Размещение и обращение еврооблигаций
В то же время на российском фондовом рынке складывались предпосылки по формированию международного сектора, где могли бы получить обращение облигации российских и иностранных эмитентов с номиналом в иностранной валюте. Интерес отечественных паевых инвестиционных фондов, пенсионных фондов, страховых компаний и др. к валютным долговым обязательствам проявляется в связи с тем, что эти инструменты позволяют диверсифицировать портфели, получать стабильный доход вне зависимости от инфляции, изменения валютного курса национальной валюты. Начиная с середины 2002 г. на ММВБ организована торговля еврооблигациями РФ с номиналом в $. К торговле еврооблигациями РФ допущены 280 уполномоченных банков (членов биржи), имеющих генеральную или валютную лицензию.
Торговля еврооблигациями на ММВБ осуществляется на условиях поставки против платежа, при этом основными параметрами торговли выступают небольшие лоты ($1000), отсрочка исполнения сделки до 30 дней, сделки репо с исполнением вто рой части сделки до 90 дней, торговля через интернет-шлюзы биржи, ко миссия биржи на льготных условиях.
| Таблица 15 Еврооблигации российских эмитентов, обращающиеся на ММВБ |
||||||||||||||||||||||||
|
| Таблица 16 Отличие еврооблигаций от иностранных облигаций |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 16 |
Размещение и обращение еврооблигаций
Организация выпусков еврооблигаций в значительной мере основана на законодательстве США и Великобритании. Основными способами размещения еврооблигаций являются открытая подписка, аукцион, купленная сделка.
Открытая подписка - это наиболее распространенный способ размещения еврооблигаций, характеризующийся тем, что ценные бумаги размещаются среди неограниченного круга инвесторов, через синдикат менеджеров займа (обычно членов ІСМА), с прохождением листинга на Лондонской или Люксембургской бирже (для размещения среди страховых компаний, пенсионных фондов и др. инвесторов), торгуются в основном на внебиржевом рынке.
Способ купленная сделка означает, что лид-менеджер выкупает у эмитента все подлежащие размещению ценные бумаги на заранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Способ аукцион организуется самим эмитентом и доступен наиболее известным заемщикам среди иностранных инвесторов.
Остановимся подробнее на способе открытая подписка как наиболее распространенном. Предусматривается, что при этом способе размещения эмитент выбирает лид-менеджера и заключает с ним предварительный договор. В свою очередь, лид-менеджер объявляет в прессе (за неделю) день размещения и рассылает приглашения банкам принять участие в размещении.
Формирование эмиссионного синдиката предполагает следующее разделение ролей между его членами: андеррайтеры (с обязательством по выкупу), агенты по размещению (с правом вернуть лид-менеджеру непроданные еврооблигации), платежный агент (банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты и погашать еврооблигации за счет эмитента), финансовый агент (банк, распределяющий еврооблигации среди инвесторов), попечитель (доверенное лицо инвестора, действующее в его интересах при любых нарушениях условий займа эмитентом).
Завершив формирование эмиссионного синдиката, лид-менеджер организует роуд-шоу, если заемщик мало известен в финансовых центрах мира. Лид-менеджер ведет книгу заявок, выявляет спрос на еврооблигации, распределяет ценные бумаги между андеррайтерами и агентами по размещению, а также совместно с андеррайтерами (менеджерами займа) и эмитентом определяет окончательные ценовые условия размещения. После достижения необходимых договоренностей лид-менеджер подписывает соглашение о покупке у эмитента еврооблигаций по фиксированной цене.
Затем печатается окончательный проспект ценных бумаг, определяется доля каждого участника в размещении. В день завершения размещения члены синдиката перечисляют деньги на специальный банковский счет лид-менеджера, с которого производятся необходимые перечисления эмитенту, а также на основе распределения комиссионных (типичный спред 2% для бумаг со сроком более 2 лет, до 2% - для краткосрочных евробумаг) и иных видов вознаграждений - членам синдиката.
После совершения всех расчетов синдикат расформировывается. Однако лид-менеджер обычно становится маркет-мейкером выпуска на вторичном рынке.
Инфраструктуру вторичного рынка еврооблигаций составляют:
- торговые системы (биржи Европы, а также Euronext, созданная на базе Парижской, Амстердамской, Брюссельской бирж),
- депозитарно-клиринговые системы (Clearstream, созданная в 1999 г. на основе объединения Люксембургской системы Cedel (1970 г.) с депозитарно-клиринговой системой немецкой биржи; обеспечивает открытое и закрытое хранение еврооблигаций, а также Euroclear, созданная в 2000 г. на основе Брюссельской системы Euroclear (1968 г.) и французской депозитарной системы Sicovam; обеспечивает открытое хранение еврооблигации ).
Система расчетов на рынке еврооблигаций характеризуется проведением многовалютного клиринга в режиме реального времени. Комиссия составляет примерно в размере $25 за расчеты по одной сделке купли/продажи вне зависимости от ее объема.
Кроме того, предусматривается автоматическое предоставление кредита участнику расчетов при недостатке у него денежных средств, либо ценных бумаг, а также предоставление ценных бумаг взаймы на срок до 6 месяцев.
Саморегулирование на рынке еврооблигаций осуществляется через ІСМА (Ассоциация участников международного рынка капитала), которая была создана на основе слияния ISMA (Ассоциация участников международного фондового рынка) и ІРМА (Международная Ассоциация первичных дилеров). Сегодня членами ІСМА являются более 430 фирм из 50 стран мира.
Рынок ценных бумаг правительства и муниципалитетов США
До финансового кризиса 2008 г. в США рынок казначейских ценных бумаг был вторым по величине сектором рынка облигаций (после сектора ипотечных облигаций). К казначейским ценным бумаги в США относятся ценные бумаги, которые выпускаются Казначейством США, гарантированы американским правительством. Они рассматриваются участниками рынка как бумаги, лишенные кредитного риска.
Процентные ставки по ним являются эталонными как для американского рынка, так и для международного рынка капиталов. Казначейские ценные бумаги являются бездокументарными (в виде записи в реестре Федерального резервного банка), процентный доход по ним облагается налогом на федеральном уровне, но освобожден от налогов штатов и местных налогов (муниципалитетов).
Следует отметить также, что казначейские ценные бумаги могут быть рыночными и нерыночными. Нерыночные казначейские бумаги - это сберегательные облигации, продаваемые частным лицам, а также штатам и местным правительствам, которые не подлежат перепродаже. Среди рыночных казначейских ценных бумаг можно выделить ценные бумаги с фиксированной номинальной стоимостью и ценные бумаги с номинальной стоимостью, индексируемой с учетом инфляции (TIPS). В свою очередь, ценные бумаги с фиксированной номинальной стоимостью классифицируются на векселя (дисконтные, сроком до 1 года, и процентные, сроком до 2 лет), ноты (купонные ценные бумаги, сроком от 2 до 10 лет), облигации (купонные ценные бумаги, сроком свыше 10 лет).
Эти виды ценных бумаг являются классическими.
Что касается TIPS, то они имеют особую историю. Впервые эти ценные бумаги появились в американском штате Массачусетс (1780 г.) в период войны за независимость в связи с сильной инфляцией и недовольством солдат обесценением денежного довольствия.
Однако теория индексации облигаций была разработана гораздо позже, во второй половине 20 в. с участием Милтона Фридмана и Джеймса Тобина. Согласно этой теории государству целесообразно использовать индексируемые государственные ценные бумаги, поскольку, продавая инвесторам эти ценные бумаги, можно изменять общую доходность капитала и способствовать изменению цены предложения капитала (акций), которая двигалась бы в унисон с доходностью индексируемых государственных ценных бумаг.
Современные порядок размещения TIPS сформировался к 1997 г. Первым выпуском TIPS' стала казначейская 10-летняя нота, затем 5-летняя нота (июль 1997 г.) и 30-летняя облигация (1998 г.). Ставка купона по этим выпускам устанавливалась в ходе аукциона, фиксировалась по его итогам и считалась реальной ставкой, учитывающей уровень инфляции. Два раза в год номинал индексируется на основе использования среднего городского индекса потребительских цен на товары США. Индексирование номинала TIPS осуществляется с 3-месячным лагом, т. е. для сделок 1 мая используются индексы инфляции, обнародованные в феврале.
Поправка на инфляцию частично осуществляется за счет купона, т.к. его размер вычисляется исходя из номинала, скорректированного на уровень инфляции. Погашение производится по номиналу с учетом инфляции (а при снижении инфляции - по начальному номиналу).
Принято считать, что индексируемые государственные ценные бумаги смещают риск инфляции от инвесторов к государству (заемщику) и не создают дополнительно нагрузки на бюджет, т.к. рост инфляции увеличивает налоговые поступления, а сеньораж от эмиссии денег перекрывает расходы по индексации этих облигаций. Кроме того, индексируемые государственные ценные бумаги, как правило, торгуются с премией за индексацию.
Поэтому доходность у них на 0,5-1% ниже, чем у неиндексируемых государственных ценных бумаг.
Конечно, индексируемые ценные бумаги обслуживают только часть государственного долга США. Они являются в основном длинными государственными ценными бумагами с фиксированной доходностью, характеризуются пониженной волатильностью доходности, т.к. индексация номинала поддерживает реальную доходность на фиксированном уровне.
И еще, эти ценные бумаги имеют важное информационное значение для монетарных властей, поскольку разность между доходностями неиндексируемых и индексируемых государственных ценных бумаг позволяет судить об инфляционных ожиданиях участников рынка.
Сравнительный расчет выплат, производимых по индексируемым и неиндексируемым государственным ценным бумагам, руб.
| Таблица 17 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
До начала аукциона в пресс-релизе Секретариата Казначейства (или на пресс-конференции) появляется информация о выпуске: объем выпуска, тип ценной бумаги, правила проведения аукциона. На аукцион, который проводится на регулярной основе (за исключением размещения облигаций), допускаются любые юридические лица. Инвесторы могут подавать на аукцион заявки 2-х типов: неконкурентные заявки (количество приобретаемых ценных бумаг) и конкурентные заявки (количество и доходность приобретаемых ценных бумаг). После рассмотрения всех заявок Казначейство определяет цену отсечения (наибольшую допустимую доходность) и осуществляет полное распределение всех бумаг, выставленных на аукцион. Конкурентные заявки удовлетворяются, начиная с тех, в которых была предложена наименьшая доходность. Участники, предложившие доходность, равную доходности отсечения, получают ценные бумаги в соответствующей пропорции. Все успешные участники получают бумаги под доходность отсечения.
Вторичный рынок казначейских обязательств в США характеризуется в основном как внебиржевой. 2000 компаний торгуют государственными ценными бумагами, из них 50 - в статусе первичных дилеров (статус предоставляется ФРС). ФРС через первичных дилеров осуществляет операции на открытом рынке с использованием казначейских ценных бумаг. Первичные дилеры имеют счета депо в депозитарной системе ФРС, а инвесторы (обычно держат до погашения) - в Министерстве финансов США. Торговля казначейскими обязательствами осуществляется круглосуточно, а это означает, что после закрытия американского рынка работают рынки в других часовых поясах, например Токио и Лондоне. 94% продаж приходится на NYSE, 4% - на LSE, 2% -Токио. Дневной оборот торговли обычно свыше $500 млрд, что более чем в 20 раз больше, чем на рынке еврооблигаций. Известно, что казначейские облигации США составляют валютные резервы центральных банков многих стран мира (до 50% принадлежит иностранцам).
Котировки по казначейским векселям устанавливаются в виде нормы доходности в десятичной системе исчисления, исходя из 360 дней в году и по простой процентной ставке. По казначейским нотам и облигациям котировки устанавливаются в виде чистой цены (без накопленного купонного дохода). Рыночная цена (курс) традиционно указывается в процентах и долях процента, выражаемых как V32 процентного пункта. Так, например, котировка 101:24-102:02 означает, что инвестор готов купить облигацию по курсу 101 24/32 % и продать за 102 2/32 %, что равнозначно 101,75% и 102,0625%. Клиринг по сделкам с казначейскими ценными бумагами осуществляется на следующий день после регистрации сделки в торговой системе.
К государственным ценным бумагам в США относятся также ценные бумаги, выпущенные правительственными и бюджетными агентствами, к которым относятся государственные или квазигосударственные кредитные учреждения, связанные в основном с ипотекой, а также экспортноимпортный банк финансирования внешней торговли США, федеральные банки сельскохозяйственного кредита, ассоциация кредитования студентов, управление по делам долины Теннеси и др.
Ценные бумаги правительственных и бюджетных агентств можно классифицировать на гарантированные правительством и негарантированные правительством. В ценные бумаги агентств, не гарантированных правительством, могут инвестироваться средства государственного бюджета.
В США имеется масштабный рынок муниципальных ценных бумаг. Муниципальные облигации - это облигации, выпускаемые штатами, территориями, городами, округами и специальными территориальными образованиями (школьные округа). Общее число эмитентов этих облигаций насчитывает около 40-50 тыс. (до 10% рынка облигаций). Выпуски бумаг муниципалитетов не требуют регистрации в Комиссии по ценным бумагам США (по аналогии с бумагами федерального правительства). Традиционно муниципальная ценная бумага номиналом $5000 является предъявительской, если срок обращения ее не превышает одного года, либо именной, если срок обращения ее превышает один год. Существует два вида этих ценных бумаг:
- облигации под общее обеспечение (обеспечены доходами бюджета),
- облигации с двойным обеспечением или инвестиционные (обеспечены доходами бюджета и доходами от проекта).
Известны факты, когда правительство штата аннулировало свой долг (штат Арканзас в период Великой депрессии 1929-1932 гг.). Для повышения надежности своих облигаций штаты вводят специальные налоги для лиц, которые будут пользоваться объектами, профинансированными штатом, получают гарантии коммерческих банков.
Для размещения облигаций общего обеспечения штаты обычно применяют метод аукциона, а при выпуске инвестиционных облигаций - закрытое распределение между членами синдиката андеррайтеров. Котируются муниципальные облигации по доходности. Основными их инвесторами выступают население, взаимные фонды, компании страхования жизни и банки. В целом рынок муниципальных ценных бумаг регулирует саморегулируемая организация, специально созданная в 1975 г.
Рынки государственных и муниципальных ценных бумагв странах Западной Европы
До мирового финансового кризиса 2008 г. государственный долг Великобритании составлял примерно 36% к ВВП. В составе государственного долга можно выделить долг центрального правительства (83%), долг местных органов власти (11%), долг государственных предприятий (6%).
Наиболее распространенными среди ценных бумаг центральногоправительства являются гилты (gilts) . До 1998 г. ответственность за выпуск и регулирование вторичного рынка гилтов лежала на Банке Англии. Затем эти полномочия были переданы Управлению по регулированию государственного долга (подразделению Министерства финансов (казначейства)).
Гилты выпускаются как в документарной, так и в бездокументарной форме, являются, как правило, долгосрочными и среднесрочными облигациями. В бездокументарной форме они учитываются на счетах депо в депозитарно-клиринговой организации Лондонской фондовой биржи. Практически все гилты являются именными и различаются по видам:
- традиционные (75%) - это облигации с единовременным погашением и фиксированной процентной ставкой. Справка: гилты с плавающей процентной ставкой не выпускаются с 1990-х г. (последний выпуск был погашен в 2001 г.);
- индексированные (23%) - это облигации, проценты по которым выплачиваются с учетом инфляции и основная сумма которых при погашении определяется с учетом инфляции. В качестве показателя инфляции используется индекс розничных (потребительских) цен, публикуемый ежемесячно Министерством занятости на базе корзины, состоящей из 600 товаров;
- с двумя датами погашения (до 1%) - это облигации с фиксированной процентной ставкой, погашение которых может состояться в любое время между двумя датами, при этом уведомление о погашении делается не позднее, чем за 3 месяца;
- без даты погашения или так называемые бессрочные облигации (или консоли). Торгуются обычно ниже номинала, однако при повышении курса выше номинала обычно погашаются.
В настоящее время выпускаются преимущественно два первых вида гилтов, хотя в обращении находятся все 4 вида. С точки зрения срока, остающегося до погашения, гилты классифицируются следующим образом: краткосрочные, т.е. со сроком менее 7 лет до погашения, среднесрочные -от 7 до 15 лет до погашения, долгосрочные - свыше 15 лет до погашения (обычно 20-25 лет). Следует учитывать, что в Великобритании принято называть облигацию, выпущенную, например, на срок 30 лет, до погашения которой осталось не более 7 лет, краткосрочной. Максимальный срок, на который выпускаются государственные ценные бумаги, обычно не превышает 30 лет.
Однако в мае 2005 г. Управление по регулированию государственного долга выпустило облигации на срок 50 лет.
Купонный доход по гилтам выплачивается, как правило, 2 раза в год. Исключение составляют облигации без срока погашения, по ним купон выплачивается 4 раза в год. Часто проценты по облигациям называются дивидендами.
По индексированным облигациям устанавливается фиксированный процент обычно на уровне 2% годовых. Однако, например, при 2-процентной инфляции ставка процента составит 4,04% [[ (1,02 х 1,02) -1] х 100].
Котировка гилтов с 1 ноября 1998 г. дается в фунтах стерлингов в десятичной системе с точностью до сотых (ранее в фунтах стерлингов с точностью до 1/256 эта дробь являлась минимальным шагом изменения цены).
Для операций с государственными ценными бумагами в Банке Англии ранее был создан Центральный депозитарно-клиринговый центр по гилтам, который обеспечивал их хранение в бездокументарной форме и автоматическое перечисление денег и ценных бумаг по принципу поставка против платежа. С 2000 г. этот Центр прекратил свое существование, а его функции были переданы депозитарно-клиринговой организации Лондонской фондовой биржи и в систему CREST/Euroclear.
Традиционно гилты размещаются только на аукционе с участием маркет-мейкеров по гилтам (примерно 16, среди которых более 50% составляют иностранцы, что обусловлено стремлением правительства Великобритании повысить ликвидность рынка государственных ценных бумаг). Правительство использует 2 вида аукциона: по традиционным гилтам и индексированным гилтам.
Заявки, подаваемые маркет-мейкерами на аукцион, делятся на конкурентные (минимальный объем 500 тыс. ф. ст.) и неконкурентные (на сумму от 1 тыс. до 500 тыс. ф. ст., 250 тыс. ф. ст. для индексированных облигаций). Физические лица могут подавать через маркет-мейкеров только неконкурентные заявки.
Конкурентные заявки удовлетворяются по заявленным ценам, а неконкурентные - по средневзвешенной цене удовлетворения конкурентных заявок. Так как заявки предварительно оплачиваются по номиналу заявителями, то если цена размещения на аукционе оказывается ниже номинала, то им возвращается разница, а если больше -тогда от них потребуется доплата. Если не хватает облигаций для того, чтобы полностью удовлетворить спрос по минимальной цене аукциона, соответствующие заявки удовлетворяются частично.
Управление может принять решение ограничить долю одного участника 25%.
Кроме того, эмитент имеет право не размещать выпуск полностью. В этом случае непроданная часть остается в портфеле Управления по регулированию государственного долга для будущего доразмещения.
В этом случае инвесторы - физические лица имеют возможность покупать гилты непосредственно в Управлении по регулированию государственного долга по почте.
Особую группу профессиональных участников на рынке государственных и ценных бумаг Великобритании составляют брокерско-дилерские фирмы. Их деятельность обычно ограничивается исполнением агентских поручений, они покупают и продают государственные ценные бумаги через маркет-мейкеров, однако могут покупать и продавать гилты за свой счет.
Платеж и поставка ценных бумаг осуществляется на следующий рабочий день после совершения сделки с гилтами (Т+1) при расчетах через систему CREST/Euroclear или в течение 3-х дней - при покупке ГЦ,Б через Управление по регулированию государственного долга. Вторичные торги по государственным ценным бумагам начинаются на следующий день после аукциона.
С декабря 1997 г. гилты могут подвергаться стрипированию. Список выпусков гилтов, которые могут подвергаться стрипированию, составляется Управлением по регулированию государственного долга.
В отличие от США, стрипы не получили большого распространения (не более 1,2%). Проводить стрипирование могут только Управление, Банк Англии и маркет-мейкеры по гилтам.
Процентный доход по гилтам облагается подоходным налогом по ставке, соответствующей уровню доходов конкретного налогоплательщика. Не облагаются налогом доходы от инвестиций в гилты только для пенсионных фондов и благотворительных организаций.
