Оценка и принятие инвестиционных решений
Инвестиционные решения решения, принимаемые на основе анализа входящих и исходящих дисконтируемых денежных потоков, в том числе:
- приостановить или вообще прекратить проект;
- выбор или пересмотр источников финансирования проекта.
Расчет сумм денежных потоков
Необходимо просуммировать потоки денежных средств (косвенный метод):
- от основной (текущей) деятельности;
- от инвестиционной деятельности;
- от финансовой деятельности.
Потоки денежных средств от основной деятельности
Основная деятельность поступление и использование денежных средств, обеспечивающих выполнение основных производственно-коммерческих функций.
Потоки денежных средств от основной деятельности создаются операциями компании, непосредственно формирующими величину чистой прибыли.
Для расчета потока величина чистой прибыли восстанавливается на размер амортизации и на размер прибыли (убытков) от внереализационной деятельности, а затем корректируется на статьи баланса компании.
| Таблица 1. Поток денежных средств от основной (текущей) деятельности | ||||
|
Потоки денежных средств от инвестиционной деятельности
Инвестиционная деятельность включает поступление и использование денежных средств, связанных с приобретением и продажей долгосрочных активов.
Потоки денежных средств от инвестиционной деятельности создаются операциями, которые приводят к изменению структуры внеоборотных средств компании.
| Таблица 2. Поток денежных средств от инвестиционной деятельности | ||||||||||||||||
|
Потоки денежных средств от финансовой деятельности
Финансовая деятельность включает поступление денежных средств в результате получения кредитов или эмиссии акций, а также оттоки, связанные с погашением задолженности по ранее полученным кредитам, и выплату дивидендов.
Потоки денежных средств от финансовой деятельности рассматривается как результат операций, изменяющих балансовую сумму совокупных активов за отчетный период.
| Таблица 3. Поток денежных средств от финансовой деятельности | ||||
|
||||
| Расчет потока денежных средств компании (Net Cash Flow): |
A нетто-поток денежных средств от текущей деятельности компании;
В нетто-поток денежных средств от инвестиционной деятельности компании; С нетто-поток денежных средств от финансовой деятельности компании;
X денежные средства и их эквиваленты на начало периода;
Y денежные средства и их эквиваленты на конец периода.
WACC отражает значение предельных затрат.
WACC может использоваться как ставка дисконтирования (когда предполагаемое вложение капитала совпадает с текущей деятельностью).
Поскольку проценты по кредитам и облигациям уплачиваются до налогообложения, необходимо различать стоимость займа до и после уплаты налогов. Поэтому вводится поправка на налог на прибыль. Итого, средневзвешенные затраты на капитал:
(0,34) = 21,67%.
Модель CAPM
Эта модель позволяет определить, какой должна быть доходность финансового актива, исходя из изменений доходности рынка.
В основе модели лежит тот факт, что риск финансового актива состоит из двух явных слагаемых части, которая может быть сокращена (исключена), и части, от которой невозможно избавиться никакой диверсификацией.
Количество акций в портфеле от 1 до 100 и более
Рис. 1. Графическое изображение модели CAPM
Часть 1. Диверсифицируемый риск (несистематический, индивидуальный, случайный) риск, который связан с исключительными характеристиками самого эмитента.
Часть 2. Недиверсифицируемый риск (систематический, рыночный) риск, который не связан непосредственно с состоянием самого эмитента и зависит от политических, экономических или других общерыночных событий.
Существует зависимость между недиверсифицируемым риском и доходностью актива. Для измерения этой зависимости используется специальный параметр коэффициент Бета.
Коэффициент Бета (в) измеритель недиверсифицированного риска, который отражает чувствительность доходности финансового инструмента к изменению всей рыночной доходности:
0,5, то это значит, что если доходность рынка вырастет на 1%, то доходность акций компании должна уменьшиться на 0,5%.
Зависимость между недиверсифицируемым риском и доходностью актива:
Гі = Го + р * (rm - Го) [21]
Итак, рассчитав денежные потоки, выбрав наиболее адекватную ставку дисконтирования, можно определить стоимость проекта, отдисконтировав его денежные потоки, а далее принять инвестиционное решение. Как это сделать, рассмотрим в следующем разделе.
Пример расчета САРМ
Безрисковая доходность составляет 6%. Доходность биржевого индекса составила 12%.
Коэффициент Бета исследуемой акции равен 1,5. Определим доходность акции следующим образом:
CAPM = 0,06 + 1,5*(0,12 0,06) = 0,15 или 15%
Базовые правила оценки инвестиционных решений. Чистая приведенная стоимость NPV
Чистая приведенная стоимость (NPV) это разница между чистой приведенной стоимостью инвестиций в проект и чистой приведенной стоимостью денежных потоков от проекта.
Это текущая стоимость прибыли, которую получит компания, если хозяйственная деятельность через некоторое время оправдает ожидания.
Это размер допустимой ошибки.
Это сумма, которую компания может позволить себе заплатить сверх первоначальной стоимости проекта.
Это свидетельство увеличения капитала.
Правило применения NPV если больше нуля, то проект принимается, если меньше отклоняется.
Остается вопрос, что делать, если NPV равна нулю? В большинстве случаев проект также принимается, так как его принятие позволяет обеспечить сбережение капитала.
Пример расчета NPV:
100 + (18,18 + 16,53 + 15,04 + 20,55 + 18,63) = -100 + 88,93
NPV = -100 + 88,93
NPV = -11,07
Вывод: проект следует отклонить.
Период окупаемости. Внутренняя норма доходности. Индекс рентабельности
Период окупаемости это период, который требуется для возмещения инвестиций.
Отметим, что все расчеты периода окупаемости производятся в терминах приведенной стоимости.
Индекс рентабельности (IDX) это отношение чистой приведенной стоимости поступлений от инвестиционного проекта к чистой приведенной стоимости расходов по осуществлению этого проекта.
Правило применения IDX если коэффициент больше единицы, то проект принимается, если меньше отклоняется.
Внутренняя норма доходности (IRR) это ставка дисконтирования, при которой NPV инвестиций равна нулю.
Правило применения NPV если IRR больше требуемой инвесторами доходности (как вариант среднерыночной стоимости ресурсов), проект может быть принят.
Разница между IRR и требуемой инвесторами доходностью запас прочности, позволяющий сопоставить доходность инвестиций и риск.
Еще IRR это максимальная стоимость инвестиций, при которой проект все еще может быть реализован.
Что лучше использовать NPV или IRR в ситуации неустойчивости процентных ставок? Лучше использовать IRR, поскольку она показывает эластичность проекта по отношению к процентным ставкам.
Множественность IRR
IRR имеет особенность. В одном проекте ее может быть несколько. Причина в том, что денежные потоки неоднородны.
Можно выявить четыре разных варианта их поведения.
Виды денежных потоков
Традиционный вначале один или несколько периодов расходов, а затем следуют один или несколько периодов доходов.
| + | + | + | ||
| Заемный | + | - | - | - |
| Нетрадиционный- 1 |
- | + | + | - |
| Нетрадиционный- 2 |
+ | - | - | + |
При множественности IRR (нетрадиционности денежных потоков) использовать ее для анализа нецелесообразно. Но можно избежать множественности, если произвести пересчет: надо отдисконтировать денежные потоки, начиная с конца, так, чтобы исключить смену знаков.
Пример пересчета:
Представьте проект, в который в течение первого года инвестируется 100 ед., затем в течение двух лет получается отдача по 50 ед. денежных потоков в год, затем возникает потребность в небольших дополнительных инвестициях (10 ед.) и в последний год проект опять имеет положительный приток средств (50 ед.).
Kinw -100 60 70 -10
NPV =-+-+-+-
(1+r) (1 + г )2 (1 + г)3 (1 + г)4
Чтобы получить более корректный денежный поток, необходимо избавиться от последнего слагаемого. Для этого отрицательный поток четвертого года (-10 ед.) следует отдисконтировать на один год и привести к сопоставимому с третьим годом виду:
Вносим коррективу в расчет NPV:
-100 а 60 ^ 70 ^ -8 0г + (T+rF + (Г777 + цтту
Складываем третье и четвертое слагаемые:
Предположения:
- период начинается с положительного сальдо;
- каждый период оттоки средств превышают притоки;
- чистый отток средств одинаков каждый день;
- ежедневный чистый отток средств известен;
- в конце каждого периода сальдо денежных средств обнуляется.
Согласно модели оптимальное сальдо денежных средств находится из равенства издержек неиспользованных возможностей (недополученный доход по ценным бумагам) и коммерческих издержек компании (затраты на транзакционные издержки при продаже ценных бумаг, F).
Модель Миллера-Орра. Компания устанавливает верхний (U) и нижний (L) пределы, а также плановое значение (C) денежного сальдо.
Когда денежное сальдо превышает верхний предел, компания изымает со счета часть средств и размещает их в легкореализуемых ценных бумагах, восстанавливая, таким образом, денежное сальдо до планового уровня. Когда достигает нижнего предела продает часть ценных бумаг и
Ост. рекомендуемое значение суммы остатка на следующий период времени (n+1);
P значение лимита, установленного для периода n;
дох ожидаемые доходы периода n+1;
расх запланированные расходы периода n+1 .
Значение P может быть определено как сумма будущих расходов (например, на зарплату и арендную плату), которые не могут быть отложены. Таким образом, лимит средств на счету это сумма средств для оплаты расходов, отобранных волевым образом.
Принятие текущих инвестиционных решений в части кредитной политики
Базовый вопрос. Предоставлять или не предоставлять кредит клиенту? Используемые переменные:
P цена товара (35 ед.);
v переменные издержки (15 ед.);
п вероятность того, что клиент, получив кредит, не оплатит его; r требуемая доходность по дебиторской задолженности (3% годовых).
Рассмотрим ниже две достаточно типичные ситуации.
Ситуация первая. Клиент совершит покупку, только если ему будет предоставлен кредит.
Если компания отказывается предоставить кредит, то у нее нет прироста денежных потоков. Но если кредит предоставляется, то тогда компания тратит v переменных издержек и планирует получить (1-п)Р на следующий период. Тогда: МРУ ¦ -у + t1 - *Р 1 + г
Например: NPV = -15 + ((1- п)35) / (1+0,03)
Если, скажем, 30% клиентов откажутся платить, то даже и тогда NPV больше нуля и равен 8,8 ед.
При каком максимальном значении п, следует отказаться от практики кредитования клиентов? У этой задачи есть верный ответ, его можно получить самостоятельно 55,86%.
Важно: если кредит предоставляется старому клиенту, то компания рискует полной продажной ценой, поскольку тот может отказаться от покупки, если кредит не будет предоставлен. Но если кредит предоставляется совершенно новому клиенту, то компания рискует лишь переменными издержками.
Ситуация вторая. Клиент, однажды совершивший покупку, становится регулярным покупателем и уже никогда в будущем не отказывается от покупок.
Если компания предоставляет кредит, то она тратит v переменных издержек. В следующем периоде компания или не получает ничего, потому что клиент отказывается платить, или получает P, если клиент заплатил.
Но тогда, согласно нашему условию, он будет регулярно покупать товар (это приток P денежных средств), а компания тратить v переменных издержек. Денежный приток за период составит (P-v). Тогда стоимость каждого нового клиента будет составлять:
15 + ((1- п)(35-15)) / 0,03
Если, скажем, 30% клиентов откажутся платить, то и тогда NPV = 451 ед.
Иначе говоря, компании стоит всего 15 ед. узнать платежеспособность клиента. А стоимость клиента получается достаточно высокой 451 ед.
Обратите внимание на знаменатель формул в первой и во второй рассмотренных выше ситуациях. В чем принципиальное различие?
В первом случае имеет место дисконтирование на один период, а во втором дисконтирование бесконечного потока одинаковых денежных сумм.
Принятие текущих инвестиционных решений в части управления объемом продаж
Базовый вопрос. При каком уровне продаж (при каком уровне наличности) компании будет обеспечена финансовая безубыточность?
Безубыточность может быть минимальной, расчетной, финансовой.
Минимально безубыточный уровень продаж уровень продаж, при котором выручка
покрывает лишь постоянные издержки.
При этом операционное движение наличности (OCF) равно нулю.
Операционное движение наличности доходы до вычета процентов и налогов плюс амортизация и минус налоги.
Между OCF и объемом продаж существует зависимость: OCF = (Р - ? )Q - F
Где:
P цена товара; v переменные издержки;
безубыточный уровень продаж уровень продаж, при котором выручка от продаж покрывает постоянные издержки и начисленную амортизацию.
При этом операционное движение наличности (OCF) включает в себя только амортизацию.
Финансово-безубыточный уровень продаж уровень продаж, при котором NPV
проекта равно нулю.
При этом операционное движение наличности (OCF) включает в себя все соответствующие компоненты.
Пример инвестиционного решения в части управления объемом продаж
К примеру, компания производит коневозки (грузовики для перевозки лошадей). Планируемая стоимость одного такого грузовика 41 тыс. ед., в том числе переменные издержки 21 тыс. ед.
Планируемый размер ежегодных постоянных издержек 600 тыс.
Общая стоимость проекта 3,2 млн. Амортизация начисляется равномерно и в течение 5 лет капитал обесценится полностью, а ликвидационная стоимость станет равной нулю.
Таким образом, ежегодная амортизация равна 640 тыс. ед. Требуемая акционерами доходность 20%.
Налоги в расчет не принимаются.
Планируется ежегодно продавать 85 грузовиков. Тогда денежные потоки (OCF) равны: OCF = 85(41 тыс. 21 тыс.) 600 тыс. = 1100 тыс. в год, а NPV:
NPV = -3200 + 1100*2,99 = 89 ед.
Итак, NPV больше нуля и проект, при отсутствии иной информации, может быть принят.
Расчет минимально безубыточного уровня продаж: Г, (F + CFC) 600 + 0 ,п У (Р-?) 41-21
Компания должна продать 30 коневозок, чтобы покрыть 600 ед. постоянных издержек. (F + OFC) _ 600 + 640 (Р -?) " 41-21
Компания должна продать 62 грузовика, чтобы покрыть 600 ед. постоянных издержек и обеспечить получение 640 ед. амортизации.
Расчет финансово безубыточного уровня продаж:
Напомним, что это такой уровень продаж, при котором NPV равно нулю. Следовательно, общий объем OCF за все пять лет равен 3,2 млн.
Напомним, что его номинальное значение одинаково для каждого года, а требуемая доходность 20% годовых. Тогда, для обеспечения финансовой безубыточности компании требуется ежегодно:
OCF = 3200/2,99 = 1070 ед.
Подставляем полученное значение в формулу и получаем:
F + OFC) (Р-?) 600 +1070 00 _ 41-21 =83'5
Итак, компания должна продавать ежегодно по 84 коневозки, чтобы обеспечить нулевое значение NPV и свыше 84, чтобы иметь положительное NPV. Напомним, что плановое значение составляет 85 грузовиков, так что компания имеет лишь минимальный запас прочности.
