Конвергенция интересов.

Наиболее крайней мерой контроля за менеджментом корпорации являются, по мнению большинства экономистов, товарные рынки и связанное с ним возможное банкротство корпорации.
Многообразие инструментов, существующих у акционеров для контроля эффективности работы менеджеров, не означают того, что они везде и всегда применяются. Обычно из всего спектра в отдельно взятой модели корпоративного управления используются несколько основных механизмов. Формирование такой системы, как показывают многочисленные исследования, зависит от того, каким образом и среди кого распределен акционерный капитал корпорации.
Различные авторы предлагают классифицировать модели корпоративного управления в зависимости от степени концентрированности капитала корпорации другие от того, в чьих руках находится контроль над предприятием. Рассмотрим влияние этих факторов на систему корпоративного управления подробнее.
Разрешение вопроса о том, есть ли у корпорации крупный владелец, либо же акционерный капитал распылен, определяет выбор акционеров: голосовать «руками» (на Совете директоров), либо «ногами» (продажей акций на фондовом рынке). Это вызвано тем, что распыленность акционерного капитала корпорации приводит к тому, что ни один акционер не обладает достаточным пакетом акций, необходимым для установления контроля за корпорацией, и, следовательно, не может повлиять на решение Совета директоров. Не имея возможности контролировать менеджмент корпорации прямо, мелкие акционеры осуществляют косвенный контроль.

При неудовлетворенности поведением менеджеров мелкие акционеры продают принадлежащие им акции на фондовом рынке, что, как было уже отмечено, грозит снижением курсовой стоимости акций и её поглощением.
В случае, если капитал распылен, наиболее эффективными механизмами контроля за менеджерами являются финансовые рынки, использование механизма голосования по доверенности и механизма взаимоувязки интересов акционеров и менеджеров построением системы вознаграждения последних. Когда, при отсутствии крупного акционера, «бразды правления» принадлежат аутсайдерам, то эффективен контроль со стороны института независимых директоров. К тому же, как показывает практика, в тех странах, где акционерный капитал большинства корпораций распылен, интересы акционеров защищены законодательно сильнее, чем в странах с концентрированным капиталом59.

Это заключается в том, что ниже процент голосов, требуемый для созыва собрания акционеров, есть возможность заочного голосования по почте, предусмотрено кумулятивное голосование, защищены интересы меньшинства акционеров, одна акция дает один голос60.
Среди недостатков системы корпоративного управления в условиях отсутствия крупного акционера многие экономисты называют её нестабильность: во-первых, связанную с борьбой внутренних и внешних акционеров, во-вторых, склонность мелких акционеров к продаже акций при снижении её доходности приводит к отказу менеджеров от осуществления долгосрочных инвестиционных проектов, способных на некоторый промежуток времени снизить рыночную стоимость акций корпорации61.
Борьба среди внешних и внутренних акционеров при сильно распыленном капитале зачастую решается в пользу менеджеров корпорации. Это явление объясняется теорией «безбилетного проезда»62. Сущность данной теории заключается в том, что ни один мелкий акционер не хочет брать на себя хлопоты по контролю за менеджментом корпорации и перекладывает их на остальных акционеров, вследствие отсутствия у всех акционеров интереса к контролю власть «де-факто» переходит к менеджерам корпорации.
При концентрированном акционерном капитале корпорации в одних либо нескольких руках наиболее эффективными считаются следующие механизмы контроля: прямой контроль посредством участия в Совете директоров (эффективен, если крупный акционер - аутсайдер), контроль со стороны товарных рынков (опасность банкротства при снижении эффективности управления).
Прямой контроль становится возможен и интересен для крупного акционера вследствие концентрации пакета акций, возможного для его установления. Этот интерес Шлейфер и Вишни63 объясняют тем, что выигрыш от контроля крупного акционера выше, чем выигрыш мелкого. Эта гипотеза основана на поведении акционеров при поглощении корпорации. В соответствии с утверждением С.Гроссмана и О.Харта, в случае готовящегося поглощения мелкие акционеры продают акции по цене, скорректированной на ожидаемый рост.

На основе этого утверждения Вишни и Шлейфер указывают на то, что аутсайдер, не владеющий корпорацией, не станет её поглощать, даже если знает, как увеличить её стоимость. Так как весь выигрыш достанется существующим акционерам. Напротив, крупный акционер, поглотив компанию, получит выигрыш, равный совокупному приросту стоимости корпорации приходящейся на его долю в корпорации.

Здесь необходимо отметить, что сам факт приобретения крупного пакета акций корпорации приводит к повышению её рыночной стоимости.
Концентрированный капитал корпорации, по мнению ряда экономистов, обеспечивает стабильность системы владения, что позволяет в отличие от наличия распыленного капитала осуществлять долгосрочные перспективные проекты64.
При наличии власти в руках «инсайдеров» возникает наиболее острый вопрос о наличии или отсутствии агентских конфликтов, и, следовательно, использовании механизмов корпоративного управления. Изучение данного вопроса привело науку к пониманию того, что существует корреляционная связь между силой агентских конфликтов, механизмов, которыми они могут быть разрешены, и долей акционерного капитала корпорации, принадлежащей высшим менеджерам. Впервые эту проблему исследовали Дженсон и Меклин, установившие, что стоимость корпорации зависит от структуры её акционерного капитала.

Результатом их исследования явилось утверждение, что чем больший пакет акций корпорации принадлежит менеджерам, тем ниже уровень агентских конфликтов. Эта теория получила название конвергенции интересов.
Другие исследования выявили силы, действующие в противоположном направлении. Гипотеза основана на том, что главным инструментом контроля за деятельностью менеджера является финансовый рынок, с возможностью поглощения и смены менеджеров. И, следовательно, чем больший пакет акций корпорации находится у менеджеров, тем труднее осуществить такое поглощение. Пороговым значением считается пакет равный 30% акций корпорации.

Набирая такой процент акций, согласно гипотезе менеджеры «окапываются», падает дисциплина и снижается эффективность их работы.
Расставить степень предпочтения в поведении менеджеров, т.е. преобладании либо гипотезы конвергенции интересов, либо гипотезы «окапывания» в зависимости от размера принадлежащего им пакета акций, ставили своей целью эмпирические исследования Р.Марка, А. Шлейфера, и Р.Вишни. Они установили, что при росте доли менеджеров с 0% до 5% рыночная цена корпорации растет, затем с 5% до 25% падает, а потом снова растет. Авторы исследования считают, что рост цены отражает усиление конвергенции интересов, а падение усиление «окапывания» менеджеров.

Эти данные позволяют сделать вывод о том, что при росте пакета акций менеджеров с 5%до 25% стремление к «окапыванию» менеджеров преобладает над тенденцией конвергенции интересов. Начиная с доли пакета акций, равной 25%, положение менеджеров становится настолько уверенным, что далее «окапываться» нет смысла, и начинает преобладать (все более и более) тенденция конвергенции интересов.
Таким образом, возвращаясь к нашему вопросу о степени напряженности агентских конфликтов и механизмов их разрешения при системе, когда власть принадлежит инсайдерам, получаем следующие выводы.
В том случае, чем больше пакет акций, принадлежащих инсайдеру (более 25%), тем менее актуален вопрос о наличии, и главное, разрешении агентских конфликтов. Недостатком данной модели является закрытость системы корпоративного управления (отсутсвие или недостаток влияния внешних акционеров), однако недостаточно эмпирических исследований, чтобы сделать вывод о том, к каким отрицательным последствиям приводит данный недостаток. И основным механизмом, гарантирующим эффективность работы менеджеров, является постоянная угроза банкротства при наличии высокой конкуренции.
Проведенные нами исследования влияния различных факторов на систему корпоративного управления выявили недостаточность однофакторного подхода для классификации моделей корпоративного управления. Поэтому мы посчитали необходимым объединить различные подходы и предложить свой способ классификации моделей корпоративного управления.
В результате комбинирования критерия степени концентрированности капитала корпорации с критерием наличия контроля в руках менеджеров либо внешних собственников мы получили следующую матрицу (1.3.5).

Рисунок 1.3.5 Классификация моделей корпоративного управления.
1. Не корпорация. Данная модель характеризуется сочетанием критериев концентрированный капитал/ контроль в руках менеджеров.
В этом случае уровень агентских конфликтов минимален, так как мотивация менеджеров совпадает с мотивацией акционеров, причем, чем больше пакет акций в руках менеджеров, тем ниже уровень агентских конфликтов.

Содержание раздела