В условиях трансформации российской экономики, структурных преобразований,
нестабильности повышается роль государства в экономической жизни общества, что находит
отражение в усилении экономической политики государства, создании соответствующей
регулятивной инфраструктуры. В полной мере необходимость усиления роли государства
относится и к российскому рынку ценных бумаг, который на сегодняшний день не выполняет
своей основной функции - перераспределения временно свободных инвестиционных ресурсов в
реальный сектор экономики страны. В этой связи первая и самая важная задача, которая стоит
сегодня перед государством, заключается в создании благоприятных условий для мобилизации
внутренних инвестиционных ресурсов, так необходимых сегодня реальному сектору
российской экономики, что невозможно без активизации российского фондового рынка,
увеличения на нем количества компаний-эмитентов.
Многолетняя политика государства на рынке ценных бумаг, ориентированная на
краткосрочный спекулятивный капитал, привела к структурным диспропорциям, которые во
многом усугубили последствия кризиса 1997-1998 годов в России. Фондовый рынок,
являющийся в развитых странах основным механизмом привлечения инвестиций в экономику,
в России на 90% состоял из рынка государственных ценных бумаг, который во многом являлся
спекулятивным. Порядка 35% этого рынка составляли средства нерезидентов, что поставило
российскую финансовую систему в зависимость от конъюнктуры мировых фондовых рынков,
испытавших в 1997-98 году ощутимые потрясения. Еще более спекулятивным был рынок
корпоративных ценных бумаг (65% средств нерезидентов), состоявший из нескольких десятков
компаний нефте-, газодобывающих и энергетических отраслей1. На начальном этапе своего
развития (1995-1996 года) этот рынок стал местом получения сверхприбылей за счет
значительной разницы в ценах на акции между регионами и городами, где концентрировались
основные финансовые потоки, прежде всего, Москвой. Таким образом, в силу ряда
объективных фактороврынок корпоративных ценных бумаг не стал тем механизмом, с
помощью которого предприятие было бы способно мобилизовывать значительные финансовые
ресурсы для развития собственного производства.
К началу 1999 года российское правительство было поставлено перед фактом: рынок
государственных ценных бумаг прекратил свое существование, а рынок корпоративных ценных
бумаг в значительной мере оторван от реального сектора экономики и практически
неликвиден. Кроме того, финансовые компании и, прежде всего, банки испытывают сегодня
острейший кризис ликвидности, выражающийся в отсутствии ликвидных инструментов
фондового рынка. Это приводит к массовому оттоку капитала на зарубежные финансовые
рынки, что является еще одним дестабилизирующим фактором российской экономики.
Таким образом, в России назрела необходимость радикального пересмотра
государственной политики на рынке ценных бумаг, результатом которой должно стать
создание благоприятных условий для выхода компаний-эмитентов на фондовый рынок. Это
позволит мобилизовать значительные внутренние ресурсы для осуществления долгосрочных
инвестиций в производство, что, в свою очередь, создаст предпосылки для устойчивого
экономического роста в стране. В этих условиях государство обязано применять все возможные
рычаги воздействия, направленные на стимулирование предприятий к выходу на фондовый
рынок, выпуск корпоративных ценных бумаг для финансирования инвестиционных проектов,
привлечение средств отечественных инвесторов в экономику.
Вторая, но не менее важная проблема, которой должно заниматься государство, это
повышение эффективности управления пакетами акций, оставшимися в государственной
собственности в процессе приватизации государственных предприятий, а также
приобретенных во вновь созданных акционерных обществах.
Более 95% корпоративного сектора российского рынка ценных бумаг (исключая
кредитно-финансовые организации) сформировалось в процессе массовой приватизации. Этот
процесс, начатый в России в 1992 году, продолжается и по сей день. На сегодняшний день в
России полностью или частично приватизировано 130 000 предприятий, 31 000
государственных предприятий преобразованы в открытые акционерные общества и их акции
выпущеныв продажу. По данным Министерства имущественных отношений РФ в федеральной
собственности находится или закреплено 3 316 пакетов акций (из них до 25% - 863, от 25 до
50% - 1601, свыше 50% - 852). Другие пакеты акций (от 0,5% и выше), остающиеся в фондах
имущества по различным причинам . 11 000.2
В Москве количество пакетов акций, находящихся в собственности города, составляет
600. Структура городского портфеля представлена следующим образом: менее 25% - 375, от 25
до 50% - 147, свыше 50% - 783.
Процесс инициирования выхода компаний-эмитентов на организованный рынок ценных
бумаг в первую очередь необходимо осуществлять через эффективное управление пакетами
акций, находящимися в государственной собственности. При этом целями управления должны
стать не только сохранение государственного контроля за стратегическими предприятиями и
решение социально-экономических и инфраструктурных задач, но и создание предпосылок для
развития фондового рынка путем переориентации финансовой политики конкретных
предприятий на выпуск корпоративных ценных бумаг.
Кроме этого, в процессе управления портфелем инвестиций в акционерные капиталы
государство в лице соответствующих органов государственной власти4 (далее -
государственные органы) преследует свои собственные экономические интересы,
выражающиеся в повышении эффективности деятельности компаний-эмитентов и росте
доходности от инвестиций в их капиталы.
Таким образом, новая государственная политика на рынке ценных бумаг требует от
государственных органов принятия конкретных регулятивных и инвестиционных решений в
отношении компаний-эмитентов, направленных на:
создание полноценной регулятивной инфраструктуры, обеспечивающей
максимальное раскрытие информации на рынке ценных бумаг, повышение качества
корпоративного управления компаний-эмитентов, защиту прав и законных интересов
инвесторов и акционеров;
повышение эффективности управления портфелем государственных инвестиций в
акции акционерных обществ в целях достижения экономических и социальных интересов
государства;
содействие выходу российских компаний-эмитентов на организованный рынок
ценных бумаг в целях привлечения ресурсов для финансирования собственных
инвестиционных проектов;
3 Реестр хозяйственных обществ с долей города Московского РО ФКЦБ России.
4 Здесь и далее понимаются органы государственной власти, ответственные за проведение
экономической политики государства в области инвестиций, рынка ценных бумаг и управления
государственной собственностью.
Создание экономических стимулов и предпосылок для приведения деятельности компаний-эмитентов в соответствие с требованиями действующего законодательства по ценным бумагам, а также в соответствие со сложившимися стандартами рынка ценных бумаг.
Однако на сегодняшний день процесс принятия государственными органами инвестиционных и регулятивных решений не подкреплен соответствующим анализом компаний-эмитентов. В этой связи необходимо встраивание фундаментального анализа в практику деятельности государственных органов на рынке ценных бумаг. Результаты проводимого ими фундаментального анализа должны находить отражение в информационной базе для мониторинга компаний-эмитентов. Необходимо создание методов фундаментального анализа, ориентированных на потребность государственных органов в принятии инвестиционных и регулятивных решений на рынке ценных бумаг. Важно определить варианты решений государственных органов на фондовом рынке во взаимосвязи с процессом фундаментального анализа.
Таким образом, актуальность темы настоящей диссертации определяется усилением роли государства в активизации российского фондового рынка, в создании условий для масштабного выхода российских акционерных обществ на организованный рынок ценных бумаг, в повышении эффективности управления пакетами акций, принадлежащими государству, прежде всего, для целей инициирования выхода этих обществ на фондовый рынок и удовлетворения собственных экономических интересов государства. При этом государственным органам, реализующим политику государства, для решения указанных задач необходимо использовать методы фундаментального анализа компаний-эмитентов, результаты которого будут являться основанием для принятия качественных регулятивных и инвестиционных решений на рынке ценных бумаг.
Степень разработанности проблемы. Наиболее полно фундаментальный анализ как метод определения будущих биржевых цен на ценные бумаги разработан и изучен в трудах таких зарубежных авторов как Ф. Блока, Б. Грэма (G. Benjamin), Д. Додда (D. David), С.
Тернера (Turner St.), М. Томсета (Thomsett M.), Г. Кима (Kim H.), С. Коттла, Р. Мюррея, Дж.
Швайгера (Schwager J.) и других.
В России фундаментальный анализ не нашел широкого применения в практике фондового рынка по причине низкой его ликвидности, малочисленности компаний-эмитентов, представленных на рынке и отвечающих требованиям прозрачности, качества корпоративного управления. Это отразилось и на степени разработанности проблемы. Так отдельные элементы фундаментального анализа, связанные, прежде всего, с теорией инвестиций, изучены в научных работах В.Д. Миловидова, Я.М. Миркина, А.Д. Радыгина, Р.С. Сайфулина, В.А. Тарачева, А.Б.
Фельдмана, А.Д. Шеремета, Р.М. Энтова и других. Однако в этих работах определен далеко не полный перечень фундаментальных факторов, влияющих на деятельность компаний-эмитентов в России, не разработана структура аналитического и информационного обеспечения процесса фундаментального анализа.
Применение методов фундаментального анализа в деятельности государства на рынке ценных бумаг также является достаточно новой и неизученной проблемой. Связано это с тем,
что необходимость усиления роли государства в процессе создания условий для становления и развития российского рынка ценных бумаг, увеличения на нем количества компаний-эмитентов лишь сравнительно недавно поднята в работах Я.М. Миркина и Ю.С. Сизова. При этом возможность применения фундаментального анализа в интересах государственных органов в этих работах лишь упомянута, однако не до конца разработана. В этой связи очень важны исследования и разработки, формирующие методологию проведения государственными органами фундаментального анализа компаний-эмитентов.
Целью диссертационного исследования является разработка методического аппарата фундаментального анализа, рекомендуемого к использованию государственными органами в России, структуры его аналитического и информационного обеспечения и во взаимосвязи с ними вариантов инвестиционных и регулятивных решений в процессе деятельности государственных органов на рынке ценных бумаг, а также при управлении портфелем государственных инвестиций в акционерные капиталы.
Для достижения цели исследования поставлены и решены следующие задачи:
определение специфики, содержания и структуры задач фундаментального анализа компаний-эмитентов, предлагаемого к проведению государственными органами в процессе своей деятельности на рынке ценных бумаг, с учетом международной практики в этой области;
установка взаимосвязи фундаментального анализа компаний-эмитентов и процесса принятия государственными органами управленческих решений, доказательство возможности и необходимости использования методов фундаментального анализа компаний-эмитентов в процессе деятельности государственных органов на рынке ценных бумаг;
Определение факторов, влияющих на деятельность компаний-эмитентов, которые должны учитывать государственные органы при принятии инвестиционных и регулятивных решений;
разработка на этой основе методики фундаментального анализа компаний-
эмитентов, включающей дерево управленческих задач и соответствующее им дерево подзадач мониторинга и контроля и характеристику методов анализа;
формирование структуры показателей и информационных потоков для целей использования государственными органами, выступающими в качестве регулятора и инвестора на рынке ценных бумаг;
разработка матрицы и алгоритма принятия государственными органами инвестиционных решений и проведение их тестирования с использованием методики фундаментального анализа на значительной группе московских компаний-эмитентов (транспортная отрасль);
определение мер регулятивного воздействия государственных органов,
обеспечивающих более полное раскрытие информации компаниями-эмитентами, выполнение ими требований законодательства по ценным бумагам, повышающих их инвестиционную активность.
Предметом исследования в диссертации являются взаимоотношения государства,
выступающего в качестве регулятора и инвестора, с эмитентами ценных бумаг, возникающие в процессе проведения фундаментального анализа компаний-эмитентов и использования его результатов для принятия соответствующими государственными органами инвестиционных и регулятивных решений на рынке ценных бумаг.
Объектом исследования в работе являются акционерные общества, имеющие в своем уставном капитале долю государства.
Методологические и теоретические основы исследования. Настоящее исследование основывается на понятийном аппарате, использующемся в рамках макро- и микроэкономической теории для аналитического представления воспроизводственной деятельности предприятий, определения воздействия фундаментальных факторов на текущую деятельность предприятий и их способность привлекать инвестиционные ресурсы с финансовых рынков.
Научная новизна работы заключается в разработке содержания, структуры и методов проведения государственными органами фундаментального анализа компаний-эмитентов во взаимосвязи с принятием ими инвестиционных и регулятивных решений на рынке ценных бумаг и управлением портфелем государственных инвестиций в акционерные капиталы.
Автором получены следующие результаты, носящие характер нового знания:
определена структура и содержание фундаментального анализа применительно к деятельности государственных органов, сформулирован класс задач, выделена специфика фундаментального анализа, проводимого государственными органами в процессе своей деятельности на рынке ценных бумаг;
применительно к инвестиционной и регулятивной деятельности государственных органов разработано дерево управленческих задач и соответствующее им дерево подзадач мониторинга и контроля, решение которых требует применение методов фундаментального анализа, установлена их взаимосвязь, тем самым доказана необходимость использования государственными органами методов фундаментального анализа для выработки управленческих решений на рынке ценных бумаг;
на этой основе сформирована структура показателей состояния компаний-эмитентов,
используемых в процессе фундаментального анализа для целей последующего принятия государственными органами инвестиционных и регулятивных решений;
разработана методика анализа компаний-эмитентов, ориентированная на потребности государства - собственника, инвестора и регулятора фондового рынка, включающая в себя макроэкономический и отраслевой блоки, дерево управленческих задач и соответствующее им дерево подзадач мониторинга и контроля, систему показателей состояния эмитентов, а также классификацию и характеристику методов оценки и анализа состояния эмитентов,
используемых государственными органами в процессе своей деятельности на рынке ценных бумаг;
разработан методический аппарат объединения суждений об экономической и социальной значимости компаний-эмитентов для города, формирования на этой основе вариантов инвестиционных решений с последующим выбором конечной инвестиционной стратегии государства;
Сконструирован перечень инвестиционных решений, которые могут принять государственные органы, опираясь на результаты расчета рейтингов экономической и социальной значимости для государства, дана оценка эффективности их применения во взаимосвязи с рассматриваемой группой компаний-эмитентов транспортной отрасли г. Москвы;
предложены меры регулятивного воздействия государственных органов,
обеспечивающие более полное раскрытие информации компаниями-эмитентами, выполнение ими требований законодательства по ценным бумагам, повышение качества корпоративного управления, что, в свою очередь, позволяет принимать качественные инвестиционные решения;
на основе результатов проведения фундаментального анализа компаний-эмитентов разработаны в качестве одного из регулятивных решений процедуры инициирования государственными органами вывода компаний-эмитентов, имеющих в уставных капиталах долю государства, на организованный рынок ценных бумаг.
Результаты исследования ориентированы на применение на практике различными государственными органами исполнительной власти, в функции которых входит а)
регулирование рынка ценных бумаг, б) управление пакетами акций, принадлежащими государству, в) разработка и реализация экономической политики государства в области рынка ценных бумаг и управления государственной собственностью.
Полученные результаты могут применяться как на уровне федеральных органов исполнительной власти, так и на уровне администраций субъектов федерации и муниципальных образований, представляющих интересы государства в органах управления акционерных обществ, имеющих в уставном капитале государственный пакет акций. Так,
разработанная в диссертации методика фундаментального анализа компаний-эмитентов,
ориентированная на потребности государства-собственника, методический аппарат объединения суждений об экономической и социальной значимости компаний-эмитентов для государства, а также процедуры инициирования государственными органами выводакомпаний-
эмитентов, имеющих в уставных капиталах долю государства, на организованный рынок ценных бумаг, могут быть использованы в деятельности Департамента государственного и муниципального имущества г. Москвы, Департамента экономической политики и развития г.
Москвы, отраслевых департаментов и комитетов Правительства Москвы.
Предложенные в работе меры регулятивного воздействия государства, принимаемые на основе результатов проведения фундаментального анализа компаний-эмитентов, направленные на развитие рынка корпоративных ценны бумаг, мобилизацию внутренних инвестиционных ресурсов, повышение эмиссионной активности компаний-эмитентов, создание у них реальных стимулов выхода на организованный рынок ценных бумаг, повышение информационной прозрачности фондового рынка, улучшение качества корпоративного управления, могут использоваться в практике регулирования фондового рынка Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.
Кроме того, разработанные в диссертации положения, относящиеся к использованию государственными органами методов фундаментального анализа компаний-эмитентов, могут быть развиты, дополнены и впоследствии применены при изучении проблем, связанных с оценкой эффективности инвестиций в корпоративные ценные бумаги.
Положения диссертационного исследования по вопросам использования государственными органами методов фундаментального анализа в процессе регулятивной и инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг прошли апробацию в Комплексе по экономической политике и развитию Правительства Москвы, Департаменте государственного и муниципального имущества г. Москвы и Региональном отделении ФКЦБ России в Центральном федеральном округе, что подтверждено соответствующими справками.
В частности, Комплекс по экономической политике и развитию Правительства Москвы и Департамент государственного и муниципального имущества г. Москвы использовали рекомендации диссертации при подготовке ряда нормативных актов по вопросам управления пакетами акций, принадлежащими г. Москве, а именно: в постановлении Правительства Москвы от 06.10.98 г. № 763 «О ходе выполнения Комплексной программы развития рынка корпоративных ценных бумаг с целью привлечения инвестиций в экономику Москвы», в распоряжении первого заместителя Премьера Правительства Москвы от 18.02.99 г. № 122-РЗП «О мерах по совершенствованию учета пакетов акций, находящихся в собственности города Москвы», в постановлении Правительства Москвы от 26.10.99 г. № 977 «О проекте концепции управления собственностью Москвы и взаимодействияс иными собственниками на территории города до 2005 года», в распоряжении Мэра от 23.11.99 г. № 1323-РМ «О неотложных мерах по организации обращения на рынке ценных бумаг акций акционерных обществ с долей города Москвы», в постановлении Правительства Москвы от 29.08.00 № 695 «О системе мер по выводу московских предприятий на рынок ценных бумаг и использовании новых финансовых инструментов для повышения эффективности экономики города».
Результатами внедрения рекомендаций диссертации в Региональном отделении ФКЦБ России в Центральном федеральном округе явилась разработка для Правительства Москвы методических рекомендаций по вопросам проведения анализа финансово-хозяйственной деятельности хозяйственных обществ с участием г. Москвы, создание информационной базы данных по акционерным обществам с участием Москвы, содержащей фундаментальные показатели, предложенные к использованию в настоящей диссертации.
Материалы диссертации используются в преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаги биржевое дело», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг» в Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.
Источниками получения информации по проблематике настоящей работы явились отечественная и зарубежная литература, ресурсы сети Интернет (публикации и рабочие материалы ученых-исследователей, статистические базы данных, официальные сайты международных организаций, правительственных органов России и других стран, бирж,
университетов, бизнес-школ), базы данных раскрытия информации Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг России (ФКЦБ России) и Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе.
Диссертационная работа структурно состоит из введения, трех глав, заключения,
списка использованной литературы и приложений.
В первой главе настоящей работы дано определение фундаментальному анализу,
рассмотрено место фундаментального анализа в системе экономического анализа как отдельной научной отрасли. Рассмотренная в первой главе структура фундаментального анализа раскрывает понимание последовательности действий государства-инвестора в процессе выработки инвестиционных решений. Представлена специфика фундаментального анализа с позиции государства как регулятора и акционера. Отдельно рассмотрена тема раскрытия информации на рынке ценных бумаг, поскольку качество и доступность информации являются неотъемлемой составляющей эффективности проведения фундаментальногоанализа.
Вторая глава работы посвящена анализу опыта применения фундаментального анализа государственным органом (Региональным отделением ФКЦБ России в Центральном федеральном округе) в процессе реализации возложенных на него функций. Автором разработана методика анализа состояния эмитентов для целей применения государством,
Предложена система показателей состояния эмитентов, включающая набор показателей, необходимых для проведения анализа. В целях апробации разработанной системы были выбраны компании-эмитенты, относящиеся к транспортной отрасли. На основе фактических данных деятельности акционерных обществ сконструирована информационная база данных фундаментальных показателей, которую может применять государственный орган для выработки инвестиционных решений. Одновременно во второй главе дана оценка макроэкономической ситуации в России, степени ее влияния на транспортную отрасль.
В третьей главе сделана попытка, используя данные о состоянии эмитентов транспортной отрасли Москвы, выработать модели инвестиционных решений, которые может принимать государство в отношении пакетов акций выбранной совокупности автотранспортных предприятий. Предложен набор неординарных регулятивных решений государства в области рынка ценных бумаг, которые будут способствовать повышению инвестиционной активности на рынке ценных бумаг. Основная задача принимаемых решений .
защита прав инвесторов и акционеров (одним из которых является государство) и содействие компаниям-эмитентам в повышении своей инвестиционной привлекательности и привлечении инвестиций, используя инструменты рынка ценных бумаг. Разработан алгоритм принятия государством инвестиционных решений и на основе этого алгоритма предложены варианты таких решений в отношении пакетов акций автотранспортных предприятий, находящихся в собственности государства. Автором предложены конкретные инвестиционные решения,
которые разработаны на основе анализа данных, содержащихся в системе показателей состояния эмитентов. Также в этой главе даны рекомендации по инициированию государством выхода компаний-эмитентов на организованный рынок ценных бумаг на примере рассмотренной в настоящей диссертации группы автотранспортных предприятий. Таким образом, в работе показана необходимость использования методов фундаментального анализа компаний-эмитентов в деятельности государства на рынке ценных бумаг.
В заключении приводятся итоги диссертационнойработы: отражаются основные ее результаты и выводы; указываются аспекты, которые не были достаточно проработаны в рамках настоящего исследования, причины, по которым они не были проработаны, и возможные направления дальнейших исследований.
