений, принятых ранее, и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего развития событий

Имитационное моделирование. Практическое применение данного метода продемонстрировало широкие возможности его использования инвестиционном проектировании, особенно в условиях неопределенности и риска. Данный метод особенно удобен для практического применения тем, что удачно сочетается с другими экономико-статистическими методами, а также с теорией игр и другими методами исследования операций. Практическое применение автором данного метода показало, что зачастую он даёт более оптимистичные оценки, чем другие методы, например анализ сценариев, что, очевидно обусловлено перебором промежуточных вариантов.

Многообразие ситуаций неопределенности делает возможным применение любого из описанных методов в качестве инструмента анализа рисков, однако, по мнению автора наиболее перспективными для практического использования являются метод сценарного анализа и имитационного моделирования, которые могут быть дополнены или интегрированы в другие методики.

На основе проведённого исследования предложены методические рекомендации для проведения риск-анализа ИП. В частности, для количественной оценки риска ИП автор предлагает использовать имитационное моделирование и сценарный анализ. Предлагается следующий алгоритм имитационного моделирования:

1. Определяются ключевые факторы ИП. Для этого предлагается применять анализ чувствительности по всем факторам (цена реализации, рекламный бюджет, объём продаж, себестоимость продукции и т д ), используя специализированные пакеты типа Project Expert и Альт-Инвест, что позволит существенно сократить время расчётов В качестве ключевых выбираются те факторы, изменения которых приводят к наибольшим отклонениям чистой текущей стоимости (NPV).

Таблица 3

Выбор ключевых факторов ИП на основе анализа чувствительности

Факторы	-20%	-10%	0	10%	20%	Дисперсия NPV
F,	npv 11	> Cl c	npv,3	npv,4	npv-t,	Var (npvi )
F;	Пр?;ч	npv??	npv₂₃	npv?4	пр?зз	Var (npv₂)
F₃	npv-31	npv_3?	npv₃₃	Пр??4	npv?F	Var (npv₃)
F,.	npVi’	npv₄?	пр?дз	Пр?₄4	Пр?₄5	Var (npv₄ )
f.5	npVj 1	nP^vb?	npv₅₃	.QP^vy_	npv",	Var (npv_:,)
F,.	npv-	npv_n?	npv„₃	npv_n4	пр?-т	Var (npv., )

2 Определяются максимальное и минимальное значения ключевых факторов, и задаётся характер распределения вероятностей. В общем случае рекомендуется использовать нормальное распределение.

3 На основе выбранного распределения проводится имитация ключевых факторов, с учётом полученных значений рассчитываются значения NPV

4 На основе полученных в результате имитации данных рассчитываются критерии, количественно характеризующие риск ИП (математическое ожидание NPV, дисперсия, среднеквадратическое отклонение и др.)

Для проведения сценарного анализа предлагается методика, позволяющая учитывать все возможные сценарии развития, а не три варианта (оптимистичный, пессимистичный, реалистичный), как это предлагается в литературе Предлагается следующий алгоритм сценарного анализа.

1 Используя анализ чувствительности, определяются ключевые факторы ИП (см выше)

2 Рассматриваются возможные ситуации и сочетания ситуаций, обусловленные колебаниями этих факторов. Для этого рекомендуется строить «дерево сценариев».

3. Методом экспертных оценок определяются вероятности каждого сценария.

4. По каждому сценарию с учетом его вероятности рассчитывается NPV проекта, в результате чего получается массив значений NPV (табл. 4).

Таблица 4

Массив значений NPV

Сценарий	г	2	3	4 "		1 ^П
Вероятность	Р,	Р?	Рз	Р₄	Р;>	і ^р"
.....NPV	пр?,	пр??	пр?з	пр?₄	пр? г,	----!.. пр?п

5. На основе данных массива рассчитываются критерии риска ИП

2.2. Портфельный подход к инвестиционному проектированию

Цель портфельного анализа - оценка товарно-рыночных возможностей организации за рамками ее настоящей деятельности и вынесение окончательного решения должна ли организация изменить границы своего портфеля с помощью диверсификации.

Теоретически процедура диверсификации довольно проста Определяются все возможности, каждая из них тестируется на предмет эффективности, а затем наиболее привлекательные добавляются к имеющемуся портфелю. На практике дело обстоит совсем не просто Чтобы показать логику портфельного анализа, рассмотрим его основные проблемы

Главная проблема заключается в том, что цель организации описывается не единым показателем, а целым вектором показателей Различны (и несоразмерны) единицы измерения целей, оптимизация одной из них отвлекает ресурсы, которые можно было использовать на оптимизацию других Поэтому ближайшие цели противоречат долгосрочным, а цель «гибкость» - и тем, и другим.

Соответствующие цели используются в качестве критериев для оценки и сортировки возможностей В этом случае можно отбросить некоторые неэффективные варианты, в наименьшей степени удовлетворяющие всем целям Из оставшихся эффективных возможностей можно отобрать те, которые обеспечивают наиболее сбалансированный рост организации.

Второй крупной проблемой является неполнота информации. Это означает, что к тому моменту, когда должны приниматься стратегические решения, невозможно выделить или описать все будущие возможности по приобретению и/или созданию перспективных товаров и технологий

В результате при проведении конкурентною и в особенности портфельного анализа, приходится работать с агрегированными данными, характеризующими отрасли или стратегические области бизнеса, а не конкретные варианты стратегических действий

Вот почему необходимо использовать такую концепцию стратегии, которая определяет будущие направления развития продуктов организации, ее рынков и технологий Тем самым определяется направление поиска новых возможностей

Как только появляется очередная возможность, организация вновь обращается к стратегии, чтобы определить, соответствует ли проект избранному курсу. В случае отрицательного ответа проект отклоняется, в противном случае производятся дальнейшие исследования на предмет его соответствия целям организации.

Но даже если возможность оказывается привлекательной с точки зрения достижения поставленных целей, придется преодолеть еще один барьер, затраты на вход (и выход) на рынок, определяемые данной возможностью. Эти затраты чрезвычайно важны по следующим причинам.

1. Инвестиции, необходимые для эффективного входа на рынок, должны удовлетворять объему ресурсов, выделяемых для реализации стратегии.

2. Если речь идет о приобретении какой-то организации, следует рассматривать ее «текущую цену», определяемую соотношением цена/доход. Например, часто бывает так, что определенные отрасли (электронная - в начал развития, производство строительных материалов, фармацевтическая - в конце 1950-х годов) воспринимаются инвесторами как «растущие области». Как следствие, доходы работающих в таких областях организаций дисконтируются на длительные сроки вперед и коэффициент Р/Е начинает повышаться, его значение уже не соответствует истинному положению дел. Организация, собирающаяся диверсифицироваться в такую отрасль с помощью поглощения некоей организации, может заплатить слишком большую цену за вход, не соответствующую прогнозируемым доходам.

3. Затраты на вход и выход имеют большое значение еще по одной причине Если рынок сбыта в данной отрасли достаточно фрагментирован и минимальные затраты на вход невелики, следует ожидать оживленного движения фирм, входящих в отрасль и выходящих из нее. Организация, работающая в такой отрасли, не чувствует себя в безопасности, потому что любой предприниматель с небольшим капиталом и «полудомашним» бизнесом может легко войти на рынок Такие условия нежелательны для крупных организаций, которым не хватает гибкости и способности к быстрой реак-

ции, присущих мелким организациям С друюи стропы. длч m-больших организаций такая среда довольно привлекают.п.і

Поэтому, принимая во внимание, что затраты на вход моіуі .ы ставить организацию отказаться от в остальном привлекательных возможностей, в дальнейшем при описании портфельного анализа будет использоваться этот показатель как критерий отбора возможностей

Другая проблема портфельного анализа связана с тем, что большинство диверсифицирующихся фирм стремится объединить руководство, занимающееся новым стратегическим видом деятельности с менеджментом родительской организации При этом организации осознают, какие синергетические эффекты возникают при диверсификации. Чтобы учесть этот факт, мы введем критерий синергизма в оценку возможностей диверсификации.

Из всего вышесказанного следует, что стратегическая область бизнеса, которая предоставляет уже работающим в ней организациям прекрасные возможности, может оказаться не столь привлекательной для тех, кто только собирается в нее войти, чему есть несколько причин.

1 Затраты на вход могут не соответствовать будущим доходам организации в данной «стратегической области бизнеса» (СОБ).

2. Минимальная плата за вход (критическая масса) может превышать финансовые ресурсы организации или, если рассматривается приобретение посредством обмена капиталом, обмен акциями приведет к уменьшению доходности приобретаемой организации или к потере контроля руководством родительской организации Так что вместо того чтобы поглотить «лакомый кусочек», наша организация сама может оказаться в положении объекта «агрессии»

3. Конкурентная среда стратегической области бизнеса может быть нестабильной

4 Организации может недоставать гибкости и способности быстро реагировать, необходимой для того, чтобы войти в СОБ.

5. Возможно, функциональный синергизм способностей организации и способностей, необходимых для работы в новой СОБ, недостаточна.

Поэтому организация, подходящая к диверсификации системно, должна начать с анализа потенциальных возможностей и составления списка стратегических областей бизнеса, которые удовлетворяют следующим критериям:

1 Позволяют достичь целей организации с затратами меньшими, нежели дополнительные инвестиции в текущий бизнес-портфель

2 Необходимые инвестиции находятся в пределах ресурсов организации, выделенных для диверсификации

3 Затраты на вход в отрасль оправдываются будущими доходами, которые организация сможет получить в данной СОБ

4 Имеется возможность для синергетических эффектов как на управленческом, так и на функциональном уровнях

На рис 4 представлена последовательность m принятия реше нии принимаемых в ходе создания и анализа списка потенциально привлекательных областей бизнеса Побудительной причиной к началу анализа является либо потребность в нем (существование портфельного разрыва), либо решение руководства о поиске перспективных производств

Рассмотрим логику портфельного анализа Анализ, представленный в виде схемы на рис 4 начинается с составления грех списков целей и критериев, с помощью которых будут оцениваться СОЬ - кандидаты

Цели, определяющие характеристики деятельности которых организация стремится достичь в средне- и долгосрочном периоде

Список целей организации к этому моменту уже будет составлен в ходе конкурентною анализа В портфельном анализе он используется для определения вкладов различных вариантов диверсификации в достижение соответствующих целей

Типичными целями диверсификации являются рост, прибыльность и/или уменьшение стратегической уязвимости с точки зрения технических и политических факторов.

2 Критерии «затраты на вход/выход» определяет условия, ко торые организация готова принять ради входа в новую область бизнеса Сюда часто относят период возврата капитала (или другой показатель возврата инвестиции, например, внутреннюю норму возврата), в течение которого организация планирует возместить затраты на вход в отрасль В случае, коіда диверсификация осуществляется с помощью поглощения какой-то организации, в список критериев заносится максимальное уменьшение дохода на одну акцию, которое может принять организация, или же другой критерии, указывающий, что распределение акций после приобретения должно проводиться так, чтобы руководство не потеряло контроль над поглощаемой организацией

Так как диверсификация связана с повышением рисков, следующим критерием должны быть затраты на выход, которые готова понести организация, если ей придется покинуть избранную область Данные затраты особенно важны при международной деятельности организации Ярким примером тому служат огромные

потери, которые понесли американские органи і.щии. пч д.і им мри шлось сворачивать свою деятельность в странах, нацист.ни.мт- <.і конодательство которых предусматривало высокие расходы мри сокращении штатов

Критерий синергизма определяет, какие характеристики облас теи кандидатов должны быть общими с другими элементами на стоящего портфеля организации Их еще называют общими направлениями, которые будет поддерживать организация между своими подразделениями по мере диверсификации

На заре диверсификации критерии синергизма связывались в основном с функциональными подразделениями отделами маркетинга, исследовании и разработок и г д Но. как показал опыт, самым важным критерием синергизма чаще всего оказывается синергизм корпоративного управления Причина заключается в том, что. когда синергизм корпоративного управления с новым видом деятельности отрицателен, существует опасность, что руководство по ошибке будет уделять этой деятельности «смертельно большое» внимание Мы уже как-то говорили, что за последние годы в деловой прессе постоянно появляются сообщения об отказе от перемещении. сделанных в ходе диверсификации, по причине того, что их руководству уделялось так много времени и сил, что они стали хронически убыточными

Пі .skiing г'-'Кг7рі»ч;іы Рг* клшлупкыг ;ум

.гчнлп'?ыім л'»сіфпм

t

ЦОиІ

([)

Г'ли.-jr десіуаньг: «•.р-'-'.г»; (o'

ulphlM ІП '.Ім’г?мЛіД .

и) j

.lli'.i.R»'

.1

кригергес (V’

Рлг?гіп.иіьіінісе ГК- иелік!

<>¦¦> Hi

^J рЧНЯ'ПрОЛйМРР '! t)

	Р.щфнрсг.іл/.г гіц
	?ЗТГЗТй»чгіі1..чоДи-*;	r«j.....	[Іріптщ'г; пн л'к;	ЭЭДеі-іийКМн к гШСОГ
*			\|н

РлН’+'.нр&гаипг по 1 [

I •.ШіС?» кж? СІ.^/*) Г$

I 1

Откгзі>;і;шалі5 trur-M- (ЕI)

¦ r'.fKJfpsrti ітатмігін.т

>

Решт'.Г ' _гГ «рорг-.ні^нк ггф‘імлптгпіік {I 7}

|[ ||ру>?видив

J!

Нет

Т/И?

У. $’>гмут»і"у пр.»^-.г:]ыдт::-гри:фпиашпі/

Рис 4 Последовательность принятия решений в портфельном анализе

Как видно из рис. 4, все три списка объединяются в общий список целей и критериев (4), с помощью которого и будут оцениваться альтернативные варианты диверсификации.

На следующем этапе портфельного анализа заполняется расширенный список (5) отраслей или стратегических областей бизнеса Использование целых отраслей для описания диверсификационных перемещений является обычной практикой, так как в большинстве развитых стран существует стандартная отраслевая статистика - готовые данные по каждой отрасли

В 1950-1960-х годах в расширенных списках отражались или альтернативы диверсификации, или варианты интернационализации. Пользуясь современными знаниями, в расширенный список можно включать и те, и другие варианты.

При окончательном анализе этот расширенный список нужно сократить, исходя из следующих соображений во-первых, существует круг интересов руководства организации, а, во-вторых, ресурсы, которые выделяются на исследование отраслей из списка, не безграничны. А затраты эти могут быть очень существенны. Но эти затраты можно ограничить, приняв во внимание тот факт, что коренное изменение деятельности организации - важное и крайне рискованное решение.

При объединении представляющихся перспективными отраслей или даже под подотраслей необходимо быть весьма осторожным Например, отрасль бытовой техники состоит из нескольких подотраслей, некоторые из которых находятся на стадии зрелости и не очень привлекательны, а другие имеют прекрасные перспективы роста.

Следующий этап - определение диверсификационных ресурсов (которые можно определить из анализа разрыва, описанного в предыдущем разделе) и сокращение с их помощью расширенного списка до доступного (6). В нем останутся только те подотрасли, вход в которые представляется реальным

Выбор этих подотраслей осуществляется путем сравнения ресурсов, имеющихся у организации, с минимальным объемом инвестиций в соответствующую подотрасль, необходим для создания стратегического потенциала (критической массы)

На этапах (7), (8) и (9) каждая из отобранных подотраслей анализируется по следующим направлениям.

А) Экономические перспективы (рост, прибыльность и неопределенность) преуспевающих организаций данной подотрасли. Сюда же следует отнести оценку критической и оптимальной массы инвестиций, которые должны сделать преуспевающие конкуренты, 'чтобы стать лидерами

Б) Конкурентные профили способностей (см. главу 5), которые должны будут иметь преуспевающие организации в каждой подотрасли.

В) Критические факторы успеха, которые должны быть включены в стратегии преуспевающих конкурентов.

На этапе (10) цели и критерии из общего списка, сформулированного на этапе (4), применяются к результатам по каждой подотрасли, полученным на этапах (7). (8) и (9). Тем самым из списка доступных отраслей удаляются подотрасли, которые по всем показателям хуже хотя бы одной другой подотрасли Эти подотрасли образуют отклоненный список (11) Оставшиеся же, перспективные подотрасли составляют принятый список (12), готовый для окончательного анализа

Теперь необходимо определить, в какой степени каждая подотрасль из последнего списка соответствует поставленным целям и удовлетворяет принятым критериям

Три ранжированных списка - (13), (14) и (15) - представляют собой источники информации для принятия решения о направлении диверсификации Но, прежде чем сделать выбор, руководство оріа-низации должно определить насколько важен для него фактор синергизма.

Решение в первую очередь зависит от основных стилей управления, которые планируется использовать в организации после того. как произойдут основные изменения в ее стратегическом портфеле Как уже говорилось ранее, на практике чаще всего применяются два стиля управления синергетический и конгломератный В синергетическом стиле корпоративное руководство контролирует степень эффективного сотрудничества различных подразделений организации. В конгломератном стиле управления каждому подразделению или дочерней организации предоставляется полная независимость в смысле собственных целей роста и рентабельности

Если организация долгое время является конгломератом и руководство не склонно изменять принятый стиль управления, синергизм не имеет никакого отношения к решениям о диверсификации Но, если руководство организации решит изменить традиционную конгломератную структуру или оно настроено и в дальнейшем работать по принципу синергизма, наряду со списками целей и критериев при ранжировании вариантов диверсификации необходимо использовать список синергизма (15)

Управление организацией: учебник / под ред А. Г Поршнева, 3. П. Румянцевой, Н А Соломатина. - 2-е изд , перераб и доп. - М. ИНФРА-М, 1999 -669 с

Ранжирование по синергизму можно рассматривать как изменение показателей достижения целей Оно добавляет к экономической и конкурентной оценке оценку эффектов от совместной деятельности. которые могут возникнуть в организации в каждой отрасли Однако не стоит забывать, что это всего лишь потенциальные синергетические эффекты, полученные из наложения профилен, и что они не будут реализованы, пока руководство диверсифицируемой организации не решит воплотить имеющийся потенциал в жизнь

Чтобы получше понять это ограничение, представьте, что организация-производитель электромоторов средних размеров распо ложечная на юге Англии, приобретает шотландскую организацию, изготавливающую двигатели малой мощности Очевидно, что в области разработок, производства и, возможно, даже маркетинга будет наблюдаться значительный синергизм Но удаленность руководителей фирм друг от друга и их амбиции к сожалению, при водят к тому, что организации работают совершенно независимо и реальный синергизм приближается к нулевой отметке

Поэтому решение о последиверсификационном синергизме нельзя принимать вот так просто, даже в тех организациях, где пре обладал синергетическии стиль управления Если руководство решает продолжить свою линию управления, оно должно быть тюво приложить все силы для того чтобы обеспечить синергетическое взаимодействие подразделении

Если руководство решит идти по пути кож номерации то ран жированны q список целей (13) и перечень затрат на вход (14) обь-единяются и получается общее ранжирование (16) потенциальных вариантов диверсификации Если же будет выбран синергетическии луп», общее ранжирование достигается объединением только спи сков целей и затрат на вход

В табл Ь представлена схема которая используется в настоящем исследовании диверсификации В таблице перечислены цели и критерии, поделенные дополнительно на несколько элементов Число использованных элементов отражает относительный приори тет, который руководство назначило данной цели/критерию

2 Некоторые из имеющихся у организации СОБ могут быть неэффективными, но большая часть портфеля дает желаемую отдачу Рекомендуемый путь - отказ от неперспективных областей, все усилия направляются на диверсификацию

3 Ожидается, что все СОБ будут приносить прибыль, но некоторые из них достиг-ли стадии зрелости Решение - направить денежные потоки на развитие мощной диверсификационнои программы

Частые объявления в прессе свидетельствуют о том, что решения (2) и (3) наиболее распространены Именно поэтому крупная британская организация ВАТ наряду с сохранением позиций в табачной промышленности делает попытки заняться розничной торговлей, производством высококачественной бумаги и финансовым бизнесом

4 Четвертая ситуация имеет место, когда большинство текущих СОБ остаются прибыльными но прогнозы на будущее - неутешительны. они куда менее эффективны чем доступные варианты ди версификации Решение ¦ стратегическое финансирование СОБ сокращается, освободившиеся ресурсы направляются на диверсификацию

Таблица 5

Критерии оценки целей и синергизма отобранных отраслей

Критерии синергизма

1 Операционная совместимость

а) использование взаимосвязанных технологии

б; использование взаимосвязанных рыночных навыков

2 Потенциальный вклад материнской оріанизлции в приобретаемую

а) технологический вклад

б; потенциальное использование ры ночных возможностей материнской ор ганизации приобретаемой организацией '3 возможное • и дня опвмос' нон) раз виіим товаров

4 Доступность новых приобретении

Критерии цепей

1 Ожидаемая экономическая среда

а) рост объема продаж

б) рост прибыли

в) стабильность цен

г) дополни г егіынг.іе производственные возможности

д) простота входа новых фирм о сн расль

С Стабильность продаж

а) стабильность продаж н деловом цикле

О) зависимость от единственною пику патепя

3 Широта товарно рыночного ассор гимента

а) вступление в высокотехнологичную отрасль

б) достижение больших рыночных воз можностеи

Ь Может случиться так ч^то перспективы имеющегося бизнес-портфеля организации сопостзпимы с вариантами диверсификации Самое мудрое решение: полное использование возможностей текущего портфеля, на диветч иШ/каъи-о направляются только избыточные ресурсы (если они буду'”:

6 То же решение можно предложить и в случае, когда текущий портфель значительно превосходит все варианты диверсификации

7. Все рекомендации, данные выше, основаны на сравнении привлекательности перспектив текущего портфеля организации и возможностей диверсификации Еще один фактор, влияющий на решение. - способность достичь всех целей организации с сохранением имеющегося портфеля Например, бизнес-портфель организации имеет достаточные перспективы роста и рентабельности, но его стратегическая уязвимость слишком велика Если в любом из шести перечисленных случаев бизнес-портфель не позволяет достичь всех корпоративных целей, при вынесении решения о начале диверсификации особое внимание следует уделить тому, чтобы создать условия покорения намеченных вершин в будущем

Все перечисленные выше вариантов сведены в табл 6 При ее построении предполагается, что имеется в равной степени адекват ная и надежная информация о преимуществах которые можно получить при улучшении текущего портфеля по сравнению с перспективами диверсификации

Варианты решения о диверсификации

Таблица 6

Условия 1 Все СОБ непривлекательны 2 Некоторые СОБ непривлекательны	Рекомендации по теку щему портфелю Ликвидировать Частичное изменение	Рекомендации по диверсификации \| Используются все ресур-\| СЫ і Используется большая часть ресурсов ,
3 Некоторые СОБ достигли стадии зрелости	Получаемые средства направляются на дивер-сифика цию	Используются стратеги- ! ческие ресурсы \|
4 СОБ диверсификации более привлекательны, чем имеющиеся	Сокращение инвестиций в наименее эффективные СОБ'	--1 Используются значи-' тельные ресурсы
5 Диверсификация имеет примерно равную привлекательность с имеющимися СОБ	Как можно более полно использовать имеющийся портфель	Излишние ресурсы
6 Имеющийся портфель более привлекателен, чем диверсификация 7 При имеющемся порт феле невозможно достичь всех целей организации	Как можно более полно использовать имеющийся портфель Использовать один из вышеперечисленных вариантов	Излишние ресурсы \| Сфокусировать дивер- ; сификацию на тех целях ¹которые не могут бьпь, достигнуты при имеющемся портфеле \|

Как правило, даже если организация провела портфельный анализ по схеме (рис 4) информация о диверсификации гораздо менее полна и надежна, чем та, что относится к будущим перспективам традиционного бизнеса организации

Однако это отнюдь не пугает руководителей, подходящих к риску по- предпринимательски Как показывает опыт, на самом деле организации, сталкиваясь с необходимостью в перемещении ресурсов в программы диверсификации, не только не способны предвидеть возникновение такой потребности, но и тянут с решением до тех пор. пока не начнется хроническое падение сбыта и снижение рентабельности.

Осторожное поведение чаще всего наблюдается в преуспевающих транснациональных организациях, которые при входе на рынки в странах, доселе им незнакомых, идут по пути постепенного расширения своего присутствия Все это никак не ущемляет обоснованность вариантов решений, приведенных в табл. 6, однако доказывает, что дефицит информации влияет на то, как эти решения будут претворяться в жизнь.

Нередко менеджеры принимают решение о том. вкладывать ли в проект денежные средства, анализируя его взаимодействие с уже имеющимися активами на интуитивном уровне. Использование портфельного анализа позволяет избежать таких ситуаций и повысить точность принимаемых решении Он так же может помочь выявить недостатки и проблемы, связанные с корпоративной стратегией, и выбрать из множества предлагаемых проектов наиболее важные

С помощью портфельного анализа менеджеры могут понять, как взаимодействуют показатели и проекты, и использовать эту информацию при принятии решений вместо того, чтобы вначале принимать решения, а затем ликвидировать последствия Недостатки, характерные для каждого из портфелей, становятся очевидными до реализации какого-либо варианта В конечном итоге, подобный подход позволяет достичь большей сбалансированности между многообразными активами компании

2.3. Прогнозирование и моделирование инвестиционных процессов

Совокупность особенностей инвестиционного проектирования в условиях неопределенности и риска обуславливает необходимость применения инструментов прогнозирования в инвестиционном проектировании.

Прогнозирование является исходной предпосылкой для проектирования вообще и финансового в частности. Инвестиционный проект в данном контексте можно рассматривать как прогнозную модель денежных потоков ¹

Динамическая прогнозная модель такого рода может быть построена на основе финансовой отчетности в среде экономических таблиц Основные тенденции динамики финансового состояния и результатов деятельности можно прогнозировать с определенной точностью, сочетая формализованные и неформализованные методы

В условиях крайней нестабильности экономической конъюнктуры финансовое прогнозирование может быть сведено к расчету вариабельного значения NPV, либо другого критерия эффективности в зависимости от меняющихся значений ряда параметров объем производства, состав и структура затрат по различным видам деятельности хозяйственного субъекта

Прогнозирование основано на признании факта существования определенной зависимости (функции или константы) происходящих изменении показателей финансово-хозяйственной деятельности от одного отчетного периода к другому Поскольку любая экономическая, а значит и финансовая система обладает инерционностью развития то данную предпосылку следует считать вполне реалистичной

Следует отметить, что экономико-статистическии анализ временных рядов экономических и финансовых процессов должен учитывать их отличия от простых статистических выборок, а именно.

• последовательные значения временных рядов этих процессов являются взаимозависимыми, и чем ближе они друг к другу, тем сильнее их корреляция

• информационная ценность значении убывает по мере их удаления от текущего момен^та времени

• с увеличением количества значении временного ряда точность статистических характеристик ряда не будет увеличиваться пропорционально числу наблюдении, а при появлении новых тенденции даже уменьшается '

Финансовое прогнозирование осуществляется для решения задач стратегического планирования на среднесрочную и долгосрочную перспективу Причем следует учитывать, что с увеличением лага прогнозирования возрастает и риск прогноза Снизить его позволяет использование многовариантных имитационных расчетов с помощью современных компьютерных средств

Чернов В А Анализ коммерческого риска М. Финансы и статистика, 2003 - 128 с

¦ Веремеенко С. Игудин Р Приоритеты инвестиционного проектирования / Финансист 2004 -№2 - 16-1 9 с

' Инвестиционное проектирование, практическое руководство по экономическому обоснованию инвестиционных проектов / под ред Шумилина СИМ АО Финстатпром, 2005. - 240 с

Следует отметить, что методы сгагж шч.-< > ¦ ч¦ .ц. ¦ и ,,_ч .. , ния «осмысливают» лишь формализованную і.г ч. "і¦ | ¦ | і ¦ , ш ¹

гда как большая ее часть является слабо форм,ши іуш » .и ........ ,,

важной для прогнозирования будущего состояния пч.пш ...........

на практике эти методы следует рассматривать в со-м-мнии ¦ формальными методами'прогнозирования

Прогнозирование в риск-менеджменте представляет сонпи р.ы работку на перспективу изменении финансового состояния обиты в целом и / или его различных частей. Прогнозирование - это чат і ная специфическая функция субъекта управления в риск менеджменте Особенностью прогнозирования является альтерна тивность в построении финансовых прогнозов, поскольку многовариантная имитация позволяет снизить риск прогноза Прогнозирование может осуществляться как на основе экстраполяции прошлого в будущее, так и на основе прямого предвидения изменении. когда эти изменения недетерминированы предыдущим ходом событии и могут возникать неожиданно Для второго варианта наиболее приемлемыми являются эвристические методы

В первом случае используют прогнозирование помощью авторегрессионных зависимостей. Используя аппарат авторегрессионных зависимостей строят уравнение регрессии для прогнозирования параметра (объема реализации, цен на сырье и материалы, уровня инфляции и т д ) на основании данных о динамике этого показателя Уравнение регрессии строится в следующем виде '

Y_t= Ао + A! Y_t.! + A2Y _t.? + ¦ + A^Y _t__h (15)

где

Yt - прогнозируемое значение параметра Y в момент времени t. Аі - і-й коэффициент регрессии

Коэффициенты регрессии данного уравнения могут быть найдены методом наименьших квадратов Соответствующая система уравнении будет иметь вид

Инвестиции в России сценарное прогнозирование развития инвестиционного процесса Исследовательская группа ЦИРКОН ./ Инвестиции в России. 2005. - № 6 -с 23-24

•’ Ковалев В В Финансовый анализ Управление капиталом Выбор инвестиций Анализ отчетности М Финансы и статистика. 2003 - 512 с

Ковалев В В Финансовый анализ Управление капиталом Выбор инвестиций Анализ отчетности -М Финансы и статистика. 2003 - 512 с

71

„,‘^?Л * Л^Ж?};.. + д, ’V; V}-;

4*Х^}’м ' “Х^Г»*П-:

Д. ¦‘‘V; + Л_; *У^> »}j , - А, ^ЧУ\? '*!. - ?і *Т, где

j - длина ряда динамики показателя У, уменьшенная на единицу Для характеристики адекватности уравнения авторегрессионной зависимости можно использовать величину среднего относительного линейного отклонения ?.

(17)

где.

Yi -- расчетная величина показателя Y в момент времени і,

Yi - фактическая величина показателя Y в момент времени і.

Если ?<15 %, считается, что уравнение авторегрессии может использоваться в прогнозных целях

В результате практической реализации регрессионного анализа автор выявил следующие закономерности

• построенная модель не объясняет влияние каждого фактора в отдельности, а описывает зависимость функции от всех факторов вместе взятых,

• зачастую объяснить значения коэффициентов регрессии с экономической точки зрения не представляется возможным;

•несмотря на очевидную корреляцию некоторых факторов (а при рассмотрении экономических процессов большинство из них сильно коррелированны) их удаление влечет за собой значительную потерю достоверности модели.

Однако, несмотря на сложность регрессионного анализа, он может быть эффективно использован в инвестиционном проектиро вании, хотя его практическая реализация зачастую требует применения программных продуктов недоступных рядовому пользователю

Для прогнозирования ключевых показателей ИП (объем продаж, уровень и темп инфляции, другие показатели макро и микроэкономической конъюнктуры) при наличии временных рядов предлагаем использовать аддитивные и мультипликативные модели прогнозирования

Аддитивные модели прогнозировании д........ .. ......

•ю представить в виде формулы

F = Т + S + Е

где:

F - прогнозируемое значение;

Т - тренд,

S - сезонная компонента;

Е - ошибка прогноза.

Алгоритм построения модели

1 Расчет значении сезонной компоненты. Влияние сезонной компоненты исключают методом скользящей средней

2 Десезонализация данных Она заключается в вычитании сезонной компоненты из фактических значений и расчете тренда на основе полученных десезонализированных данных В качестве оптимального аппроксимирующего метода на данном этапе используют метод наименьших квадратов.

3. Расчет ошибок как разности между фактическими и трендо выми значениями

4. Расчет среднего отклонения или среднеквадратической ошибки для сопоставления модели с реальной ситуацией или для выбора наилучшей модели

Мультипликативные модели прогнозирования. Применение данных моделей обусловлено тем, что в некоторых временных рядах значение сезонной компоненты представляет собой определенную долю трендового значения Мультипликативные модели можно представить формулой

F = Т х S х Е (19)

Алгоритм построения модели аналогичен предыдущему

На практике отличить аддитивную модель от мультипликативной можно по величине сезонной вариации Аддитивной модели присуща практически постоянная сезонная вариация, тогда как у мультипликативной она возрастает или убывает, графически это выражается в изменении амплитуды колебания сезонного фактора (рис 5).

)Gl; 4

..........• - *

М/пьтиппик -мирнчр моде-г?

отчётные периоды

Рис 5 Аддитивная и мультипликативные модели прогнозирования

Таким образом, сформирован механизм учёта риска в инвестиционном проектировании, включающий прогнозирование объёма продаж

Для прогнозирования объема продаж, имеющего сезонный характер, предлагается следующий алгоритм построения прогнозной модели

1 Определяется тренд, наилучшим образом аппроксимирующий фактические данные Существенным моментом при этом является предложение использовать полиномиальный гренд. что позволяет сократить ошибку прогнозной модели (рис 6)

2 Вычитая из фактических значений объемов продаж значения тренда, определяют величины сезонной компоненты и корректируют таким образом, чтобы их сумма была равна нулю

3 Рассчитываются ошибки модели как разности между фактическими значениями и значениями модели.

4 Строится модель прогнозирования:

F = Т + S ± Е (20)

где

F - прогнозируемое значение,

Т - тренд,

5 - сезонная компонента,

Е - ошибка модели.

: сооо

$/ I.

?/ »r

SHOO

^:1

*

A

* *

*

гА 40'JO

>o

—I

ЛМ- r

¦S A

Лс-

—A*-i

V:

2C0Q

\ - r

Y^;

iUDCI

2Ч4П«7*9 іо :: іо и и ii >; i? ;s :o 20 2: 2: 23 24

Бремя (месяцы)

^ -± Флзичеилк дшш* « І^э^лъ it» озісвй ішлгео^миілыпги ц-шд* v Мишлі m c utoet лгещйкдго тршді _:

Рис 6 Трендовые модели

5. На основе модели строится окончательный прогноз объёма продаж Для этого автор предлагает использовать методы экспоненциального сглаживания, что позволяет учесть возможное будущее изменение экономических тенденций, на основе которых построена трендовая модель. Сущность данной поправки заключается в том, что она нивелирует недостаток адаптивных моделей, а именно, позволяет быстро учесть наметившиеся новые экономические тенденции

Fnpt - a F0t-i⁺ (1 -a) F_{M t}где

F-p. - прогнозное значение объёма продаж,

F_c,_:, - фактическое значение объема продаж в предыдущем году; F,.,, - значение модели; а - константа сглаживания

Автор предлагает определять константу сглаживания как вероятность сохранения существующих экономических тенденций и предпосылок

Практическая реализация автором данного метода выявила следующие его особенности

•для составления прогноза необходимо точно знать величину сезона Исследования показывают, что множество продуктов имеют сезонный характер, величина сезона при этом может быть различной и колебаться от одной недели до десяти лет и более,

•применение полиномиального тренда вместо линейного позволяет значительно сократить ошибку модели,

• при наличии достаточного количества данных метод даёт хорошую аппроксимацию и может быть эффективно использован при прогнозировании объема продаж в инвестиционном проектировании.

Количественный анализ инвестиций в реальный сектор экономики требует огромных объемов информации, которую зачастую весьма трудно получить из технико-экономических расчетов и имеющейся статистики Поэтому возникает необходимость прибегнуть к экспертным методам получения информации, особенно прогностической информации Существование значительных диапазонов возможных будущих состояний объекта прогноза требует разработки не точечных, а интервальных экспертных прогнозов, которые автор предлагает использовать для прогнозирования ключевых показателей проекта (объём, цена реализации и т п ).

Алгоритм данной методики представлен следующими шагами На первом этапе определяется реально возможный диапазон (РВД) - полный интервал реально возможных значений, вероятность попадания в который случайной величины близка к 1. Помимо крайних значений распределения определяются также возможные точки экстремума

На втором этапе эксперт выбирает вид распределения случайной прогнозируемой величины в пределах установленного РВД

На третьем этапе определяется доверительная вероятность (ДВ), характеризующая вероятность реализации прогноза.

Четыркин Е. М Финансовый анализ производственных инвестиций. - М., Дело - 1998 - 256 с

В практике инвестиционного проектирования ити іут при*і> ;;ится анализировать сразу несколько инвестиционных проекціи і ,,елью оптимального размещения ограниченных финансовых річ ур сов В связи с этим возникает ряд проблем

Во-первых, это проблема выбора критерия эффективности при оценке проектов Несмотря на то, что приоритетным критерием счи гаегся NPV данную проблему нельзя считать исчерпанной, поскольку он как и другие критерии не лишен недостатков, в частности он не дает информации о так называемом «резерве безопасности» Эту информацию дает критерий IRR однако, он не позволяет сделать выбор между проектами за пределами точки Фишера, кроме того, он не удобен при анализе неординарных денежных потоков

Кроме того, следует отметить, что, несмотря на очевидные соотношения между вышеупомянутыми критериями при анализе альтернативных проектов они могут противоречить друг другу, т е проект, принятый по одному критерию, может быть неприемлем согласно другому

Основная причина этого в том, что NPV - это абсолютный показатель, а PI, IRR и другие - относительные При этом противоречия могут возникнуть при расчете IRR для неординарных денежных по гоков, когда уравнение NPV = 0 имеет несколько решений

В ситуации различных масштабов проектов перед инвестором встает дилемма Выбрать вариант с максимальным NPV. тес максимальным приростом экономического потенциала предприятия, либо сравнительно небольшой по масштабам, но высокорентабельный проект, т е руководствуясь критерием IRR

В случае, когда конкурирующие проекты являются альтерна тивными. рекомендуется выбрать проект по критерию NPV посколь ку, как говорилось выше, данный критерии характеризует возможный прирост экономического потенциала предприятия (его наращивание является одной из наиболее приоритетных целей менеджмента) Однако расчет коэффициента IRR ^также необходим, поскольку он показывает «резерв безопасности» или по-другому «величину маневра», т е разницу между IRR и СС (Cost of Capital), которая наглядно демонстрирует какой «запас прочности» имеет проект при реализации его не в самом оптимальном варианте

Разумеется, идеальным вариантом было бы рассчитать все критерии (IRR, NPV, РР, PI, ROI) по имеющимся проектам и выделить проект, имеющий наилучшие значения по всем показателям, однако на практике это удается крайне редко и часто приходится жертвовать либо уровнем рентабельности, либо сроком окупаемости, либо другими показателями

Чтобы исключить этот недостаток автор предлагает путём графического представления ранжирования проектов, что делает эту

процедуру наглядной Так, например, в декартовой системе координат на плоскости откладывать по одной оси значения NPV проекта, а по другой РР (при этом возрастание срока окупаемости должно происходить справа налево, а не наоборот как обычно) Критерием в данном случае будеі площадь прямоугольника образованного осями абсцисс и ординат, а также перпендикуляром к ним, проведенным из построенной точки Модель можно усложнить, добавив, например критерии IRR и получив тем самым 3 х мерное пространство критерием отбора проектов в этом случае естественно будет объем построенной фигуры Более того, модель можно представить и в многомерном пространстве (4-х, 5-ти и т. д., если в этом есть необходимость) Разумеется, и в этом случае может получиться, что два или несколько проектов имеют одинаковые итоговые показатели г площади или объема) в ^тзком случае следует помнить что приоритетным критерием считается NPV, а также можно прибегнуть к дополнительным неформализованным методикам анализа с учетом положения фирмы, ее стратегии и ситуации на рынке

Сравнивать проекты по нескольким показателям можно также и по правилу Парето, однако существенным недостатком его является невозможность ранжировать проекты, т к сравниваясь попарно проектам просто присваивается знак «+», если по данному показателю он лучше другого или «-», если хуже, не демонстрируя при этом насколько лучше или хуже тот или инои проект Кроме того этот метод заводит в тупик, если сравниваемые проекты не обладают свойством транзитивности, например в ситуации, когда 1-й проект лучше 2 го, 2-й лучше 3-го, но 3-й лучше 1-го, метод Парето не работает.

Чтобы исключить этот недостаток автор предлагает использовать более строгое правило выбора - правило Борда Суть его заключается в следующем все проекты ранжируются по каждому критерию в баллах, например от 1 до 10 Победителем считается проект набравший максимальное суммарное количество баллов Стоит отметить, что ранжирование по правилу Борда можно проводить в несколько туров с последующим удалением победителя, а распределение рангов при этом меняется

Вполне разумным было бы также присвоить коэффициенты весомости критериям Естественно, что в качестве критериев могут выступать не только показатели эффективности, но и риска и т п

Центральным вопросом любого инвестиционного проекта является прогнозирование объема реализации товаров (услуг), поскольку финансовый план, на основе показателей которого определяется эффективность проекта, рассчитывается исходя из прогноза объема реализации

" Синицин О Инвестиционный анализ Теория выбора. Правила выбора оптимального варианта инвестиций // Инвестиции в России, 1997 - № 1

78

Один из способов определения оптимального объема произ ппдства предлагает теория игр. Данный метод реализован посред івом модели «игры с природой» и сводится к определению оптимальной стратегии производства продукции.¹ Под оптимальным объемом производства понимается такой объем производства, ко-юрый будет реализован при оптимальном соотношении доходность/риск

Решение сводится к построению платежной матрицы следующего вида:

Анализ стратегий в условиях неопределенности конъюнктуры

Таблица 7

Стратегии	Состояния	Максимин	Критерий	Минимакс
производства	«природы »	строки	Вальда	строки
товаров и услуг			тахтіПп^	W=	minmaxn^
			тт д_пт	max(maxminn)	max Qnni
	п.	П;. П, Пт
Стратегия S,	9"	9 с 9'з 91.3
Стратегия S?	9зі	9зз "д.-з 92-
Стратегия S₃	**931	д-з2 д-<з 9зг-
Стратегия S_n	9гп	Эп? 9--0 9ті
Минимакс		* *
столбца
minmax_m=maxg_nm

В данной матрице сочетанию каждой стратегии S_n, реализуемой при состоянии «природы» П_т, соответствует определенный размер прибыли g_nm В качестве «состояний природы» можно рассматривать любые внешние факторы рыночной конъюнктуры, а именно, вероятные колебания спроса на товары и услуги, изменения налоговых ставок, прогнозируемые темпы инфляции, стратегии конкурентов и многие другие независимые от реципиента факторы Состояния «природы» также могут быть заданы сценариями развития либо имитацией

Чтобы оценить степень влияния того или иного состояния «природы» на исход, используют показатель риска R_nm, который соответствует состоянию «природы» П_т при реализации стратегии S_n, и определяется как разность между максимально возможным выиг-

' Чернов В. А Анализ коммерческого риска. - М.. Финансы и статистика. -1998 - 128 с рышем при данном состоянии «природы» П_т и выигрышем при реализации данной стратегии S_n

R_nm=minmax_m-g_n(22)

Причем R_nm = О

На основе этой формулы строим матрицу рисков.

Таблица 8

Анализ риска при различных сочетаниях стратегий и состояний природы

] Критерий Сэвиджа minmax R_m

Стратегии Состояния «природы»

max R,

	?	ІЪ	Пз	n_m
Стратегия S,	R-i	R ¦:	R.t	R,,„
Стратегия S_:.	R.-1	R.-v		R?m
Стратегия S.	R.._;	R;;;.		Rj„.
Стратегия S-	R.„	R,.-	R_n;<	R.„_T,

При выборе решения из двух крайностей: пессимистической оценкой по критерию Вальда и оптимистической оценкой максимак са рационально придерживаться промежуточной позиции, граница которой регулируется показателем пессимизма-оптимизма, называемым степенью оптимизма в критерии Гурвица

В соответствии с этим компромиссным решением будет линейная комбинация минимального и максимального выигрыша

Y_n = х min g_nm+ (1-x)max g_nm (23)

где

0<=x<=1

Причем величину х определяет лицо, принимающее решение (ЛПР), при этом значению х=1 критерию Гурвица соответствует критерий Вальда, а значению х -0 критерий Сэвиджа

На заключительном этапе выбирается стратегия, для которой величина Y, окажется максимальной.

Следует отметить, что в данном примере стратегии S-, . S_n яв

лялись чистыми, однако чистые стратегии являются частным случаем смешанных стратегий, которые в общем случае задаются матрицей.

P:,

Где:

p_n - вероятность применения стратегии S_n

Кроме того, отметим, что основное ограничение теории игр -единственность выигрыша как показателя эффективности (тогда как ¦большинство экономических процессов предполагает множество критериев эффективности) может быть вполне преодолено методами многокритериальной оптимизации.

Отметим также, что любая игра, представленная платежной матрицей m х п. может быть сведена к задаче линейного программирования следующего вида

і а_2і1х, і ... < а_11Шх_п..>1 _{25)

Где

х_т=р_т/ и; и>0.

р_т- вероятность применения чистой стратегии А_та_тп- элементы платежной матрицы, и - цена игры

Цель игры - максимизировать выигрыш (u > max)

В яде публикаций¹ рассматриваются методические рекомендации по использованию инструментов эконометрики для принятия инвестиционных решении в условиях неопределенности и риска, в частности, модель теории итр для выбора оптимальной ценовой стратегии в условиях неопределенности рыночной конъюнктуры Предлагается следующий алгоритм построения модели

1 На основе данных маркетингового исследования определяются возможные состояния рыночной конъюнктуры и возможные стратегии предприятия

2 По результатам данного исследования строится платежная матрица (табл 9)

Ячейки платёжной матрицы заполняются прогнозными значениями объемов продаж. Эти значения определяем методом множе ственного регрессионного анализа

Для этого строим модель множественной регрессии в виде зависимости между функцией (объем реализации) и факторами (цена

Кошечкин С А Управление финансовыми рисками в инвестиционном проектировании: сборник научных трудов студентов и преподавателей Высшей экономической школы - г Кёльн Германия -1998

реализации, цена конкурента, себестоимость, расходы на рекламу, индекс потребительских цен и т д.) и использовать её как прогнозную модель.

Y=A+a1*X1+a2*X2+a3*X3+a4*X4+a5*X5+ ...+ an*Xn (26)

где:

Y - прогнозный объём продаж;

X - независимые переменные (цена реализации, цена конкурентов расходы на рекламу итд );

А - константа регрессии;

а - коэффициенты регрессии,

3. Прогнозные значения объёмов продаж для платёжной матрицы получают варьируя значениями переменных в соответствии с содержанием предлагаемых стратегий и возможных состояний рыночной конъюнктуры (П_т).

Таблица 9

Платёжная матрица

I Предлагаемые стратегии

Возможные состояния рыночной конъюнктуры

		П,	П,	I • Пз I	.. : n~i
Стратегия 1	і	Y„	Y -;	Y,₃ j;	.. ; y..
Стратегия 2	II	Y„	Y,v	Y;.₃ j	. ! Y,„
Стратегия 3	I	Y₃,	Y₃r	Y₃₃ I i !,	i Yy..
Стратегия п	I;	Y„,	Y₃;	I’	.. : y,.,.

В качестве состояний рыночной конъюнктуры рассматриваем различные сочетания внешних, независимых от предприятия факторов (цены конкурентов, инфляция, ёмкость рынка и т д ), т е. .Пт - это прогнозное состояние рыночной конъюнктуры, характеризуемое определённым уровнем инфляции, ценовой политикой конкурентов, ёмкостью рынка и другими независимыми от предприятия внешними факторами.

В качестве стратегий предлагается рассматривать совокупность целенаправленных мероприятий предприятия, характеризующихся определённой ценовой и сбытовой политикой, уровнем издержек, рекламным бюджетом и другими подконтрольными предприятию факторами.

4 На основе данных платёжной матрицы определяются макси-минные оценки стратегий (по Вальду), показывающие гарантированный максимальный выигрыш (объём продаж) в наихудших условиях.

5. Строится матрица рисков, в которой на пересечении столбцов и строчек указываются значения риска реализации данной стратегии при данном состоянии рыночной конъюнктуры, рассчитанные по формуле (27).

R=Ymax-Y

(27)

где:

Y max - максимально возможный объём продаж при данном состоянии рыночной конъюнктуры,

Y - объём продаж при реализации данной стратегии

Матрица риска

Таблица 10

Предлагаемые Возможные состояния рыночной конъюнктуры

стратегии	П.	п,	n₃	n_m
Стратегия 1	R,.	Rip	R-3	Rim
Стратегия 2	r₂,	Rpp	R^?3	R"m
Стратегия 3	R₃.	«32	R33 ¦¦	R3m
Стратегия п	R„,	Ro	Rn.3	Rnm

6. Значения матрицы рисков используются для определения минимаксных оценок стратегий (по Сэвиджу), показывающих гарантированное минимальное значение риска в самой неблагоприятной ситуации

7 Для определения компромиссного решения между пессимистической оценкой по критерию Вальда (W) и оптимистической мак-симаксной оценкой (S), определяем значение критерия Гурвица (G) для каждой стратегии по формуле (28)

G = X * W + (1 -?) * S (28)

где:

X - показатель пессимизма-оптимизма, определяемый экспертом на основе анализа конкурентных преимуществ. Для его определения целесообразно использовать матрицы «Бостон консалтинг групп» и «МакКинзи».

8. На основании данных расчетов выбираем ту стратегию, компромиссное решение которой (критерий Гурвица) максимально.

Содержание раздела