Миркин Я. - Рынок ценных бумаг России. Воздействие фундаментальных факторов
Московская межбанковская валютная биржа Финансовая академия при Правительстве РФ
Приглашение к дискуссии
Новейшая история российского рынка ценных бумаг только начинается. Каждому, кто создавал его в начале 90-х годов, была дана уникальная возможность своими идеями, своей ежедневной работой допоздна определить вектор развития рынка на многие годы вперед.
Дать ответ на вызов, редко случающийся в финансовой истории, восстановить культуру и практику рынка ценных бумаг, утраченные несколькими поколениями отечественных финансистов.
Этот вызов был услышан. Десять лет стремительной жизни российского фондового рынка вместили в себя многое: создание современной технологической и регулятивной инфраструктуры, рекорды роста и падения, становление профессионального сообщества.
Появление бирж, ставших национальным достоянием и торговой маркой российской экономики. Признание обществом ценных бумаг не как фиктивного капитала, а как инструмента привлечения инвестиций, выражения и оценки имущественных прав собственности, составляющих основу социально ориентированной рыночной экономики.
Фондовый рынок доказал свою способность быть источником инвестиций в реальный сектор. Только через рынок корпоративных облигаций, созданный Московской межбанковской валютной биржей, более 50 компаний-эмитентов из всех регионов России разместили в 1999-2001 гг. свои облигации на сумму свыше 70 млрд. руб. (около 2.5 млрд. долл.).
Эта сумма почти равна размеру средств (более 3 млрд. долл.), привлеченных российскими эмитентами с западных бирж в 1996-2001 гг. на основе выпуска депозитарных расписок и облигаций.
Вместе с тем давно настало время вернуться к фундаментальным проблемам развития отечественного рынка ценных бумаг. В конце 90-х годов стало очевидно, что место, которое занимает Россия на мировом финансовом рынке, явно не соответствует экономическому потенциалу нашей страны. Президент России в послании Федеральному собранию в 2001 г. обращал внимание на низкую капитализацию фондового рынка.
Крупнейшие российские компании недооценены в 10-15 раз (на конец 2001 г.). Ежегодная потребность в средствах для модернизации российской экономики, по оценке, составляет ежегодно 100 млрд. долл. (в индустриальном мире через фондовый рынок финансируется свыше 50% всех инвестиционных проектов).
Отечественная индустрия ценных бумаг пока не способна удовлетворить эту потребность.
Рыночный риск, лежащий на российском фондовом рынке, остается достаточно высоким. Как следствие, необходимо создание системы макроэкономического мониторинга и антикризисного регулирования рынка. Весьма серьезно стоит вопрос о конкурентоспособности рынка, о мерах по привлечению прямых и портфельных иностранных инвестиций и предотвращению ухода торговой активности за рубеж. Население и его накопления в несколько десятков миллиардов долларов пока отделены от рынка ценных бумаг.
Серьезной проблемой является обеспечение честности и справедливости ценообразования, необходима реальная защита инвесторов от нарушений, связанных с конфликтами интересов на рынке ценных бумаг.
Рынку предстоит убедить эмитентов в том, что политика непрозрачности и закрытости бизнеса не эффективна, что фондовый рынок способен доставлять предприятиям значительные денежные ресурсы, обеспечивать им успешный маркетинг и, формируя растущую оценку бизнеса, создавать открытые, легальные состояния крупнейших собственников предприятий. Акционеры компании Вимм-Билль-Данн, продав 25% акций и раскрыв информацию об акционерах компании, привлекли в феврале 2002 г. более 200 млн. долл., что превышает прибыль корпорации за все время ее существования.
При этом сами акционеры стали едва ли не первыми в нашей стране легальными мультимиллионерами.
Удачный пример маркетинга компании через фондовый рынок показан Магнитогорским металлургическим комбинатом. Успешный старт и создание финансовой репутации ММК на отечественной бирже (ММВБ) обеспечили условия для последующего продвижения эмитента на международные рынки.
Осуществив на ММВБ 15 выпусков корпоративных облигаций на сумму около 1 млрд. руб. и получив рейтинг добросовестного заемщика, ММК вышел на зарубежные финансовые рынки с еврооблигационным займом в объеме свыше 100 млн. долл.
Отечественные крупные и средние предприятия, сегодня начинающие свой путь на фондовый рынок через облигации, завтра смогут строить долгосрочные, комплексные программы своего финансирования, с использованием многих видов долговых и долевых инструментов, с одновременным обращением своих финансовых продуктов в России и за рубежом. Это финансирование уже сейчас дешевле, чем кредиты.
Масштаб проблем, стоящих перед рынком ценных бумаг, показывает, что в стране должна появиться Государственная программа развития фондового рынка, в центре которой должны стоять задачи повышения капитализации российской экономики и финансирования экономического роста, конкретные меры по ее реализации. Уже несколько лет (1998-2002 гг.) ведутся дискуссии о необходимости такой программы, о том, что рынок должен определиться в своих проблемах и целях.
Должна состояться новая роль государства на рынке, выраженная в стимулировании инвестиций в ценные бумаги реального сектора, в выводе отечественных эмитентов на фондовый рынок, в более эффективном регулировании, в строительстве новых рынков, в содействии снижению рисков, в честности и справедливости механизма ценообразования.
ММВБ разделяет эту позицию и считает для себя важнейшей задачей, формируя свою собственную политику, быть генератором идей и усилий, направленных на расширение способности рынка ценных бумаг финансировать экономический рост и инвестиции в модернизацию экономики. Позиция ММВБ как крупной торговой системы, концентрирующей более 80% внутреннего организованного рынка ценных бумаг и имеющей макроэкономическое значение во всех секторах финансового рынка, заключается в том, чтобы в своей ежедневной деятельности отдавать приоритет интересам экономики в целом, потребностям общества и государства в устойчивом и масштабном финансировании экономического роста.
Многие из упомянутых проблем нашли отражение в книге, которую Вы, Читатель, держите в руках. Эта книга размышление, приглашение к дискуссии о фундаментальных проблемах рынка ценных бумаг России.
Ее центральные темы: модель отечественного фондового рынка, отличная от мифов, распространившихся в 90-е годы; рыночные измерения в отсутствие статистики ценных бумаг; место российского рынка в мире; анализ макроэкономических факторов, которыми заданы его структура и границы; программирование развития рынка; способы настройки фондового рынка на привлечение инвестиций в реальный сектор; обеспечение честности и справедливости ценообразования; реструктурирование отрасли ценных бумаг и изменение архитектуры рынка; механизм предупреждения будущих кризисов; новая роль государства на фондовом рынке и снижение регулятивной нагрузки; прогноз развития рынка на основе анализа фундаментальных факторов; борьба с другими формирующимися рынками за денежные ресурсы, торговую активность и инвесторов, создание и рост конкурентоспособности Финансовой площадки Россия.
Перечень тем говорит сам за себя. Я рад представить книгу, которая дает обоснованную возможность читателю спорить, создавать свои собственные концепции и, в конечном счете, действовать в области, являющейся самой чувствительной для формирующегося рынка, в идеологии его строительства.
Идеи создают мир, в котором мы живем, и идеи его разрушают. В ежедневном течении бизнеса, в деловой карьере, в любом решении мы исходим явно или неявно из базовых принципов. Я искренне рад, что, наконец, появилось академическое исследование, пытающееся охватить не столько частные, сколько общие, фундаментальные вопросы развития российской модели фондового рынка.
И очень надеюсь, что этот труд даст читателю возможность определиться в своем личном наборе идей, нужных для того, чтобы вести в России успешный, финансово стабильный и расширяющийся бизнес на рынке ценных бумаг.
Введение
На развитых рынках ценных бумаг принято стараться прогнозировать развитие и пытаться воздействовать на него, стремясь на уровне макроэкономики, в отраслях и компаниях создавать стратегии, которые обеспечивали бы конкурентоспособность рынка, его выживание и развитие.
В начале 70-х годов на рынке акций США возникли серьезные проблемы, связанные с быстрым ростом объемов и дроблением рынка, снижением его прозрачности, высокими издержками на совершение сделок. Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам США предложила в своем докладе Statement on the Future Structure of the Securities Markets (1972), посвященном будущей структуре рынков ценных бумаг, провести необходимые изменения создание системы национального рынка (National Market System).
Эта система и была создана.
В 90-х годах быстрые технологические изменения, стремление сохранить первенство рынка акций США привели к появлению нового доклада Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам, целью которого было оценить тенденции развития рынка до 2000 г., а также определить, какой должна быть политика государства в помощь рынку. В итоге вся деятельность Комиссии в 90-х годах была заполнена инициативами, поддерживающими открытый и инновационный характер фондового рынка США.
Кризисы 1987 и 1997 гг. привели к оперативному расследованию причин и немедленным попыткам государства и профессионального сообщества предупредить новые падения рынка ценных бумаг.
Отсутствие послекризисной стратегии на российском фондовом рынке. Российские рынки акций и государственных ценных бумаг стали детонатором финансового кризиса 1997-1998 гг.
К сожалению, кризис в России не привел к результативным попыткам государства и большей части профессионального сообщества понять его уроки, оценить фундаментальные причины, создать политику, которая обеспечила бы позитивное развитие финансового сектора, прежде всего рынка ценных бумаг.
Даже вызванные президентскими выборами дискуссии первого полугодия 2000 г., для которых автором было подготовлено несколько вариантов программ и концепций развития рынка ценных бумаг, остались незаконченными, не нашли отражения в ясно выраженной (а тем более документированной) политике государства и профессионального сообщества в этой области.
Эти дискуссии, по существу, ни к чему не привели. Уроки финансового кризиса 1997-1998 гг. так и не были подведены.
Цель этой работы сказать правду о нашем рынке, сравнить его с другими формирующимися рынками, попытаться сделать непредвзятый, объективный анализ итогов развития и показать значение отрасли ценных бумаг в российской макроэкономике 90-х годов. Для нас важны не только концепции, дискуссии, заблуждения, но и лицо, реальные мощности и устройство рынка, часто называемого за рубежом русским казино.
На этой основе будет сделана попытка прогноза мы попытаемся определить, каким будет рынок ценных бумаг в текущем десятилетии, если отдаться свободному течению рынка и финансового инжиниринга, которым в 90-е годы (годы бегства капитала из страны, годы попыток рынка ослабить налоговый пресс и политические риски) стали особенно сильны российские экономисты. Что будет, если не пытаться выстраивать стратегию развития рынка ценных бумаг, направленную на рост инвестиций, обеспечение устойчивого экономического подъема, на ослабление рисков и неэффективности, относящихся к самому фондовому рынку?
Одна из гипотез предусматривает, что очередным, новым источником мирового финансового кризиса в среднесрочной перспективе может стать не Латинская Америка и не Юго-Восточная Азия, а регион европейских государств с переходной экономикой (с эпицентром кризиса в России).
Другое назначение этой работы состоит в том, чтобы попытаться понять, как должен быть устроен российский фондовый рынок в будущем, разработать стратегию его восстановления и развития, обеспечивающую использование рынка ценных бумаг для привлечения инвестиций в реальный сектор, его способность конкурировать с рынками других стран за денежные ресурсы.
Ключевые проблемы России модернизация, инвестиции, индустриальный рост. Сколько денег нужно России, чтобы модернизировать свою экономику?
За счет каких источников будет покрыта эта потребность в деньгах? Какая часть этих денег может быть привлечена через рынок ценных бумаг? Как реструктурировать рынок ценных бумаг, чтобы через него пришли на устойчивой и долгосрочной основе деньги для модернизации и возобновления устойчивого экономического роста?
Как сделать рынок ценных бумаг конкурентоспособным? На какие вызовы он должен ответить?
Как не допустить следующего масштабного кризиса на российском фондовом рынке и как осуществлять предкризисное управление им?
На все эти вопросы, относящиеся к фундаментальным основам рынка ценных бумаг в России, призвана, хотя бы частично, ответить эта работа.
Пожалуй, эта книга может рассматриваться как исследовательский материал для создания стратегии (программы) развития российского рынка ценных бумаг в кратко- и среднесрочной перспективе: профессиональному сообществу здесь предложены концепция такой стратегии и авторские идеи, которые могли бы составить ее значащее содержание.
Этика работы. Весь опыт, относящийся к 90-м годам, говорит о том, что попытки внести смысл и какую-либо позитивность в конфликтный процесс, каким является экономическая и финансовая политика, создание отрасли ценных бумаг, эти попытки в краткосрочном масштабе времени могут быть бесполезными.
Как известно, в своем отечестве пророков нет. У всех свои интересы, и очень редко точка зрения одной стороны становится преобладающей.
Однако с 1995-1996 гг. я наблюдаю, как многие высказанные мною идеи, хоть и с огромным опозданием, но все же прокладывают себе дорогу, становятся, я бы сказал, тривиальными, и воспринимаются, прежде всего, как часть финансовой и денежной политики стимулирования экономического роста, в которой так нуждается российская экономика.
Эта книгапопытка выполнить этическую обязанность, сказать то, о чем думается, попытаться реально изменить то сложное положение, в котором находится российский финансовый рынок. Любой кризис является вызовом для профессионалов, работающих на рынке, причиной, обязывающей их проявить добросовестность, честность и даже мужество.
Понимая, что глубина кризиса не исчерпана, нельзя быть сторонним наблюдателем.
Эта книга попытка оказать реальное влияние, если не сейчас, то в будущем, на политические и коммерческие решения, принимаемые на фондовом рынке. Обязательной их частью (или частью ограничений, которые добровольно накладывают на себя рыночные операторы или государственные ведомства) должны стать устойчивое развитие рынка, общая выгода, экономический рост, улучшение качества жизни.
Предыстория работы. С издания в 1992 г. Долгосрочной концепции развития денежно-кредитной системы России началась работа автора над фундаментальными вопросами развития финансового сектора в переходной экономике.
В 1995 г. в книге Ценные бумаги и фондовый рынок был проведен анализ фундаментальных проблем российского рынка ценных бумаг, к этому же времени (1995-1996) относятся разработка авторской Концепции финансовой и денежной политики экономического роста, а также публикации сделанных им прогнозов развития российского фондового рынка.
В 1995-1999 гг. автор выполнил ряд работ для отраслей, региональных правительств и крупных компаний по развитию финансовой инфраструктуры и выходу на фондовый рынок, неоднократно публиковал прогнозы о нарастающем системном риске в финансовом секторе России, о фундаментальных факторах, формирующих этот риск, о необходимости изменения финансовой и денежной политики государства. Ряд проектов, выполненных в это время, относились к развитию регулятивной инфраструктуры или созданию новых сегментов финансового рынка.
В январе 1999 г. ММВБ была опубликована авторская Программа восстановления фондового рынка России, которая обсуждалась и была принята общероссийским совещанием участников рынка ценных бумаг.
Осенью 1999 г. Национальная фондовая ассоциация направила в адрес государственных органов проект постановления Правительства РФ О мерах по преодолению кризиса на рынке ценных бумаг с приложенной к нему Концепцией восстановления и развития фондового рынка России. Этот документ в основном базировался на авторских материалах и был использован НАУФОР при подготовке своих программных материалов в марте 2000 г.
Мне хотелось бы поблагодарить Национальную фондовую ассоциацию, которая в апреле 2000 г. подготовила Программу развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации, также содержащую значительные включения авторских материалов.
Материалы обсуждения этих программ, заинтересованность профессионального сообщества в фундаментальных работах, необходимость сотрудничества с Банком России и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг все это приводит к пониманию настоятельной необходимости подвести черту под накопленными в 90-е годы теоретическими идеями, сделав очередную попытку прогноза и разработки стратегии развития фондового рынка.
Валютные курсы: при пересчете показателей, данных в российских рублях, в долларовое измерение применяются валютные курсы, опубликованные МВФ в сборниках International Financial Statistics: Rubles per US Dollar, End of Period (line ae) or Period Average (line rf).
Сопоставимость показателей: если не указано иное, прямые сопоставления оборотов по сделкам с ценными бумагами делаются только по тем рынкам, где они учитываются по системе TSV (Trading System View). В рамках TSV собирается статистика по сделкам, проходящим только через торговый пол или электронную торговую систему биржи (в отличие от Regulated Environment View (REV), учитывающей также внебиржевые сделки).
Такой подход обеспечивает сопоставимость при анализе объемов и других показателей рынков ценных бумаг. В системе REV обороты выше (от 1,2-1,3 до 3-4 раз), чем при учете по TSV.
Международная статистика (публикации FIBV) содержит по одним рынкам данные в формате TSV, по другим в REV.
Все моментные показатели приводятся по состоянию на конец периода.
Всегда и в каждом деле для сознательности совершаемых в нем действий преполезно подсчитываться, а когда, как теперь у нас в целой стране, что-то стряслось непривычное, когда дело касается большинства голосов и сил страны и когда в ней наступают во многом новые порядки, тогда подсчет существующего не только полезен, но и просто неизбежно необходим для всякого, кто сколько-нибудь хочет жить сознательным членом своей родины, потому что целое всегда мало видимо.
Итоги развития и кризиса рынка ценных бумаг
В 90-е годы в России была создана современная инфраструктура рынка ценных бумаг, которая позволяет перераспределять с его помощью долгосрочные инвестиции на цели модернизации реального сектора. На рынке ценных бумаг получен первый опыт оценки и передачи прав собственности, улаживания конфликтов интересов, привлечения предприятиями денежных ресурсов на цели развития. Сложилась смешанная модель организации рынка ценных бумаг, которая может сочетать преимущества универсального банковского дела и выгоды специализации брокерско-дилерских компаний.
По аналогии с зарубежными моделями создана система регулирования рынка ценных бумаг, ориентированная на защиту инвесторов и обеспечение его информационной прозрачности.
Ключевые количественные параметры рынка
До осени 1997 г. рынок ценных бумаг быстро наращивал свою операционную способность. Так, постоянно увеличивалось число инвестиционных институтов, все более заметной становилась их диверсификация (табл.
1.1), расширялся круг обращающихся ценных бумаг.
После кризиса осени 1997 г. лета 1998 г. рынок сохранил ключевые торговые системы, основных игроков и, соответственно, эластичность к изменению объема капиталов, проходящих через него.
Операционная способность и эластичность рынка лучше всего характеризуются данными за 1995 г. (начало разогрева рынка), 1997 г. (пик), август 1998г. и август 1999 г. (резкое сокращение рынка). Как показано на табл.
1.2, не только сохранились, но и получили дальнейшее развитие две национальные торговые системы ММВБ и РТС, выжили их наиболее крупные и успешные игроки, устояла и даже была укрупнена инфраструктура российского фондового рынка (примерно 110 регистраторов, более 100 депозитариев на конец 1999 г. и т.д.). Кризис, таким образом, содействовал естественному отбору.
Сохранились основные рынки Москва (более 90% рынка ценных бумаг), Санкт-Петербург (2-5%), Екатеринбург (Урал), Новосибирск (Сибирь), Казань и Нижний Новгород (Поволжье).
Вместе с тем рынок был физически разрушен к ноябрю 1999 г. в регионах прекратили существование 40-50% профессиональных участников, в Москве и Санкт-Петербурге 30-35%; действие 80-90% лицензий было прекращено (оценка по данным ФКЦБ России). Число участников, заключивших сделки в РТС, сократилось с 451 в октябре 1997 г. до 157 в декабре 1999 г. и 106 в декабре 2001 г., т.е. примерно в 4 раза.
В 2000-2001 гг. число участников рынка продолжало сокращаться. Спекулятивный подъем рынка и рост его капитализации в конце 1999 г. начале 2000 г., летом 2000 г., в мае-июне и в ноябре-декабре 2001 г. не создали нового качества рынка.
Не уменьшились риски, лежащие на нем, и рынок не стал менее волатильным. Как и раньше, конъюнктура рынка акций формировалась денежными ресурсами спекулятивных инвесторов.
| Таблица 1.1 Динамика численности инвестиционных институтов в РФ* | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Показатели получены расчетным путем на основании данных Минфина РФ по состоянию на октябрь 1993 г. и октябрь 1994 г., апрель 1995 г. и апрель 1997 г. |
(определено по данным ФКЦБ России, за вычетом числа банков, обладающих брокерской лицензией).
1.2 Объем рынка
Мой стакан не велик, но я пью из своего стакана Альфред де Мюссе. Чаша и уста
Все рынки ценных бумаг конкурируют между собой. Первая точка отсчета в развитии рынков их сопоставление, сравнительный анализ способности привлекать денежные ресурсы.
Одна из проблем российского рынка в том, что почти никто не занимается его конкурентоспособностью как рынка в целом, как Финансовой площадки Россия (в отличие, например, от Финансовой площадки Германия, создание которой уже 10 лет является официальной политикой финансового сообщества этой страны).
Цель анализа, проведенного ниже, определить размеры российского рынка ценных бумаг, но не в сопоставлении с масштабными рынками Большой семерки, которые могут превосходить его по размерам в несколько десятков или даже в сотни (США) раз, а в сравнении с переходными рынками Центральной и Восточной Европы (Венгрия, Польша, Чехия), рынками, находящимися на границах России (Финляндия, Турция), с очень небольшими европейскими рынками, которые могут быть сопоставимы по объемам с российским рынком (Австрия, Бельгия, Греция, Португалия). Кроме того, важно соизмерить рынки ценных бумаг России и Китая как возможных конкурентов в борьбе за капиталы иностранных инвесторов и в итоге оценить рыночную нишу, которую занимает Россия на мировых финансовых рынках.
