ФИНАНСОВЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Определив ССК, можно переходить к оценке инвестиционных проектов, имея ввиду, что рентабельность инвестиций должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала (Ри ССК).
ФИНАНСОВЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Наиболее важный этап в процессе принятия инвестиционных решений оценка эффективности реальных инвестиций (капиталовложений).
От правильности и объективности такой оценки зависят сроки возврата вложенного капитала и перспективы развития предприятия.
Рассмотрим важнейшие принципы и методические подходы, используемые в международной практике для оценки эффективности реальных инвестиционных проектов.
Первым из таких принципов является оценка возврата вложенного капитала на основе показателя денежного потока, формируемого за счет прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации проекта.
Показатель денежного потока может применяться для оценки проектов с дифференциацией по отдельным годам эксплуатации объекта или как среднегодовой.
Вторым принципом оценки является обязательное приведение к настоящей стоимости как вложенного капитала, так и величины денежных потоков. Это связано с тем, что процесс инвестирования осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов, что находит отражение в бизнес-плане инвестиционного проекта.
Аналогично должна приводиться к настоящей стоимости и сумма денежного потока (по отдельным этапам его формирования).
Третьим принципом оценки является выбор дифференцированного проекта (дисконта) в процессе дисконтирования денежного потока (приведения его к настоящей стоимости) для различных инвестиционных проектов.
Размер дохода от инвестиций (в форме денежного потока) образуется с учетом следующих факторов:
а) средней реальной дисконтной ставки;
б) темпа инфляции (инфляционной премии);
в) премии за низкую ликвидность инвестиций;
г) премии за инвестиционный риск.
С учетом этих факторов при сравнении проектов с различными уровнями риска должны применяться при дисконтировании неодинаковые ставки процента. Более высокая ставка процента применяется обычно по проектам с большим уровнем риска.
Аналогично при сравнении двух или более проектов с различными общими периодами инвестирования (ликвидностью инвестиций) более высокая ставка процента должна применяться по проекту с более длительным сроком реализации.
Четвертый принцип оценки заключается в том, что выбираются различные варианты форм используемой ставки процента для дисконтирования исходя из целей оценки. Для определения различных показателей эффективности проектов в качестве дисконтной ставки могут выбираться:
- средняя депозитная или кредитная ставка по рублевым или валютным кредитам;
- индивидуальная норма прибыльности (доходности) инвестиций с учетом темпа инфляции, уровня риска и ликвидности инвестиций;
- норма доходности по государственным ценным бумагам (облигациям Центрального банка России или муниципальным краткосрочным облигациям);
- альтернативная норма доходности по другим аналогичным проектам;
- норма доходности по текущей (эксплуатационной) доходности предприятия.
Для финансовой оценки эффективности реальных инвестиций проектов используются следующие основные методы:
- метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли;
- метод расчета чистой текущей стоимости (ЧТС) проекта;
3) индекс доходности;
- период (срок)окупаемости;
- внутренняя норма прибыли (ВНП) проекта;
- модифицированный метод внутренней нормы прибыли.
Рассмотрим содержание указанных методов более подробно.
Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли заключается в том, что рассчитывается простая норма прибыли как отношение суммы прибыли по отчетам предприятия к исходным инвестициям (капиталовложениям). Для расчета используется чистая прибыль (после налогообложения), к которой добавляется сумма амортизационных отчислений.
где Пнп - простая (бухгалтерская) норма прибыли, %;
ЧП - чистая прибыль, оставшаяся в распоряжении предприятия после налогообложения;
АО - сумма амортизационных отчислений по основным средствам;
И - исходные инвестиции в проект (капиталовложения).
Выбирается проект с наибольшей простой нормой прибыли (табл. 2.2).
Таблица 2.2 Расчет рентабельности инвестиционного проекта с помощью простой (бухгалтерской) нормы прибыли
|
п/п |
Показатели |
Величина показателя |
| Расчет простой (бухгалтерской) прибыли | ||
| 1 | Доходы от проекта | 9000 |
| 2 | Инвестиционные затраты на проект | 6750 |
| В том числе: | ||
| 2.1 | Денежные расходы | 4500 |
| 2.2 | Неденежные расходы (амортизационные отчисления) | 2250 |
| 3 | Прибыль от проекта | 2250 |
| 4 | Налог на прибыль по ставке 30% (2250 х 30 : 100) | 675 |
| 5 | Чистая прибыль от проекта (2250-675) | 1575 |
| 6 | Рентабельность (доходность) проекта (1575 : 6750 х 100), % | 23,3 |
| Расчет простой (бухгалтерской) нормы прибыли на основе движения денежных потоков от проекта | ||
| 1 | Доходы от проекта | 9000 |
| 2 | Инвестиционные затраты на проект | 5175 |
| В том числе: | ||
| 2.1 | Денежные расходы | 4500 |
| 2.2 | Налог на прибыль | 675 |
| 3 | Чистый денежный поток от проекта, включая амортизационные отчисления (9000 - 5175) | 3825 |
| 4 | Рентабельность проекта, исчисляется по чистому денежному потоку (3825 : 5175 х 100), % | 73,9 |
p>
Достоинством данного метода является его простота и надежность для проектов, реализуемых в течение одного года. При использовании данного метода игнорируются:
а) неденежный (скрытый) характер некоторых затрат (амортизационных отчислений);
б) доходы от ликвидности прежних активов, заменяемых новыми;
в) возможности реинвестирования получаемых доходов и временная стоимость денег;
г) невозможность определить предпочтительность одного из проектов, имеющих одинаковую простую норму прибыли, но различные объемы инвестиций.
Метод чистой текущей стоимости (ЧТС) проекта ориентирован на достижение главной цели инвестиционного менеджмента увеличении доходов акционеров (собственников).
ЧТС позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т. е. конечный эффект в абсолютном выражении. ЧТС это прибыль от проекта, приведенная к настоящей стоимости (НС).
Проект принимается к дальнейшему рассмотрению, если ЧТС О, т. е. он генерирует большую, чем ССК, норму прибыли. Инвесторы и кредиторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса акций акционерной компании, которая успешно реализовала инвестиционный проект.
ЧТС выражает разницу между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой денежных потоков за период эксплуатации проекта и суммой инвестируемых в его реализацию денежных средств:
где ЧТС чистая текущая стоимость проекта; НС настоящая стоимость денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта;
И сумма инвестиций (капиталовложений), направляемых на реализацию данного проекта.
Применяемая дисконтная ставка при определении ЧТС дифференцируется с учетом риска и ликвидности инвестиций.
Пример.
В банк поступили для рассмотрения бизнес-планы двух инвестиционных проектов со следующими параметрами (табл. 2.3).
Расчет настоящей стоимости денежных потоков приведен в табл. 2.4. ЧТС по инвестиционным проектам 1 и 2 составляют:
ЧТС1 = (34,808 - 28,0) = 6,808 млн руб.;
ЧТС2 = (32,884 - 26,8) = 6,084 млн руб.
Итак, сравнение показателей ЧТС по проектам подтверждает, что проект 1 является более эффективным, чем проект 2. ЧТС по нему в 1,12 раза (6,808 : 6,084) выше, капитальные вложения для его реализации на 1,2 млн руб. (28,0 26,8) больше, чем по проекту 2. Вместе с тем отдача (в форме будущего денежного потока) по проекту 2 на 4 млн руб. (44 - 40) выше, чем по проекту 1.
Таблица 2.3
Исходные данные по двум инвестиционным проектам (млн руб)
| Показатели | Инвестиционный проект 1 | Инвестиционный проект 2 |
| Объем инвестируемых средств, млн руб. | 28,0 | 26,8 |
| Период эксплуатации проектов, лет | 3 | 4 |
| Сумма денежного потока (доход от проектов), млн руб. | 40,0 | 44,0 |
| В том числе год: | ||
| первый | 24,0 | 8,0 |
| второй | 12,0 | 12,0 |
| третий | 4,0 | 12,0 |
| четвертый | - | 12,0 |
| Дисконтная ставка, % | 10 | 12 |
| Среднегодовой темп инфляции, % | 7 | 7 |
Таблица 2.4
Расчет настоящей стоимости по двум инвестиционным проектам (млн руб)
| Годы | Инвестиционный проект 1 | Инвестиционный проект 2 | ||||
| Будущая стоимость денежных потоков | Дисконтный множитель при ставке 10% |
Настоящая стоимость (НС) |
Будущая стоимость денежных потоков | Дисконтный множитель при ставке 12% |
Настоящая стоимость (НС) |
|
| Первый | 24 | 0,909 | 21,816 | 8 | 0,893 | 7,144 |
| Второй | 12 | 0,826 | 9,912 | 12 | 0,797 | 9,564 |
| Третий | 4 | 0,752 | 3,080 | 12 | 0,712 | 8,544 |
| Четвертый | 12 | 0,636 | 7,632 | |||
| Всего | 40 | 34,808 | 44 | 32,884 |
Аналогичные расчеты проводятся по проекту 2.
Показатель ЧТС может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов, но и как критерий целесообразности их реализации. Проект, по которому ЧТС является отрицательной величиной или равен нулю, отвергается инвестором, так как не принесет ему дополнительный доход на вложенный капитал.
Проект с положительным значением ЧТС позволяет увеличить первоначально авансированный капитал вкладчика.
И сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта. (при разновременности вложений также приводится к настоящей стоимости).
Пример.
Используем данные по двум инвестиционным проектам и определим по ним индекс доходности. По проекту I индекс доходности ИД = (34,808 : 28) = 1,24.
По проекту 2 индекс доходности ИД = (32,884 : 26,8) = 1,23.
Следовательно, по данному критерию эффективность проектов примерно одинакова.
Если значение индекса доходности меньше единицы или равно ей, то проект не принимается к рассмотрению, так как он не принесет инвестору дополнительного дохода, а банку не дает гарантии вложенных в него заемных средств.
Период окупаемости (Т) - один из наиболее распространенных методов оценки эффективности инвестиционных проектов. Он рассчитывается по формуле:
где И сумма инвестиций направленных на реализацию проекта (при разновременности вложений приводит к настоящей стоимости);
НС - настоящая стоимость денежного потока в периоде t. Пример. Используя данные по приведенным ранее практикам, определим по ним период окупаемости Т.
В этих целях устанавливается среднегодовая сумма денежного потока в настоящей стоимости.
По проекту 1 она равна 11,603 млн руб. (34,808: 3);
По проекту 2 8,2221 млн руб. (32,884 : 4).
С учетом среднегодовой стоимости денежного потока период окупаемости Т равен:
По проекту 1 2,4 года (28,0 :11,603);
По проекту 2 3,3 года (26,8 : 8,221).
Это свидетельствует о серьезном преимуществе проекта 1. При сравнении данных проектов по показателям ЧТС и индексу доходности ИД эти преимущества были менее заметными.
Характеризуя показатель период окупаемости, следует отметить, что он может быть использован не только для оценки эффективности капитальных вложений, но уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. На практике чем длительнее период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска. Недостатком данного метода является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые образуются после периода окупаемости капитальных вложений.
Так, по проектам с длительным сроком окупаемости может быть получена более весомая сумма ЧТС, чем по проектам с коротким сроком эксплуатации.
Метод внутренней нормы прибыли (ВНП)характеризует уровень доходности конкретного инвестиционного проекта (маржинальной эффективности вложенного капитала), выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежного потока от капитальных вложений приводится к настоящей стоимости авансированных средств. ВНП можно принять в размере дисконтной ставки, по которой чистая текущая стоимость в процессе дисконтирования будет приведена к нулю.
Пример.
Используя данные, приведенные в табл. 2.3 и 2.4, определим ВНП по проектам.
Например, по проекту 1 необходимо найти размер дисконтной, при которой настоящая стоимость денежного потока 34,808 млн руб.
Размер этой ставки определяется по формуле:
(9)
где ЧТС чистая текущая стоимость; И объем инвестируемых в проект средств.
Приведенные данные свидетельствуют о приоритетном значении для инвестора проекта 1, так как ВНП по нему больше, чем по проекту 2, а также превышает среднегодовой темп инфляции (7%). На практике инвестиционный бюджет предприятия часто ограничен, поэтому перед его руководством стоит задача установить такую комбинацию проектов, которая в рамках имеющихся денежных средств дает наибольшее приращение чистой текущей стоимости.
Затем подбирается комбинация с учетом делимости (возможности частичной реализации) или неделимости (возможности полного осуществления проектов).
Исходные данные для отбора проектов представлены в табл. 2.5. Из ее показателей следует, что для делимых проектов А, Б, В, и Г при инвестиционном бюджете 12,6 млн руб., портфель инвестиций будет состоять:
- из полной реализации проекта А 2,475 млн руб.;
- частичной реализации проекта Б 10,125 млн руб. (12,6-2,475).
Таблица 2.5
Исходные данные для отбора инвестиционных проектов
| Проект | Начальные инвестиционные затраты, млн руб. | Внутренняя норма прибыли, % | Чистая текущая стоимость, млн руб. |
| А | 4,5 | 55 | 2,475 |
| Б | 10,8 | 35 | 3,78 |
| В | 3,6 | 30 | 1,08 |
| Г | 5,4 | 25 | 1,35 |
Примечание. 1. ЧТС по проекту А 2,475 млн руб. (4,5x55:100). 2. Аналогичные расчеты производятся по проектам Б, В, Г. Показатель внутренней нормы прибыли наиболее приемлем для сравнительной оценки проектов в рамках более широкого диапазона: - с уровнем рентабельности всех активов в процессе эксплуатационной деятельности предприятия;
- со средней нормой доходности аналогичных инвестиционных проектов;
- с нормой прибыльности по альтернативному инвестированию с депозитным вкладом, муниципальным облигационным займом, валютным операциям и т д.).
Исходя из приведенных критериев любое предприятие вправе установить для себя приемлемый уровень ВНП (конечно, с учетом степени инвестиционного риска).
Модифицированный метод ВНП представляет собой более усовершенствованную модель внутренней нормы прибыли. Он дает более правильную оценку эффективности авансированных в проект средств и снимает проблему множественности нормы прибыли.
Этапы проведения расчетов следующие.
Первый шаг. Все денежные потоки доходов приводятся к конечной (будущей) стоимости по средневзвешенной стоимости капитала и складываются по годам.
Второй шаг. Полученная сумма приводится к настоящей стоимости по ставке внутренней нормы прибыли проекта.
Третий шаг. Из настоящей стоимости доходов вычитается настоящая стоимость инвестиционных затрат и вычисляется чистая текущая стоимость проекта.
Она сравнивается с настоящей стоимостью инвестиционных затрат и должна ее превышать (ЧТС больше настоящей стоимости затрат).
Каждый из методов оценки инвестиционных проектов дает возможность менеджерам предприятия изучить характерные особенности проекта и принять правильное решение.
Следовательно, основные критерии принятия инвестиционных решений следующие:
- отсутствие более выгодных альтернатив для вложения свободных денежных средств;
- минимизация риска потерь от инфляции;
- краткость срока окупаемости капитальных вложений;
- дешевизна проекта;
- обеспечение стабильности поступлений доходов от проекта;
- высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования.
Используя комбинацию указанных показателей, инвестор (кредитующий его банк) может принять обоснованное решение в пользу того или иного проекта. Из данного набора инвестиционных критериев целесообразно выделить ключевые и на их основе выбрать приемлемый для инвестора вариант.
Главное требование к инвестиционному портфелю предприятия его сбалансированность. Это означает, что необходимо располагать проектами, которые в настоящее или ближайшее время обеспечат предприятие денежными средствами, а также перспективными проектами, которые принесут высокую отдачу (в форме прибыли) в будущем.
Одновременно целесообразно доинвестировать денежные средства из стареющих видов производства в более современные.
Очень часто на практике предприятие, выбрав рентабельный проект, сталкивается с нехваткой денежных средств для его реализации. В таком случае целесообразно осуществить дополнительные расчеты с учетом привлечения внутренних и внешних источников финансирования.
Привлечение заемных средств для реализации проекта нередко повышает рентабельность собственного капитала, вложенного в него. Однако это наблюдается в том случае, если доходность инвестиций выше цены кредита (средней ставки процента по банковскому кредиту).
Максимизация массы прибыли при различных соотношениях внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности достигается в процессе расчета эффекта финансового рычага (табл. 2.6).
Данный эффект заключается в том, что к норме прибыли на собственный капитал присоединяется прибыль, полученная благодаря использованию заемных средств несмотря на их плотность. В приведенном примере за счет использования заемных средств норма чистой прибыли на собственный капитал по проекту 2 выше, чем по проекту 1. Эффект финансового рычага 4 % (16 - 12) достигнут за счет того, что норма прибыли на инвестируемый капитал превышает ставку ссудного процента. В нашем примере такое превышение по проекту 2 составляет 8 % (20 - 12).
По проекту 1 эффект финансового рычага отсутствует, поскольку заемные средства для его реализации не привлекались. Расчет эффекта финансового рычага по двум инвестиционным проектам
| Показатели | Инвестиционный проект 1 | Инвестиционный проект 2 |
| Объем инвестиционных ресурсов, млн руб. | 15,0 | 15,0 |
|
В том числе: Собственные средства Заемные средства |
15,0 |
7,5 7,5 |
| Норма налоговой прибыли на инвестированный капитал, % | 20 | 20 |
| Ставка процента за кредит, % | - | 12 |
| Ставка налога на прибыль, % | 30 | 30 |
| Валовая прибыль (15 х 20 : 100) | 3,0 | 3,0 |
| Налог на прибыль (3 х 30 : 100) | 0,9 | 0,9 |
| Сумма процента за кредит (7,5x12:100) | - | 0.9 |
| Чистая прибыль | 2,1 | 1,2 |
| Норма чистой прибыли на собственный капитал, % | 14,0(2,1:15 х100) | 16,0(1,2:7,5 х100) |
2.Какова сила их влияния на производственно-коммерческую деятельность предприятия?
3.Какова их реальная долговечность с учетом фактора времени?
4.Какие новые факторы могут мешать инвестированию в будущем?
5.Насколько надежна защита предприятия от неблагоприятных факторов?
6.Насколько эффективность инвестиций зависит от изменения экономической конъюнктуры? В настоящее время крупные капиталоемкие проекты имеют, как правило, низкие показатели доходности и длительные сроки окупаемости. Поэтому они должны финансироваться преимущественно за счет средств федерального и муниципальных бюджетов. Те сферы предпринимательской деятельности, которые дают быструю отдачу в форме прибыли (дохода) или имеют высокую оборачиваемость вложенных средств, целесообразно финансировать за счет собственных средств инвесторов (производство товаров народного потребления, торговля и т д.) Реальный процесс принятия управленческих решений требует обширной информации и множества финансовых расчетов, которые находят отражение в инвестиционных планах предприятий.
При выборе инвестиционной стратегии предприятию необходимо учитывать жизненный цикл товара на рынке.
На первой стадии (освоения) доходы от продаж растут очень медленно, так как объем сбыта продукции невелик. Рынок знакомится с товаром.
Прибыли еще нет, она невелика.
На второй стадии (рост) наблюдается быстрое увеличение объема продаж и прибыли.
На третьей стадии (зрелость) доходы от реализации остаются на постоянном уровне, поскольку возможности привлечения новых покупателей исчерпаны. Прибыль в этот период достигает своего максимального значения.
На четвертой стадии (закат) жизненного цикла объем продаж падает, а прибыль стремится к нулю. Товар необходимо снимать с производства и заменять его новым.
Учет жизненного цикла товара позволяет инвестору выбирать наиболее высокодоходные инвестиционные проекты.
АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
Цель анализа установить уровень влияния отдельных варьирующих факторов на финансовые показатели инвестиционного проекта. Его инструментарий позволяет оценить потенциальное воздействие риска на эффективность проекта.
Однако как ответить на вопрос, насколько сильно каждый конкретный параметр проекта может измениться в негативную сторону (при стабильности остальных параметров), прежде чем это повлияет на решение о выгодности проекта?
В анализе чувствительности инвестиционные критерии определяются для широкого диапазона исходных условий. Выделяются наиболее важные параметры проекта, выявляются закономерности изменения финансовых результатов от динамики каждого из параметров.
В ходе исследования чувствительности капитального проекта обычно рассматриваются следующие параметры:
а) физический объем продаж как результат емкости рынка, доли предприятия на рынке, потенциала роста рыночного спроса;
б) цена продукта (услуги);
в) темп инфляции;
г) необходимый объем капитальных вложений;
д) потребность в оборотном капитале;
е) переменные издержки;
ж) постоянные издержки;
з) учетная ставка процента за банковский кредит и др.
Данные параметры не могут быть изменены посредством принятия управленческих решений.
В процессе анализа чувствительности вначале определяется базовый вариант, при котором все изучаемые факторы принимают свои первоначальные значения. Только после этого значение одного из исследуемых факторов варьируется в определенном интервале при стабильных значениях остальных параметров.
При этом оценка чувствительности проекта начинается с наиболее важных факторов, которые соответствуют пессимистическому и оптимистическому сценариям. Только после этого устанавливается влияние изменений отдельных параметров на уровень эффективности проекта.
Кроме того, анализ чувствительности положен в основу принятия проекта. Так, например, если цена оказалась критическим фактором, то можно усилить программу маркетинга или пересмотреть затратную часть проекта, чтобы снизить его стоимость. Если осуществленный количественный анализ рисков проекта выявит его высокую чувствительность к изменению объема производства, то следует уделить внимание мерам по повышению производительности труда, обучению персонала менеджменту и т. п.
В формировании денежного потока проекта, а следовательно, его эффективности участвуют факторы позитивного (доходного) и негативного (расходного) характера.
