Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ»
Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ
Исследование проводилось за период 2002 г I квартал 2005 г С учетом полученных ранее результатов расчета стоимости компании методом ДДП (коридоры справедливых цен), а также информации о выручке компании нами была построена регрессионная модель определения стоимости компании на основании изменения ее выручки Результаты исследований позволяют констатировать, что коэффициент корреляции между значениями прироста выручки компании и рассчитанной нами методом ДДП стоимостью компании составляет 0,94 и 0,95 по верхней и нижней границам коридора соответственно
Проведем регрессионный анализ (табл 5 10 и 5 11) и построим уравнение, позволяющее связать стоимость компании через выручку
Таким образом, уравнение для определения стоимости ЛУКОЙЛа с учетом изменения выручки компании будет выглядеть следующим образом
Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ по нижней границе = Переменная XI х Прирост выручки + У пресечение = 0,245 х Прирост выручки + 10 089 Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ по верхней границе = Переменная XI х Прирост выручки + У пресечение = 0 247 х Прирост выручки +11334
| Таблица 510 Регрессионная статистика по нижней границе |
|||||||||||||||||||||||||||||||||
|
С учетом имеющейся информации о выручке компании построим і рафик изменения стоимости ЛУКОЙЛа и сравним его с полученными ранее коридорами справедливой стоимости компании На рисунке 5 9 представлена информация о коридорах справедливой стоимости компании, полученных методом ДДП и с помощью регрессионной модели Как следует из анализа рисунка, значение стоимости компании, полученное методом регрессионного анализа, в большинстве рассматриваемых периодов находится либо в коридоре, либо приближено к коридорам справедливой стоимости, полученным методом ДДП Подобный результат позволяет утверждать, что можно применять технику регрессионного анализа для определения стоимости компании как альтернативу методу ДДП
| Таблица 512 Выручка и прирост выручни ОАО ЛУКОЙЛ за 2002-2004 гг (млн долл ) |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Новый подход к инвестированию на рынке акций
| Таблица 513 Прогноз выручки и прироста выручки ОАО ЛУКОЙЛ на 2005 г. (млн долл ) |
|||||||||||||||
|
Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ в I квартале по нижнеи границе = 0,245 х Прирост выручки + ІО 089 = О 245 х 75 262 + 10 089 = 28 528 (млн долл ) Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ в I квартале по верхней границе = 0,247 х Прирост выручки + 11 334 = 0 247 х 75 262 +11 334 = 29 924(млн долл ) Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ - во II квартале по нижней границе = 0 245 х Прирост выручки + 10 089 = 0 245 х83 237 + 10 089 = 30 482 (млн долл ) Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ во II квартале по верхней границе = 0,247 х При рост выручки + 11 334 = 0 247 х 83 237 + 11334 = 31894 (млн долл ) Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ в III квартале по нижней границе = О 245х Прирост выручки + 10 089 = 0 245 х 91123 + 10 089 = 32 414 (млн долл )
Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ* в III квартале по верхней границе = 0,247 х Прирост выручки + 11334 = 0 247 х 91123 +11334 = 33 841 (млн долл) Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ в IV квартале по верхней границе = 0,247 х При рост выручки +11334 = 0 247 х 99188 + 11334 = 35 833 (млн долл) Стоимость ОАО ЛУКОЙЛ в IV квартале по нижней границе = О 245 х Прирост выручки + 10 089 = 0 245 х 91123 +10 089 = 32 414 (млн долл ) Количество акций компании 850 563 255 шт В таблице 5 14 показано ожидаемое изменение стоимости акции компании в 2005 г
| Таблица 514 Прогноз стоимости акции ОАО ЛУН0ЙЛ в 2004 г (долл.) |
||||||
|
||||||
| Продолжение |
| Таблица 5 14 (продолжение) | ||||||
|
Расчет стоимости ОАО Северсталь
Исследование проводилось за период 2003 г I квартал 2005 г С учетом полученных ранее результатов расчета стоимости компании методом ДЦП (коридоры справедливых цен), а также информации о выручке нами была построена регрессионная модель определения стоимости компании на основании изменения ее выручки Результаты проведенных исследований позволяют констатировать, что коэффициент корреляции между значениями прироста выручки и рассчитанной нами методом ДДП стоимостью компании составляет 0,97 и 0,91 по верхней и нижней границам коридора соответственно
Проведем регрессионный анализ и построим уравнение, позволяющее связать стоимость компании через выручку
Регрессионная статистика для ОАО Северсталь будет иметь вид, представленный в табл 5 15 и 5 16
| Таблица 5 15 Регрессионная статистика по иижней границе |
||||||||||||
|
| 1 Показатели | Значение |
| ] Коэффициент Y пересечение | 1141386 |
| ] Переменная XI | 0 416022 |
| Таблица 5 16 Регрессионная статистика по верхней границе |
||||||||||||||||
|
Стоимость по нижней границе = Переменная XI х Прирост выручки + Y пре сечение = 0,416 х Прирост выручки +1141
Стоимость по верхней границе = Переменная XI х Прирост выручки + Y пре сечение = 0,428 х Прирост выручки + 1229
Информация о выручке Северстали была получена из отчетности компании по РСБУ (в открытом доступе на сайте компании квартальная отчетность по МСФО имелась лишь за 2004 г) Значения выручки и ее прироста начиная с 2003 г представлены в табл 5 17
С учетом имеющейся информации о выручке компании построим график изменения стоимости ОАО Северсталь и сравним его с полученными ранее коридорами справедливой стоимости компании На рисунке 5 10 представлена информация
| Таблица 5 17 Выручка и прирост выручки ОАО Северсталь за 2003-2004 гг (млн долл ) |
|||||||||||||||||||||||||||
|
Рассчитаем, согласно полученной формуле, справедливую стоимость ОАО Северсталь На основании прогноза выручки компании на 2005 г и с учетом результатов деятельности компании в I квартале 2005 г представим прирост выручки (табл 5 18) Исходя из полученного прогноза прироста выручки компании, определим квартальное изменение ее стоимости в 2005 г
Стоимость ОАО Северсталь в I квартале по нижней границе = 0,416 х При рост выручки + 1141 = 0,416 х 8799 + 1141 = 4801 (млн долл)
Стоимость ОАО Северсталь, в I квартале по верхней границе = 0 428 х х 8799 +1229 = 4995 (млн долл)
Млн долл. 6000
| Таблица 5 18 Прогноз выручки и прироста выручки ОАО Северсталь за 2005 г (млн долл ) |
|||||||||||||||
|
Стоимость ОАО Северсталь в III квартале по нижней границе = 0 416 х х Прирост выручки +1141 = 0 416 х 11314 + 1141 = 5848 (млн долл ) Стоимость ОАО Северсталь в III квартале по верхней границе = 0 428 х х 11314 + 1229 = 6071 (млн долл )
Стоимость ОАО Северсталь в IV квартале по нижней границе = 0 416 х х Прирост выручки + 1141 = 0 416 х 12 595 + 1141 = 6381 (млн долл ) Стоимость ОАО Северсталь в IV квартале по верхней границе = 0,428 х х 12 595 + 1229 = 6620 (млн долл )
Количество акций компании 551 854 800 шт С учетом этого изменение стоимости акции компании в 2005 г можно ожидать таким, как представлено в табл 5 19
| Таблица 5 19 Прогноз стоимости акций ОАО Северсталь на 2005 г (долл ) |
|
| Отчетный период | Стоимость акций |
| 1 квартал | 8,7-9,1 |
| II квартал | 9 6-10 |
| III квартал | 10,6 11 |
| IV квартал | 11,6 12 |
Расчет стоимости ОАО ЮТК
Исследование проводилось за период 2003 г I квартал 2005 г С учетом полученных ранее результатов расчета стоимости компании методом ДДП (коридоры справедливых цен), а также информации о выручке компании нами была построена регрессионная модель определения ее стоимости на основании изменения выручки Результаты проведенных исследований позволяют констатировать, что коэффициент корреляции между значениями прироста выручки компании и рассчитанной нами методом ДДП стоимостью компании составляет 0,2 и 0,5 по верхней и нижней границе коридора соответственно
Низкое значение корреляции свидетельствует о том, что на стоимость компании, помимо ее выручки, могут оказывать влияние другие факторы Анализ отчетности ЮТК свидетельствует, что таким фактором является низкая рентабельность компании (как следствие наличия у предприятия незначительной чистой прибыли), что при расчеге методом ДДП снижает генерируемые ЮТК денежные потоки Тем не менее мы решили провести регрессионный анализ и определить стоимость компании, используя информацию о ее выручке
Регрессионная статистика для ЮТК представлена в табл 5 20 и 5 21
| Таблица 5 20 Регрессионная статистика по нижней границе |
||||||||
|
||||||||
| Продолжение Ч( |
| Таблица 5 20 (продолжение) | ||||||||||
|
| Таблица 5 21 Регрессионная статистика по верхней границе |
||||||||||||||||
|
Стоимость по нижней границе = Переменная XI х Прирост выручки + V пре сечение = О 048 х Прирост выручки + 241
Стоимость по верхней границе = Переменная XI х Прирост выручки + У-пре сечение = 0 016 х Прирост выручки + 291
Информация о выручке ЮТК была получена из отчетности компании по РСБУ В таблице 5 22 представлено значение выручки компании и прироста выручки за 2003-2004 гг
| Таблица 5 22 Выручка и прирост выручки ОАО ЮТК за 2003-2004 гг. (млн долл ) |
|||||||||||||||||||||||||||
|
| Таблица 5 23 Прогноз выручки и прироста выручки ОАО ЮТК за 2005 г. (мпи допп ) |
|||||||||||||||
|
Стоимость ОАО ЮТК в I квартале по нижней границе = 0,048 х Прирост выручки + 241 = 0,048 х 1194 + 241 = 298 {млн долл )
Стоимость ОАО ЮТК в I квартале по верхней границе = 0 016 х Прирост выручки + 291 = 0,016 х 1195 + 291 = 310 (млн долл )
Стоимость ОАО ЮТК во II квартале по нижней границе = 0 048 х Прирост выручни + 241 = 0,048 х 1347 + 241 = 306 (млн долл)
Стоимость ОАО ЮТК во II квартале по верхней границе = 0 016 х Прирост выручки + 291 = 0,016 х 1347 + 291 = 313 (млн долл )
Стоимость ОАО ЮТК в III квартале по нижнеи границе = О 048 х Прирост выручки + 241 = 0 048 х 1500 + 241 = 313 (млн долл )
Стоимость ОАО ЮТК в III квартале по верхней границе = 0 016 х Прирост выручки + 291 = 0,016 х 1500 + 291 = 315 (млн долл }
Стоимость ОАО ЮТК в IV квартале по нижнеи границе = 0 048 х Прирост выручки + 241 = о 048 х 1654 + 241 = 320 (млн долл )
Стоимость ОАО ЮТК в IV квартале по верхней границе = 0 016 х Прирост выручки + 291 = 0 016 X1654 + 291 = 317 (млн долл )
Количество обыкновенных акций компании 2 960 512 964 шт Регрессионный анализ проводился по модели определения стоимости компании без учета стоимости привилегированных акций (в основе расчетов лежала информация о стоимости обыкновенных акций компании, рассчитанной методом ДДП) В таблице 5 24 представлено значение стоимости обыкновен-
Вывод
Мы рассмотрели три варианта оценки стоимости компании методом регрессионного анализа Кроме того, аналогичным образом нами было проведено исследование по определению зависимости между изменением выручки российских промышленных предприятий, а также объема ВВП России и изменением фондового индекса РТС индикатора оценки стоимости российских компаний Во всех рассмотренных случаях были получены удовлетворительные результаты Можно констатировать, что метод регрессионного анализа позволяет получать приемлемые результаты оценки стоимости, во многом совпадающие с теми, что получаются при расчете стоимости методом ДДП Однако при прогнозировании стоимости компании методом регрессионного анализа не обязательно планировать результаты ее финансовохозяйственной деятельности на долгосрочную перспективу, как это было при расчете стоимости методом ДДП Кроме того, при использовании модели регрессионного анализа исчезает необходимость в прогнозе выручки на долгосрочный период, как это было при расчете стоимости методом ДЦП, определяемым как доля от выручки компании В целом достаточно рассчитать значение выручки на предстоящий отчетный период и подставить его в приведенное уравнение, связывающее выручку компании и ее стоимость Этот метод позволяет максимально исключить субъективный фактор при оценке стоимости компании, сведя экспертное влияние к минимуму
Заключение
Проводя исследование, мы пытались обнаружить зависимость между изменениями в деятельности компании и ценой ее акций на фондовом рынке Результатом анализа должно было стать нахождение подобной зависимости с адекватным объяснением причин ее существования, а в итоге возможность использовать найденную зависимость для целей инвестирования Сущешву-ющие в настоящее время показатели, связывающие между собой капитализацию и результаты деятельности эмитента (такие как отношение капитализация выручка или капитализация чистая прибыль), на наш взгляд, не позволяютв полной мере определить, каким образом числитель и знаменатель взаимодействуют между собой, что лежит в основе этого взаимодействия Показа-телитипа капитализация выручка или капитализация чистая прибыль могут изменяться очень быстро, что напрямую связано с динамичностью изменения капитализации компании Из-за этого задача определения взаимосвязи между капитализацией компании и результатами деятельности эмитента существенно осложняется
Учитывая тот факт, что капитализация компании отражение ее стоимости, мы решили исследовать на наличие связи результаты финансовой деятельности эмитента и оценки его стоимости Рассмотрение проблемы в этой плоскости принесло положительный результат Исследование деятельности как отдельных российских компаний, так и российской промышленности в целом позволило нам зафиксировать зависимость между выручкой эмитента (или промышленности в целом) и денежным потоком, который генерируется эмитентом (или всей промышленностью) в процессе его деятельности Выявленная зависимость выражается в том, что практически все показатели деятельности компании-эмитента можно с большей или меньшей степенью точности определить через выручку компании-эмитента Изменения в выручке компании приводят к соотвстс г дующему изменению величины денежною потока, а последний оказывает определяющее влияние как на результаты оценки стоимости эмитента, так и на результаты оценки стоимости Таким образом, зная изменение выручки эмитента, мы можем спрогнозировать изменение его стоимости Зная же возможное изменение стоимости, мы в состоянии определить, как будет изменяться капитализация компании Такое теоретическое предположение было использовано нами для расчета с гоимости акций различных компаний Во всех случаях мы получили результаты, близкие к тем, что были получены по классической схеме, широко используемой в настоящее время при оценке стоимости компаний и их акций (методы ДЦП и сравнения с аналогами) Ограниченные рамками одной книги, мы решили представить результаты лишь трех наугад выбранных эмитентов, относящихся к различных отраслям экономики ОАО ЮТК, ОАО Северсталь и ОАО ЛУКОЙЛ Вслед за этим нами было проведено аналогичное исследование в рамках всей российской промышленности результаты исследования также оказались положительными
Таким образом, предлагаемые методы оценки стоимости российских компаний позволяют как минимум в первом приближении дать оценку изменению стоимости компании при наличии информации лишь об изменении выручки эмитента В рамкахже всей российской экономики подобные подходы позволяют дать обоснованную оценку стоимости российских активов на макроэкономическом уровне, а с учетом информации о реальном обороте рынка акций прогнозировать изменение объема фиктивного капитала в сегменте ценных бумаг
Одновременно с этим мы считаем необходимым заметить, что представтенную методику не стоит рассматривать как спасение на все случаи жизни Как и все используемые в настоящее время методики, она должна иметь ограничения Первое, что мы могли бы отметить в качестве возможного ограничения по использованию, это, скорее всего, период существования Нельзя исключать, что через некоторое время изменятся экономические условия развития России и это приведет к невозможности использования методики в том виде, в котором она представлена на страницах книги Какого рода изменения произойдут можно только предполагать Но в том, что они могут существенно воздействовать на российский рынок акций, сомневаться не приходится Яркий пример ситуация 1998 г, когда капитализация российских компаний, рассчитанная в долларах, снизилась кратно изменению курса доллара по отношению к рублю
Кроме того, необходимо отметить, что все наши прогнозы осуществлялись с учетом роста как отдельных компаний, так и экономики в целом Это связано с тем, что отрицательные прогнозы в развитии представляются нам неприемлемыми с точки зрения позиционирования России в мире с геополитической точки зрения у нас нет другой альтернативы, кроме как развиваться Очевидно, что отрицательные результаты финансово-хозяйственной деятельности, если таковые все же станут реальностью, приведут к необходимости пересмотра предложенных моделей Наши моделитакже не учитывают возможности дробления или слияния различных компаний Ярким примером этому может послужить ситуация с ОАО ЮКОС Вывод из состава компании Юганскнефтегаза ведет к изменению выручки компании в будущем, а значит, и к изменению ее денежных потоков Использование прироста новой, уменьшенной выручки, с учетом предыдущих резуіьтатов приведет к неправильной оценке стоимости компании без Юганскнефтегаза Очевидно, для того чтобы оценить ЮКОС в его новом виде, необходимо провести анализ изменения выручки компании за предыдущие годы, но без учета вклада, даваемого Юганскнефтегазом
Помимо этого, использование предложенной методологии может быть ограниченным для предприятий, входящих в промышленные группы или холдинги Это связано с тем, что по разным причинам финансовые результаты деятельности большой группы компаний могут концентрироваться на отдельном предприятии так называемом центре прибыли В результате отдельное предприятие может иметь выдающиеся результаты финансовохозяйственной деятельности, что приведет к высокой оценке стоимости данной компании, даже если объем генерируемой ею выручки будет относительно невелик Одновременно с этим у крупных предприятий, входящих в тот же холдинг, генерир?-ющих значительные объемы выручки, из-за проведения подобной политики денежные потоки оказываются несущественными. В итоге низкой окажется и стоимость этих компаний Изменение финансово-хозяйственной политики на предприятии способно значительно изменить его стоимость
Конечно, убедить всех в действенности предложенных моделей достаточно сложно Лучшим судьей при опредеіении правильности теоретических выводов будет практика На наш взгляд, представленные в книге теоретические выводы вполне могут быть использованы при решении задач инвестирования на российском рынке акций
