ОСОБЕННОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКОЙ МОДЕЛИ

3.1. Управление инвестиционно-заемным процессом в условиях наличия малодоходных проектов.
Рассмотренная в предыдущих разделах технология управления движением финансовых средств в Инвестиционно-заёмной системе Москвы предполагает:
а) определение потребностей в заемных средствах для реализации инвестиционных проектов;
б) определение реальной величины рентабельности инвестиционных проектов, рассчитываемой как отношение прибыли от реализации проекта к величине инвестиционных кредитов;
в) заем средств со средневзвешенной ценой, не превышающей расчетную средневзвешенную рентабельность инвестиционных проектов.
Таким образом, концептуально предполагается, что использование заемных средств в качестве инвестиционных кредитов должно окупать как возвратность заемных средств и обслуживание займов, так и покрытие технологических расходов и резервов Системы. При этом считается концептуально допустимым, чтобы превышение доходов Системы над совокупными затратами равнялись нулю, т.е. считается допустимым бесприбыльный ее характер.
Это означает, что рентабельность инвестиций должна быть не меньше цены денег с учетом необходимых текущих затрат, в том числе и на поддержание рынка облигаций.
В процессе реализации Инвестиционной программы города в Систему по решению Инвестиционного Совета Москвы могут быть включены социально-ориентированные, т.е. убыточные проекты. Это означает, что при финансировании таких проектов Система может перестать быть безубыточной и недостаток средств на покрытие долга придется компенсировать за счет каких-то источников, примерный перечень которых представляется в следующем виде:

экономия на технологических расходах, объем которых определяется сметой, но в целом не должен превышать 5% от суммы займов, что в принципе позволяет изыскать некоторые средства, объем которых впрочем, должен быть достаточен для покрытия дефицита;
экономия на резервных средствах, которая может быть получена лишь при условии стабильности рынка облигаций и (или) практическом отсутствии сбойных ситуаций, ликвидация которых требует включения в оборот резервных средств;
экономия на средствах, предназначенных для покрытия и обслуживания займов за счет реструктуризации муниципального долга, т.е. покрытия его за счет выпуска новых облигаций и отнесения момента расчета с инвесторами на более или менее отдаленный момент времени, что, вообще говоря, может считаться в известном смысле палиативой и носить разовый характер в силу негативного влияния на величину спроса на облигации.
дополнительное (сверх 5-ти процентов от суммы займов), резервирование средств на убыточные проекты с последующим вложением в максимально доходные активы при заданном уровне надежности по их возврату и выплате процентов;
покрытие дефицита, возникающего при финансировании убыточных, по социально значимых проектов за счет средств городского бюджета;
априорное инвестиционное кредитование заемщиков средств под более высокий процент, чем это необходимо для обеспечения безубыточности Системы, что позволило бы компенсировать убытки по социально-ориентированным проектам за счет дополнительной прибыли от других проектов.
одновременное и комплексное применение всех перечисленных способов изыскания финансовых резервов для реализации убыточных проектов.
перенос сроков финансирования проектов на более длительный срок с целью текущего высвобождения средств.

Заметим, кстати, что перечисленные методы не включают рефинансирование долга.
Учитывая изложенное, постановка задачи управления инвестициями при наличии убыточных проектов выглядит так:

определить порядок изыскания средств для финансирования проектов в условиях наличия в инвестиционном портфеле убыточных проектов при обеспечении нулевого финансового результата для Инвестиционно-заемной системы.

Данная задача может решаться следующим порядком.
Шаг 1 Определение степени социальной значимости проекта для принятия решения по его финансированию. Решение следует оформлять специальным протоколом, где должно содержаться указание на то, что данный проект является убыточным и отражаться условия заимствования средств в целом по заемному портфелю и условия инвестирования в льготный (нулевой, например) проект. Шаг 2 Определение текущего (во времени) дефицита средств, который образуется при включении такого проекта в портфель. Шаг 3 Определение валютной структуры долгового и инвестиционного портфелей.
Шаг 4 Определение срочностной структуры долгового и инвестиционного портфелей.
Шаг 5 Расчет базовых параметров инвестирования средств с учетом рефинансирования долга.
Рассмотрим пример.

Текущее состояние ИЗС.
Объем заемных средств, находящихся в системе характеризуется следующими параметрами:
Долговые обязательства:
Шаг 1.

100 млн. $ - по ставке 9,5% с полугодовым переходом начисленных процентов на 3 года;
1000 млн. руб. по ставке 30% с ежеквартальным периодом начисления процентов сроком на 1 год.

Текущий курс 30 руб/$.
Предполагаемый темп роста курса доллара США 30 % годовых.
Объем формируемого из привлекаемых средств резерва 5%.
Необходимо включить в инвестиционный портфель льготный проект на следующих условиях:

объем финансирования 200 млн. руб.;
ставка 0 % годовых;
срок возврата 2,5 года.

При этом предполагается, что на остаток денежных средств после формирования РФ и финансирования льготного проекта существует набор инвестиционных проектов прошедших предварительную экспертизу и находящихся в режиме ожидания денежных средств.
Фактически задача сводится к определению ставки на выдаваемые на платной основе средства, таким образом, чтобы общий заемно-инвестиционный портфель был безубыточным. При этом в расчетах необходимо учитывать валютную и срочностную структуру долга.
Шаг 3.
В нашем случае, при оценке долга по текущему курсу структура долга выглядит следующим образом: Структура долгового портфеля Таблица 13.

Валюта учета долга	Сумма, млн.	Текущий курс	Оценка долга по текущему курсу
USD	100,00	30,00	3000,00
РУБ	1000,00		1000,00

Структура текущего долга (валютные обязательства оценены по текущему курсу) представлена на рис. 12. Для исключения валютный рисков инвестиционный портфель должен иметь такую же валютную структуру.
Шаг 4.
Срочностная структура долга выглядит следующим образом:

по валютным средствам 3 года;
по рублевым 1 год.

Для исключения дисбаланса между сроками на который привлекаются средства и сроком на который они инвестируются, необходимо чтобы инвестиционный портфель имел такую же срочностную структуру, как и долговой портфель.
Шаг 5.
Стоимостная структура долга выглядит следующим образом:

по валютному займу 9,5%;
по рублевому займу 30%.

Однако в течение срока предоставления средств предстоят процентные выплаты, и для того чтобы их исполнить необходимо будет дополнительно привлекать денежные средства. Поэтому, для того, чтобы учесть будущие привлечения средств для обслуживания долга, необходимо вычислить капитализированную ставку по долговым обязательствам.
В этом случае стоимостная структура долга будет выглядеть следующим образом:

по валютным займам 10,70;
по рублевым займам 33,55.

Расчет представлен в таблице 14.
Расчет капитализированной ставки
Таблица 14.

Ставка по долговому обязательству, % год	Валюта учета долга	Период начисления процентов, мес.	Срок долгового обязательства, лет	Капитализированная ставка по долговому обязательству, % год
9,50	USD	6	3	10,70
30,00	РУБ	3	1	33,55

По условиям задачи, объем средств направляемых в РФ составляет 5 % от объема привлеченных средств. Тогда, стоимость привлеченных средств с учетом того, что часть из них единовременно отвлекается на создание резерва, составит:

по валютным займам 13,02;
по рублевым займам 40,58.

Расчет приведен в таблице 15. Расчет итоговой стоимости привлечения средств Таблица 15.

Капитализированная ставка по долговому обязательству, % год	Валюта учета долга	Объем отчислений в резервный фонд, %	Срок долгового обязательства, лет	Итоговая стоимость привлечения средств, % год
10,70	USD	5	3	13,02
33,55	РУБ	5	1	40,58

Таким образом, базовые условия инвестирования выглядят следующим образом: - по валютным инвестициям:
- объем 95 млн. $;

ср. взвешенный срок инвестирования 3 года;
ср. взвешенная ставка инвестирования 13,02 %.

- по рублевым инвестициям:

объем 950 млн. руб.;
ср. взвешенный срок инвестирования 1 год;
ср. взвешенная ставка инвестирования 40,58%.

Один из возможных вариантов структуры инвестиционного портфеля представлен в таблице 16.
Определение возможного варианта структуры инвестиционного портфеля.
Таблица 16.

Валюта учета	Сумма предоставляемого финансирования, млн.	Ставка по долговому обязательству, % год	Период начисления процентов, мес.	Срок долгового обязательства, лет	Капитализированная ставка по долговому обязательству, % год
USD	5,00	13,00	3	1	13,65
15,00	12,00	6	2	13,12
50,00	11,30	6	3	13,02
20,00	10,87	6	3,8	12,99
5,00	10,00	12	5	12,21
Итого по инвестициям в валюте	95,00	11,34		3,00	13,02
РУБ	500,00	46,00	1	0,5	50,64
200,00	48,69	3	0,8	54,85
50,00	41,00	6	1,0	45,20
200,00	0,00	12	2,5	0,00
Итого по инвестициям в рублях	950,00	36,62		1,00	40,58

Из таблицы видно, что при диапазоне ставок от 10 до 13% годовых в валюте и сроке инвестиций валютных средств от 1 года до 5 лет, и диапазоне рублевых ставок от 41 до 46% годовых и сроке инвестиций рублевых средств 0,5 2,5 года было решено несколько задач:

валютная структура инвестиционного портфеля соответствует валютной структуре заемного портфеля. Т.е. понижен валютный риск;
при значительных колебаниях сроков инвестиций от сроков привлечения средств достигнуто соответствие средневзвешенного срока инвестирования сроку привлечения средств;
путем повышения ставок на инвестируемые средства, была получена возможность включения в инвестиционный портфель бездоходного проекта.

При этом хотелось бы отметить, что субъект федерации, имея более высокий кредитный рейтинг имеет возможность привлечения более дешевых (относительно кредитов для юридических и физических лиц) денежных средств.
Необходимость создания резервов и наличия в общем, портфеле льготных проектов, ведет к удорожанию денежных средств для кредитополучателей. Однако даже при достижении уровня рыночных ставок по кредитам, срочность предоставления средств субъектом федерации кредитополучателю гораздо привлекательнее для последнего.
Примечание. Определение текущего (во времени) дефицита средств, который образуется при включении проекта с нулевой доходностью, производится автоматически на пятом шаге при определении базовых параметров инвестирования средств.

Управление инвестиционно-заемным процессом в условиях нестабильности валютных курсов.

Основная концептуальная посылка Инвестиционно-заёмной системы состоит в следующей формуле: Осуществить такие-то займы на общую сумму в таком-то размере для финансирования таких-то инвестиционных проектов. Однако процесс инвестирования заёмных средств подвержен различного рода сбоям и отклонениям, связанным как с готовностью инвестиционного портфеля к финансированию, так и колебаниями валютных курсов. Естественно, в этих ситуациях необходимо оперативно решать стратегические вопросы о структуре городских займов.
Вводная, состоящая в том, что инвестиционные проекты отсутствуют, означает, что заёмные средства:
- либо находятся в ожидании инвестиционных проектов и вкладываются в высоколиквидные активы;
- либо направляются на финансирование проектов: а) с низкой доходностью; б) с нулевой доходностью; в) с невозвращаемым кредитом, т.е. носят характер субвенций,
а эффективность использования заёмных средств определяется соответственно ставками на вклады, уровнем доходности низкодоходных проектов, косвенной эффективностью развития социально-экономической инфраструктуры Москвы.
Исходя из сказанного и принимая во внимание положение о финансировании только инвестиционных проектов, займ целесообразно осуществлять в размерах необходимых для покрытия и обслуживания, ранее сделанных займов и очевидно, что такие займы целесообразнее делать на рублевой основе, поскольку идея покрытия и обслуживания внутренних займов за счет новых внешних начисто выпадает из концепций ИЗС.
Постановка задачи альтернативного выбора займа в условиях отсутствия или явной недостаточности высокодоходных инвестиционных проектов и заданных объемах займов предполагает оценку позитивных и негативных моментов того или иного варианта.
Исходя из начальных условий осуществления займов:

500 млн.ам.долл. под 10% годовых;
2.899,3 млн. руб. под 32% годовых,

начальное решение возникает как безусловное, а именно: валютный займ обходится дешевле, со всеми возникающими последствиями (меньший объем обслуживания займа при равных объемах погашения, относительная выгода при размещении заемных средств в ликвидные активы, меньшая сумма долга и потенциально равных объемах инвестирования и пр.).
Однако есть ряд соображений, позволяющих считать весьма возможным организацию внутреннего рублевого займа.
Инвестиционно-заёмная система концептуально представляет собой метод организации длительного займа при условии, что он регулярно обслуживается. Таким образом, внутренний займ является нормальной заёмной операцией с возможностью многоразовой реструктуризации муниципального долга, который по своей сути представляет собой обычный трансферт.
Валютный же займ представляет собой долг внешний, рефондирование которого сопряжено с такими трудностями как:
- необходимость повышения бюджетных гарантий займа;
- регулярный пересмотр кредитного рейтинга Москвы как эмитента еврооблигаций;
- зависимость операции рефондирования от валютных рисков, хеджирование которых практически невозможно без существенного увеличения суммы займа.
В целом, исходя из сказанного, предпочтительность валютного займа по критерию доходности существенно снижается, если принимать во внимание известную неопределенность экономической ситуации в стране.
Вообще говоря, валютный займ может считаться надежно осуществимым только при наличии высокодоходных бизнес-проектов при условии законодательных от лица Москвы бюджетных гарантий. Именно в этом случае обеспечивается быстрота и полнота размещения облигаций на основе андеррайтинга в силу повышения доверия инвестору со стороны зарубежных инвесторов и погашение займа за счет прибыльных проектов.
Внутренний же займ средств - это по большей части инструмент решения проблем развития с о ц и а л ь н о - э к о н о м и ч е с к о й инфраструктуры, отличающейся от бизнес-проектов либо уровнем доходности, либо сроками возврата средств и процентов по инвестиционным кредитам.
Между рассмотренными крайними альтернативами существует множество комбинационных вариантов связанных с:
а) привязкой еврозайма к курсу рубля, что позволяет компенсировать валютный риск, объявив индексацию в условиях андеррайтинга;
б) с сочетанием еврозайма с внутренним рублевым займом в различных квотах, что позволило бы несколько удешевить внутренний займ и одновременно снизить валютный риск еврозайма.
Возможные комбинации займов показаны в таблице 17.
Проверка валютного займа по критерию интервальной эффективности показана на нижеследующих схемах.
Итак, как уже было сказано, для решения задач Инвестиционной Программы Москвы на основе займов требуется: формирование массы привлеченных средств в необходимых объемах; обеспечение минимальности средств на обслуживание займов; минимизация финансовых рисков, прежде всего валютных, вызываемых возможными колебаниями курса и обеспечение реструктуризации и рефондирования муниципального долга в связи с длительным лагом освоения инвестиций и, как следствие существенным сроком возврата инвестиционных кредитов и процентов по ним.
Структура займов в рамках Инвестиционно-заёмной системы Москвы определяется удельным весом объема заимствования по различным видам займов, а именно: внутреннему облигационному;
сберегательному; внутреннему купонному; внешнему (2 эмиссии).
Каждый из пеXечисленных займов характеризуется: стоимостью заимствования; степенью валютного (курсового) риска; возможностью оперативной реструктуризации и рефондирования долга.
Так, внешний займ обладает относительно невысокой ценой и значительными объемами заимствования, но опасен с точки зрения курсовых рисков, а также весьма ответственен с позиций жесткости условий возвратности, обслуживания и возможностей его реструктуризации и рефондирования.
Внутренний облигационный займ практически не влечет за собой валютных рисков, достаточно легок в обслуживании и возвратности, но относительно дорог и характеризуется медленными темпами набора требуемых объемов.
Внутренний купонный займ, исходя из андеррайтерских условий его размещения, может быть достаточно быстро сформирован в необходимых объемах, к моменту погашения требует значительных средств в системе.
Таким образом, при разработке стратегии заимствования средств требуется сформировать оптимальную структуру займов, ориентируясь на их позитивные и негативные качества.
Детальный анализ различных вариантов структуры муниципального займа показывает, что оптимальная его структура выглядит следующим образом*).

Внутренний облигационный займ.............500 млн.долл.
Сберегательный...........................................250 млн.долл.
Внутренний купонный займ.......................500 млн.долл.
Внешний 1.....................................................500 млн.долл.
Внешний 2.....................................................0.

Расчеты и обоснования.

Цель данного меморандума - проанализировать влияние структуры займов на уровень стоимости заёмных средств и, следовательно, на состояние пассивов Инвестиционно-заемной системы при разных темпах роста курса доллара.
Вероятные структуры займов описываются четырьмя возможными вариантами:
*) Дальнейшие расчеты выполнены. Примечание: величина сберегательного займа во всех вариантах постоянна в связи с условиями эмиссии. Таблица 17.
Объемы заимствования, млн.долл.

Варианты структур Виды займов	Вариант 1	Вариант 2	Вариант 3	Вариант 4
Внутренний облигационный	1000	500	0	500
Сберегательный	250	250	250	250
Внутренний купонный	0	500	500	0
Внешний 1	500	500	500	500
Внешний 2	0	0	500	500
ВСЕГО:	1750	1750	1750	1750
Доля внешнего займа, %	28,5	28,5	57,1	57,1

Предварительный анализ вариантов структуры займов показывает:

Первый вариант структуры займов, принимаемый как базовый при существующем темпе роста курса доллара (9,71 % годовых) приводит к суммарной стоимости заимствования средств в размере 30,84% годовых в рублях и 19,16% годовых в валюте.

Осуществление займа по первому варианту имеет следующие недостатки:
а) высокая стоимость денег по внутреннему облигационному займу, доля которого в общей сумме займов составляет 57,1%, а стоимость их превышает стоимость денег на рынке ГКО примерно на 4% и инвесторам выгоднее вкладывать деньги в ГКО, нежели в облигации внутреннего займа;
б) недостаточная емкость рынка облигаций внутреннего займа не позволит набрать планируемый объем средств по приемлемой цене;
в) недостаточная развитость вторичного рынка облигаций делает его менее привлекательным для инвестора. Что также ведет к удорожанию средств.

Второй вариант структуры займов, предполагающий уменьшение заимствований на рынке облигаций внутреннего займа за счет организации внутреннего купонного займа в объеме 500 млн.долл. приводит к стоимости заимствования в размере 30,5% годовых в рублях и 18,90% годовых в валюте.

Данный вариант предпочтительнее базового в связи:
а) с единовременным характером размещения на основе андеррайтинга и меньшей стоимостью заимствования на 0,28% годовых в рублях и 0,26% годовых в валюте;
б) с сокращением объемов заимствования на рынке облигации внутреннего облигационного займа.

Третий вариант структуры займов предполагает полный отказ от размещения облигаций внутреннего займа за счет введения дополнительного валютного займа при сохранении внутреннего купонного займа. Он приводит к стоимости заимствования в размере 28,80% годовых в рублях и 17,27% годовых в валюте, что дешевле, чем во втором варианте соответственно на 1,76% годовых в рублях и на 1,63% годовых в валюте.

При видимом удешевлении стоимости заимствования по сравнению с первыми двумя третий вариант не может быть рекомендован по следующим причинам:
а) это ведет к дисбалансировке всего заемно-инвестиционного портфеля;
б) отказ от внутреннего облигационного займа означает фактическую ликвидацию этого сегмента рынка;
в) организация второго валютного займа повлечет за собой необходимость 100-процентного увеличения бюджетных гарантий.

Четвертый вариант структуры займов предполагает равномерное распределение объемов заимствования между внутренним и двумя валютными займами при отказе от внутреннего купонного займа. Этот вариант приводит к стоимости заимствования в размере 29,12% годовых в рублях и 17,53% годовых в валюте, т.е. является менее выгодным, нежели третий вариант. При этом он обладает теми же недостатками, что и третий вариант в связи с увеличением объема валютного займа.
Увеличение объемов заимствования на рынке валютных облигаций является нежелательным и неприемлемым еще как минимум по трем причинам.

Первая причина состоит в том, что единовременно с относительным удешевлением стоимости заимствования возрастает степень валютного риска, связанного с вероятным колебанием курса доллара, существенно влияющим на общую стоимость заимствования.
Кроме того, при значениях темпа роста курса, превышающих 16% годовых стоимость заимствования на внешнем займе становится выше, чем на внутреннем купонном займе. Такой темп роста курса доллара возможен, например, при принятии Государственной Думой решения о дополнительной денежной эмиссии.

Поэтому при равенстве объемов заимствования на внутреннем купонном и втором внешнем валютном займах второй вариант структуры займов становится предпочтительнее как третьего, так четвертого вариантов. Помимо этого, погашение внешних займов повлечет за собой необходимость концентрации и замораживания значительных объемов денежных средств и, как следствие, удорожание общей стоимости заимствования.
Вторая причина, делающая неприемлемым увеличение валютной составляющей муниципального долга состоит в практической трудности его реструктуризации, что связано с необходимостью регулярного пересмотра кредитного рейтинга Москвы как эмитента еврооблигации.
Третья причина состоит в прямом ограничении объемов заимствования, установленном Федеральными органами для субъектов федерации в размере 30% от суммы доходов бюджета.
Это ограничение приводит к необходимости пересмотра всей структуры займов Москвы.
Таким образом, исходя из сказанного:
наиболее приемлемым вариантом структуры займов является второй вариант, являющийся оптимальным, как по стоимости заимствования, так и по критерию минимизации валютных рисков.
Таблица 18.
Структура второго варианта

Виды займов	Объемы заимствования
Внутренний облигационный	500
Сберегательный	250
Внутренний купонный	500
Внешний 1	500
Внешний 2	0

Как видно из представленной таблицы в условиях валютных рисков, несмотря на кажущуюся дешевизну внешних займов, основной упор следует делать на внутренние займы.

Вариантная стратегия заимствования и обслуживания финансовых обязательств субъекта и муниципального образования РФ.

В настоящее время в связи с развитием Инвестиционно-заемной системы (которая включает в себя в качестве подсистемы систему муниципальных займов) сложились объективные предпосылки для перехода на качественной новый уровень использования средств городских муниципальных займов для удовлетворения растущих потребностей города в инвестициях. Сегодня город, опираясь на сбалансированный подход к имеющемуся у него мощному источнику заемных средств, в состоянии использовать дополнительные инвестиционные ресурсы не только на заведомо эффективные проекты, но и на финансирование необходимых городу капитальных затрат, направленных на улучшение качества городской среды, вне зависимости от их текущей прибыльности и возвратности (см. раздел 3.1). Стратегия ускоренного инвестиционного развития предполагает перенос основной нагрузки по финансированию капитальных затрат с плеч городского бюджета на заемные ресурсы.

При этом на бюджет, точнее говоря на бюджет развития, ложатся заботы об обслуживании и погашении городского долга. Принципиально новая идеология бюджетного планирования*) требует сопряжения меха-
*) Подробнее см. в статье автора Бюджет развития отражение стратегии ускоренного инвестиционного развития региона В кн. Управление инвестиционно-заемными системами: Учебник для ВУЗов. / Под ред. М.В.Климовича, С.М.Тумасянц.

М.: Изд. Дом РЦБ, 1998 стр 20-24. низма муниципального заимствования и инвестирования с бюджетным механизмом. Следует отметить, что в настоящее время в стратегии заимствования средств и обслуживания городского муниципального долга наметились два актуальных момента, носящие характер противоречий, по которым необходимо согласованное решение.
Первый момент состоит в том, что существуют известные разногласия по вопросу формирования средств для наполнения доходной части бюджета развития города за счет муниципальных займов. Суть разногласий состоит в существовании двух взаимоисключающих позиций. Первая позиция заключается в том, что инвестиционные объемы, предназначенные для бюджета развития, формируются и обслуживаются независимо от источника их получения
(вида займа), т.е. на основе комплексного подхода. В противовес первой позиции существует мнение о том, что на цели бюджета развития допустимо направлять средств от конкретного займа, желательно внешнего и, следовательно, как представляется сторонникам этой позиции, более дешевого в обслуживании.
Возражение автора против такой позиции основано на следующем.

Инвестиционная программа Москвы, реализуемая в рамках бюджета развития это весьма масштабная сфера, имеющая своей задачей комплексное, сбалансированное развитие социально-экономической и производственной инфраструктуры города. Решение этой задачи на инвестиционно-заемной основе может быть осуществлено также только при использовании комплексного подхода, означающего:

заимствование средств различной стоимости (рублевые и валютные займы) и продолжительности (три и более лет);
включение в программу проектов различной доходности (высоко-, мало- и недоходных) и обеспечение частичной окупаемости финансирования) мало- и недоходных проектов за счет высокодоходных;
возможность текущего удешевления массы заемных средств за счет использования различных вариантов реструктуризации муниципального долга;
возможность частичной компенсации цены денег за счет эффективного использования временно свободных средств путем вложения их в высоколиквидные и достаточно доходные активы.

Эти и другие корректно и обоснованно используемые меры и инструменты управления городским муниципальным долгом должны применяться и применяются в зависимости от конкретных ситуаций, как на рынке займов, так и на рынке инвестиций.

Именно такой комплексный и взвешенный подход к управлению городским долгом принят и Инвестиционным Советом г. Москвы, который своим решением от 17 июля 1997 года 05-ИС/1 утвердил Предельные объемо-стоимостные показатели заимствований и инвестирования на 1997 год (пункт 1.2, приложение 1, таблицы 1 и 2) и Основные критерии формирования инвестиционного портфеля городских проектов (пункт 1.3, приложение 2, таблица 1), а также обязал Комиссии Инвестиционного совета, Комитет и Банк Москвы строго руководствоваться данными показателями. Полный текст упомянутого Решения ИС от 17.07.97 05-ИС/1 помещен в справочном приложении 5 к диссертации.

Следует отметить, что Комитет муниципальных займов и развития фондового рынка считает комплексный подход единственно правильным соответствующим решению Инвестиционного совета Москвы, который определил план финансирования городских капитальных вложений за счет средств Финансовых фондов займов в 1998 году в размере 10,413 млн. рублей; при этом предполагалось, что Департамент финансов выплачивает Комитету в счет обслуживанию долга сумму в размере 1200 млн. рублей, причем данная сумма должна рассматриваться как минимально необходимая, с учетом амортизации самого долга.
Весьма показательной является следующая ситуация, сложившаяся в 1998 году
В январе апреле текущего года Комитетом за счет ФФЗ профинансировано капиталовложений в размере 2580,4 млн. рублей (в том числе 1 квартал 1224,4, апрель 1356,0 млн. рублей), что составляет 24,78% от общей годовой программы. Это означает (при пропорциональном пересчете), что долг Департамента финансов составляет 297,37 млн. рублей (см. приложение 2).

Эти средства Комитетом муниципальных займов до сих пор не получены, несмотря на острую необходимость в средствах на обслуживание муниципального долга.
Следует обратить внимание на то, что указанная сумма является минимально необходимой и существенно отличается от истинной задолженности бюджета по обслуживанию городского муниципального долга, в части финансирования городских проектов, которая составляет 462,75 млн. рублей (расчет см. приложение 3). Такая разница между истинным долгом и требуемой суммой (462,75 297,37 = 165,38 млн. рублей) явилась следствием использования Комитетом всех возможностей по ослаблению нагрузки на Финансовые фонды займов, заложенных в Инвестиционно-заемной системе, о которых говорилось выше.
Указанная позиция является прямым следствием ошибочного суждения о том, что в бюджет развития направляются средства какого-то конкретного займа. На самом деле это далеко не так, последующим соображениям.

Инвестиционно-заемная система это специализированный инструмент, обеспечивающий формирование массы денежных средств, обслуживание городского муниципального долга как во внешней сфере (отношение с инвесторами, с федеральным бюджетом по вопросам эмиссии и т.п.) так и внутри системы (отношения с уполномоченными участниками системы, управление технологическими расходами, реализация технологии заимствования, работа на рынке ценных бумаг и т.п.).
Основной задачей ИЗС является поддержание постоянного долга как стабильного источника наполнения инвестиционного фонда, из которого осуществляется финансирование проектов Инвестиционной программы города и, в том числе, перечисление средств в бюджет развития Москвы.
Средства, направленные на финансирование проектов и в бюджет развития формируются по специальной технологии при посредстве Финансовых фондов займов, создание, наполнение и расходование которых регламентируется целой серией нормативных актов федерального и муниципального уровня, в частности Постановлением Московской городской Думы от 11.06.97 37 Об утверждении Положения о финансовых фондах городских облигационных займов Москвы. В соответствии с этой технологией создается единый Резервно-операционный фонд (РОФ) ИЗС, в который поступают абсолютно все средства системы: займы, возвраты из инвестиций (кредиты и проценты по ним)... вплоть до штрафов и пеней и из которого формируется фонд обслуживания и погашения займов (ФОП), фонд обеспечения технологических расходов (ФОТР), Инвестиционный фонд (ИФ) и резервы Системы.
В соответствии с принятой концепцией управления городским муниципальным долгом (см. Приложение 3, п.п. 1.1, 1.2) и указанным в п. 3 порядком, цена подготовленных к инвестированию объемов финансирования определяется не стоимостью какого-либо конкретного займа, а всей совокупностью долга и текущими расходами, связанными с его формированием, обслуживанием и реализаций мероприятий, обеспечивающих финансово-экономическую безопасность функционирования Инвестиционно-заемной системы.

Исходя из сказанного, отказ от комплексного подхода к формированию и расходованию заемных средств и организация локального обслуживания и погашение (учетное вычленение) конкретного займа целевым образом направляемого на финансирование мероприятий в рамках бюджета развития означал бы:
а) значительное увеличение нагрузки на бюджет, связанной с нестабильностью обслуживания и погашения долга и с ликвидацией возможностей Инвестиционно-заемной системы по мягкому компенсационному управлению городским долгом;
б) существенное увеличение валютных рисков, вызываемое нестабильностью рыночного курса валюты.
Вторым актуальным моментом, требующим согласованного решения, является вопрос о сроках обслуживания муниципального долга, связанного с исполнением бюджета развития. Здесь явно просматриваются две принципиальные позиции.
Первая позиция предполагает реализацию кредитной схемы формирования бюджета развития, которая, как известно, состоит в том, что средства занимаемые на относительно короткий срок, обслуживаются в течение этого срока и возвращаются инвестором в последний год. Такая схема чревата следующими негативными обстоятельствами:
1. Значительные суммы по обслуживанию городского долга.
2. Весьма значительная нагрузка на бюджет в момент возврата долга и, как следствие, пиковые нагрузки на бюджет.
3. Ограниченные возможности мощных инъекций в бюджет развития за счет муниципальных займов, столь необходимых для постоянно растущей стоимости капитального строительства, реконструкции и технического перевооружения.
Вторая позиция, базирующаяся на увеличении срока возврата первоначальных займов за счет обслуживания долга до периода 10 и более лет с постепенным распределением возврата основного кредита по годам.
Эта позиция реализует подход, использует в муниципалитетах многих стран с развитой рыночной экономикой и состоящий в переносе бремени долга на будущие поколения, пользующиеся вводимыми ныне мощностями производственной и социально-экономической инфраструктурой.
Данный подход позволяет снизить нагрузку на бюджет, связанную:
а) с обслуживанием муниципального долга по годам;
б) с единовременным возвратом средств.

Содержание раздела