Помимо акционеров и кредиторов, существуют и другие претенденты на часть прибыли фирмы, а именно государство в лице своих налоговых органов. Некоторые налоги выплачиваются на уровне корпорации (налог на прибыль), а некоторые — лично каждым акционером (налог на доходы граждан от выплаченных им дивидендов и прироста стоимости акций).
Структура капитала фирмы оказывается значительной при наличии существующего в США налога на прибыль корпораций в связи с тем, что на величину процентов по долговым обязательствам уменьшается налогооблагаемая прибыль фирмы Дивиденды же не вычитаются из налогооблагаемой базы. Таким образом, за счет финансирования с привлечением заемного капитала фирма имеет возможность снизить уплачиваемые налоги.
Рассмотрим, например, две фирмы, о деятельности которых уже шла речь в разделе 16.4. Это корпорации Nodett и Somdett. Полученная фирмой Somdett Corporation валовая прибыль (EBIT) будет распределяться в соответствии с существующим порядком между тремя группами претендентов:
• кредиторы (процентные платежи)
• государство (налоги)
• акционеры (оставшаяся прибыль)
Для иллюстрации роли налогов рассмотрим пример, когда существующая ставка налога на прибыль корпорации равняется 34%, но отсутствуют налоги на доходы физических лиц. Формула, выражающая совокупные посленалоговые денежные поступления (ДП) акционерам и кредиторам фирмы Somdett, имеет вид
ДП Somdett = Чистая прибыль + Проценты = 0,66 (EBIT - Проценты) + Проценты = 0,66EBIT + 0,34Проценты = ДП Nodett + 0.34Проценты
Совокупная рыночная стоимость фирмы Somdett увеличивается за счет максимально возможного объема эмиссии своих облигаций. Для того чтобы понять, почему это происходит, обратимся к анализу денежных после налоговых поступлений акционерам и кредиторам этой фирмы, показанным в табл. 16.5. Из приведенных данных видно, что в каждом из возможных случаев денежный поток фирмы Somdett после уплаты налогов превосходит денежный поток фирмы Nodett на 1,088 млн. долл.
Таким образом, рыночная стоимость фирмы Somdett превышает рыночную стоимость фирмы Nodett на приведенную стоимость невыплаченных налогов. Экономия на налогах образуется вследствие того, что налогооблагаемая база прибыли уменьшается на величину процентных платежей по долговым обязательствам:
Рыночная стоимость Somdett = рыночной стоимости Nodett + процентного "налогового щита" (Interest Tax Shield).
Исходя из того, что долговые обязательства фирмы Somdett не имеют риска дефолта, приведенная стоимость "налогового щита" равна произведению ставки корпоративного налога (34%) на объем долговых обязательств:
PV процентного "налогового щита" фирмы Somdett = 0,34 х 40 млн. долл. = 13,6 млн. долл.
Сравнение фирм Somdett и Nodett иллюстрирует влияние финансирования с привлечением заемного капитала на то, как распределяется стоимость фирмы между акционерами и держателями облигаций, с одной стороны, и государством — с другой. Это различие показано в табл. 16.6.
Таблица 16.5. Распределение вероятностей денежных потоков после налогообложения для фирм Nodett и Somdett
| Nodett | Somdett | ||
| Возможные значения EBIT (млн. долл.) | Денежный поток после налогообложения (млн. долл.) | Чистая прибыль (млн. долл.) | Денежный поток после налогообложения (млн. долл.) |
| 5 | 3,3 | 1,188 | 4,388 |
| 10 | 6,6 | 4,488 | 7,688 |
| 15 | 9,9 | 7,788 | 10,988 |
Таблица 16.6. Распределение объема денежных требований со стороны внешних групп к фирмам Nodett и Somdett
| Претендент | Nodett | Somdett |
| Кредиторы | 0 | 40,0 млн. долл. |
| Акционеры | 66 млн. долл. | 39,6 млн. долл. |
| Государство | 34 млн. долл. | 20,4 млн. долл. |
| Всего | 100 млн. долл. | 100,0 млн. долл. |
Для обеих фирм, как Somdett, так и Nodett, общий объем всех денежных требований к ним (включая государственные налоговые органы) составляет 100 млн. долл. У Nodett акционеры претендуют на 66 млн. долл., и она должна выплатить 34 млн. долл. налогов государству. Что касается Somdett, то здесь акционерам принадлежит 39,6 млн. долл., на долговые обязательства приходится 40 млн. долл., а государство в лице налоговых служб довольствуется всего лишь 20,4 млн. долл.
Если бы фирма Nodett Corporation, у которой в обращении находится 1 миллион акции, объявила о выпуске облигаций на сумму 40 млн. долл. для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акций, как это сказалось бы на курсе акций? Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа их части?
При финансировании своей деятельности исключительно за счет денег акционеров цена акции фирмы Nodett должна равняться 66 долл. Если правление фирмы объявило бы о выпуске облигаций на сумму 40 млн. долл. для того, чтобы собранные с их помощью средства использовать для изъятия из обращения акций, их курс должен был бы вырасти так, чтобы отражать приведенную стоимость процентного "налогового щита" в 13,6 млн. долл. Стоимость 1 миллиона акций должна была бы повыситься до 79,6 млн. долл., а курс, соответственно, — до 79,6 долл. за акцию. Количество выкупленных и изъятых из обращения акций составит 502513 акций (40 млн. долл. / 79,6 долл. за акцию), т.е. в обращении останется 497487 акций. Таким образом, первоначальные владельцы 1 миллиона акций получат доход, составляющий 13,60 долл. за акцию. Те, кто продаст акции, получат этот доход в денежном выражении. Для остальных акционеров он воплотится в доход от прироста стоимости капитала. В таких условиях правление желает максимально увеличить долговую составляющую в структуре капитала фирмы
Контрольный вопрос 16.7
Фирма Mordett имеет активы, аналогичные активам фирм Nodett и Somdett, однако в обращении находятся безрисковые облигации на 50 млн. долл. Предположим, что | ставка налогообложения прибыли корпораций равна 34%. Чему равна полная стоимость фирмы Mordett и как она распределена между акционерным капиталом, заемным капиталом и налоговыми требованиями со стороны государственных органов? Если бы фирма Nodett Corporation (у которой в обращении находится 1 миллион акций) объявила о выпуске облигаций на 50 млн. долл. для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акций, как это сказалось бы на курсе акций? Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа акций?
