ОСНОВНЫЕ МОДЕЛИ КЛАССИЧЕСКОГО ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Они косвенным образом обеспечивают дополнительную возможность привлечения средств для предприятий и корпораций. Посредники являются промежуточным звеном между конечными заемщиками и кредиторами.

Например, коммерческие и инвестиционные банки покупают первичные ценные бумаги и в свою очередь эмитируют собственные. Например, в России коммерческие банки выпускают собственные акции и облигации, векселя и т. д. Финансовые посредники трансформируют средства таким образом, чтобы обеспечить наибольшую привлекательность своих ценных бумаг для инвесторов. Предоставляется большой спектр услуг и возможностей сбережения денег.
Помимо этого они имеют возможность собирать более полную информацию о заемщиках, чем отдельные индивидуальные инвесторы.
Посредники также могут преобразовывать первичные ценные бумаги с одним сроком погашения во вторичные ценные бумаги с самыми разными сроками погашения. В результате сроки погашения фондовых инструментов могут оказаться для инвесторов более привлекательными, чем если бы их средства вкладывались непосредственно в первичные ценные бумаги (акции корпораций). Наконец, финансовые посредники предоставляют часто необходимые экспертные услуги при инвестировании в первичные ценные бумаги.

Финансовые взаимоотношения между посредниками и инвесторами показаны на 3.1, 3.2.

Прямая форма заключения сделок

Следовательно, финансовые посредники приспосабливают номинальную стоимость и вид собственных ценных бумаг, которые они эмитируют, к пожеланиям владельцев денежных средств. Конечно, их цель получение прибыли за счет перепродажи первичных ценных бумаг по ценам, превышающим цены их покупки. Финансовые посредники направляют денежные средства конечных кредиторов конечным заемщикам по меньшей стоимости и с более низкими неудобствами, чем если бы это было осуществлено при прямой форме заключения сделок.
Однако не всегда посредничество выгодно для инвесторов. Нередко оно становится обременительным и его следует избегать. Эту проблему позволяет решить секьютеризация посредством использования неликвидных активов и преобразования их в ценных бумаги.

Секьютеризация процесс увеличения роли ценных бумаг на финансовом рынке в ущерб банковским кредитам.
В странах с развитой рыночной экономикой в процессе секьютеризации такие финансовые активы, как закладные, объединяются в пул и под него выпускают ценные бумаги. В случае с закладными инвестор, который приобрел эмитированные ценные бумаги, имеет непосредственное право на часть пула закладных. Это означает, что доходы и основная часть платежей по закладным направляются инвестору.

Другие ценные бумаги представляют собой облигации, обеспечиваемые пулом активов.
Причиной распространения секьютеризации является то, что с ее использованием снижаются общие трансакционные издержки по кредиту, в то время как депозитарная компания является посредником между заемщиком и владельцем денежных средств. Направление секьютеризации является ориентиром для инвестиционного менеджера в процессе принятия решений о способах финансирования компании. Поэтому необходим тщательный мониторинг данного направления финансовой деятельности.

Если дешевле осуществлять финансирование непосредственно в ценные бумаги, а не через финансовых посредников, то менеджер обязан рассмотреть преимущества этого варианта.
Исходя из форм заключения сделок на фондовом рынке России основные его участники подразделяются на три группы:
1) продавцы и покупатели ценных бумаг;

финансовые посредники;
участники, осуществляющие вспомогательные функции на
рынке.

Продавцы и покупатели фондовых инструментов составляют группу прямых участников рынка, осуществляющих на нем основные функции по проведению операций. Состав основных видов данной группы участников фондового рынка определяется характером обращающихся на нем финансовых активов. Основные виды прямых участников операций на фондовом рынке эмитенты и инвесторы. Согласно Федеральному Закону О рынке ценных бумаг от 22.04.1996 г., эмитенты привлекают необходимые денежные ресурсы за счет выпуска (эмиссии) ценных бумаг.

На фондовом рынке они выступают исключительно в роли продавцов ценных бумаг с обязательством выполнять все требования, вытекающие из условий их выпуска. Эмитентами ценных бумаг, как правило, выступают государство, муниципальные органы власти и хозяйствующие субъекты (предприятия и коммерческие организации).
Инвесторы вкладывают собственные средства в разнообразные виды ценных бумаг с целью получения дохода (в форме дивидендов и процентов). Инвесторы классифицируются по ряду признаков:

- по статусу индивидуальные (отдельные физические и юридические лица) и институциональные (финансово-кредитные институты);
- по целям инвестирования выделяют стратегических (приобретающих контрольный пакет акций для осуществления стратегического управления предприятием) и портфельных инвесторов (приобретающих отдельные виды ценных бумаг для получения дохода);
- по принадлежности к резидентам на фондовом рынке различают отечественных и иностранных инвесторов.
Финансовые посредники классифицируются на:
а) осуществляющих исключительно брокерскую деятельность;
б) осуществляющих дилерскую деятельность.
Инвестиционные брокеры осуществляют гражданско-правовые
сделки с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера и действуют на основании договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение сделок. Сделки, осуществляемые по поручению клиентов, в любом случае подлежат первоочередному исполнению по сравнению с дилерскими операциями самого брокера (при. совершении им деятельности брокера или дилера). Если брокер действует в качестве комиссионера, то договор комиссии может предусматривать обязательство хранить денежные средства, предназначенные для вложения в ценные бумаги или полученные в результате их реализации. Часть прибыли, полученной от использования указанных средств, остающаяся в распоряжении брокера, в соответствии с договором перечисляется клиенту.

Брокер не вправе гарантировать или давать обещания клиенту в отношении дохода от инвестирования, хранимого в форме денежных средств. Основу доходов инвестиционных брокеров составляют комиссионные выплаты от суммы заключенных им сделок.
Финансовые посредники, осуществляющие дилерскую деятельность, также являются профессиональными участниками фондового рынка. Дилеры производят сделки по купле и продаже ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки или продажи ценных бумаг по объявленным дилером ценам.
Кроме цены дилер вправе объявить другие существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг:

минимальное или максимальное количество продаваемых фондовых инструментов;
срок, в течение которого действуют объявленные цены и иные условия.

Дилерскую деятельность на фондовом рынке РФ осуществляют лица, прошедшие лицензирование. В данную группу финансовых посредников включаются:
а) коммерческие банки;
б) инвестиционные компании и фонды;
в) трастовые компании (фонды);
г) финансово-промышленные группы и холдинговые компании;
д) финансовые дома (супермаркеты), оказывающие комплексные
финансовые услуги своим клиентам.
К участникам, осуществляющим вспомогательные функции на фондовом рынке, относятся:
а) фондовые и валютные биржи;
б) депозитарии ценных бумаг;
в) регистраторы ценных бумаг;
г) расчетно-клиринговые центры;
д) информационно-консультационные центры.
Доходы дилеров образуются в виде разницы между ценой продажи и ценой покупки ценных бумаг или в форме комиссионного вознаграждения.
В индустриально развитых странах экономическая система подразделяется на четыре основных сектора:

домашние хозяйства;
коммерческие организации;
государственный сектор;
финансовые институты.

Домашние (семейные) хозяйства являются конечными владельцами всех коммерческих фирм от нефинансовых компаний до нефинансовых институтов. Особая роль финансовых посредников (институтов) обнаруживается при изучении их активов, имеющих, как правило, финансовую форму.

Они владеют сравнительно небольшим объемом недвижимого имущества. В пассиве баланса доминируют их финансовые обязательства, т. е. финансовые посредники занимаются преобразованием прямых требований в косвенные, более привлекательные для инвесторов.
Общая сумма инвестиций в реальные активы коммерческих организаций, как правило, превышает объем сбережений. Разница покрывается выпуском обязательств (ценных бумаг) на сумму превышения имеющихся финансовых активов.

Существование секторов экономики с дефицитом финансовых ресурсов объясняется наличием секторов, обладающих избытком денежных средств. Наряду с этим финансовые посредники также являются донорами, хотя превышение сбережений над инвестициями часто бывает небольшим, поэтому данный сектор (финансовые институты) действует всегда как посредник, увеличивая объем собственных финансовых активов выпуском финансовых обязательств (акций и облигаций).

Наконец, государственный сектор испытывает недостаток сбережений. Дефицит федерального бюджета в значительной мере покрывается за счет выпуска финансовых обязательств на недостающую сумму поступлений.

Покупателями государственных долговых обязательств выступают домохозяйства, коммерческие организации и финансовые посредники.
В России указанные финансовые взаимосвязи между секторами национального хозяйства нарушены вследствие острого финансового кризиса (с 17.08.1998), последствия которого не удается преодолеть и в этом году. Для восстановления российского финансового рынка потребуется преодолеть кризис в реальном секторе экономики и вернуть доверие населения к финансовым институтам.

ОСНОВНЫЕ МОДЕЛИ КЛАССИЧЕСКОГО ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Переход России к регулируемым государством рыночным отношениям обусловил возможность и необходимость внедрения на отечественных предприятиях элементов финансового менеджмента. На целесообразность решения данной проблемы указывалось в Постановлении Правительства РФ О реформировании предприятий и иных коммерческих организаций от 30.10.1997, 1373.
К числу наиболее характерных для предприятий проблем, препятствующих их эффективной работе, относятся:
- отсутствие стратегических целей и ориентация на краткосрочные результаты в ущерб долгосрочным;
- недостаточные знания конъюнктуры рынка, включая и фондовый рынок;
- низкий уровень квалификации менеджеров, отсутствие трудовой мотивации персонала;
- неэффективность финансового менеджмента, включая и управление инвестиционным процессом;
- обеспечение минимальной гарантии удовлетворения возможных требований кредиторов. Так, на начало 1996 г. более 85 % акционерных обществ имели уставный капитал не менее 100 тыс. руб.
и только у 3% таких обществ он превышал 1 млн. руб.
Объектами изучения финансового менеджмента являются:
- управление финансовыми ресурсами, активами и пассивами, а также денежными потоками корпораций;
- финансовый анализ бухгалтерской отчетности;
- финансовое планирование и прогнозирование;
- дивидендная и инвестиционная политика;
- управление финансовыми рисками.
В условиях нестабильной экономической конъюнктуры, значительного рыночного риска, непредсказуемости налогового законодательства и высокой инфляции в России собственники и менеджеры имеют различные интересы в вопросах регулирования прибыли (дохода) акционерного общества, увеличения дивидендных выплат акционерам, контроля за курсовой стоимостью акций, финансовой и инвестиционной политики. Эти направления деятельности финансовых и инвестиционных менеджеров в какой-то мере поддаются управлению и контролю с помощью универсальных методов, выработанных рыночной практикой и интегрированных в науках Финансовый менеджмент и ^Инвестиционный менеджмент в единую и приемлемую для практической работы систему.

В теории финансового и инвестиционного менеджмента, разработанные учеными-экономистами индустриально развитых стран Запада, включаются следующие аспекты.
Во-первых, анализ дисконтированного денежного потока (DCF). Поскольку почти все финансовые решения связаны с оценкой прогнозируемых денежных потоков, анализ DCF имеет практическое значение. Впервые концепция DCF была разработана Д. Б. Уильямсом. М. Д. Гордон первым принял этот метод для управления финансами корпораций.

Анализ DCF основан на понятии временной стоимости денег.
Денежная единица сегодня имеет большую ценность по сравнению с денежной единицей, которая может быть получена через определенное время. Это связано с тем, что денежная единица может быть инвестирована сегодня в материальные или финансовые активы для получения дополнительного дохода в будущем.
Анализ денежных потоков (DCF) включает следующие этапы:

расчет прогнозируемых денежных потоков (FV);
оценка степени риска денежных потоков;
включение степени риска финансовых активов в инвестиционный анализ;
определение (настоящей) приведенной стоимости денежного потока (PV).

Расчетные формулы следующие:

, (11) где Г ставка процента или норма доходности (дисконтная ставка), доли единицы; t число лет, за которые происходит суммирование дохода.
Коэффициент дисконтирования (Г) всегда меньше единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем деньги завтра. При любом анализе DCF необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты капитала. Подобная ставка должна отражать влияние трех факторов:
1) приоритетный уровень показания доходности, т. е. ставка дисконта должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике по государственным ценным бумагам (например, по казначейским векселям федерального правительства);

степень риска конкретного денежного потока;
периодичность денежных потоков, т. е. временной интервал, на котором рассматриваются денежные потоки (квартал, полугодие, год и т. д.).

В России по указанным формулам определяется будущая и настоящая стоимость денежных потоков по реальным инвестиционным проектам, намечаемым к реализации.
Во-вторых, теория структуры капитала, которая помогает ответить на вопросы: каким образом компания должна образовать необходимый ей капитал? следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом? Авторы данной теории Ф. Модильяни и М. Миллер.

Они исходили из идеальных рынков капитала (с нулевым налогообложением), при наличии которого стоимость компании зависит исключительно от принятых ею решений по инвестиционным проектам. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уровень их риска.

Способы формирования капитала (его структуры) не оказывают влияния на стоимость компании.
В-третьих, Ф. Модильяни и М. Миллер исследовали также влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций корпораций. Наряду с предпосылкой о наличии идеальных рынков капитала они предполагают следующие допущения:

политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет компании;
поведение всех инвесторов является рациональным.

Приняв данные условия, Модильяни и Миллер пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость компании, т. е. являются нейтральной. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет эмиссии акций.

Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих доходов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. Исходя из данной теории акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем, так как приведенная стоимость составляет ту же одну денежную единицу.

Таким образом, дивидендная политика не окажет никакого влияния на цену акций.
В-четвертых, теория портфеля (САРМ) и модель оценки доходности финансовых активов, разработанная Г. Марковицем, У. Шарпом и Д. Линтнером, приводит специалистов к следующим выводам:

структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг компании;
требуемая инвесторами доходность (прибыльность) акций за висит от величины этого риска;
для минимизации риска инвесторам целесообразно объединить рисковые активы в портфель;
уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.

Теория САРМ основана на предположении идеальных рынков капитала, равнодоступности информации для всех инвесторов. Согласно данной теории, требуемая доходность для любого вида финансовых активов зависит от трех факторов:
1) безрисковой доходности по государственным ценным бумагам;
2) средней доходности на фондовом рынке в целом;
3) индекса изменения доходности данного финансового актива (акций) по Отношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.
Модель САРМ может быть представлена в виде следующей формулы: P = Kn + x (Km-Kn), (12) где Р ожидаемая доходность акций компании, %; Кn доходность безрисковых ценных бумаг (в США берется доходность по государственным казначейским векселям, используемым для краткосрочного регулирования денежного рынка со сроком погашения до одного года 5-7 % в год); Km ожидаемая доходность на фондовом рынке в целом, %; - бета-коэффициент данной компании, доли единицы.
Показатель (Km-Kn) имеет вполне реальную интерпретацию, представляя собой рыночную (среднюю) премию за риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги (акции и облигации корпораций). Аналогично показатель (Р - Kn) выражает премию за риск вложений денег в фондовые инструменты данной компании.

Модель САРМ означает, что премия за риск вложений в ценные бумаги данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск. В США значение - коэффициента определяется по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовой бирже, и периодически публикуется в специальных справочниках.
Интерпретация - коэффициента для акций конкретной компании означает:
- при = 1 акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на рынке в целом;
- при 1 акции компании менее рискованны, чем в среднем на рынке;
- при 1 акции компании более рискованны, чем в среднем на фондовом рынке.
Рост - коэффициента в динамике свидетельствует о том, что инвестиции в ценные бумаги данной компании становятся более рискованными. Снижение - коэффициента в динамике свидетельствует о том, что инвестиции в ценные бумаги данной компании становятся менее рискованными. Расчет данного показателя осуществляется по формуле: где - бета-коэффициент; К - степень корреляции между уровнем доходности по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю) и средним уровнем доходности финансовых активов по рынку в целом; - среднеквадратичное (стандартное) отклонение доходности по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю в целом);

- среднеквадратичное (стандартное) отклонение по фондовому рынку в целом.
Важным свойством модели САРМ является ее линейность относительно степени риска, что дает возможность определить -коэффициент фондового портфеля как средневзвешенную величину коэффициентов, входящих в портфель финансовых активов: (14)
где фп значение коэффициента бета фондового портфеля; i значение коэффициента бета i- го актива в портфеле;
d число различных финансовых активов в портфеле;
di доля 1- го актива в портфеле.
Следовательно, модель САРМ имеет важное практическое значение для определения общей цены капитала компании и требуемой для отдельных инвестиционных проектов, реализуемых в рамках корпораций.
В-пятых, теория ценообразования опционов Ф. Блека и М. Шоулза, согласно которой опцион представляет собой право, но не обязательство приобрести или продать финансовые активы по заранее согласованной цене в течение зафиксированного в договоре периода. Опцион может быть реализован или нет исходя из решения, принимаемого его владельцем.
Важной особенностью опциона является то, что его держатель в любой момент может отказаться от его исполнения. Цель подобного контракта защита от финансового риска.
В-шестых, теория эффективного рынка и соотношения между доходностью и риском (ЕМН). Эффективный это такой рынок, в ценах на товары которого учтена вся известная информация о финансовых активах.

Наличие достоверной экономической информации позволяет субъектам рыночных отношений максимизировать прибыль (доход) от финансовых операций.
Для обеспечения информационной эффективности рынка необходимо выполнение следующих условий:

информация доступна для всех участников рынка и ее получение не связано с расходами;
отсутствуют трансакционные (брокерские) издержки, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;
сделки, совершаемые отдельными физическими и юридическими лицами, не могут существенно влиять на уровень цен;
все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать доход от финансовых операций.

Очевидно, что эти условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке, так как для получения информации необходимы время и денежные затраты, существуют трансакционные издержки, налоги и т. п. Поэтому модель ЕМН имеет свои разновидности. Например, слабая форма эффективности, сильная форма эффективности, компромисс между риском и доходом.
Как бы сильно ни было желание менеджеров забыть о теории рынка и финансов, не признавая ее важной роли в предпринимательской деятельности, они не могут игнорировать наличие финансовых (денежных) связей как внутри корпорации, так и в ее взаимоотношениях с внешними партнерами и государством. Так, видный менеджер, президент корпорации АТТ Гарольд Дженин утверждал, что есть только одна непоправимая ошибка в бизнесе - остаться без денег.

Почти все другие ошибки в той или иной мере можно исправить. Но если вы остаетесь без денег вы выбываете из игры .
Западные экономисты определяют финансовый менеджмент как управление финансами корпораций в целях максимизации курса акций, уровня дивидендов, имущества акционеров и прибыли. Финансовый менеджмент призван разрешить противоречие между целями акционерной компании (корпорации) и финансовыми возможностями их реализации.
В отличие от финансового инвестиционный менеджмент это искусство управления денежными ресурсами, направляемыми на финансирование инвестиций (вложений капитала)-корпорации. Эти инвестиции используются при формировании основного и оборотного капиталов, а также нематериальных и финансовых активов.
Важно отметить, что механическое копирование и использование зарубежных моделей управления финансами и инвестициями акционерных компаний в современных российских условиях не только не приемлемо, но и невозможно. Связано это со спецификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения, бухгалтерского учета и отчетности.

Поэтому универсальные финансовые модели и инструменты инвестиционного менеджмента, принятые в международной практике, нуждаются в адаптации к российским условиям. Главная задача теории портфельных инвестиций помочь инвестору сделать правильный выбор при операциях на рынке ценных бумаг.
Знание основных положений теории необходимо каждому участнику фондового рынка, даже если некоторые ее положения не отвечают реалиям рынка России. Но по мере его развития потребность в таких знаниях возрастает, особенно для молодых специалистов.

Содержание раздела