Методы анализа рынка ценных бумаг
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗКак проанализировать все многообразие изменяющихся
и зачастую неожиданно возникающих причин, прямо или косвенно
влияющих на установление биржевых курсов? Ответ на этот и
многие другие вопросы можно получить, используя методы, приемы
анализа, которые выработала теория и практика зарубежного фондового
рынка.
Подойти к оценке инвестиционной привлекательности фондовых
инструментов можно двояко. Во-первых, с точки зрения их рыночной
конъюнктуры, исследуя динамику курсов. Во-вторых, давая инвестиционные
характеристики ценной бумаге, изучая финансово-экономическое
положение эмитента, отрасли, к которой он принадлежит, и т.д.
Так исторически сложилocь два направления в анализе фондового рынка.
Сторонники первого направления создали школу технического анализа,
а последователи второго — школу фундаментального анализа.
Фундаментальный анализ основывается на оценке эмитента: его
доходов, положения на рынке, в основном через показатели объема продаж,
активов и пассивов компании. При этом рассчитывается норма
прибыли на собственный капитал и другие показатели, характеризующие
эффективность деятельности компании. Базой анализа является изучение
балансов, отчетов о прибылях и убытках, других материалах,
публикуемых компанией.
Кроме того, изучается практика управления компанией, состав управляющих
органов (совета директоров). Анализируются данные о состоянии
дел в отрасли на базе использования классификаторов отраслей
по уровню деловой активности и по стадиям развития, а также качественного анализа развития отрасли, рынков, на которые компания
выходит как продавец или покупатель.
Эти многочисленные и весьма трудоемкие исследования позволяют
сделать вывод, завышена или занижена стоимость ценной бумаги
данной корпорации по сравнению с реальной стоимостью активов,
будущими прибылями и т.д. Таким образом, с помощью фундаментального
анализа делается прогноз дохода, который определяет будущую
стоимость акции и, следовательно, может повлиять на цену. На
основе этого даются рекомендации о целесообразности покупок и
продаж.
Технический анализ, напротив, предполагает, что все бесчисленные
фундаментальные причины суммируются и отражаются в ценах фондового
рынка. Основное пoложeниe, на котором строится технический анализ,
заключается в том, что в движении биржевых курсов уже отражена
вся информация, публикующаяся в отчетах фирмы, она и становится
объектом фундаментального анализа. Основной объект технического
анализа — спрос и предложение ценных бумаг, динамика курсов и объемов
операций по их купле-продаже.
Более того, сторонники технического анализа склонны отрицать
влияние роста доходности компаний и риска предпринимательства на
стоимость акций. Действительно, резкие колебания цеп на акции, наблюдаемые,
например, па отечественном фондовом рынке, показывают,
сколь велик бывает разрыв между предполагаемым доходом и реальной
рыночной ценой.
Доходность ценной бумаги, которая была определена фундаментальными
аналитиками, необходимо оценить через механизм фондового рынка.
Там и только там под воздействием спроса и предложения устанавливается
цена, и в ней в каждой конкретной ситуации может быть отражена
оценка «модель идеального дохода» на основе фундаментального
анализа. Но этого может и не произойти.
Цена на фондовом рынке реагирует на различные слухи, страхи, изменение
политической ситуации, рациональные и иррациональные представления
сотен покупателей и продавцов. Но она опирается и на фундаментальную
оценку акции в целом — рынок отражает и потребность
покупателя в ценной бумаге именно такого качества.
Таким образом, между техническим и фундаментальным анализом
не существует «китайской стены». Фактически многие аналитики фондового
рынка используют инструментарий и технического, и фундаментального
анализа. Однако приемы технического анализа используются
чаще, и можно сказать, что это широко распространенная практика на
цивилизованном фондовом рынке.
Приверженцы этого метода так характеризуют его преимущества:
1) техническая легкость;
2) быстрота анализа;
3) пригодность для большего числа акций, чем при осуществлении
фундаментального анализа.
Тем не менее операторы рынка, использующие технический анализ,
не могут предвидеть цены фондового рынка на длительную перспективу
достаточно точно. Поэтому необходимо учитывать данные фундаментального
анализа. Безусловно, добывать эти данные каждому оператору
рынка сложно. Можно с уверенностью сказать, что практически
каждому профессионалу доступен инструментарий технического анализа,
но далеко не каждому — фундаментальный.
Допустим, фундаментальный аналитик выясняет, завышена или занижена
рыночная стоимость акций данной компании по сравнению с
их «внутренней», или «действительной», стоимостью. Цель этого анализа
- выявить «недооцененные» рынком ценные бумаги. На основании
этого принимаются инвестиционные решения — купить, продать
или держать.
Однако если рынок «недооценил» акцию сейчас, то вполне возможно,
что он не сделает это и в будущем, в результате издержки (затраты
на анализ) не окупятся, т.е. нет никаких гарантий, что рынок подтвердит
фундаментальные оценки аналитиков.
Кроме того, фундаментальный анализ — это тяжелая, трудоемкая
работа, требующая и создания базы данных, и адекватного финансирования.
Причем доход от операций с ценными бумагами каждого отдельного
оператора может оказаться недостаточным для финансирования затрат
по проводимому им фундаментальному анализу. В странах с развитой
рыночной экономикой широко используется методика рейтинговой
оценки корпораций в различных отраслях экономики, применяемая специалистами
в рамках фирмы, компании, агентства, бюро и т.д.
Результаты фундаментального анализа становятся товаром фондового
рынка, и в форме бюллетеней, отчетов и т.д. продаются участникам
рынка. Если характеризовать основные направления фундаментального
анализа, то можно выделить следующие его этапы.
Общеэкономический, или макроэкономический, анализ. Положение
экономики оценивается с учетом следующих факторов: ВНП, занятости,
инфляции, процентных ставок, валютного курса и т.п. Учитывается
фискальная и монетаристская политика правительства, влияние их
на фондовый рынок. Таким образом, определяется социально-политический
и экономический климат инвестиционной деятельности.
Индустриальный анализ предполагает изучение делового цикла в
экономике, его индикаторов, осуществление классификации отраслей
по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития, а
также качественный анализ развития отрасли.
Анализ конкретного предприятия (фирмы, корпорации). Оценка
корпорации включает: анализ состояния и перспектив развития менеджмента,
организационные и коммерческие условия работы; анализ финансового
положения компании (предприятия); коэффициенты, оценка
платежеспособности; оценка финансовой устойчивости — определение
цены фирмы.
Моделирование пены ценных бумаг. Макроэкономический анализ
в рыночной экономике — это исследования рынка, живущего по законам
спроса и предложения. Цена на фондовом рынке зависит прежде
всего от совокупности капиталов, инвестируемых в ценные бумаги
(спрос) и от объема предлагаемых для продажи ценных бумаг (предложение),
т.е. их соотношение определяет конъюнктуру фондового рынка.
В стадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной массы,
направленной в фондовый сектор финансового рынка, что требует
повышения курсов для уравновешивания цены. Внешний спрос позволяет
фондовому рынку функционировать устойчиво, и курсы легко двигаются
вверх.
В стадии низкой конъюнктуры, когда объем ценных бумаг, предназначенных
для продажи, превышает платежеспособный спрос и наблюдается
отток капитала из секторов фондового рынка, держатели ценных бумаг
могут их реализовать только при значительных потерях в цене. В результате
курсы понижаются, такой рынок называется «тяжелым».
Следовательно, конъюнктура рынка находится под влиянием спроса
— притока капитала на фондовый рынок и оттока его. Фундаментальный
макроэкономический анализ изучает влияние факторов на этот
процесс. Основной источник капитала — валовой национальный продукт.
Финансовый рынок его не создает, а лишь перераспределяет. Поэтому
чем выше произведенный ВНП, тем на больший объем инвестиций
можно рассчитывать на фондовом рынке.
Однако вполне возможно, что средства не поступят на фондовый
рынок, так как они могут быть использованы на потребление. Основную
часть инвестиций на фондовый рынок поставляет население, если
оно имеет доходы, превышающие расходы на потребление. Увеличение
занятости, рост заработной платы, снижение налогов способствуют притоку
капитала на рынок, хотя высокий уровень инфляции может привести
к тому, что практически все средства населения будут использованы
на потребление.
Аналитики, занимающиеся фундаментальными исследованиями на
макроуровне, отмечают:
• эффективная система социального обеспечения, при которой расходы,
ранее покрываемые образованием резервов, обеспечиваются социальными
выплатами, снижает приток капитала на фондовый рынок;
• инвесторы могут отдать предпочтение либо ценным бумагам, либо
другим видам использования своих средств. Конкуренция существует
не только между реальным инвестированием и финансовыми вложениями,
но и внутри секторов финансового рынка, например, вложение средств
в валюту, на вклады в банк или в фондовые ценности. Поэтому фундаментальный
анализ изучает движение процентных ставок, динамику
валютного курса в сопоставлении с индикаторами фондового рынка.
• доходы могут быть инвестированы за границей. В связи с этим
предметом макроэкономической части фундаментального анализа становится
социально-политический и экономический климат в стране, фискальная
и монетарная политика ее правительства и влияние фондового
рынка.
Для установления приоритетов инвестирования средств также большое
значение имеет отраслевой, или индустриальный, анализ.
Цены на большинство акций меняются в соответствии с основной
рыночной тенденцией (трендом рыночной конъюнктуры), но при этом
следует учитывать, что при падении цен в первую очередь снижается
курс акций наименее устойчивых компаний.
Кроме того, в разные периоды приоритетное развитие получит какая-
либо отрасль или группа отраслей, имеющая монопольное положение
на рынке, например, добывающие отрасли или инновации, обеспечивающие
открытие нового сектора продаж.
Выявить и прогнозировать отраслевые отклонения от тренда рыночной
конъюнктуры позволяет индустриальный анализ. Эта часть фундаментального
анализа позволяет классифицировать отрасли по отношению
к уровню деловой активности и по стадиям развития.
Третий этап фундаментального анализа предполагает изучение деятельности
фирмы, оценку ее финансового состояния и положения на рынке.
Большинство аналитиков считают, что наиболее существенным является
получение информации по следующим вопросам:
• Чем занимается компания?
• Каков доход на акции компании?
• Какой дивиденд выплачивает компания?
• Какова текущая рыночная цена на ее акции и как она выглядит в
сравнении с максимальными верхними и нижними уровнями цен прошлого
цикла?
• Как соотносится рыночный курс с расчетной стоимостью акций (исходя
из стоимости активов компании и доходности их использования)?
• Каковы резервы компании?
• Как выглядит настоящий и будущий рынок компании?
• Кто управляет компанией, насколько велико доверие к руководству
компании (качество менеджмента)?
Анализ этих вопросов лежит в сфере «интересов» школы фундаментального
анализа.
Касаясь четвертого этапа фундаментального анализа, задача которого
спрогнозировать цену на товар, следует рассмотреть основные
элементы оценки — объем резервов, финансовые операции, структуру
рынка данной ценной бумаги и, наконец, доходность ценной бумаги,
которая и является с учетом всех вышеперечисленных факторов базой
для определения цены.
Объем резервов компании служит гарантией стабильности дивидендных
выплат и позволяет акционерному обществу увеличить капитал
за счет присоединения резервов. Кроме того, они повышают ликвидную
стоимость акций. Таким образом, увеличение резервов влияет
на курс акций, хотя и не так непосредственно, как дивиденд, и поэтому
учитывается фундаментальными аналитиками при моделировании
цены акций.
Сами по себе финансовые операции, проводимые акционерным обществом,
могли и НС оказать влияние на курсы акций, однако рыночные
ожидания держателей акций или инвесторов приводят к тому, что курс
ценной бумаги приходит в движение. Так, например, если акционерное
общество увеличивает свой капитал за счет резервов, то инвесторы
воспринимают это как признак процветания компании и расширения
рынка акций.
Аналогично воспринимается увеличение капитала за счет поглощения
другой компании. Повышение курса акций может последовать и за
выпуском облигаций. Инвесторы считают, что эффективное использование
заемных средств, привлеченных облигационным займом, повысит
доходность акционерного общества, и ожидания инвесторов отражаются
в росте курса акций.
Важным элементом моделирования цены является структура рынка
данной ценной бумаги.
«Узкий» рынок, где ежедневно совершаются сделки с небольшим
количеством ценных бумаг, чутко реагирует на незначительное их количество.
Цена на таком рынке управляема. Стоит совершить всего
несколько сделок, чтобы добиться желаемого повышения или понижения
курса.
«Широкий» рынок, напротив, не изменят даже крупные сделки, так
как подобные операции осуществляются ежедневно.
И наконец, главный элемент - это доходность ценной бумаги, ее
способность приносить прибыль от инвестируемых в нее денежных
средств.
Курс ценных бумаг с фиксированным доходом выравнивается почти
автоматически в зависимости от степени капитализации дохода
по ставке, равной процентной. Падение рыночного процента против
установленного по данному долговому обязательству повышает его
рыночную цену; рост — понижает. При этом учитываются и условия
эмиссии ценной бумаги — срок, на который она выпускается, и условия
погашения.
На эффективном рынке курс акций зависит от величины дивиденда.
Однако, покупая акцию, владелец приобретает не только сегодняшний
доход, но и будущие дивиденды. Поэтому при стабильном, постоянно
выплачиваемом дивиденде, который имеет тенденцию роста, курс акций
возрастает.
Метод определения цены акции на основе дивиденда является частным
случаем оценки акции как производной от величины будущих доходов
компании, скорректированной на степень риска, который связывается
инвестором с реализацией прогнозируемых доходов. В таких ситуациях
аналитик оценивает поток дохода, а не реальные и не материальные
активы, использование которых обеспечивает его получение. Этот метод
широко используется в практике фундаментального анализа, но его нелегко
применять.
Методом оценки капитализации доходов предусматривается два
этапа: первый — необходимо оценить будущие доходы и второй - необходимо
выбрать норму капитализации для использования в оценке.
Обычно аналитик основывает оценку будущих доходов компании
на ее средних доходах за последние несколько лет с учетом корректировки,
связанной с его ожиданиями дальнейших перспектив компании
на ближайшие пять или более лет. Вместо попытки предсказать доходы
на каждый год из будущего периода аналитик принимает среднюю величину
доходов на этот период или прогнозирует плавную тенденцию.
Корректировки ранее сложившейся структуры доходов могут быть связаны
с ожидаемыми изменениями в национальной экономике, появлением
новых продуктов, потенциальными слияниями компаний, обращением
в обычные акции основных конвертируемых ценных бумаг и
с другими факторами, выявленными в процессе макроэкономическою
индустриального анализа, влияющими на величину дохода на одну
акцию.
Норма капитализации является обратным отношением цены к доходам,
выраженным в процентах. Она отражает норму, по которой на
рынке капитализируется стоимость текущих доходов. Например, умножение
средней величины доходов на норму капитализации в 10% равнозначно
расчету дисконтированной стоимости по потоку равных годовых
доходов за длительный период времени, уменьшенному на 10%. Также
норма капитализации в 20% эквивалентна коэффициенту цены к
доходам, равному пяти, который, будучи умноженным на средние прогнозируемые
доходы, даст стоимость, являющуюся дисконтированной
стоимостью такого же потока доходов, уменьшенного на 20%. Ясно, что
потоки доходов непостоянны по времени. Однако из-за высокой степени
неуверенности, чему будут равняться действительные доходы в любом
конкретном году, аналитику удобнее упростить проблему, используя
расчет средних прогнозируемых доходов.
В большинстве случаев чем больше аналитик уверен, что прогнозируемые
доходы будут реализованы, тем ниже норма капитализации,
применяемая к этим доходам. Например, в бизнесе с очень стабильными
доходами аналитик может использовать норму капитализации 7%. Если
прогнозируемые доходы составляли 5 долл. на акцию, такая норма предполагает
рыночную стоимость около 70 долл. (5/0,07 = 71,43). Также
аналитик, оценивающий бизнес с высокой степенью риска, может использовать
или консервативный прогноз доходов, или высокую норму
капитализации. В компаниях с большим потенциальным ростом иногда
к текущим доходам применяется очень низкая норма капитализации. В
этих случаях она может достигать 1%.
Выбор соответствующей нормы капитализации очень субъективен. Она
является производной от рассчитанного риска, связанного с реализацией
прогнозируемого потока доходов и желанием инвестора взять на себя этот
риск и обусловленного финансовым положением инвестора и его отношением
к риску. Например, на основе прогнозируемых доходов аналитик может
принять норму капитализации 15%. Однако инвестор считает, что она
слишком низка, поскольку в случае, если компании не удастся достичь прогнозируемых
доходов, любые потери от инвестирования в акции уничтожат
большую часть его сбережений. Поэтому инвестор вправе потребовать
установить норму капитализации 30% до начала осуществления вложений.
Одним из показателей для принятия приемлемых норм капитализации
является система коэффициентов цены к доходам, определенных рынком
для текущих доходов конкретных отраслей или компаний с характеристиками,
приближенными к таковым оцениваемой компании.
Определенная политика связана с ролью выплачиваемых дивидендов
в оценке надежности.
Метод капитализации доходов предполагает что 1 долл. доходов одинаково
ценен для инвестора, будет ли он выплачен в качестве дивиденда или
оставлен для реинвестирования в компанию.
Напротив, некоторые инвесторы утверждают, что оценка надежности
отражает ожидаемый поток денежных средств, не поступающий
в собственность, т.е. платежи по дивидендам. Такой подход для определения
стоимости скорее предполагает капитализацию прогнозируемого
потока выплат по дивидендам, чем доходов. В конечном итоге конкретный
инвестор будет зависеть от финансовых потребностей эмитента и
его ресурсов, а также перспектив роста доходов компании относительно
потенциальной нормы прибыли по дивидендам инвестора.
К инструментарию фундаментального анализа относится и применяемый
метод коэффициентов. При этом, однако, нельзя не отметить,
что анализ коэффициентов имеет дело лишь с количественными данными.
Поэтому использование только коэффициентов без проведения всех
этапов фундаментального анализа может привести к получению недостоверной
информации.
Наиболее часто используются следующие коэффициенты:
• коэффициент р/е = ratio определяется как отношение курсовой стоимости
акции к величине чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную
акцию;
• коэффициент d/p = ratio определяется как отношение дивиденда
по обыкновенной акции к ее курсовой стоимости;
• бета-коэффициент. Данный коэффициент определяет влияние общей
ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги.
Если бета-коэффициент положителен, то эффективность данной ценной
бумаги аналогична эффективности рынка. При отрицательном бета-
коэффициенте эффективность данной ценной бумаги будет снижаться
при возрастании эффективности рынка.
Бета-коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций
в данные ценные бумаги. При бета- коэффициенте больше единицы риск
инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при бета- коэффициенте
меньшем единицы - наоборот;
• R-квадрат (R-squared). Этот коэффициент характеризует долю
риска вклада в данную ценную бумагу по отношению к риску в целом:
чем ближе R-квадрат к нулю, тем более независимым является поведение
акции по отношению к общей тенденции рынка.
Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомненное
значение при сравнении со стандартами, выбор которых всегда затруднителен.
Сравнение можно проводить с аналогичными показателями
западных компаний или коэффициентами других эмитентов в данном
секторе рынка.
Высокое соотношение p/e- ratio может указывать, например, на то,
что инвесторы, покупающие данную ценную бумагу, ожидают роста
прибыли компании. Вместе с тем вполне возможно, что потенциал роста
курсовой стоимости данной ценной бумаги исчерпан и может начаться
падение цены.
Классическими приемами анализа p/e-ratio являются:
1) сравнение сегодняшнего соотношения р/е (данного коэффициента)
со средним уровнем прошлого периода, составляющего от 5 до 10 лет.
При этом необходимо учитывать инфляцию, а следовательно, ключевым
является вопрос о том, компенсируют ли в будущем доходы и дивидендные
выплаты рост рыночного процента, обусловленный инфляционными
процессами. Это, естественно, зависит от возможности продаж
производимой продукции по более высоким ценам и роста
рентабельности в пропорции, опережающей или соответствующей темпам
инфляции;
2) сравнение сегодняшнего p/e-ratio к p/e-ratio других компаний, по
основным условиям оценки: рентабельности, возможностям реинвестирования,
недиверсифицированным эксплуатационным характеристикам
и финансовому риску.
Перехитрить рынок — это явно нелегкая задача, которую пытается
решить фундаментальный аналитик. Если даже он, занимаясь поиском
недооцененной рынком бумаги и имея информацию, не доступную широкой
публике, выявил ее, то где гарантия того, что ценная бумага все-
таки будет оценена рынком в соответствии с фундаментальным анализом.
Поэтому следует более внимательно подойти к инструментам, которые
используются техническими аналитиками.
Содержание раздела
