ГЛАВА 6. ИНСТРУМЕНТЫ АЛЬТЕРНАТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

В настоящей главе рассматриваются инструменты коллективного инвестирования, которые являются альтернативными по отношению к традиционным финансовым активам. Вначале мы остановимся на характеристике индексных фондов и Exchange Traded Funds, после этого рассмотрим деятельность фондов хеджирования.

6.1. Индексные фонды и Exchange Traded Funds

Одним из вариантов размещения финансовых средств является приобретение бумаг инвестиционных фондов'. В этом вопросе их можно рассматривать в качестве самостоятельных финансовых инструментов. В настоящее время существуют разные виды фондов.

Одно из быстро развивающихся направлений - это инвестирование в индексные фонды. По составу своих портфелей они копируют какой-либо фондовый индекс. По оценкам, в США в 1995 г. порядка 5% всех активов было инвестировано в индексные фонды. В декабре 2000 г. эта цифра выросла до 12%.

Одной из альтернатив индексным фондам являются Exchange Traded Funds или сокращенно ETF? ETFможно определить как “...инвестиционный продукт, основанный на индексе, который позволяет покупать и продавать индекс с помощью единого финансового инструмента”. ETF появились в Канаде в 1989 г. В США они получили распространение в 1990-е годы. По состоянию на декабрь 2001 г. в Северной Америке активы фондов ETF насчитывали 85 млрд. долл, с ежедневным торговым оборотом в 6 млрд, долл. Одним из наиболее популярных ETF в США является фонд, копирующий индекс S&P 500. Его активы составляют более 28 млрд, долл. Он выпускает сертификаты, которые называются Standard & Poor’s Depository Receipts (SPDRS). Они были разработаны Американской фондовой биржей. Первый ETF в Европе образован в апреле 2000 г.

Цель функционирования ETF аналогична индексному фонду, т.е. позволить инвестору приобрести широко диверсифицированный портфель с более низкими издержками, в том числе обеспечить доступ к таким портфелям мелким и среднем вкладчикам. Возникновение ETF объясняется стремлением удешевить для вкладчиков инвестирование средств в индексные портфели.




Остановимся на механизме образования ETF. ETF учреждается Трастовой депозитарной компанией (Depositary Trust Company). Активы фонда возникают в результате действий инвесторов. Чтобы получить сертификаты ETF, инвестор покупает на рынке портфель акций, копирующий индекс фонда, и обменивает его у трастовой компании на сертификаты ETF. Портфель включает также небольшую сумму денег (с положительным или отрицательным знаком), чтобы сделать его стоимость на момент обмена равной стоимости сертификатов ETF. Такие операции представляют первичный рынок бумаг ETF. Если инвестор решает изъять средства из ETF, он предъявляет сертификаты фонда трастовой компании и получает от нее портфель акций, копирующий индекс, плюс или минус небольшую сумму денег, балансирующую стоимость бумаг ETF и портфеля на момент обмена. Обычно данные операции осуществляют маркетмейкеры и арбитражеры, поскольку стоимость минимального портфеля акций, обмениваемого на бумаги ETF, является значительной. Например, на первичном рынке сертификаты фонда ETF на индекс S&P 500 (SPDR 500) предлагаются блоками по 50000 штук. Вторичный рынок сертификатов ETF представлен на бирже. Бумаги поступают от тех лиц, которые получили их на первичном рынке от трастовой компании. Соответственно мелкие и средние инвесторы покупают и продают бумаги фонда на бирже. Поэтому механизм приобретения бумаг ETF для них очень прост. Они открывают счет в брокерской компании и отдают брокеру приказ купить сертификаты. Сертификаты ETF торгуются как обычные акции в течение всей торговой сессии. По ним можно отдавать стоп, лимитные и рыночные приказы.

Для инвесторов порядок получения бумаг ETF в целом является более предпочтительным по сравнению с акциями взаимных фондов. Инвесторы последних обычно получают акции фондов в обмен на денежные средства. При погашении акций фонду им выплачиваются деньги. Такой механизм функционирования взаимного фонда невыгоден долгосрочным инвесторам с точки зрения налогообложения. Дело в том, что как только фонд продает активы для выкупа своих акций, у него возникает налогооблагаемая прибыль за счет прироста курсовой стоимости данных бумаг. Кроме того, акции взаимных фондов торгуются на бирже, однако это происходит только в один момент времени в течение торгового дня, в США это 4.00 р.т., когда определяется чистая стоимость активов фонда. Неудобство такого механизма очевидно, если учесть, что курсовая стоимость акций, составляющих фонд, может существенно измениться за торговый день. Соответственно нет возможности отдавать стоп и лимитные приказы по бумагам фонда в течение сессии.

Издержки функционирования ETF для инвесторов ниже, чем в случае взаимных фондов. В частности, они уменьшаются за счет отсутствия учета акционеров ETF, так как единственным его акционером является Трастовая депозитарная компания. Для участников ETF также отсутствуют функции трансфер-агентов, что уменьшает операционные расходы как минимум на 5 базисных пунктов. Для небольших взаимных фондов с частым изменением его участников такие расходы могут доходить до 35 базисных пунктов. Владение сертификатами ETF учитывается на уровне брокерской компании, клиентом которой является инвестор. Для активно управляемого взаимного фонда вознаграждение менеджера может доходить до 2% в год от стоимости его активов, для индексного фонда - меньше 0,5%, у фондов ETF они еще ниже. Для сравнения, у одного из крупнейших индексных взаимных фондов Vanguard 500 вознаграждение составляет 0,18%, у ETF SPDR 500 - 0,12%, у ETF Barclays iShares 500, копирующего индекс S&P 500, - 0,09%.

Задача индексного фонда состоит в наиболее точном копировании его портфелем динамики выбранного индекса. Однако возможно возникновение ошибки слежения. Для взаимного фонда она обычно больше чем для фонда ETF. В частности, она может возникать за счет спрэда между ценой покупки и продажи ценной бумаги. Когда фонд получает средства от инвесторов, он покупает финансовые активы по цене продавца, т.е. по более высокой цене. При предъявлении инвесторами акций фонда для погашения, он продает активы, чтобы выручить необходимые деньги. Продажи происходят по цене покупателя, т.е. более низкой цене. Издержки еще больше возрастают, если какие-либо акции, входящие в индекс, являются слабо ликвидными. Механизм инвестирования и изъятия средств из ETF является принципиально иным, поэтому лишен данного недостатка. Если инвестор покупает и продает сертификаты ETF на вторичном рынке, он также несет расходы в связи со спрэдом между ценой продавца и покупателя. Однако бумаги крупных ETF достаточно ликвидны, поэтому спрэд является небольшим. Так, для ETF SPDR 500 он меньше 2 центов за сертификат.

Бумаги ETF можно использовать для коротких продаж. Для этого их необходимо занять. Существует два способа заимствования. Первый является обычным, когда сертификаты ETF занимаются у их владельца. Однако бумаг может оказаться недостаточно на рынке по сравнению со спросом. Тогда маркетмейкер занимает акции, формирующие индекс, обменивает их у Трастовой компании на сертификаты ETF и передает последние инвестору для короткой продажи. Следует подчеркнуть, что у многих фондов ETF короткие продажи их бумаг достигают значительной величины. Например, короткие продажи сертификатов ETF SPDR 500 составляют порядка 10% их числа, a ETF Nasdaq 100 обычно больше 25%. Для сравнения, величина коротких продаж типичных акций составляет порядка 1%-2% от суммы их капитализации.

6.2. Фонды хеджирования

Среди инвестиционных фондов можно выделить особый класс фондов -фонды хеджирования. Первый фонд хеджирования был учрежден в США Альфредом Джонсом в 1949 г. Сейчас в мире, по оценкам, насчитывается порядка 6000 фондов хеджирования с капиталом в 500 млрд. долл, и общими активами в 1 трлн. долл. Из общего количества 80% фондов располагают менее 100 млн. долл, и около 50% фондов - менее 25 млн. долл. Первоначально идея фонда хеджирования состояла в том, чтобы страховаться от возможного падения рынка с помощью коротких продаж и получать дополнительную прибыль за счет использования финансового рычага. В рамках стратегии А.Джонса полагалось, что результат в первую очередь зависит от “правильного” выбора активов и во вторую от направления движения рынка. По его мнению, на растущем рынке “правильно” отобранные для длинной позиции акции должны в большей степени вырасти в цене, чем в среднем рынок, а акции, предназначенные для короткой позиции - в меньшей степени. На падающем рынке цена акций по короткой позиции должна упасть в большей степени, чем рынок, а цена акций по длинной позиции - в меньшей степени. В результате, в любых условиях конъюнктуры будет получена прибыль. В настоящее время фонды хеджирования известны тем, что они проводят активные стратегии, могут использовать финансовый рычаг, в несколько раз превышающий их собственный капитал, и часто показывают высокие результаты. От других участников рынка они, помимо прочих особенностей, отличаются тем, что используют особые стратегии. В соответствии с данными стратегиями проводят и классификацию фондов по разновидностям. Рассмотрим две возможные классификации и стратегии фондов.

6.2.1. Классификация и стратегии фондов хеджирования

Фонды хеджирования можно разделить на следующие группы: глобальные фонды (Global Funds), фонды, ориентированные на события (Event Driven Funds), фонды нейтральных стратегий (Market Neutral Funds).

Менеджеры глобальных фондов принимают инвестиционные решения, прогнозируя изменения в мировой экономике. Они активно используют заемные средства и производные инструменты. В качестве примера можно назвать Quantum Fund Джорджа Сороса и Tiger Fund Management Джулиана Робертсона. Среди глобальных фондов выделяют подгруппы: международные (International), развивающихся рынков (Emerging Markets) и макро-фодны (Macro). Первые из них оперируют бумагами разных стран, вторые - занимаются бумагами стран с недостаточно развитыми финансовыми рынками. В основном они открывают длинные позиции, поскольку в таких государствах короткие продажи часто не разрешены, а производные инструменты практически отсутствуют. Макро-фонды в своих стратегиях ориентируются на экономические тренды и значимые события в мировой экономике. Обычно это существенные изменения валютных курсов и процентных ставок, других макроэкономических индикаторов. Они активно используют заемные средства и производные инструменты.

Глобальные фонды могут инвестировать средства также в товарные активы, открывать как длинные, так и короткие позиции.

Фонды, ориентированные на события, занимаются бумагами компаний, находящихся в особых ситуациях, например, реорганизуемых или в процессе слияний, банкротства, осуществляющих выкуп собственных акций, и т.п. Они подразделяются на фонды кризисных бумаг (Distressed Securities) и фонды риск-арбитража (Risk Arbitrage). Фонды кризисных бумаг оперируют бумагами реорганизуемых предприятий или находящихся в процессе банкротства. Бумаги таких компаний могут торговаться по заниженной цене. В частности это является результатом того, что не всем институциональным инвесторам законодательство разрешает владеть бумагами не инвестиционного рейтинга. Менеджеры таких фондов или ожидают роста стоимости приобретенных ими бумаг или активно участвуют в процессе реорганизации компании. Фонды риск-арбитража занимаются бумагами предприятий в процессе слияний и поглощений. Обычно покупаются бумаги поглощаемых предприятий и продаются бумаги поглощающих компаний. Прибыль получается за счет того, что акции поглощаемой компании дорожают, а поглощающей компании дешевеют. Элемент риска такой стратегии заключается в том, что сделка по слиянию или поглощению не состоится.

Менеджеры фондов, ориентированных на события, также могут покупать облигации компаний в ожидании роста их кредитного рейтинга или облигации поглощаемых компаний.

Фонды нейтральных стратегий характеризуются тем, что они одновременно занимают длинные и короткие позиции, а также тем, что или вообще не используют или используют небольшой финансовый рычаг. Они составляют наиболее многочисленную группу. Их цель состоит в получении прибыли за счет выбора активов при исключении рыночного риска как в отношении рынка в целом, так и по отраслям. Соответственно бета их портфелей относительно всего рынка или отдельных отраслей должна быть равна нулю, а альфа - отличаться от нуля. Для определения альфы активов менеджеры фондов разрабатывают и используют многофакторные модели. Часто портфель формируют нейтральным в отношении денежной составляющей, т.е. стоимости длинной и короткой позиций в рамках портфеля уравновешивают друг друга. Фонды можно подразделить на фонды длинных-коротких позиций (Long/Short Equity), конвертируемого арбитража (Convertible Arbitrage), акций (Equity), арбитража твердопроцентных бумаг (Fixed Income Arbitrage). Фонды длинных-коротких позиций открывают как длинные, так и короткие позиции по акциям. Покупают недооцененные и продают переоцененные бумаги. Однако акцент делается на длинные позиции. Поэтому совокупная позиция фонда не всегда характеризуется отсутствием рыночного риска. Типичной стратегией фонда конвертируемого арбитража является покупка конвертируемых облигаций компании с одновременной короткой продажей ее обыкновенных акций. Активы комбинируются в определенной хеджирующей пропорции. При такой стратегии фонд получает доход от купонов по конвертируемым бумагам. Также брокер, у которого были заняты акции для короткой позиции, начисляет на сумму от продажи бумаг определенный процент. В качестве вычета средств фигурируют дивиденды, выплачиваемые брокеру по заимствованным акциям. Дополнительный доход может получаться за счет пересмотра портфеля при определении новых хеджирующих пропорций между облигациями и акциями при изменении конъюнктуры рынка. Фонды акций одновременно занимают длинные и короткие позиции, балансируя их таким образом, чтобы рыночный риск был равен нулю. Они часто используют привлеченные средства для увеличения доходности операций. Фонды арбитража твердопроцентных бумаг одновременно покупают и продают взаимосвязанные между собой твердопроцентные бумаги. Их цель получить прибыль за счет “благоприятных” изменений процентных ставок по данным бумагам и, соответственно, их стоимости. Например, в США фонд может купить государственные облигации уже обращающиеся на рынке и продать только что выпущенные государственные облигации с одинаковыми сроками погашения. Ранее выпущенные облигации обычно менее ликвидны по сравнению с только что выпущенными. Разница в ликвидности находит отражение в ценах облигаций. Купив первые, продав вторые, и продержав их до погашения, фонд получает прибыль на разности цен облигаций. Арбитраж может включать покупку и продажу облигаций с разными сроками погашения при нарушении “нормальной” формы кривой доходности.¹

В качестве отдельного класса фондов можно выделить фонды фондов. Они инвестируют средства в другие фонды хеджирования. Цель такого фонда диверсифицировать специфические риски, присущие каждому отдельному фонду хеджирования. Первый фонд фондов был создан А. Джонсом в 1984 г. в возрасте 82 лет.

Согласно еще одной классификации фонды хеджирования группируются по следующим стратегиям: направленная торговля (Directional Trading), традиционная торговля (Traditional Trading), выбор активов (Stock Selection), кредитование (Specialist Credit), относительная стоимость (Relative Value), мультистратегии (Multi-Strategy).

Стратегия направленной торговли основана на прогнозировании тенденции движения цен финансовых активов. Она включает в себя подстратегии стратегического размещения (Strategic Allocation Managers) и дискреционной торговли (Discretionary Traders). В рамках первой из них менеджеры стремятся получить прибыль на основе макроэкономических трендов, прежде всего вследствие изменения процентных ставок и валютных курсов. Инвестиции являются долгосрочными. Дискреционная торговля предполагает активный пересмотр портфелей. Поэтому средства инвестируются на короткие сроки. При принятии решений используется фундаментальный анализ. Обычно сделки заключаются в связи с событиями, влияющими на изменение цен.

Стратегия традиционной торговли предполагает только длинные позиции по бумагам. Она подразделяется на подстратегии: роста (Growth), стоимости (Value) и тактического размещения (Tactical Allocation). Первая из них основана на покупке акций быстрорастущих компаний. Вторая состоит в приобретении акций недооцененных компаний. Третья заключается в стремлении получить более высокую доходность при относительно более низкой волатильности портфеля. Цель достигается за счет инвестирования в соответствующие классы активов на основе прогнозов их ожидаемой доходности и своевременного пересмотра позиций.

Стратегия выбора активов предполагает поиск недооцененных и переоцененных бумаг и, соответственно, их покупку и продажу до того момента как это обнаружится рынком. Сочетая покупки бумаг и короткие продажи, менеджеры формируют позиции с разным уровнем рыночного риска вплоть до полного его исключения.

Стратегия кредитования заключается в инвестировании в бумаги компаний, в существенной степени зависящих от кредита. Выделяют подстаратегии: инвестирования в кризисные бумаги (Distressed Securities) и частное размещение (Private Placement). Первая из них предполагает покупку бумаг компаний, находящихся на грани или в состоянии банкротства с целью проведения переговоров об их реструктуризации. Вторая состоит в размещении средств на кратко-или среднесрочный период в бумаги компаний, нуждающихся в немедленном финансировании. Инвестирование осуществляется через механизм частного размещения. Обычно покупаются долговые бумаги с опционом на покупку акций компании по более низкой цене. Часто используется заемный капитал для увеличения доходности.

Стратегия относительной стоимости предполагает покупку более “дешевой” и продажу более “дорогой” бумаги в ожидании того, что величина ценового спрэда между ними изменится в выигрышном направлении. Дешевизна и дороговизна бумаг определяются относительно друг друга. Относительная недооценка или переоценка активов определяется или на основе экономических переменных или статистически обнаруженных закономерностей. Динамика доходности бумаг должна иметь определенную взаимосвязь. Например, это бумаги одного и того же эмитента. Таким образом, в рамках стратегии относительной стоимости обращается внимание не на направление движения рынка, а учитываются ценовые взаимосвязи и соотношения между бумагами. Выделяют подстратегии: сходящегося арбитража (Convergence Arbitrage), арбитража при слиянии (Merger Arbitrage), статистического арбитража (Statistical Arbitrage). Первая из них призвана уловить аномалии в ценовых спрэдах между одинаковыми или взаимосвязанными активами. Акцент делается на торговле конвертируемыми бумагами, акциями, процентными инструментами и закладными. В рамках второй прибыль получается за счет изменения цен бумаг в результате успешного поглощения, слияния или реструктуризации компаний. Третья предполагает построение портфеля с длинными и короткими позициями, чья текущая стоимость отличается от его теоретической цены, полученной на основе некоторой равновесной модели. Менеджер ожидает приближения фактической стоимости портфеля к ее равновесному уровню. Позиции формируются на основе аномалий, обнаруженных с помощью статистических оценок. Обычно аномалии сохраняются не продолжительное время. Поэтому данная стратегия является краткосрочной. Примером фонда, следовавшим стратегиям относительной стоимости, являлся фонд Long Term Capital Management.

Мульти-стратегии состоят в использовании двух или большего количества стратегий, перечисленных выше.

6.2.2. Результаты деятельности фондов хеджирования

В связи с анализом деятельности фондов хеджирования возникают три вопроса: 1) характеризуются ли определенные стратегии, проводимые фондами, систематически лучшими результатами; 2) можно ли судить о будущей доходности фондов в краткосрочном и долгосрочном периодах по их предыдущим фактическим результатам; 3) насколько устойчивым в долгосрочном периоде является соответствие между риском и доходностью инвестиций фондов. Ответы на эти вопросы дают в статье P.Bares, R.Gibson, S.Gyger “Performance in the Hedge Funds Industry: An Analysis of Short- and Long-Term Persistence.”

Авторы провели исследования за период с января 1992 г. по декабрь 2000 г. на основе базы данных организации “Financial Risk Management”, охватывающей порядка 5 тыс. фондов хеджирования. При рассмотрении первого вопроса авторы по каждой стратегии и для нескольких временных периодов определяли медианного менеджера. После этого сравнили результаты менеджеров с медианным. Каждый менеджер располагался либо выше, либо ниже медианного. Исследования показали: в получении доходности выше средней более устойчивыми результатами характеризовались менеджеры, проводившие стратегии кредитования (Specialist Credit) и относительной стоимости (Relative Value), т.е. в этих подгруппах большая часть одних и тех же менеджеров с большим постоянством получала доходность выше медианного менеджера. Если исключить менеджеров, проводивших стратегии кредитования (Specialist Credit) и относительной стоимости (Relative Value), то только менее 10% менеджеров устойчиво показывали результаты выше средних в своей подгруппе за периоды времени, превышавшие шесть месяцев.¹

В отношении среднемесячных абсолютных результатов доходности доминировала стратегия выбора активов (Stock Selection) и за ней стратегия направленной торговли (Directional Trading) (см. табл.6.1). Авторы не получили свидетельств о том, что портфели менеджеров, показавших результаты выше средних, характеризовались и большим риском.

Чтобы проверить устойчивость получаемых результатов, авторы сравнили динамику доходности стратегий за два периода: 1995-1997 годы и 1998-2000 годы. В первом периоде фонды показали более высокую доходность, во втором -более низкую. Наибольшие потери все фонды, за исключением фондов направленной торговли (Directional Trading), понесли в августе 1998 г. в связи с кризисом финансовых рынков в Азии и России. При переходе от первого периода ко второму среднемесячная доходность стратегий направленной торговли (Directional Trading) и традиционной торговли (Traditional Trading) снизилась соответственно на 75 и 108 базисных пунктов, а стратегий выбора активов (Stock Selection) и относительной стоимости (Relative Value) только на 28 и 55 базисных пунктов. В связи с этим авторы отмечают, что стратегии традиционного инвестирования наиболее чувствительны к движению конъюнктуры рынка в противоположном направлении. Интересно также отметить, что наибольший коэффициент линейной корреляции доходности стратегий с индексом S&P 500 наблюдался для традиционной торговли (Traditional Trading) и выбора активов (Stock Selection), наименьший - для направленной торговли (Directional Trading). Данные приведены в таблице 6.1.

Таблица 6.1. Среднемесячная доходность и коэффициент линейной корреляции доходности стратегий с доходностью индекса S&P 5002'

Стратегия Период Средне месячная доходность(%) Корреляция Направленная 31/01/92-31/12/00 1,36 0,13 торговля 31/01/95-31/12/97 1,67 0,50 (Directional Trading) 31/01/98-31/12/00 0,92 -0,04 Традиционная 31/01/92-31/12/00 1,23 0,68 торговля 31/01/95-31/12/97 1,62 0,61 (Traditional Trading) 31/01/98-31/12/00 0,54 0,73 31/01/92-31/12/00 1,69 0,60 Выбор активов 31/01/95-31/12/97 1,96 0,57 (Stock Selection) 31/01/98-31/12/00 1,68 0,61 31/01/92-31/12/00 1,27 0,36 Кредитование 31/01/95-31/12/97 1,60 0,32 (Specialist Credit) 31/01/98-31/12/00 0,70 0,45

Стратегия	Период	Средне месячная доходность(%)22	Корреляция
Относительная	31/01/92-31/12/00	і,іб	0,35
стоимость	31/01/95-31/12/97	1,41	0,49
(Relative Value)	31/01/98-31/12/00	0,86	0,30
	31/01/92-31/12/00	1,03	0,49
Мульти-стратегии	31/01/95-31/12/97	1,36	0,48
(Multi-Strategy)	31/01/98-31/12/00	0,71	0,54

Исследуя второй вопрос, авторы рассматривали периоды времени от 1 до 36 месяцев. В рамках данных интервалов выделялся формационный период и период владения портфелем. В формационном периоде всех менеджеров расположили, по их общей доходности в последовательности от лучших до худших. На этой основе были образованы десять портфелей. В первые пять вошли 100 лучших менеджеров. Соответственно первый портфель включал первые 20 лучших менеджеров, второй - следующие 20 менеджеров по убыванию их результативности и т.д. до пятого портфеля. В портфели от шестого до десятого вошли 100 менеджеров с самой низкой доходностью. Соответственно десятый портфель состоял из 20 менеджеров с наихудшими результатами в формационных периодах. В портфелях доходности менеджеров учитывались с одинаковыми весами. Данное качество портфелей поддерживалось ежемесячно на протяжении всего изучаемого периода времени. Портфели формировались без учета вида стратегии, которую проводили менеджеры. Результаты представлены в таблице 6.2.

Таблица 6.2. Среднемесячная доходность портфелей фондов хеджирования25

Период форм.-влад. Среднемесячная доходность портфелей 1 3 5 6 8 10 1-1 4,24 2,92 2,53 0,29 0,17 1,41 1-3 3,07 2,61 2,11 0,85 0,80 1,38 1-6 2,34 1,82 1,70 1,36 1,08 1,67 1-12 2,26 1,59 1,61 1,28 1,38 1,80 1-36 1,90 1,25 1,38 1,44 1,37 1,62 3-3 2,75 2,05 1,82 0,94 0,83 0,81 3-12 2,21 2,01 1,79 0,64 0,80 1,04 3-36 1,49 1,70 1,48 0,98 0,72 1,55 6-6 2,69 2,07 1,94 0,96 0,83 1,14 6-12 2,04 1,77 1,43 1,06 1,01 1,76 6-36 1,88 1,52 1,45 0,86 1,12 1,27 12-12 1,93 1,47 1,34 1,20 1,30 1,95 12-36 1,55 1,24 1,24 1,09 1,23 1,13 18-18 1,21 1,70 1,67 1,20 1,15 2,07 36-36 1,03 1,25 0,99 0,92 0,80 0,98

Сравнение динамики доходности портфелей показало, что для краткосрочного периода времени (1-1 и 1-3) результаты портфелей от первого до пятого существенно превосходили результаты портфелей от шестого до девятого и в меньшей степени десятого. Однако для более длительных формационного периода и периода владения доходность первых пяти портфелей показала тенденцию к снижению, а портфелей от шестого до десятого к повышению. В долгосрочном периоде они практически выравнивались. Авторы замечают, что среднемесячная доходность лучших и худших портфелей выравнивалась для периода времени больше 12 месяцев. На основе рассмотренного материала авторы делают практический вывод: если кто-либо желает воспользоваться потенциальными преимуществами, обнаруженными в данном анализе, необходимо инвестировать средства в фонды хеджирования на период в один месяц. Другими словами, на устойчивость предыдущих результатов фондов можно рассчитывать только в краткосрочном периоде.

Третий вопрос авторы исследовали, оценивая показатели альфа фондов на основе арбитражной модели С. Росса. Оценки делались для двух независимых периодов времени. Результаты показали: альфы фондов очень неустойчивы во времени.

Авторы делают обобщающий вывод: инвесторы должны быть весьма осторожны в выборе фонда для долгосрочного размещения средств на основе прошлых результатов его общей доходности или скорректированной на риск.

В связи с инвестированием в фонды хеджирования полезно представлять динамику их выживаемости. В этом отношении можно привести следующую цифру: порядка 30% вновь образуемых фондов не переживают периода первых

29

трех лет.

Еще один существенный момент, касающийся деятельности фондов, состоит в изучении вопроса, насколько распределение доходности их портфелей близко к нормальному. Ответ на него можно получить на основе таблицы 6.3.

Кривая нормального распределения симметрична относительно ее среднего значения. Поэтому его коэффициент асимметрии равен нулю. Если он меньше нуля, то распределение скошено влево, если больше нуля, то вправо. Эксцесс нормального распределения также равен нулю. Положительный эксцесс говорит о том, что кривая распределения характеризуется более высокой и острой вершиной, чем нормальная кривая. Отрицательный эксцесс означает более низкую и плоскую вершину кривой распределения по сравнению с нормальной кривой. Как следует из таблицы 6.3, в целом распределение доходности фондов хеджирования характеризуется отрицательной асимметрией (за исключением стратегии направленной торговли) и положительным эксцессом.

Таблица 6.3. Характеристики распределения доходности фондов хеджирования30

Стратегия Период Средне месячная доходность(%) Асиммет рия Эксцесс Направленная 31/01/92-31/12/00 1,36 0,17 0,10 торговля (Direc- 31/01/95-31/12/97 1,67 0,24 -0,60 tional Trading) 31/01/98-31/12/00 0,92 0,75 0,67 Традиционная 31/01/92-31/12/00 1,23 -1,07 4,28 торговля (Tradi 31/01/95-31/12/97 1,62 -0,70 -0,42 tional Trading) 31/01/98-31/12/00 0,54 -0.70 1,54 31/01/92-31/12/00 1,69 0,13 2,41 Выбор активов 31/01/95-31/12/97 1,96 -0,44 -0,13 (Stock Selection) 31/01/98-31/12/00 1,68 0,18 0,28 31/01/92-31/12/00 1,27 -0,68 2,80 Кредитование 31/01/95-31/12/97 1,60 -0,45 -0,72 (Specialist Credit) 31/01/98-31/12/00 0,70 -0,79 1,09 Относительная 31/01/92-31/12/00 і,іб -2,08 7,78 стоимость 31/01/95-31/12/97 1,41 -0,19 -0,58 (Relative Value) 31/01/98-31/12/00 0,86 -2,09 4,86 Мульти 31/01/92-31/12/00 1,03 -0,41 1,92 стратегии 31/01/95-31/12/97 1,36 0,03 -0,30 (Multi-Strategy) 31/01/98-31/12/00 0,71 -0,41 1,48

Таким образом, оно отличается от нормального. Отсюда следует важный вывод: если средства инвестируются в фонды хеджирования, то принятие решения на основе подхода Марковца, учитывающего только два параметра -ожидаемую доходность и риск, - нельзя считать достаточным.

Инвестиционные фонды можно рассматривать как самостоятельный финансовый инструмент и использовать для диверсификации портфеля. Вопрос состоит в определении оптимальной доли фонда в портфеле инвестора. Как отмечают Ch.Brooks, H.Kat, обычно институциональные инвесторы размещают в фонды хеджирования 5% своего капитала. Инвестирование может заключаться в выборе отдельных фондов или фонда фондов. В последнем случае возникает портфель, диверсифицированный по различным стратегиям фондов.

Управление портфелем с помощью менеджера связано с выплатой ему вознаграждения. Для фондов хеджирования оно обычно складывается из двух частей: вознаграждения за управление (management fee) и стимулирующего вознаграждения (incentive fee). Первое из них рассчитывается как процент от стоимости активов фонда. Ежегодная величина среднего значения, медианы и стандартного отклонения вознаграждения соответственно составляет 1,3%, 1,0%. 0,4%. Стимулирующее вознаграждение определяется как процент от прибыли, полученной фондом. Ежегодная величина среднего значения, медианы и стандартного отклонения стимулирующего вознаграждения соответственно составляет 18,8%, 20,0%. 2,9%. Если средства инвестируются в фонд фондов хеджирования, то его менеджеры также взимают комиссионные. Вознаграждение за управление составляет порядка 1%, а стимулирующее вознаграждение - 10%.

При инвестировании средств в фонды хеджирования следует учитывать еще один важный момент - емкость инвестиционных стратегий (capacity of investment strategy), или, другими словами, величину рынка, на котором действует фонд. Поскольку многие фонды осуществляют узко специализированные стратегии, или действуют в ограниченных секторах экономики, то объем средств, с которым фонд может проводить успешные стратегии, ограничен. Если фонд аккумулирует большее количество средств, чем диктуется емкостью инвестиционной стратегии, то велика вероятность того, что он получит посредственные результаты.

Краткие выводы

Одним из вариантов размещения финансовых средств является приобретение бумаг инвестиционных фондов. В этом случае их можно рассматривать в качестве самостоятельных финансовых инструментов.

Одно из быстро развивающихся инвестиционных направлений - это приобретение бумаг индексных фондов.

Альтернативой индексным фондам выступают Exchange Traded Funds (ETF'). Цель их функционирования состоит в том, чтобы позволить инвестору приобрести широко диверсифицированный портфель. Возникновение ETF объясняется стремлением удешевить для вкладчиков инвестирование средств в индексные портфели.

Исследования показывают: в получении доходности выше средней более устойчивыми результатами характеризуются менеджеры фондов хеджирования, следующие стратегиям кредитования (Specialist Credit) и относительной стоимости (Relative Value).

Наибольший коэффициент линейной корреляции доходности стратегий с индексом S&P 500 наблюдается для традиционной торговли (Traditional Trading) и выбора активов (Stock Selection), наименьший - для направленной торговли (Directional Trading).

Порядка 30% вновь образуемых фондов хеджирования не переживают периода первых трех лет.

Распределение доходности фондов хеджирования характеризуется отрицательной асимметрией (за исключением стратегии направленной торговли) и положительным эксцессом, т.е. оно отличается от нормального. Поэтому, если средства инвестируются в фонды хеджирования, то принятие решения на основе подхода Марковца нельзя считать достаточным.

При инвестировании средств в фонды хеджирования следует учитывать емкость рынка их инвестиционных стратегий.



Содержание раздела

---