Примеры оценки стоимости компании
В России анализ производственных показателей во многих случаях представляет ся более точным, чем анализ финансовых показателей При этом для сравнения предприятий различных отраслей используются специфические, только этой отрасли присущие показатели Например, при оценке активов и производственной деятельности нефтегазовых компаний обычно используют коэффициенты отношения капитализации компании к ежегодным объемам добычи и разведанным запасам (Pnce/Production, Price/Reserves) Определяющим индикатором для компаний энергетики обычно является отношение капитализации к величине установленной мощности (Price/Capacity) или объему выработки электро-и тешюэнергии (Price/Output) Первый характеризует рыночную оценку активов компании, второй спроса на ее продукцию Основной показатель для региональных компаний связи отношение капитализации к количеству задействованных линий В других секторах также существуют показатели, являющиеся определяющими для деятельности компании
Примеры оценки стоимости компании
Выше была дана характеристика основных методов оценки стоимости компании Однако теория всегда требует практического подтверждения Поэтому мы считаем необходимым исследовать, насколько подобные подходы применимы на практике, насколько оправдано их использование для оценки стоимости акций Вкачесіве примера рассмотрим отчеты с результатами оценки, выполненные в процессе объединения компаний электросвязи в 2000-2002 гг В результате объединения исчезло большинство небольших по размеру региональных компаний связи, обслуживавших, как правило, интересы одной области или территориального образования, и на их месте возникло семь крупных организаций, обеспечивающих услугами связи жителей сразу нескольких регионов России Этот пример интересен тем, что значительные пакеты акций исчезнувших компаний находились в свободном обращении и с ними совершались операции на фондовом рынке Это позволяет сравнить реальные рыночные цены акций с теми результатами, которые были получены при оценке стоимости Кроме того, акции объединенных компаний также котируются на рынке, вследствие чего становится возможным сравнить рыночную цену акций укрупненных компаний с результатами проведенной оценки их стоимосі и
Мы предлагаем рассмотреть, каким образом проходил процесс определения стоимости акций компаний связи в Дальневосточном регионе Оценочный анализ компаний региона проводило ОАО Ал ьфа- Бан к
В рамках реорганизации компаний связи региона были объединены ОАО Электрическая связь Хабаровского края, ОАО Сахалинсвязь, ОАО Камчатсвязьинформ, ОАО Амурсвязь, ОАО Магадансвязьинформ, ОАО Телефонно-телеграфная компания Еврейской АО (присоединяемые компании) и ОАО Электрическая связь Приморского края (базовая компания) в форме присоединения присоединяемых компаний к базовой компании Альфа-Банк провел оценочный анализ стоимости датьневосточных организаций связи с целью определения коэффициентов конвертации их акций
В отчете, подготовленном Альфа-Банком, были использованы различные методы оценки
- метод дисконтированных денежных потоков (ДДП),
- метод оценки чистых активов,
- метод отраслевых аналогов;
- метод исторических котировок
Ниже приведено краткое описание каждого метода (основные этапы проведенной оценки), а также результаты их использования для расчета коэффициентов конвертации акций (отчет Альфа-Банка по оценке дальневосточных компаний электросвязи и расчет коэффициентов конвертации акций)
Метод ДДП
Стоимость компании поданному методу равна сумме приведенных к настоящему времени будущих свободных денежных потоков компании Свободный денежный поток определяется как разница между операционным денежным потоком за год и суммой произведенных в течение года капитальных вложений
Специалисты Альфа-Банка разработали финансовые модели, прогнозирующие величины свободных денежных потоков на период 2001-2005 гг При построении моделей, формировании предположений и проведении оценки Альфа-Банк руководствовался следующими принципами
- прогнозы развития компаний были построены на основании их бизнес-планов и расчетов Альфа-Банка,
- Альфа-Банк согласовал предположения, заложенные в модель (тарифы, объем трафика, динамику расходов), с руководством компаний,
- Альфа-Банк предполагал сценарий стабильного развития компаний и сохранение существующих тенденций развития отрасли,
- Альфа-Банк предполагал сохранение лицензионной политики Минсвязи России
Полученные свободные денежные потоки компаний были приведены к настоящему времени (ко времени подготовки отчета) с использованием ставки 22,2 % Стоимость компании в 2005 г была определена с использованием ставки дисконтирования, коэффициента роста свободного денежного потока 5%, ставки дисконтирования в бесконечность 17,6 % (предполагая уменьшение странового риска с 16 до 10 %) и скорректированного свободного денежного потока за 2005 г Конечная стоимость компании в 2005 г была приведена к настоящему времени, использовался метод дисконтирования
Полученная в результате дисконтирования стоимость компании была скорректирована на сумму рыночной стоимости долгосрочной задолженности и сумму денежных средств и их эквивалентов на последнюю отчетную дату Полученная на основе метода ДЦП оценка компании была также скорректирована на стоимость существенных неконсолидируемых профильных дочерних и зависимых компаний, которая была найдена по методу отраслевых аналогов Для расчета ставки дисконтирования Альфа-Банк использовал метод средневзвешенной стоимости капитала (Wfeighted Average Cost of Capital) Стоимость акционерного капитала была рассчитана по методике оценки капитальных активов (Capital Asset Pncing Model) Стоимость долгового финансирования была определена в процессе интервьюирования ряда поставщиков телекоммуникационного оборудования По мнению специалистов Альфа-Банка, стоимость финансирования компаний Дальневосточного региона является практически равной, и поэтому для целей оценки компаний была использована единая ставка дисконтирования Для определения стоимости привилегированных акций Альфа-Банк использовал метод дисконтированных дивидендов в рамках проведения оценки методом ДЦП Данный анализ показал, что дисконт стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных для всех компаний находится в узком диапазоне 63-66 %. С учетом того, что модель дисконтированных дивидендов опирается на прогнозные данные, указанный диапазон допустим для принятия величины дисконта, одинаковой для всех компаний В связи с этим коэффициент обмена и обыкновенных, и привилегированных акций был принят одинаковым для каждой из реорганизуемых компаний
Метод оценки чистых активов
Оценка чистых активов проводилась сертифицированным оценщиком ООО Финансовые и бухгалтерские консультанты (ФКБ) При расчете чистых активов оценщик руководство-вапся методическими рекомендациями Приказа Минфина России от 05 08 1996 71 О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ На первом этапе была проведена оценка восстановительной стоимости внеоборотных активов компаний На втором этапе проводилась оценка физического износа активов, позволяющая скорректировать их стоимость на величину их реального физического износа К внеоборотным активам была добавлена скорректированная величина оборотных активов, и получена стоимость активов компании Активы компаний были скорректированы на величину долгосрочных и краткосрочных пассивов Таким образом была определена стоимость чистых активов
Метод отраслевых аналогов
Этот метод оценки основан на сравнительном анализе соотношения между рыночной стоимостью компаний, выбранных в качестве отраслевых аналогов, и их финансовыми показателями и использовании найденных средних соотношений для определения стоимости оцениваемых компаний Альфа-Банк проанализировал операционные и финансовые показатели наиболее ликвидных российских телекоммуникационных компаний и выработал критерии отбора отраслевых аналогов Были использованы следующие критерии
- структура бизнеса компаний,
- структура капитала компаний,
- ликвидность акций высокая или низкая
В качестве отраслевых аналогов быта выбраны ОАО Челя-бинсксвязьинформ, ОАО Кубаньэлектросвязь, ОАО Ниже-городсвязьинформ, ОАО Электрическая связь Ростовской области и ОАО Уралсвязьинформ
Проведенный Альфа-Банк анализ коэффициентов показал, что наиболее статистически устойчивыми являются
- стоимость компании (Е?) реализация,
- стоимость компании (Е?) задействованная емкость,
- стоимость компании (Е?) валовая прибыль до амортизации
На основе этих соотношений Альфа-Банк рассчитал стоимость реорганизуемых компаний Для нахождения стоимости акционерного капитала Альфа-Банк скорректировал стоимость компаний на величину долгосрочной задолженности и денежных средств и их эквивалентов, а затем применил дисконт за неликвидность в размере 50 %
Метод исторических котировок
Альфа-Банк проанализировал цены акций и рыночную капитализацию компаний на отрезке времени с марта 2000 г по март 2001 г Так как рыночная капитализация компаний в течение года не может служить оценкой в настоящий момент времени, целью анализа было определить не стоимость, а лишь историческое соотношение между акциями оцениваемых компаний В результате выяснилось, что данный метод не может быть применен для оценки стоимости акционерного капитала из-за следующих причин - хотя акции всех реорганизуемых компаний котируются в Российской торговой системе ( РТС), акции трех предприя-
тий ОАО Сахалинсвязь, ОАО Электрическая связь Хабаровского края и ОАО ТТК Еврейского АО были включены в РТС лишь в начале 2001 г и не имеют исторических котировок за весь рассматриваемый период,
- рынок акций всех оцениваемых компаний низко ликвидный (очень незначительное количество сделок за год, большая разница между ценами предложения и покупки), а потому не показательный
Расчет коэффициентов обмена акций при реорганизации компаний
Проведя оценочный анализ реорганизуемых компаний, Альфа-Банк произвел расчет коэффициентов по каждому из методов оценки Окончательные коэффициенты обмена акций определялись способом придания коэффициентам определенного веса Анализ преимуществ и недостатков каждого метода, а также веса, используемые при расчете окончательных коэффициентов обмена акций, приведены в табл 1 1 Таким образом, теоретические подходы Альфа-Банка при проведении оценочного анализа стоимости дальневосточных компаний электросвязи и расчете коэффициентов конвертации акций вполне совпали с теми, которые были обозначены нами ранее Рассмотрим результаты, которые были получены Альфа-Банком при проведении оценки стоимости ОАО Электрическая связь Приморского края (далее Электросвязь ПК) и ОАО Электрическая связь Хабаровского края Сводные результаты расчетов стоимости Электросвязи ПК по каждому из методов представлены в табл 1 2
| Оценивает главную характеристику компании способность генерировать денежные потоки Учитывает временной фактор стоимости будущих денежных потоков Часто используется для оценки стоимости акций _ Оценивает восстановительную стоимость имущества в текущих ценах Учитывает текущую и долгосрочную за должен кость Определяет ликвидационную стоимость Отражает общий взгляд прежде всего фи нанспвых инвесторов на отрасль в крат ко- н среднесрочной торс тетиве Прост в использовании |
Сильно закиси? от точности и реалистич ноет прогнозов деятельности компании Игнорирует потенциал генерирования денежных потонов Сильно зависит от учетной поли ики компании и процесса оценки основных средств а также мнения оценщика в от ношении степени износа активов Обьекшеность ограничена отсутствием полностью идентичных ночпаний Различия в учетной политине могут при водить к ошибочной оценке нампакий Низкая ликвидность рынка сравнимы* компании |
| Таблица 1 2 Результаты оценки ОАО Электросвязь ПК* |
||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||
| - Источник ОАО і Альфа Банк |
- число линий доступа, используемых клиентами, увеличится с 329,5 тыс в 2000 г до 389,6 тыс в 2005 г, из них на коммерческие структуры будет приходиться 27 3 тыс в 2000 г и 33,2тыс в2005 г,
- среднедоходные таксы для населения и клиентов коммерческого сектора увеличатся с 2000 по 2005 г с 45,8 до 92,9 руб и с 178,6 до 199,1 руб соответственно,
- компания сохранит текущую долю рынка интернет-услуг и будет наращивать количество абонентов с 9,2 до 42,9 тыс в 2005 г,
- доля отчислений Ростелекому за исходящий международный трафик будет неизменной на уровне 51 % от доходов,
- доля отчислений Ростелекому за исходящий ММТ (междугородний и международный трафик) будет неизменной на уровне 12,6% от доходов, аза исходящий МВТ (междугородний и внутренний трафик) будет падать с текущих 4,6 до 2,5 % к 2005 г
Результат оценки по методу ДЦП Стоимость акционерного капитала Электросвязи ПК находится в пределах от 29,9 до 44,5 млн долл , или от 0,8 до 1,19 долл за обыкновенную акцию в зависимости от показателей ставки дисконтирования и коэффициента постоянного роста свободного денежного потока Предположения, принятые для базового сценария, определяют стоимость акционерного капитала компании в размере 36,1 млн долл , или 0,97 долл за обыкновенную акцию (табл 13)
| Анализ чувствительности стоимости акции ОАО Электросвязь ПК (долл )* | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Результат оценки чистых активов. Стоимость чистых активов Электросвязи ПК составляет 62,2 млн долл , или 1,66 долл за обыкновенную акцию (табл 1 4)
| Таблица 1 4 Расчет стоимости чистых активов ОАО Электросвязь ПК* |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Продолжение |
| Таблица 1 4 (продолжение) | ||||||||||||
|
Метод оценки по отраслевым аналогам Определив средние соотношения для компаний-аналогов и применив их к соответствующим показателям Электросвязи ПК, Альфа-Банк рассчитал стоимость компании Для определения стоимости акционерного капитала (АК) Альфа-Банк скорректировал стоимость предприятия на величину денежных средств, их эквивалентов и сумму долгосрочной задолженности (табл 1 5)
| Расчет стоимости ОАО Электросвязь ПК* (тыс долл.) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Оценка стоимости акций ОАО Электросвязь Хабаровского края
Альфа-Банк провел оценку стоимости акций ОАО Электрическая связь Хабаровского края (далее Электросвязь ХК), чтобы определить коэффициент обмена акций компаний при предстоящей реорганизации Сводные результаты расчетов по каждому из методов представлены в табл 1 6
Метод ДЦП. Прогнозы развития ОАО Электросвязь ХК были построены на основании бизнес-планов компании и расчетов Альфа-Банка Основные предположения, относящиеся к операционной деятельности организации, были разработаны Альфа-Банком и согласованы с руководством предприятия
| Таблица 1 6 Результаты оценки ОАО Электросвязь ХК и ПН (млн долл.)* |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Перечислим основные предположения, повлиявшие на оценку стоимости компании
- число линий доступа, используемых клиентами, увеличится с 238,6тыс в 2000 г до 278,2 тыс в 2005 г, из них на коммерческие структуры будет приходиться 21,6 тыс в 2000 г и 23,2тыс в2005 г,
¦ среднедоходные таксы для населения и клиентов коммерческого сектора увеличатся с 2000 по 2005 г с 58,5 до 121,7 руб и с 256,3 до 282,9 руб соответственно,
- компания сохранит 45 % доли рынка интернет-услуг и будет наращивать количество абонентов с 3,4 до 25,3 тыс в2005 г,
- доля отчислений Ростелекому за исходящий международный трафик будет неизменной на уровне 51 % от доходов,
- доля отчислений Ростелекому за исходящий ММТ будет неизменной на уровне 10,2 % от доходов
Результат оценки и коэффициент конвертации по методу ДЦП Стоимость акционерного капитала ОАО Электросвязь ХК находится в пределах от 12,56 до 19,95 млн долл , или от 3,71 до 5,88 долл за обыкновенную акцию в зависимости от показателей ставки дисконтирования и коэффициента постоянного роста свободного денежного потока
Предположения, принятые для базового сценария, определяют стоимость акционерного капитала компании в размере 15,66 млн долл , или 4,62 долл за обыкновенную акцию (табл 1 7) При этом стоимость акционерного капитала ОАО Электросвязь ПК равна 36,1 млн долл, или 0,97 долл за обыкновенную акцию
| Таблица 1 Т Анализ чувствительности стоимости акции ОАО Электросвязь ХК (долл )* |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Результат оценки и расчет коэффициента Стоимость чистых ак-іивов Электросвязи составляет 48,6 млн долл , или 14,3 долл на обыкновенную акцию (табл 1 8)
| Расчет стоимости чистых активов ОАО Электросвязь ХН* | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
| Таблица 1 9 Расчет стоимости ОАО Электросвязь ХК* (тыс долл) |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|