Стрипы
Инвестиционные банки будут рассматриваться далее в качестве учреждений, одно из направлений деятельности которых - финансовый инжиниринг или производство финансовых инноваций. В частности специфика их деятельности связана с посредническим характером, то есть функции инновационных финансовых продуктов, создаваемых подразделениями банка, относятся к перераспределению денежных средств, доходности, рисков, ликвидности и информации между его клиентами.
Уже как следствие инвестиционный банк, вероятно, будет принимать риски своих клиентов и их контрагентов на себя за соответствующее вознаграждение. Инновационная деятельность инвестиционного банка, связанная с его функционированием в качестве хозяйствующего субъекта и включающая управление собственными рисками и денежными средствами с помощью финансовых продуктов, не отличает его от прочих корпораций и не будет рассматриваться.
Во-вторых, интерес представляют принципиально отсутствующие финансовые продукты чье создание логичнее всего произойдет в рамках инвестиционных банков, поэтому инновации, связанные со срочным рынком не упоминаются, хотя они, бесспорно, относятся к сфере деятельности финансовых инженеров. Кроме того, инструменты срочного рынка являются сферой деятельности организаторов торговли.
В-третьих, при подборе списка финансовых продуктов учитывались их примерные возможности в российской практике с точки зрения либо полезного макроэкономического эффекта, либо потенциала спроса со стороны клиентов инвестиционных банков. Например никак не затрагиваются инновационные финансовые продукты, связанные с собственным капиталом, потому что условия российской среды делают их малоэффектвными.
Конструирование финансовых инноваций в рамках инвестиционного банка связано с двумя направлениями: с созданием новых продуктов и с использованием существующих. Финансовые инновации, связанные с использованием существующих финансовых продуктов, в свою очередь по технологии создания подразделяются на следующие группы:
- комбинирование существующих продуктов и их элементов (например, стратегии хеджирования с помощью двух и более опционов, гибридные инструменты, конвертируемые облигации),
- их декомпозицию (например, стриппирование),
- использование в новом качестве (например, перенос принципов фьючерсных контрактов с товаров на ценные бумаги).
Инновации, связанные с использованием существующих финансовых продуктов, составляют основную долю разработок инвестиционных банков. В этом смысле инвестиционные банки осуществляют переупаковку существующих продуктов, особенно в части ценных бумаг, которые благодаря более высокой ликвидности предоставляют финансовому инженеру наибольшие возможности.
Для российской практики переупаковка представляет, по-видимому, наибольшее поле для деятельности. Фактически заимствование западных финансовых продуктов является ничем иным, как переупаковкой, потому что финансовый инженер при этом незначительно трансформирует структуру продукта, чтобы она соответствовала российским условиям.
Внедрение описываемых далее продуктов в российской практике будет связано с переупаковкой.
Стрипы
Конверсионный арбитраж представляет собой процесс создания из исходной ценной бумаги или их набора, обладающего одними инвестиционными характеристиками ценной бумаги или их набора, обладающего другими инвестиционными характеристиками. Под инвестиционными характеристиками понимается в первую очередь параметры генерируемых денежных потоков, а также сопутствующие риски.
Вместо исходных ценных бумаг могут использоваться также различные активы, генерирующие некоторые потоки.
Международная практика конверсионного арбитража на основе долговых бумаг в основном связана со снижением рисков, которым подвержены исходные инструменты, при сохранении их привлекательных инвестиционных свойств в новом продукте. Основная масса таких инструментов связана с посредничеством на сроках погашения (maturity intermediation), когда трансформируются инвестиционные горизонты конструируемых инструментов.
В частности сокращение рисков реинвестирования и отзыва, являющихся значительной проблемой для ипотечного рынка, достигается путем объединения соответствующих друг другу по срокам потоков в инструменты с твердо определенной датой погашения. В результате такого конверсионного арбитража на времени создается более ликвидный рынок, чем рынок исходного инструмента, причем последний в результате тоже развивается.
Ставший хрестоматийным пример метода конверсионного арбитража на времени относится к так называемому стриппированию - разделению суммы основного долга и купонных выплат для их обращения в виде отдельных ценных бумаг, которые размещаются с глубоким дисконтом (Приложение 4).
Появление этого инструмента имело место в начале 70-х годов, когда казначейские облигации выпускались еще в физической форме. Отделение купонов от основной суммы давало дилерам и инвесторам возможность минимизировать налоговые выплаты. Именно поэтому в 1979 г. Казначейство
США перешло на бездокументарные облигации, что стало препятствием для их стриппирования.
Однако дилеры приступили к выпуску инструментов, которые удостоверяли право владельца на определенный размер дохода по казначейским облигациям, которые находились на хранении в депозитарии. Первыми из таких синтетических бумаг появились квитанции (TIGR), выпущенные Merrill Lynch в августе 1982 г. Чуть позже вслед за ними появились CATs, LIONs и пр., выпускаемые Salomon Brothers и Lehman Brothers.
Однако большинство из этих бумаг не могли обмениваться на другие стрипы, в результате чего владельцы подобных расписок испытывали недостаток рыночной ликвидности.
Однако в дальнейшем с принятием в 1982 г. новых правил налогообложения (The Tax Equity and Fiscal Responsibility Act) юридический статус стрипов был окончательно определен.
Создание Федеральным казначейством - вслед за частными инициативами инвестиционных банков - программы STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities) дало рынку высоко стандартизированный продукт - облигацию с нулевым купоном, которая в чистом виде демонстрировала соотношение спроса и предложения на заемные средства в зависимости от срока действия бумаги. Г осу дарственная программа стрипов была предназначена прежде всего для того, чтобы уменьшить стоимость обслуживания государственного долга. Тогда к процессу разделения платежей по новой программе Казначейство допустило лишь несколько выпусков десятилетних и тридцатилетних облигаций. Но по мере развития рынка Казначейство расширяло список базовых выпусков, разрешенных к разделению платежей.
В настоящее время в обращении в США находится порядка 150 выпусков стрипов, погашаемых 15 числа каждого 3-го месяца с последней датой в 2028 году, а также несколько выпусков тигров и котов.
В 1987 г. Казначейство США позволило проводить операцию, обратную стриппингу, - реконституцию. При проведении этой операции происходит объединение отдельных облигаций обратно в исходную бумагу.
Для инвестора стрип дает значительные возможности по управлению рисками - процентным, кредитным, риском реинвестирования, риском отзыва или досрочной оплаты, а также риском покупательной силы .
Вообще говоря, управление процентным риском связано с построением соответствующих друг другу по срокам, а также волатильности и видам процентных ставок структур активов и пассивов и осуществляется несколькими способами. Первый заключается в подборе ценных бумаг, соответствующих горизонту инвестирования, но при этом возникает риск реинвестирования. Второй способ - это приобретение инструментов с меньшим сроком, чем инвестиционный горизонт с тем, чтобы затем посредством серии ролл-оверов других краткосрочных инструментов выйти на сроки горизонта инвестирования.
При этом инвестор получает более настраиваемый инструмент, который дает возможность минимизировать риск реинвестирования. Третий способ связан с инвестированием в инструмент со сроком, превышающим горизонт инвестора, с последующим хеджированием процентной ставки на срочном рынке.
В любом случае, при использовании стрипов инвестор имеет возможность точно подобрать сроки инвестирования в соответствии с заемными средствами и с повышенной эффективностью использовать любой из данных способов.
Минимизация кредитного риска обычно сводится к использованию бумаг с наивысшим кредитным рейтингом, чему в наилучшей мере соответствуют обеспечивающие стрипы казначейские облигации.
Риски отзыва и реинвестирования по стрипам фактически равны нулю, потому что соответствующие события в отношении казначейских обязательств США крайне маловероятны.
Риск покупательной силы присутствует в облигациях зеро, однако он устраним путем индексации их доходности к инфляции.
Конструкция зеро-облигаций позволяет сократить расходы на приобретение долговой бумаги в сравнении с купонными облигациями, покупка которых требует уплаты полной суммы номинала. Это свойство вместе с наличием бумаг различных инвестиционных сроков сделало популярным дисконтные облигации среди населения в качестве сберегательных инструментов для оплаты обучения, пенсионных планов и т.п.
В результате, зеро-облигации на базе госбумаг позволяют инвестору с максимальной точностью подобрать портфель, соответствующий сроком его инвестиций, обеспечивая высокую ликвидность благодаря наличию всевозможных сроков погашения и значительным оборотам самого рынка. Кроме того, весомые преимущества для инвесторов в США и в ряде других развитых стран, связанные со стрипами, относятся к налогообложению.
Облигации, обеспеченные ипотекой
Другая конверсионно-арбитражная инновация, достигшая большой популярности в развитых странах, касается создания группы продуктов под общим названием ипотечных облигаций. Рассмотрим основные моменты обращения этих инструментов на примере США и Германии, причем обратим внимание на роль инвестиционных банков (частных субъектов) на рынках этих стран.
Лежащие в основе ипотечных инструментов ссуды, обеспеченные реальной собственностью, и их пулы обладают рядом недостатков, устранение которых стало возможно за счет создания финансовых продуктов, сохранивших достоинства базового инструмента и улучшивших его отрицательные характеристики
В США это стало возможным сперва за счет одноклассовых бумаг -переходных сертификатов и сертификатов участия, а затем и мультклассовых ценных бумаг - ипотечных облигаций СМО’2. Изначально основной недостаток рынка ипотек был связан с его низкой ликвидностью и долгосрочным характером, что делало его весьма вялым и инертным. Для преодоления этих обстоятельств Конгресс США инициировал создание Правительственной национальной ипотечной ассоциации (GNMA или Ginnie Мае), которая с 1970 года начала обеспечивать механизм объединения в пулы и гарантии ипотечных кредитов для выпуска MBS - ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (mortgage backed securities).
Позже появились аналогичные государственные организации: FHLMC или Freddie Мае и FNMA или Fannie Мае. В 1977 г. Bank of America стал первым частным учреждением, выпустившим эти инструменты, в дальнейшем его примеру последовали другие инвестиционные банки. В конце 2000 г. общий объем рынка этих инструментов составлял в США 4,3 трлн долл. , причем около 70% приходится на три государственные специализированные организации, из которых лидирующие позиции принадлежат Фанни Мэй.
Таким образом, доля выпусков частных организаций невелика.
Использование банками первых MBS - сертификатов участия (participation certificates) - для сокращения сроков отвлечения своих активов принесло значительную пользу как самим ипотечным банкам, ликвидность вложений которых заметно возросла, так и инвесторам, которые получили инструмент, более доходный, чем казначейские облигации и обеспечивающий сходную им надежность. За ними последовали вариации данных инструментов.
Рынок заметно оживился, однако переходные сертификаты не решили проблему реинвестиционного риска, связанного с досрочным погашением ипотеки. Кроме того, эти сертификаты являлись одноклассовыми бумагами, удостоверявшими равные права всех держателей на денежные потоки по ипотечным кредитам.
Это обстоятельство не могло оптимально удовлетворять интересы всех держателей, сроки инвестирования которых значительно различались. В результате появились мультиклассовые облигации, обеспеченные пулом ипотек (СМО), которые решали эту проблему.
Коротко говоря, СМО трансформировали потоки по пулу сертификатов участия в серию траншей с различными сроками погашения, тем самым значительно сокращая реинвестиционный риск. Теперь инвестор мог варьировать сроки вложений, выбирая соответствующий его целям транш, при прежнем весьма привлекательном соотношении надежности и доходности.
Механизм эмиссии MBS предполагает уступку прав требования по ипотечному кредиту или передачу ипотеки специализированной организации, которая создает пул ипотек и выпускает бумаги от своего имени.
Рынок Германии является крупнейшим рынком ипотечных облигаций в Европе, который превосходит даже рынок облигаций федерального правительства Германии - задолженность по немецким ипотечным облигациям достигла в марте 2000 года 1081 млн евро, составив 38% задолженности внутренних эмитентов14. Германская система по сути представляет собой альтернативу американской и образует ядро европейской континентальной системы.
Ипотечные облигации в Германии (пфандбрифы - Pfandbriefe) - облигации, выпускаемые ипотечными банками для финансирования операций с недвижимостью частных лиц, а также кредитов федеральному правительству, местным органам власти и муниципалитетам. Обеспечением бумаг выступают первые закладные на недвижимость (ипотечные пфандбрифы) или кредиты государственным органам (публичные пфандбрифы), на которых сформировано почти 4/5 рынка ипотечных облигаций .
Основная часть пфандбрифов характеризуется фиксированной ставкой с выплатой процентного дохода раз в год, сроком обращения 1-10 лет, а также погашением в конце срока разовым платежом, хотя изредка встречаются и отзывные выпуски. Отличие от американских бумаг составляет преобладающее отсутствие досрочного погашения.
Эмитентами этих бумаг могут выступать определенный круг финансовых учреждений: несколько десятков частных ипотечных банков, имеющих до 70% в выпуске пфандбрифов, государственные земельные кредитных учреждений и 2 частных банка по ипотечному кредитованию судов. Ипотечные банки могут заниматься только ипотечным кредитованием, а смешанные ипотечные банки являются исключением.
Однако большинство частных ипотечных банков являются дочерними структурами коммерческих банков и страховых компаний.
Механизм эмиссии предполагает создание общего пула закладных и общего пула кредитов государству по всему спектру выпускаемых ипотечных облигаций. Создание отдельных пулов для выпуска конкретных облигаций, как в США, не допускается.
Итак, сравнивая американские ипотечные облигации и германские, заметим, что основные отличия заключаются в том, что пфандбрифы выпускаются первичным кредитором, а не специальной организацией типа Фанни Мэй. В связи с этим ипотечные ссуды остаются на балансе банка эмитента пфандбрифов, а не списываются с баланса первичного кредитора. В США система выпуска MBS отличается централизацией в руках государственных агенств, а Германии система децентрализована.
Соответственно, теоретически для России германская система более интересна с точки зрения роли частных эмитентов, однако несомненные достоинства гарантирования государственными агентствами ипотечных бумаг США также заслуживает внимания.
Гибридные ценные бумаги
Гибридная ценная бумага - такая ценная бумага, конструкция которой совмещает в себе компоненты нескольких элементарных рынков16. Причем элементарный рынок - хорошо развитый рынок инструмента, цены которого эффективны и определяются многими покупателями и маркет-мейкерами .
Как показывает международная практика, гибридные бумаги могут быть образованы на основе четырех элементарных рынков: процентных бумаг, валютного, фондового и товарного рынков или их сегментов. В основном гибридные бумаги так или иначе конструируются на базе долговых обязательств. Возникают подобные инструменты в условиях отсутствия на рынке субъектов с диаметрально противоположными интересами, иначе было бы эффективнее заключить соответствующий договор напрямую.
В отношении инжиниринга гибридных ценных бумаг инвестиционные банки занимают, пожалуй, лидирующее положение, потому что в этом сегменте в наибольшей степени проявляется посреднический характер их деятельности. Среди гибридных инструментов остановимся на валютных, фондовых и товарных гибридных инструментах.
Валютные облигации являются одним из наиболее распространенных гибридных бумаг. В простейшем случае двухвалютная облигация (dual currency bond) представляет собой ценную бумагу с фиксированным доходом, по которой начисляются проценты в базовой валюте (обычно в валюте страны инвестора), а основная сумма выплачивается как эквивалент некой суммы в небазовой валюте (обычно в валюте страны эмитента). Существует масса вариаций на данную тему, когда используются различные механизмы, связывающие доходность облигации с движениями валютных курсов: Indexed Currency Option Notes (ICONs), Principal Exchange Rate-Linked Securities (PERLS), Foreign Interest Payment Security (FIPS), Dollarized Yield
Curve Note (DYCN) и др. В первую очередь эти инструменты позволяют инвестору минимизировать и диверсифицировать валютный риск в рамках единого инструмента.
Также весьма распространенным является класс гибридных облигаций, связанных с фондовыми инструментами и индексами. Примером таких инструментов являются облигации, привязанные к акциям, - Equity Linked Bonds, доходность которых зависит от конкретной бумаги, корзины или индекса.
Данные гибридные бумаги могут быть использованы при хеджировании вложений в акции, если, скажем, доходность облигации обратно зависит от значения индекса, а также для управления рыночным риском.
Товарные гибриды также имеют определенное распространение и востребованы в первую очередь инвесторами, чья деятельность связана с теми или иными товарами. Данный класс гибридных бумаг носит название Commodity Linked Bonds - или облигации, связанные с товарами. По таким бумагам часть или весь поток доходов привязан к ценовой динамике конкретного товара или товарному индексу. Основные товары - нефть, золото, серебро.
Такие инструменты выпускают производители соответствующих товаров для хеджирования рисков, связанных с запасами товара.
Другой, более сложный, вариант гибридного финансового инструмента относится к комбинированию на базе облигации валютных и товарных инструментов. Здесь примером может служить облигации реальной доходности - Real Yield Notes (REALs), проценты по которым в общем случае пересматриваются ежеквартально в соответствии с изменением индекса потребительских цен, а также уровнем инфляции.
Финансовые инновации российских инвестиционных банков
В настоящей главе будет проведен анализ перспектив внедрения некоторых пока отсутствующих в российской практике финансовых продуктов. Как уже упоминалось ранее, предварительный выбор тех или иных инноваций в качестве объектов такого анализа определяется их текущим отсутствием на российском рынке, с одной стороны, а также потенциальным значительным эффектом в случае их внедрения в российской практике - с другой.
Необходимость такого отбора обусловлена желанием сократить спектр рассматриваемых инноваций теми из них, которые могут представить определенный интерес для исследования.
Факторы развития финансовых инноваций в российской экономике
Для того чтобы перейти к непосредственному анализу жизнеспособности определенных финансовых инноваций в деятельности российских инвестиционных банков, следует дать характеристику среды, которая составляет предпосылки и факторы развития финансовых инноваций. Как было изложено во втором параграфе первой главы, в основу характеристики факторов развития финансовых инноваций будут положены две группы факторов. Во-первых, это базовые факторы ресурсов и среды, которые составляют в своем роде необходимое обеспечение условий инновационной деятельности инвестиционного банка.
Во-вторых, это инновационная ситуация, которая объединяет факторы спроса и предложения на финансовые инновации.
Базовые факторы (ресурсные)
Осмысление текущей ситуации на российском финансовом рынке приводит к выводу о том, что упомянутые в первой главе ресурсные факторы следует рассматривать в совокупности с условиями среды, в которой происходит разработка и развитие финансовых инноваций. В силу этих соображений классификация предпосылок развития, приведенная выше, должна быть несколько трансформирована, чтобы соответствовать системе факторов, имеющих значение в реальных российских условиях, а также сделать акцент на наиболее важных из них. Однако, это не означает, что первоначальная классификация предпосылок в соответствии с производственными силами и производительными отношениями неверна.
Указанные условия среды являются перефразированными факторами производительных отношений, переплетающимися с факторами производственных сил или ресурсной базы.
Итак, важнейшим ресурсным фактором для российской практики являются объемы денежных средств, которые могут быть направлены на финансовые рынки и в финансовые инновационные инструменты в частности. Этот фактор является скорее ограничительным, причем не только для развития финансовых инноваций как качественной составляющей развития финансового рынка, но и для самого рынка, чьи объемы в значительной степени зависят от размера потенциальных инвестиций. При этом насыщенность рынка инвестициями является тем этапом развития, который объективно приводит к необходимости развивать дополнительные сегменты финансовых рынков вокруг финансовых инноваций.
Такая ситуация явно не будет достигнута в ближайшие 5-10 лет, и причиной этому факторы среды, о которых будет сказано ниже.
Отметим, что анализ расходов инвестиционного банка по внедрению инновационных продуктов не будет затрагивать оценок полной стоимости такого продукта с учетом расходов на его разработку, организацию учетного и операционного документооборота, налогообложения (для расчета доходности инструмента после налогообложения). Причиной тому служит отсутствие достаточных объемов сравнительной информации. Кроме того, в принципе доступный анализ налогообложения не будет особо информативен в отрыве от других составляющих стоимости финансового инструмента.
Приводимый далее анализ расходов инвестиционного банка в отношении стрипов и ипотечных ценных бумаг будет включать только оценки сумм, необходимых для формирования пулов исходных инструментов.
Другой ресурсный аспект связан с существованием правовых механизмов, которые могут составить основу для конструирования инновационных инструментов. Примером, таких механизмов может быть институт доверительного управления, составляющий основу для регулирования отношений учредителя и доверительного управляющего.
Безусловно, немаловажным аспектом являются такие факторы, как научно-технические ресурсы, включающие наличие эффективных методик оценки и управления рисками, вычислительную технику, средства сбора и организации информации, западные разработки в области количественных методов, финансового анализа и т.п. Эти ресурсы инновационной деятельности в общем смысле соответствуют мировому уровню, поэтому не представляют особого интереса для данной работы.
Также, вероятно, нельзя не упомянуть такой фактор, как трудовые ресурсы инвестиционных банков - от рядовых служащих до менеджмента. Здесь речь не идет об их профессиональной годности - в ней никто не сомневается.
Важнее аспект культуры ведения бизнеса, принятых правил оценки рисков и создания инновационных продуктов. Так, ситуация с ОАО Сибур, который неожиданно для большинства кредиторов компании едва не обанкротился осенью прошлого года, явила собой ярчайший пример того, что анализ и оценка рисков по-прежнему оставляют желать лучшего.
