Принцип инвестиционного равновесия
Вывод 3. Выбор из двух модельных активов всегда оптимален ирационален. Это вытекает из монотонности обобщенного портфеля, потому
что подмножество активов монотонного портфеля также образует
монотонный портфель.
Все вышеизложенное говорит нам о том, что задача рационального
выбора сводится к задаче определения соотношения между акциями и
облигациями, с одной стороны, и фондовым и нефондовым рынками . с
другой. Если акции «перегреты», то необходимо постепенно избавляться от
них в пользу облигаций. Если «перегреты» облигации (низкий доход к
погашению, высокая цена), то нужно избавляться уже от облигаций.
Возможен и вариант, когда с фондового рынка надо уходить, полностью или
частично. Главный вопрос тот же самый: в какой пропорции и в связи с чем
это делать? Ответ на этот вопрос дает принцип инвестиционного равновесия.
Инвестиционное равновесие . это основа основ рационального
инвестиционного выбора. Этот принцип берет свое начало в математической
теории игр (в частности, равновесной игрой является игра с нулевой суммой
[Neumann - Morgenstern]). Принцип равновесия является аналогом закона
сохранения энергии и вещества. Если капиталу где-то плохо лежится, он
потечет туда, где ему будет лучше. Если капиталу будет плохо везде в
пределах заданной своей формы, он сменит форму.
Например, текущий американский фондовый кризис . кризис
переоценки . это поиск и достижение нового уровня равновесия. Капиталу
неспокойно в перегретых акциях, и он бежит оттуда. Пытается пристроиться в облигации, но там его, по большому счету, никто не ждет. Условия
государственных займов неинтересны, условия корпоративных займов
ненадежны (все эти выводы . в пределах сложившейся конъюнктуры
фондового рынка США). И что делать капиталу? Он продолжает свое
бегство - либо за границу, мобилизуясь на счетах в европейских банках, при
этом меняя валюту, либо понемногу оседает в менее ликвидных формах
(драгметаллы, антиквариат, недвижимость и тд).
Равновесие . это равно предпочтительность. С точки зрения
инвестиционного выбора это . безразличие. Мы только что показали, что
эффективная граница обобщенного инвестиционного портфеля имеет вид,
близкий к линейному. Ни в одной точке границы не достигается
экономическое преимущество (дополнительный выигрыш) по критерию
Шарпа. Нет экономического преимущества . следовательно, в игре с рынком
не выигрывает никто (сумма игры нулевая). Если инвестор вкладывается в
перегретые акции, он проигрывает. Если в недооцененные . выигрывает. Но,
когда все игроки действуют рационально, то дополнительного выигрыша нет
ни у кого, потому что все игроки одинаково эффективно распределяют
базовый источник дохода . валовой внутренний продукт страны, на уровне
отраслей и корпораций, куда идет инвестирование. Соответственно,
рациональному инвестору все равно, как вкладываться на рациональном
рынке. И, при отсутствии дополнительных соображений, он просто 50%
размещает в акциях, а 50% - в облигациях, позиционируя свой
инвестиционный выбор как промежуточный (под дополнительными
соображениями здесь понимается, например, пожилой возраст инвестора,
склоняющий его быть более консервативным). Назовем выбор 50:50
контрольной портфельной точкой.
Еще важные приложения принципа равновесия. Монотонный
портфель равновесен, потому что он построен по золотому правилу
инвестирования, а само это правило интерпретирует принцип равновесия как
принцип разумной диверсификации. Безотносительно типа моего выбора,
разумный инвестор «никогда не кладет все яйца в одну корзину». Как бы
беззаветно он не любил рисковать, у него должны быть отложены средства
на черный день. И наоборот: пребывая в одних облигациях, богатства не
наживешь и на пенсию не заработаешь, поэтому приходится рисковать. А
факт неполной корреляции индексов акций и облигаций свидетельствует о
взаимном элиминировании рисков этих индексов в диверсифицированном
портфеле.
Отметим здесь же, что бывает иррациональная (неразумная)
диверсификация. Антинаучная формула «следования за рынком»,
незыблемая вера в то, что рынок всегда прав, порождают эффект
ошибочного балансирования по схеме Эбби Коэн (о чем речь шла выше) -
когда вместо того, чтобы немедленно уходить с рынка акций (потому что
обвал уже неминуем, и все макроэкономические факторы говорят за это),
превращать акции в доллары, а доллары . в евро (тут уж не до
диверсификации, когда рынок обрушивается), нас заставляют
«сбалансироваться», т.е. нести убытки.
Построим количественную модель принципа равновесия. Для этого
скорректируем свой обобщенный инвестиционный портфель и сформируем
его следующим образом:
Суть коррекции в том, что мы решили объединить все облигации, т.к.
они трудноразличимы на фоне акций, а также предусмотрели возможность
увода капитала инвестором из фондовых ценностей в не фондовые. Остается
справедливым для всех случаев уравнение баланса долей:
доходность rI и риск I по индексу инфляции страновой валюты.
Сразу отметим, что параметры доходности и риска здесь являются
близкими к тому же для облигаций. Государственные облигации могут
несколько отставать от инфляции, а корпоративные . опережать, но
все это несопоставимо с параметрами доходности и риска акций;
доходность rGDP и риск GDP по индексу темпов роста валового
внутреннего продукта (ВВП) региона, где осуществляются
инвестиции;
доходность rV и риск V по индексу кросс-курса валюты региона, где
проводятся инвестиции, по отношению к рублю.
Также в ходе прогнозирования фондовых индексов будем непрерывно
наблюдать и прогнозировать (на основе всей вышеизложенной исходной
информации) индекс PE Ratio (образованный: в числителе . ценовым
индексом акций, в знаменателе . чистой прибылью корпораций в расчете на
одну осредненную акцию, а эту прибыль по темпам роста можно оценить
через темп роста ВВП и уровень инфляции).
Рис. 7.3. Инфляция в США с 1971 по 2002 гг
Рис. 7.4. Рентабельность капитала в США с 1946 по 2002 г (по фактору
PE Ratio)
Применительно к условиям США индекс инфляции (оцениваемый по
фактору текущей доходности, по данным [USA CPI]) приведен на рис. 7.3, а
индекс PE Ratio приведен на рис. 7.4 (данные из [Luskin]).
Прежде чем разрабатывать модели инвестиционного равновесия,
зададимся качественным вопросом: существует ли в целом равновесие
между инфляцией и рентабельностью капитала, и если оно нарушается, то с
чем это связано?
Директор Федеральной Резервной Системы США Алан Гринспен так
высказался в 1996 году [Greenspan]: «Ясно, что длительная низкая
инфляция подразумевает меньшую неопределенность относительно
будущего, и меньшие премии за риск вызывают более высокие цены акций и
иных доходных активов. Мы можем видеть это в обратном отношении PE
Ratio к уровню инфляции, что наблюдалось в прошлом.»
Премия за риск в случае акций . это и есть уровень рентабельности
капитала, который мы исследуем. Здесь Гринспен прав. Например, в эру
стагфляции (1975 . 1982 гг) высокие темпы инфляции провоцировали
низкие значения PE Ratio. Объясняется это тем, что государственные и корпоративные долговые обязательства всегда выравнивались по инфляции,
несколько опережая ее - и тем самым создавали привлекательную
инвестиционную альтернативу для акций (убедиться в этом можно,
посмотрев исторические данные по государственным облигациям с
однолетней длительностью (maturity) [USA treasures]). И в этом смысле
рынок всегда искал инвестиционного равновесия.
Но однажды (после 1995 года) равновесие теряется, и Гринспен
предсказывает это в той же речи [Greenspan], продолжая начатое выше: «Но
откуда мы знаем, когда иррационально ведущее себя избыточное богатство
чрезмерно взвинтит цены на активы, не настанет ли тогда черед
неожиданным и продолжительным финансовым стрессам, как это имеет
место в Японии все последнее десятилетие? И как мы учтем эти факторы
в монетарной политике? Нас - правительственных банкиров . не должна
касаться ситуация, если коллапс финансовых рынков не угрожает
ослаблению реальной экономики, продукции, рабочим местам и ценовой
стабильности». Многие усмотрели в этом высказывании Гриспена
пророчество, и, по сути дела, это так и есть. Гринспен указывает на то, что
существует море «шальных денег», которое не хочет считаться с
макроэкономикой, и именно эти деньги, перегревая фондовые ценности,
создают инвестиционный диспаритет.
Единственное, чего не хочет брать в расчет Алан Гринспен . это
социальные последствия, вызванные кризисом масштабной переоценки
фондовых ценностей. Сжатие пенсионных капиталов вызывает у людей
отчетливую тревогу, недоверие к фондовому рынку и желание его покинуть.
Трещина в пенсионной системе США в состоянии вызвать далеко идущие
последствия, вплоть до частичного свертывания добровольной
составляющей этой системы. Это . подрыв корпоративного
инвестиционного механизма, который может привести к существенному
торможению темпов экономического роста и кардинальному ухудшению
финансового состояния корпораций. Обратным образом это приводит к
падению прибылей и . как следствие . к еще большему падению котировок.
Так работает спираль сжатия корпоративного финансирования,
коллапсирующая экономику.
Рассмотрим простой оценочный показатель диспаритета фондовых
инвестиций, который получается по формуле:
Рис. 7.5. Показатель инвестиционного диспаритета (США)
Из анализа исторических данных по рис. 7.3 . 7.5 видно, что
позитивный диспаритет достигается, когда A_N Score (t) < 0.5 (это ситуация
1994 . 1997 гг, когда PE Ratio колеблется в диапазоне от 17 до 22 при
инфляции 2.5-3% годовых). Ясно, что облигации неинтересны, а
рентабельность капитала на уровне 5% годовых (плюс ожидаемый курсовой
рост) не могут никого оставить равнодушным. Ждут притока капиталов,
роста, и рост наступает. При этом «ралли» (т.е. устойчивая «бычья» игра)
сохраняет волатильность индекса акций на уровне «до подъема».
Равновесие достигается при 0.6 < A_N Score (t) < 0.7 ((это ситуация
1994 . 1997 гг и 1998 . 1999 гг , когда PE Ratio колеблется в диапазоне от 24
до 28 при инфляции 2.5-3.5% годовых)
Негативный диспаритет мы наблюдаем при A_N Score (t) > 0.7 (1991 .
1992, 2000 . 2001 гг, когда PE Ratio достигает и превышает 30, а инфляция
зашкаливает за 5-6% годовых). Перестают быть интересны акции, начинают
играть облигации; однако сама инфляция повышает системный риск
фондового рынка, его ненадежность. Ждут оттока капиталов, спада, и спад
настает (при этом устойчивая «медвежья» игра возвращает волатильность
индекса на уровень значений «до подъема»). На рис. 7.6 видно, как по мере
нарастания негативного диспаритета по тенденции растет и курсовая
волатильность индекса акций [Luskin].
Рис. 7.6. Рост курсовой волатильности индекса акций
Проблема в том, что мы не можем перенести «в лоб» полученные
границы паритетного, равновесного выбора, не учтя на перспективу ряд
замечаний, которые существенно поправляют наши оценки.
Во-первых, бум корпоративных скандалов в США показывает, что
оценки прибыльности предприятий являются завышенными. Это влечет
коррекцию равновесного диапазона PE Ratio с 24-28 (исторически) до 18-22
(на период с 2003 по 2008-2010 гг). Инвестор требует дополнительной
премии за риск ввиду открывшихся новых обстоятельств манипулирования
отчетностью. Во-вторых, долгосрочный инвестор берет в расчет
потенциальный рост инфляции по тенденции с 2 до 3-4% годовых, с
восстановлением инвестиционной картины начала 90-х годов. В пересчете
на показатель инвестиционного диспаритета равновесие оказывается на уровне 0.65 . 0.75. Если в обозримый период инфляция не возрастет, то PE Ratio на уровне 18-22 . это уровень позитивного диспаритета, когда можно вернуться к покупке акций.
Содержание раздела
