Метод сравнения с аналогами

В формуле расчета ставки дисконтирования используются различные показатели Следует отчет ить, что некоторые из них, используемые в формуле, будут оставаться неизменными при расчете ставки для всех исследуемых компаний, а некоторые будут рассчитываться для каждой компании отдельно
Остановимся подробно на неизменных параметрах (константах) доходность российских еврооблигаций, доходность индекса РТС
Доходность российских еврооблигаций На протяжении последних двух лет доходность российских еврооблигаций составляла 6,57 % С учетом того, что России в этот период был присвоен инвестиционный рейтинг, такой уровень доходности вполне оправдан В ближайшее время мы не ожидаем существенного пересмотра рейтинга России в ту или иную сторону, поэтому значительного изменения доходности ожидать не стоит В связи с этим справедливо будет в качестве константного значения доходности российских еврооблигаций использовать 6,5 % (рис 2 I) Доходность индекса РТС За период 19952004 гг среднегеометрическая доходность индекса РТС составила 19 % годовых Поэтому в качестве константного значения на 2005 г мы будем использовать доходное гь индекса РТС, равную 19 % (табл 2 9, рис 2 2)

Таблица 2 9 Доходность индекса РТС на 1 сентября 1995-2004 гг

Год Значение индекса РТС, пункты Рост/падение, % 1995 100 - 1996 185 52 86 1997 473 13 155 1998 63 01 -87 1999 102,57 63 2000 240 6 135 2001 207 43 -14 2002 333,73 61 2003 536 16 61 2004 582 93 9 Средняя доходность 19

С учетом вышесказанного расчет ставки дисконтирования для ЮТК будет выпядеть следующим образом
Яі = Rf + р x(Rm - Rf) = 6 5 % + 0,98 х (19% - 6 5%) = 18 7 %,
где р = 0 98 мера систематического риска для ЮТК (вычисляется на осно
вании сравнения доходности акций ЮТК с доходностью индекса РТС)
Относительно коэффициента р хотелось бы отметить следующее В качестве принятого для расчета значения Р мы исполь-
Часть 2 Использование результатов оценки стоимости акций дпу инвестирования 6Б
зовали его среднее значение за 6 месяцев 2005 г Согласно указанной выше формуле, (3 для ЮТК имеет значение, представленное втабл 2 10

Таблица 2.10 Значение коэффициента р для ОАО ЮТК за 6 месяцев 2005 г

Дата Коэффициент 0 01 012005 101 01 02 2005 0 74 0103 2005 0,86 0104 2005 0,9 01 05 2005 1 62 01 06 2005 0 74 Среднее значение 0 98

Будущая стоимость компании рассчитывается следующим образом
Денежный поток компании за первый прогнозный год (1+ коэффици ент дисконтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 2 + Денежный поток компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирова ния) в степени 3 + Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 4 + Денежный поток компании за пятый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозный период
Стоимость компании в постпрогнозный период определяется следующим образом
Денежный поток компании за последний прогнозный год х (і + коэффи циент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент роста)
Коэффициент роста отражает прогноз ежегодных темпов роста компании в постлрогнозный период Для ЮТК мы прогнозируем 4 %-ный годовой рост в постпрогнозный период (после 2009 г) Мы считаем вполне приемлемым использовать прогноз изменения ВВП в постпрогнозный период, предполагая, что в дальнейшем компания будет развиваться такими же темпами, как и экономика в целом Мы считаем, что в постпрогнозный период темпы роста российской экономики будут сопоставимы с темпами роста развитых стран (табл 2 11)
С учетом рассчитанной ранее ставки дисконтирования, равной 18,7 %, определим стоимость компании методом ДДП (табл 2 12)
Стоимость компании = (-170) (1+0187)+(-174) (1 + 0,1785)х 2+97 (1 + 0,187)х3 +117 (1 + 0,187)х4 + 170 (1 + 0,187)х5 + 170 (1 + 0 04) (0,187 - 0,04) = 433 (млн долл )
Здесь хотелось бы отметить один, на наш взгляд, важный момент, касающийся компаний, уставный капитал которых разделен на две категории акций обыкновенные и привилегированные Так, акционерный капитал ОАО ЮТК' разделен на 2 960 512 964 обыкновенных и 972 151 838 привилегированных акций Оценка стоимости предприятия, полученная методом ДЦП, позволяет определить стоимость акций без учета их разделения Пока не существует методик, позволяющих однозначно оценивать стоимость привилегированных акций Поэтому мы решили воспользоваться историческими данными, в соответствии с которыми капитализация обыкновенных акций составляет около 78,9 % от всей капитализации компании Стоимость обыкновенных акций компании мы также решили принять равной 78,9 % от стоимости всей компании
Стоимость обыкновенных акций = 0 78 x 487 млн долл =341 млн долл

Изменение ВВП различных стран

\ Гады ВВП млрд ДОЙЛ Рост ВВП % Страны \ 2000 2001 2002 1 2003 2001 2002 2003 Средний США 9810 9928 10156 10 502 12 1 23 3 41 23 ( Питан 4898 5371 5845 6415 9 66 883 9 75 9 41 I Япония 3296 3355 3378 3480 179 0 69 3 02 183 Индия 2377 2534 2719 2940 66 7,3 813 7 34 Германия 2128 2387 2245 2356 2 77 2 65 4 94 346 Франция 1463 1526 15/3 J656__ 431 3 08 528 4 22 Великобритания 1460 1525 1582 1662 4 45 3 74 506 4 4’ Италия 1451 1510 1557 1637 40 311 514 411 Бразилия 1232 1278 1332 1409 3 73 4 23 5 8 4 58 РОССИЯ 9S0 1062 1119 1194 727 1 537 67 6 45_j

Метод сравнения с аналогами

На следующем этапе определим, какова стоимость компании ЮТК при использовании метода сравнения с аналогами Как уже говорилось ранее, суть метода состоит в сравнении отдельных показателей, рассчитанных для конкретной компании и для группы аналогов В данном случае в качестве сравниваемого показателя нами использовано соотношение P/S Алгоритм расчета стоимости ЮТК методом сравнения с аналогами заключается в определении среднего по сравниваемым компаниям (принадлежащим к одной отрасли и обладающим сравнимыми фундаментальными показателями) отношения текущей рыночной капитализации к годовой выручке После этого определяется отклонение (в процентах) данного соотношения для анализируемой компании от среднего значения и ликвидируется (за счет изменения капитализации)
В случае определения стоимости ЮТК методом сравнения с аналогами мы также будем учитывать наличие в ее уставном капитале обыкновенных и привилегированных акций Для этого при расчете коэффициента Р/S будет учитываться капитализация как обыкновенных, так и привилегированных акции, если таковые имеются (табл 2 13)
Стоимость компании = Выручка компании х Среднее по отрасли отношение (капитализация выручка) = 615 млн долл х О 95 = 584 млн долл Стоимость обыкновенных акций ОАО ЮТК = 584 млн долл х 0,789 = = 461 млн долл

Таблица 2 13 Расчет стоимости компании ОАО ЮТИ методом сравнения с аналогами (млн долл)

Капитали эация обыкновенных акций (на 17 06 2005) Капиталиэа цня привиле тированных акций (на 17 06 2005) Суммар' ная капитали зацня Выручка (на 1 квартал 2005 г) P/S Волгателеком 856 195 1051 729 1,44 Уралсвязьинформ 1092 180 1272 938 136 СЗТК 556 105 661 703 0 94 ЦГК 577 131 708 927 0 76 ЮТК 268 1 68 336 615 0 55 Дальсвязь 132 35 167 342 0 49 Сибирьтелеком 668 145 813 731 1,11 Среднее значение по отрасли _ _ _ _ 0 95

Итоговое значение стоимости компании
Итоговое значение стоимости компании определяется нами как сумма результатов, полученных двумя вышеизложенными методами со следующими весовыми коэффициентами
0,6 для метода сравнения с аналогами (поскольку он более ориентирован на существующую рыночную ситуацию), 0,4 для метода дисконтированных денежных потоков Веса присваиваются методом экспертных оценок На наш взгляд, в настоящее время для предприятий электросвязи веса 0,6 для ме тода сравнения с аналогами и 0,4 для метода ДДП наиболее четко отражают сложившуюся на рынке ситуацию Поэтому при расчете стоимости компании, полученной методом сравнения с аналогами нами присвоен больший вес по сравнению со стоимостью, рассчитанной методом ДДП
Следует отметить, что использование весовых коэффициентов при определении стоимости компании применимо не всегда Исключение составляют компании, нс имеющие аналогов с сопоставимыми фундаментальными показателями, а также те, акции которых являются низко ликвидными, так как в этом случае их оцененность относительно других предприятий отрасли не показатель В таких ситуациях среднеотраслевые индикаторы все же учитываются, но результатам, полученным методом сравнения с аналоіами, должен придаваться меньший вес, и определяться он должен индивидуально для каждой компании Расчет итоговой стоимости акций компании ОАО ЮТК Стоимость компании рассчитанная методом ДДП, 433 млн долл Стоимость компании рассчитанная методом сравнения с аналогами,
584 млн долл
Итоговая стоимость компании = 433 млн долл х 0 4 + 584 млн долл х 0 6 = = 523 млн долл
Итоговое значение стоимости обыкновенных акций
Стоимость обыкновенных акций = 341 млн долл х 0,4 + 461 млн долл х 0 6 = = 413 млн долл
Справедливая стоимость обь кновенных акций = 413 млн долл 2 960 512 964 шт = 0,139 долл

Расчет стоимости ОАО Северсталь

Метод ДДП
Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккумулировать компания Северсталь на протяжении пяти лет начиная с 2005 г
В таблице 2 14 представлены результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО Северсталь за период 2001-2004 гг по МСФО

Таблица 2 14 Результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО Северсталь за 2001-2004 гг по МСФО (млн долл )

Параметры оценки 2001 г 2002 г 1 2003 г і 2004 г Оборотные средства 807 1118 1 1584 і 3912 Основные средства 2196 2074 1 2307 ( 2671 Краткосрочная задолженность 325 -1 372 і 581 952 Долгосрочная задолженность 440 419 631 і 1708 Сумма долга 765 791 1212 2660 Чистая прибыль 6 181 604 1409 Капитальные вложения 99 202 248 611 Амортизация 202 213 226 250 Выручка 2012 2275 3204 6648

С учетом этой информации спрогнозируем объем денежного потока, который будет генерировать компания в период до 2009 г Для этого сначала определим коэффициент оборачиваемости оборотных средств и коэффициент покрытия текущей задолженности (табл 2 15)
Ков = Выручка компании за 2001-2004 гг Оборотные средства компании за 2001-2004 гг
Кпп = Оборотные средства компании 2001-2004 гг Краткосрочная задол женность 2001-2004 гг

Таблица 2 15 Коэффициенты оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности ОАО Северсталь за 2001-2004 гг.

Коэффициенты 2001 г 2002 г 2003 г 2004 г Оборачиваемости оборотных средств 2,49 2,04 2 02 1 7 Покрытия текущей задолженности 2,48 3,01 2,72 4,11

Затем спрогнозируем выручку компании до 2009 г. объем капитальных вложений и амортизационных отчислений, а также другие показатели, используемые при расчете денежного потока Для расчета выручки компании мы прогнозировали возможные варианты развития российской черной металлургии до 2009 г По нашей оценке, выручка компании Северсталь изменяется в соответствии с ВВП Причем при увеличении ВВП на 1 % выручка компании растет на 1,5 % По прогнозам Минэкономразвития России, ВВП в России будет расти на 6-6,5 % в год С учетом этого осуществлялся прогноз выручки компании на пять лет (табл 2 20)
Прогноз капитальных вложений компании строится с учетом предполагаемых нами потребностей предприятия в инвестициях На основании результатовдеятельности компании в предыдущие годы можно констатировать, что объем капитальных вложений составляет 10-11 % от величины основных средств компании за исключением 2004 г, кшда их доля составила 23 % от основных средств Столь высокая доля капвложений, на наш взгляд, была связана с наличием у компании больших денежных средств от реализации продукции в 2003-2004 гг, когда цены на сталь были высоки Часть этих средств была направлена на модернизацию оборудования и покупку различных активов, что увеличило капвложения и, как следствие, их долю в основных средствах Мы считаем, что в дальнейшем их до ля в основных средствах снизится и приблизится к уровню, среднему за период 2002-2004 гг, то есть 14 % от основных средств Исходя из этого, мы спрогнозировали капитальные вложения Северстали (табл 2 16)
Для прогноза капитальных вложений предварительно представим изменение основных средств компании Логично будет предположить, что пополнение основных средств происходит за счет инвестиций в них, то есть за счет капитальных вложений (без учета

Таблица 2 16 Изменение капитальных вложений и основных средств ОАО Северсталь (млн долл)

Параметры оценки 2001 г. 2002 г 2003 г 2004 г Основные средства 2196 2074 2307 2671 Капитальные вложения 99 202 248 611 Доля капитальных вложений в основных средствах % 5 10 11 23

их переоценки) Таким образом, формула для расчета основных средств компании будет выглядеть следующим образом
Основные средства последующего периода = Основные средства предыду щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода
Исходя из этого, мы спрогнозировали изменения объема основных средств компании и капитальных вложений (см табл 2 20) Средний объем амортизационных отчислений компании по результатам анализа ее финансовой отчетности за период 20012004 гг составляет 9-10 % от стоимости основных средств (табл 2 17)

Таблица 2 17 Изменение амортизации и основных средств ОАО Северсталь (млн долл )

Параметры оценки 2001г. 2002 г. 2003 г 2004 г Основные средства 2196 2074 2307 2671 Амортизация 202 213 226 250 Доля амортизации в основных средствах, % 9 10 10 9

В дальнейших исследованиях по расчету стоимости Северстали мы будем использовать норму амортизационных отчислений, равную 9,5 %
Чистая прибыль компании рассчитывалась с учетом показателя возможной рентабельности на период до 2009 г, анализ рентабельности которой за 20012004 гг показал, что ее среднее значение находится на уровне 12 % Мы полагаем, что в дальнейшем рентабельность сохранится примерно на этом же уровне, и при прогнозе чистой прибыли компании мы используем значение рентабельности, равное 12 % В том, что рентабельность сохранится на этом уровне, убеждает и ценовая конъюнктура на рынке металлов Так, в 2005 г цены на сталь снизились до уровня 2002-2003 гг, что предполагает рентабельность компании в среднем между 8 и 19 % (табл 2 18)

Таблица 2 18 Рентабельность и чистая прибыль ОАО Северсталь (млн долл )

Параметры оценки 2001 г 2002 г 2003г 2004 г. Выручка 2012 2275 3204 6648 Чистая прибыль 6 181 604 1409 1 Рентабельность % 03 8 19 21

Оборотные средства и краткосрочная задолженность компании рассчитывались с учетом коэффициентов оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности Для расчета оборотных средств и краткосрочной задолженности мы использовали значения этих коэффициентов за 2004 г, соответственно 1,7 и 4,11 (см табл 2 15) Это связано с рядом причин Как показывает анализ отчетности компании за 2004 г, в этот период в Северстали произошел резкий скачок выручки, оборотных средств и краткосрочной задолженности Это было связано с тем, что компания консолидировала на балансе свои американские активы, а именно Severstal North America Inc Учитывая, что и в дальнейшем результаты этой компании будут
отражаться на балансе ОАО Северсталь, 2004 г можно считать начальным для новых уровней этих коэффициентов Долгосрочную задолженность ОАО Северсталь мы прогнозировали с учетом ее доли в выручке компании (табл 2 19)

Таблица 2 19 Доля долгосрочной задолженности в выручке ОАО Северсталь (млн долл )

Параметры оценки 2001 г 2002 г 2003 г 2004 Г Долгосрочная задолженность 440 419 631 1708 Выручка 2012 2275 3204 6648 ) Доля долгосрочной задолженности в выручке, % 22 18 20 26

Как следует из анализа табл 2 19, доля долгосрочной задолженности в выручке изменяется несущественно Но по той же причине, что и в рассмотренном ранее случае с коэффициентами оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности, мы будем использовать значение доли долгосрочной задолженности в выручке компании по состоянию на 2004 г, равное 26 %
Исходя из полученных прогнозных данных, рассчитаем денежный поток (см табл 2 20)

Таблица 2 20 Прогнозный баланс и денежный поток ОАО Северсталь на 2005-2009 гг (млн долл )

Параметры оценки 2005 г 2006 г. 2007 г 2008 г 2009 г Выручка 7296 8007 8788 9645 10 585 Основные средства 3282 3742 4266 4863 5544 Капитальные вложения 460 і 1 524 597 681 776

Параметры оценим	2005 г	2006 г. 1 2007 г	2008 г.	2009 г
Доля капитальных вложений в основ ных средствах %	14	14 ) 14	14	14
Амортизация	309	352 1 401	457	521
Чистая прибыль	912	1001 і 1099	1206	1323
Краткосрочная задолженность	1393	1 :- 1529 1 1678	1842	2022
Оборотные средства	4292	4710 1 5170	5674	6227
Долгосрочная задолженность	1897	2082	2285	2508	2752
Денежный поток	487	832	908	925	1009

Наследующем этапе проведем дисконтирование Коэффициент дисконтирования денежного потока будем рассчитывать так же, как и для ЮТК (табл 2 21)
Я/ = Rf + Р х (Rm - Rf) = 6,5 % + 0,87 х (19 % - 6,5 %) = 17,4 % где Rf = 6 5 % доходность российских еврооблигаций (Евро 30)
Rm = 19 % доходность индекса РТС
Р = 0,87 мера систематического риска для ОАО Северсталь (вычисляется на основании сравнения доходности акций ОАО Северсталь с индексом РТС на начало месяца и выбирается среднее значение)

Таблица 2 21 Значение коэффициента Р для ОАО Северстальза 6 месяцев 2005 г

Дата Коэффициент р 0101 2005 0,85 0102 2005 124 0103 2005 0,63 0104 2005 0,75

Продолжение Ъ

Таблица 2 21 (продолжение)

Дата Коэффициент р 01 05 2005 0,75 0106 2005 0 99 Среднее значение 0,87

Будущая стоимость компании определяется следующим образом
Денежный поток компании за первый прогнозный год (1 + коэффициент дне понтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + + коэффициент дисконтирования) а степени 2 + Денежный поток компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 3 + + Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + козффици ент дисконтирования) в степени 4 + Денежный поток компании за пятый про гноэный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозныи период
Стоимость компании в постпрогнозный период определяется с учетом коэффициента роста, который отражает темпы роста компании в этот период
Денежный поток компании за последний прогнозный годх(1 + коэффи циент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент роста)
Для ОАО Северсталь мы ожидаем 4 %-й годовой рост в постпрогнозный период (после 2009 г) В данном случае при определении темпов роста мы руководствовались тем же предположением, что и при расчете стоимости ЮТК, предполагая, что Северсталь будет развиваться вместе с ростом ВВП страны
С учетом вышесказанного расчет стоимости компании ОАО Северсталь методом дисконтированных денежных потоков будет выглядеть следующим образом (табл 2 22)

Таблица 2 22 Расчет стоимости ОАО Северсталь методом ДДП (млн долл )

Отчетный период, год 2005 487 2006 832 2007 908 2008 925 2009 1009

Используя рассчитанную ранее ставку дисконтирования, равную 14,8 %, определим стоимость компании методом ДДП 487 (1 + 0 174) + 832 (1 + 0 174) х 2 + 908 х (1 + О 174) х 3 + 925 (1 + + 0,174) х 4 + 1009 (1 + 0,174) х 5 + 1022 х (1 + О 04) (0,174- 0,04) = = 5494 (млн долл )
Метод сравнения с аналогами
Определим стоимость компании, рассчитанную методом сравнения с аналогами В качестве показателя, используемого при сравнении аналогичных компаний, нами использовано отношение капитализации к выручке Выбор компаний-аналогов мы остановили на сопоставимых с Северсталью российских метатлургических предприятиях ОАО Новолипецкий металлургический комбинат (НЛМК), ОАО Нижнетагильский металлургический комбинат (НТМК), ОАО Западно-Сибирский металлургический комбинат (ЗСМК) (табл 2 23)

Таблица 2 23 Расчет стоимости компании Северсталь методом сравнения с аналогами (млн долл )

Компания Капитализация Выручка P/S НЛМК 6619 4187 1,58 Северсталь 4178 7296 0,57

Продолжение 'Ь

Таблица 2 23 (продолжение)

Компания Капитализация Выручка P/S нтмк 1562 2160 0 72 зсмк 1774 2126 0 83 Итог 14 133 15 769 0,9

Стоимость компании = Выручка компании х Среднее по отрасли отношение (капитализация - выручка)
Стоимость ОАО .Северсталь = 7296 млн долл х 0,9 = 6538 млн долл
Итоговое значение стоимости компании
Итоговое значение стоимости компании определяется как сумма значений, полученных двумя вышеизложенными методами со следующими весовыми коэффициентами 0,5 для метода сравнения с аналогами и 0,5 для метода дисконтированных денежных потоков В данном случае мы распределили весовые коэффициенты в равных долях, так как акции представленных выше аналогов, за исключением акций НЛМК, низко ликвидны, а коіичество сопоставимых аналогов, на наш взгляд, ограниченно Эти факторы уменьшают возможности присвоения методу сравнения с аналогами более высокой доли в расчете окончательной стоимости Северстали
Стоимость компании, рассчитанная методом дисконтирования денежных по токов 5494 млн долл
Стоимость компании, рассчитанная методом сравнения с аналогами, 6538 млн долл
Итоговое значение стоимости компании 5494 млн долл х 0,5 +
+ 6538 млн долл х 0,5 = = 6016 млн долл Количество акций ОАО Северсталь. 551854 800 шт Справедливая стоимость обыкновенной акции ОАО Северсталь, по состоянию на начало 2005 г 6016 млн долл 551854 800 шт = 10 9 долл

Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ

Метод ДДП
Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккуму-чировать компания ОАО ЛУКОЙЛ на протяжении пяти лет начиная с 2005 г
В таблице 2 24 представлены результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО ЛУКОЙЛ за период 20002004 гг по МСФО

Таблица 2 24 Результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО ЛУКОЙЛ за период 2000-2004 гг по МСФО (млн долл )

Параметры оценки 2000 г 2001 г 2002 г 2003 г. 2004 г. Оборотные активы 6094 4497 5223 7923 8754 Основные средства 9906 12 485 12 296 16 859 19 329 Краткосрочная задолженность 3692 3825 4797 5271 4545 Чистая прибыль 3312 2109 1843 3701 4768 Капитальные вложения 1912 2521 2072 2881 3240 Амортизация 838 886 824 920 1075 Долгосрочная задолженность 1483 1948 1666 2392 4200 Выручка чистая* 12 508 11 970 13 338 19 164 28 810

¦ Без учета акцизов и экспортных пошлин Далее в тексте мы будем использовать тер ін выручка


Содержание раздела

---