Метод сравнения с аналогами
В формуле расчета ставки дисконтирования используются различные показатели Следует отчет ить, что некоторые из них, используемые в формуле, будут оставаться неизменными при расчете ставки для всех исследуемых компаний, а некоторые будут рассчитываться для каждой компании отдельно
Остановимся подробно на неизменных параметрах (константах) доходность российских еврооблигаций, доходность индекса РТС
Доходность российских еврооблигаций На протяжении последних двух лет доходность российских еврооблигаций составляла 6,57 % С учетом того, что России в этот период был присвоен инвестиционный рейтинг, такой уровень доходности вполне оправдан В ближайшее время мы не ожидаем существенного пересмотра рейтинга России в ту или иную сторону, поэтому значительного изменения доходности ожидать не стоит В связи с этим справедливо будет в качестве константного значения доходности российских еврооблигаций использовать 6,5 % (рис 2 I)
Доходность индекса РТС За период 19952004 гг среднегеометрическая доходность индекса РТС составила 19 % годовых Поэтому в качестве константного значения на 2005 г мы будем использовать доходное гь индекса РТС, равную 19 % (табл 2 9, рис 2 2)
| Таблица 2 9 Доходность индекса РТС на 1 сентября 1995-2004 гг |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Яі = Rf + р x(Rm - Rf) = 6 5 % + 0,98 х (19% - 6 5%) = 18 7 %,
где р = 0 98 мера систематического риска для ЮТК (вычисляется на осно
вании сравнения доходности акций ЮТК с доходностью индекса РТС)
Относительно коэффициента р хотелось бы отметить следующее В качестве принятого для расчета значения Р мы исполь-
Часть 2 Использование результатов оценки стоимости акций дпу инвестирования 6Б
зовали его среднее значение за 6 месяцев 2005 г Согласно указанной выше формуле, (3 для ЮТК имеет значение, представленное втабл 2 10
| Таблица 2.10 Значение коэффициента р для ОАО ЮТК за 6 месяцев 2005 г |
||||||||||||||||
|
Денежный поток компании за первый прогнозный год (1+ коэффици ент дисконтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 2 + Денежный поток компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирова ния) в степени 3 + Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 4 + Денежный поток компании за пятый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозный период
Стоимость компании в постпрогнозный период определяется следующим образом
Денежный поток компании за последний прогнозный год х (і + коэффи циент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент роста)
Коэффициент роста отражает прогноз ежегодных темпов роста компании в постлрогнозный период Для ЮТК мы прогнозируем 4 %-ный годовой рост в постпрогнозный период (после 2009 г) Мы считаем вполне приемлемым использовать прогноз изменения ВВП в постпрогнозный период, предполагая, что в дальнейшем компания будет развиваться такими же темпами, как и экономика в целом Мы считаем, что в постпрогнозный период темпы роста российской экономики будут сопоставимы с темпами роста развитых стран (табл 2 11)
С учетом рассчитанной ранее ставки дисконтирования, равной 18,7 %, определим стоимость компании методом ДДП (табл 2 12)
Стоимость компании = (-170) (1+0187)+(-174) (1 + 0,1785)х 2+97 (1 + 0,187)х3 +117 (1 + 0,187)х4 + 170 (1 + 0,187)х5 + 170 (1 + 0 04) (0,187 - 0,04) = 433 (млн долл )
Здесь хотелось бы отметить один, на наш взгляд, важный момент, касающийся компаний, уставный капитал которых разделен на две категории акций обыкновенные и привилегированные Так, акционерный капитал ОАО ЮТК' разделен на 2 960 512 964 обыкновенных и 972 151 838 привилегированных акций Оценка стоимости предприятия, полученная методом ДЦП, позволяет определить стоимость акций без учета их разделения Пока не существует методик, позволяющих однозначно оценивать стоимость привилегированных акций Поэтому мы решили воспользоваться историческими данными, в соответствии с которыми капитализация обыкновенных акций составляет около 78,9 % от всей капитализации компании Стоимость обыкновенных акций компании мы также решили принять равной 78,9 % от стоимости всей компании
Стоимость обыкновенных акций = 0 78 x 487 млн долл =341 млн долл
Изменение ВВП различных стран |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Метод сравнения с аналогами
На следующем этапе определим, какова стоимость компании ЮТК при использовании метода сравнения с аналогами Как уже говорилось ранее, суть метода состоит в сравнении отдельных показателей, рассчитанных для конкретной компании и для группы аналогов В данном случае в качестве сравниваемого показателя нами использовано соотношение P/S Алгоритм расчета стоимости ЮТК методом сравнения с аналогами заключается в определении среднего по сравниваемым компаниям (принадлежащим к одной отрасли и обладающим сравнимыми фундаментальными показателями) отношения текущей рыночной капитализации к годовой выручке После этого определяется отклонение (в процентах) данного соотношения для анализируемой компании от среднего значения и ликвидируется (за счет изменения капитализации)
В случае определения стоимости ЮТК методом сравнения с аналогами мы также будем учитывать наличие в ее уставном капитале обыкновенных и привилегированных акций Для этого при расчете коэффициента Р/S будет учитываться капитализация как обыкновенных, так и привилегированных акции, если таковые имеются (табл 2 13)
Стоимость компании = Выручка компании х Среднее по отрасли отношение (капитализация выручка) = 615 млн долл х О 95 = 584 млн долл Стоимость обыкновенных акций ОАО ЮТК = 584 млн долл х 0,789 = = 461 млн долл
| Таблица 2 13 Расчет стоимости компании ОАО ЮТИ методом сравнения с аналогами (млн долл) |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Итоговое значение стоимости компании определяется нами как сумма результатов, полученных двумя вышеизложенными методами со следующими весовыми коэффициентами
0,6 для метода сравнения с аналогами (поскольку он более ориентирован на существующую рыночную ситуацию), 0,4 для метода дисконтированных денежных потоков Веса присваиваются методом экспертных оценок На наш взгляд, в настоящее время для предприятий электросвязи веса 0,6 для ме тода сравнения с аналогами и 0,4 для метода ДДП наиболее четко отражают сложившуюся на рынке ситуацию Поэтому при расчете стоимости компании, полученной методом сравнения с аналогами нами присвоен больший вес по сравнению со стоимостью, рассчитанной методом ДДП
Следует отметить, что использование весовых коэффициентов при определении стоимости компании применимо не всегда Исключение составляют компании, нс имеющие аналогов с сопоставимыми фундаментальными показателями, а также те, акции которых являются низко ликвидными, так как в этом случае их оцененность относительно других предприятий отрасли не показатель В таких ситуациях среднеотраслевые индикаторы все же учитываются, но результатам, полученным методом сравнения с аналоіами, должен придаваться меньший вес, и определяться он должен индивидуально для каждой компании Расчет итоговой стоимости акций компании ОАО ЮТК Стоимость компании рассчитанная методом ДДП, 433 млн долл Стоимость компании рассчитанная методом сравнения с аналогами,
584 млн долл
Итоговая стоимость компании = 433 млн долл х 0 4 + 584 млн долл х 0 6 = = 523 млн долл
Итоговое значение стоимости обыкновенных акций
Стоимость обыкновенных акций = 341 млн долл х 0,4 + 461 млн долл х 0 6 = = 413 млн долл
Справедливая стоимость обь кновенных акций = 413 млн долл 2 960 512 964 шт = 0,139 долл
Расчет стоимости ОАО Северсталь
Метод ДДП
Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккумулировать компания Северсталь на протяжении пяти лет начиная с 2005 г
В таблице 2 14 представлены результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО Северсталь за период 2001-2004 гг по МСФО
| Таблица 2 14 Результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО Северсталь за 2001-2004 гг по МСФО (млн долл ) |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Ков = Выручка компании за 2001-2004 гг Оборотные средства компании за 2001-2004 гг
Кпп = Оборотные средства компании 2001-2004 гг Краткосрочная задол женность 2001-2004 гг
| Таблица 2 15 Коэффициенты оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности ОАО Северсталь за 2001-2004 гг. |
|||||||||||||||
|
Прогноз капитальных вложений компании строится с учетом предполагаемых нами потребностей предприятия в инвестициях На основании результатовдеятельности компании в предыдущие годы можно констатировать, что объем капитальных вложений составляет 10-11 % от величины основных средств компании за исключением 2004 г, кшда их доля составила 23 % от основных средств Столь высокая доля капвложений, на наш взгляд, была связана с наличием у компании больших денежных средств от реализации продукции в 2003-2004 гг, когда цены на сталь были высоки Часть этих средств была направлена на модернизацию оборудования и покупку различных активов, что увеличило капвложения и, как следствие, их долю в основных средствах Мы считаем, что в дальнейшем их до ля в основных средствах снизится и приблизится к уровню, среднему за период 2002-2004 гг, то есть 14 % от основных средств Исходя из этого, мы спрогнозировали капитальные вложения Северстали (табл 2 16)
Для прогноза капитальных вложений предварительно представим изменение основных средств компании Логично будет предположить, что пополнение основных средств происходит за счет инвестиций в них, то есть за счет капитальных вложений (без учета
| Таблица 2 16 Изменение капитальных вложений и основных средств ОАО Северсталь (млн долл) |
||||||||||||||||||||
|
Основные средства последующего периода = Основные средства предыду щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода
Исходя из этого, мы спрогнозировали изменения объема основных средств компании и капитальных вложений (см табл 2 20) Средний объем амортизационных отчислений компании по результатам анализа ее финансовой отчетности за период 20012004 гг составляет 9-10 % от стоимости основных средств (табл 2 17)
| Таблица 2 17 Изменение амортизации и основных средств ОАО Северсталь (млн долл ) |
||||||||||||||||||||
|
Чистая прибыль компании рассчитывалась с учетом показателя возможной рентабельности на период до 2009 г, анализ рентабельности которой за 20012004 гг показал, что ее среднее значение находится на уровне 12 % Мы полагаем, что в дальнейшем рентабельность сохранится примерно на этом же уровне, и при прогнозе чистой прибыли компании мы используем значение рентабельности, равное 12 % В том, что рентабельность сохранится на этом уровне, убеждает и ценовая конъюнктура на рынке металлов Так, в 2005 г цены на сталь снизились до уровня 2002-2003 гг, что предполагает рентабельность компании в среднем между 8 и 19 % (табл 2 18)
| Таблица 2 18 Рентабельность и чистая прибыль ОАО Северсталь (млн долл ) |
||||||||||||||||||||
|
отражаться на балансе ОАО Северсталь, 2004 г можно считать начальным для новых уровней этих коэффициентов Долгосрочную задолженность ОАО Северсталь мы прогнозировали с учетом ее доли в выручке компании (табл 2 19)
| Таблица 2 19 Доля долгосрочной задолженности в выручке ОАО Северсталь (млн долл ) |
||||||||||||||||||||
|
Исходя из полученных прогнозных данных, рассчитаем денежный поток (см табл 2 20)
| Таблица 2 20 Прогнозный баланс и денежный поток ОАО Северсталь на 2005-2009 гг (млн долл ) |
||||||||||||||||||||||||
|
| Параметры оценим | 2005 г | 2006 г. 1 2007 г | 2008 г. | 2009 г | |
| Доля капитальных вложений в основ ных средствах % | 14 | 14 ) 14 | 14 | 14 | |
| Амортизация | 309 | 352 1 401 | 457 | 521 | |
| Чистая прибыль | 912 | 1001 і 1099 | 1206 | 1323 | |
| Краткосрочная задолженность |
1393 | 1 :- 1529 1 1678 |
1842 | 2022 | |
| Оборотные средства |
4292 | 4710 1 5170 | 5674 | 6227 | |
| Долгосрочная задолженность |
1897 | 2082 | 2285 | 2508 | 2752 |
| Денежный поток | 487 | 832 | 908 | 925 | 1009 |
Я/ = Rf + Р х (Rm - Rf) = 6,5 % + 0,87 х (19 % - 6,5 %) = 17,4 % где Rf = 6 5 % доходность российских еврооблигаций (Евро 30)
Rm = 19 % доходность индекса РТС
Р = 0,87 мера систематического риска для ОАО Северсталь (вычисляется на основании сравнения доходности акций ОАО Северсталь с индексом РТС на начало месяца и выбирается среднее значение)
| Таблица 2 21 Значение коэффициента Р для ОАО Северстальза 6 месяцев 2005 г |
||||||||||
|
||||||||||
| Продолжение Ъ |
| Таблица 2 21 (продолжение) | ||||||||
|
Денежный поток компании за первый прогнозный год (1 + коэффициент дне понтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + + коэффициент дисконтирования) а степени 2 + Денежный поток компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 3 + + Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + козффици ент дисконтирования) в степени 4 + Денежный поток компании за пятый про гноэный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозныи период
Стоимость компании в постпрогнозный период определяется с учетом коэффициента роста, который отражает темпы роста компании в этот период
Денежный поток компании за последний прогнозный годх(1 + коэффи циент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент роста)
Для ОАО Северсталь мы ожидаем 4 %-й годовой рост в постпрогнозный период (после 2009 г) В данном случае при определении темпов роста мы руководствовались тем же предположением, что и при расчете стоимости ЮТК, предполагая, что Северсталь будет развиваться вместе с ростом ВВП страны
С учетом вышесказанного расчет стоимости компании ОАО Северсталь методом дисконтированных денежных потоков будет выглядеть следующим образом (табл 2 22)
| Таблица 2 22 Расчет стоимости ОАО Северсталь методом ДДП (млн долл ) |
||||||||||||
|
Метод сравнения с аналогами
Определим стоимость компании, рассчитанную методом сравнения с аналогами В качестве показателя, используемого при сравнении аналогичных компаний, нами использовано отношение капитализации к выручке Выбор компаний-аналогов мы остановили на сопоставимых с Северсталью российских метатлургических предприятиях ОАО Новолипецкий металлургический комбинат (НЛМК), ОАО Нижнетагильский металлургический комбинат (НТМК), ОАО Западно-Сибирский металлургический комбинат (ЗСМК) (табл 2 23)
| Таблица 2 23 Расчет стоимости компании Северсталь методом сравнения с аналогами (млн долл ) |
||||||||||||
|
||||||||||||
| Продолжение 'Ь |
| Таблица 2 23 (продолжение) | ||||||||||||||||
|
Стоимость ОАО .Северсталь = 7296 млн долл х 0,9 = 6538 млн долл
Итоговое значение стоимости компании
Итоговое значение стоимости компании определяется как сумма значений, полученных двумя вышеизложенными методами со следующими весовыми коэффициентами 0,5 для метода сравнения с аналогами и 0,5 для метода дисконтированных денежных потоков В данном случае мы распределили весовые коэффициенты в равных долях, так как акции представленных выше аналогов, за исключением акций НЛМК, низко ликвидны, а коіичество сопоставимых аналогов, на наш взгляд, ограниченно Эти факторы уменьшают возможности присвоения методу сравнения с аналогами более высокой доли в расчете окончательной стоимости Северстали
Стоимость компании, рассчитанная методом дисконтирования денежных по токов 5494 млн долл
Стоимость компании, рассчитанная методом сравнения с аналогами, 6538 млн долл
Итоговое значение стоимости компании 5494 млн долл х 0,5 +
+ 6538 млн долл х 0,5 = = 6016 млн долл Количество акций ОАО Северсталь. 551854 800 шт Справедливая стоимость обыкновенной акции ОАО Северсталь, по состоянию на начало 2005 г 6016 млн долл 551854 800 шт = 10 9 долл
Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ
Метод ДДП
Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккуму-чировать компания ОАО ЛУКОЙЛ на протяжении пяти лет начиная с 2005 г
В таблице 2 24 представлены результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО ЛУКОЙЛ за период 20002004 гг по МСФО
| Таблица 2 24 Результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО ЛУКОЙЛ за период 2000-2004 гг по МСФО (млн долл ) |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|