Ресурсная среда внедрения ипотечных ценных бумаг
6), который в апреле 2002 года прошел первое слушание в Государственной Думе РФ. Проект устанавливает виды ипотечных ценных бумаг, права их держателей, порядок и процедуру эмиссии, а также способ обеспечения обязательств по ним и порядок раскрытия информации эмитентами.
Ипотечные бумаги подразделяются на два вида: закладные листы и ипотечные сертификаты участия.
Закладными листами признаются обеспеченные покрытием эмиссионные ценные бумаги, удостоверяющие право их владельцев на получение от эмитента в предусмотренные им сроки, номинальной стоимости и процентов по этим бумагам, а также, в случае неисполнения эмитентом принятых на себя обязательств, обращение взыскания на стоимость имущества, входящего в состав покрытия ипотечных ценных бумаг. Причем владелец закладного листа обладает преимущественным правом требования перед другими кредиторами эмитента.
Выплата номинальной стоимости по закладным листам может производиться в конце срока их обращения либо по частям в соответствии с планом погашения, установленным эмитентом в решении о выпуске и в проспекте эмиссии ипотечных ценных бумаг. Выплаты в течение срока до погашения закладного листа подразумевают амортизацию основного долга.
Таким образом, законопроект позволяет эмитентам, учитывая интересы различных потенциальных инвесторов, выпускать обеспеченные ипотечным покрытием эмиссионные ценные бумаги - закладные листы с различными схемами выплат по ним.
Ипотечными сертификатами участия признаются эмиссионные ценные бумаги, владельцы которых одновременно выступают участниками общей собственности на имущество, составляющее покрытие выпуска ипотечных сертификатов участия, а также учредителями и выгодоприобретателями по договору доверительного управления имуществом, составляющим покрытие, которое осуществляет эмитент ипотечных сертификатов участия.
Ипотечные сертификаты участия обладают отдельными чертами американских бумаг с аналогичным названием. В частности, путем выпуска ипотечных сертификатов участия эмитент получает возможность передать право собственности на ипотечные активы непосредственно владельцам ценных бумаг, что делает выпуск ипотечных сертификатов участия особенно привлекательным для инвестиционных банков - кредитных организаций, в отношении которых действуют жесткие экономические нормативы.
Законопроект обязывает эмитента до начала выпуска любого из видов ипотечных ценных бумаг сформировать ипотечное покрытие, которое с одной стороны является источником получения инвесторами причитающихся им денежных платежей по ипотечным ценным бумагам, а с другой стороны, одновременно, является обеспечением исполнения обязательств эмитента пред ними.
Гарантированное покрытие включает закладные, денежные требования по бумагам и финансовые средства. Владелец закладных листов в отношении покрытия наделяется правами, схожими с правом залога, а сами закладные удостоверяют отношения сторон по договору займа.
В случае с сертификатами участия право на пропорциональную долю денежных потоков, поступающих от покрытия в пуле, переходит к инвестору, а эмитент осуществляет доверительное управление имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных сертификатов участия, в интересах владельцев ипотечных сертификатов в течение всего срока их обращения.
Законопроект подробно описывает права держателей ипотечных бумаг по истребованию исполнения эмитентом его обязательств, получению доходов от покрытия, а также обращению взыскания на предметы покрытия. Проект также определяет статус имущества покрытия как вне конкурсной массы в случае банкротства эмитента.
В целом проект закона формирует устойчивую базу для формирования такого механизма выпуска ипотечных ценных бумаг, который в достаточной степени определяет права и обязанности сторон данного процесса, чтобы сделать ипотечные ценные бумаги реальностью.
Эмитентами ипотечных ценных бумаг по законопроекту могут выступать специализированные организации и частные компании. К первым относятся АИЖК и его региональные подразделения, а также локальные организации подобные МИА. Законодательный допуск к выпуску ипотечных ценных бумаг для частных компаний уже закладывает определенные перспективы для инновационной деятельности инвестиционных банков на формирующемся рынке.
В этой сфере роль инвестиционного банка может сводится к созданию двух продуктов - определенных в законе сертификатов участия на основе выкупа пула ипотек и аналогов американских СМО, о достоинствах которых было упомянуто во второй главе.
Ресурсная среда внедрения ипотечных ценных бумаг
Рассмотрим принципиальные факторы среды в отношении возможностей инвестиционных банков по выпуску облигаций, обеспеченных ипотекой и сравним их с текущими условиями осуществления программ стриппирова-ния.
Во-первых, в отличие от стриппирования с его законодательным вакуумом - в сфере ипотечных ценных бумаг существует сравнительно разработанная юридическая база, которая значительно сокращает законодательные риски, а также общую неопределенность. Темпы разработки и принятия особенно важного для инвестиционного бизнеса с точки зрения разработки новых продуктов закона Об ипотечных эмиссионных бумагах позволяют надеяться на то, что он будет обнародован к концу 2002 года, а вероятно, и раньше.
Во-вторых, развитием данного сегмента с 2000 года активно занимается Правительство РФ, о чем свидетельствует рост количества выданных ипотечных кредитов, достигший в 2002 году уже 40 000 договоров3'. Хотя уставный капитал АИЖК не достиг по состоянию на 1 апреля 2002 года предусмотренных постановлением Правительства РФ 450 млн руб., а насчитывал около 160 млн руб., это все же свидетельствует о позитивных тенденциях . Так, бюджет на 2002 год включает 2 млрд руб. государственных гарантий для АИЖК, а до 2010 года планируется, что АИЖК выдаст гарантий на 9 млрд руб., что позволяет сделать вывод о желании Правительства уже в ближайшие 2-3 года создать рынок ценных бумаг, обеспеченных пулами ипо-
Кроме того, АИЖК должна представить к июлю 2002 года стандарты инвестирования региональных ипотечных агентств, которые будут регламентировать условия выкупа и принятия на гарантии ипотечных кредитов.
При этом в отношении стрипов существовали лишь неясные планы Минфина и Банка России, не получившие реального развития. Это значит, что в плане поддержки со стороны государства ипотечные бумаги также имеют значительные преимущества.
В-третьих, кредитные риски по ипотечным кредитам потенциально ниже, чем по корпоративным облигациям, а ипотека как нельзя лучше подходит для создания новых финансовых продуктов, тем более если они будут гарантированы АИЖК'8. В виду упомянутых выше планов по гарантированию ипотечных заимствований ориентировочную долю частных эмитентов в сумме государственных гарантий можно оценить не более, чем в 20-30% или 100 млн долл., потому что выпуск ипотечных бумаг пока потенциально монополизирован государственными агентствами, а инвестиционные банки, пожалуй, еще и не задумываются о перспективах этого рынка.
Что касается ресурсной базы для внедрения ипотечных ценных бумаг, то она может быть оценена пока в небольшую сумму около 5 млн долл, (соответствует реальному размеру средств АИЖК), которая недостаточна для создания пулов однородных ипотек, на основе которых стант возможен выпуск бумаг для их рефинансирования. В ближайшем будущем следует ожидать довнесение этих средств до 14 млн долл.
Для формирования Агентством за счет государственного финансирования необходимого пула и для начала выпуска ипотечных облигаций необходимо порядка 30 млн. долларов. Данная оценка основывается на заявлениях представителей Дельта-Капитал менеджмент, которые говорили и наличии достаточного пула ипотек в отношении программ жилищного кредитования в С.-Петербурге. Размер их финансирования составлял 30 млн долл., а реальное отсутствие выпусков ипотечных бумаг связывалось с отсутствием рядов финансовой информации и высокими рисками, обусловленными новизной проекта.
Если учитывать то, что АИЖК действует не в одном регионе, а по всей стране, то сумму в 30 млн долл, следует увеличить по крайней мере в 3 раза - до 90 млн долл. Таким образом, если рассчитывать на равномерное поступление в пользу АИЖК к 2010 году упомянутых выше 9 млрд руб., то необходимая сумма будет набрана к 2005 году.
А учитывая технические аспекты организации выпуска, АИЖК сможет выпустить готовые инструменты к 2006 году.
Если говорить о самостоятельном формировании пула ипотек инвестиционным банком, то 30 млн долл, не представляет такой проблемы, как сумма, в 20 раз большая в случае со стрипами. Однако, здесь возникает противоположная проблема: если при стриппинге дефицит сырья отсутствует, а средства для его приобретения ограничены, то для выпуска ипотечных бумаг ограничены доступное сырье. То есть банк встретит реальные затруднения при подборе портфеля ипотечных кредитов.
Решение этой проблемы состоит в сотрудничестве с АИЖК, выкуп ипотек которым может частично финансироваться инвестиционным банком. Впоследствии банк сможет участвовать в доходах от размещения и обслуживания обращения ипотечных ценных бумаг.
Инновационная ситуация внедрения ипотечных ценных бумаг
Инновационная ситуация, характеризующая потенциал спроса и предложение в отношении ипотечных бумаг, складывается достаточно благоприятно. Во-первых, деятельность Правительства РФ стимулирует развитие ипотечного кредитования, чем косвенно способствует потенциальной популяризации ценных бумаг, созданных на его основе. Наличие бюджетных ассигнований на развитие ипотечного кредитования вселяет надежду на хорошие перспективы ипотеки. В дополнение к этому вполне очевидно, что государство будет целеустремленно организовывать рынок рефинансирования ипо- течного кредитования.
То есть Госстрой и АИЖК будут ускорять процессы создания рынка ипотечных облигаций, потому что государство должно вернуть свои средства.
Во-вторых, ипотечные облигации представляют собой весьма надежный инструмент, который в совокупности с государственными гарантиями будет весьма привлекателен для инвесторов, а также даст повышенную рентабельность как продукт инвестиционного банка.
Таким образом, оба аспекта позволяют оценить потенциальный спрос на ипотечные ценные бумаги достаточно высоко. Кроме того, спрос должен быстро догнать уровень потенциального предложения, потому что на момент выпуска АИЖК ипотечных облигаций структура пулов ипотечного покрытия достигнет оптимальной структуры, делающей вложения в эти инструменты весьма привлекательными.
Механизм функционирования ипотечных ценных бумаг
В наиболее общем виде рынок ипотечных облигаций выглядит следующим образом. Кредитно-финансовое учреждение, которое выдает кредит заемщику, затем продает право требования по кредиту ипотечному агентству - например, Агентству по ипотечному жилищному кредитованию.
Данное ипотечное агентство в свою очередь, выпустив ипотечные облигации, привлекает средства населения, предприятий и организаций. Схема может функционировать и без участия Агентства, когда кредитно-финансовое учреждение самостоятельно выпускает ипотечные облигации.
Обсуждаемый в думе законопроект позволяет создать эффективный и вполне надежный механизм обеспечения прав и обязанностей сторон при выпуске, обращении и погашении ипотечных ценных бумаг. После утверждения в первом чтении теоретическая база законопроекта вполне приемлема для выпуска ипотечных облигаций - только практика покажет его реальную эффективность.
Таким образом, в отношении деятельности инвестиционного банка на данном рынке существует две принципиальные перспективы. Во-первых, после окончательного принятия закона Об ипотечных эмиссионных бумагах станет возможным запустить программу формирования пула ипотек, посредством их приобретения у коммерческих банков либо за счет аффилированного ипотечного бизнеса. Затем инвестиционный банк сможет выпустить сертификаты участия, либо - более ликвидный инструмент - СМО. Однако, в ближайшее время это вряд ли возможно, потому что, как упоминалось, само по себе ипотечное кредитование не является самостоятельно развивающимся видом деятельности, а находится под стимулирующим воздействием АИЖК и прочих специализированных организаций - то есть инвестиционному банку будет сложно самостоятельно сформировать подходящий пул ипотек.
Кроме того, риски такой деятельности хотя и ниже, чем в отношении стриппирования, но все же значительны.
В этом направлении наиболее очевидным является сотрудничество инвестиционного банка с АИЖК, заключающееся в гарантировании эмиссии банка наподобие механизма Джинни Мэй. Такой путь наиболее перспективен и может стать возможным в случае подбора Агентством пула ипотек для инвестиционного банка.
Во-вторых, существует возможность выпуска СМО, которые будут иметь больший спрос на отечественном рынке хотя бы потому, что они в отличие от ипотечных сертификатов включают создание коротких бумаг, которые к тому же несут в себе значительно меньший реинвестиционный риск. Негативным свойством СМО для российского инвестиционного банка по сравнению с сертификатами участия является ресурсные ограничения - необходимость инвестировать более крупные суммы, которые аналогичны размерам инвестиций в стрипы. Этот вариант, вероятно, станет привлекателен
через 4-5 лет, когда начнется формирование рынка ипотечных бумаг АИЖК,
на основе пула которых можно будет выпускать СМО.
* * *
Вывод:
Обобщая вышесказанное, отметим, что общие предпосылки ресурсной базы и инновационной ситуации составляют необходимые условия для выхода российского инвестиционного банка на рынок с инновационным продуктом - ипотечными облигациями - уже в следующем году. Однако высокие риски и потенциальные расходы на создание нового рынка, очевидно, не позволят инвестиционным банкам выйти на рынок ипотечных бумаг при данных тенденциях ранее 2006 года.
При этом наиболее вероятны эмиссии ипотечных сертификатов под гарантиями АИЖК.
Если говорить о самостоятельном выходе инвестиционного банка на этот рынок, то как и в отношении стрипов этого не следует ожидать даже в ВОСМН-, десятилетней перспективе.
§2.3 Гибридные ценные бумаги на основе облигаций
Гибридные ценные бумаги являются единственным классом инновационных ценных бумаг, рассматриваемых в данной работе, который имеет определенную историю в России. По этой причине анализ перспектив его внедрения российскими инвестиционными банками сводится к изучению темпов развития в ближайшей перспективе, а не сроков появления.
Дадим краткую характеристику существующих инструментов этого класса. В настоящее время преобладающая масса рублевых корпоративных облигаций - особенно со сроком обращения более 1 года индексируются по обменному курсу доллара к рублю. Эта практика появилась в 1999 году с началом выхода корпоративных эмитентов на рынок рублевых облигаций. Тогда в условиях высоких темпов девальвации это было единственной возможностью разместить облигации, так как инвесторы предпочитали держать низкодоходные валютные активы, чем подвергаться риску девальвации.
Таким образом, согласно определению гибридных бумаг, сформулированному Маршаллом и приведенному во второй главе, данные бумаги являются валютными гибридами на основе долговых обязательств и весьма популярны в России. В российской практике все гибридные бумаги на основе облигаций носят название индексируемых облигаций.
Однако помимо валютной индексации постепенно возникает потребность в механизмах индексации на основе товарных и фондовых рынков, которые сделают облигации привлекательными для новых категорий инвесторов и эмитентов. Попробуем далее оценить перспективы инновационной деятельности инвестиционного банка в отношении товарных и фондовых подгрупп гибридных ценных бумаг.
Ресурсная среда функционирования гибридных ценных бумаг
Экономическая и законодательная среда определенно благоприятствует развитию данных инструментов. Рынок корпоративных облигаций продолжает начатое в 2001 году значительное расширение за счет структуры облигационных заимствований, эмитентов и инвесторов.
Положительные макроэкономические тенденции позволяют прогнозировать дальнейшее расширение, в том числе за счет необходимых рынку новых финансовых инструментов. Законодательная база в меньшей степени необходима гибридным бумагам, которые юридически являются облигациями и не требуют специальных нормативных актов.
Ресурсная база в отношении индексируемых бумаг принципиально отличается от ресурсной базы стрипов и ипотечных бумаг, так как выпуск последних требует исходного материала (исходного финансового инструмента), а также значительных затрат со стороны инвестиционного банка. В случае с гибридными бумагами не требуется физической трансформации денежных потоков - достаточно лишь наличие на рынке ценовых ориентиров - финансовых инструментов или товаров, которые генерируют доходы.
По сути, специфика гибридных инструментов не требует создания особого механизма их функционирования, потому что он уже отработан на основе рынка облигаций. Тщательной разработке, пожалуй, подлежит лишь механизм индексирования размеров купонных платежей и суммы основного долга.
Инновационная ситуация функционирования гибридных ценных бумаг
Инновационная ситуация в отличие от стриппирования и ипотечных облигаций имеет определяющее воздействие на перспективы развития гибридных ценных бумаг. В частности особенно важным представляется анализ спроса на создание таких продуктов со стороны эмитентов и инвесторов. Предложению отводится второстепенная роль в силу того, что технология выпуска гибридных облигаций является фактически отработанной на основе валютных гибридов.
Кроме того, инвестиционный банк в роли разработчика финансовой инновации - гибридной бумаги - выступает субъектом предложения, а эмитент является покупателем, то есть субъектом спроса.
Основным достоинством облигаций с плавающей ставкой является потенциальное удешевление стоимости заимствования. Главным фактором в выборе облигаций с фиксированной или плавающей ставкой являются прогнозы эмитента: если он ожидает снижения доходности, то выгодно прибегать к облигациям с плавающей ставкой, если же ожидает рост доходности -размещать облигации с фиксированной ставкой. То есть фактически эмитент определяет профиль бумаги, инвестиционный банк выполняет тщательный анализ и определение конкретных параметров выпуска.
Однако не стоит преуменьшать его роль в этом процессе, потому что как ответсвенный посредник инвестиционный банк должен предлагать наилучшую структуру для выпускаемой облигации. Таким образом, он может продемонстрировать эмитенту убедительные преимущества гибридных инструментов в конкретной ситуации и эмитент согласится с ним.
Итак, общая установка в отношении данной группы инновационных инструментов следующая: спрос на фондовые и товарные гибриды должен планомерно расти. Это обусловлено несколькими факторами. Во-первых, упомянутое ранее динамичное развитие рынка облигаций объективно вызывает потребность в новых инструментах. По мере диверсивикации структуры заемщиков и инвесторов происходит осознание необходимости более гибких инструментов, способных удовлетворить более частные потребности.
Во-вторых, несмотря на рост вторичный рынок облигаций все-таки достаточно мал, что порождает различные курьезы, когда более ликвидные выпуски облигаций обладают меньшей доходностью к погашению при меньшем сроке до погашения, чем менее ликвидные, при сравнимом уровне риска. Это обстоятельство не приближает рынок ценных бумаг к эффективному рынку, а привязка доходности одних инструментов к другим способна поднять ликвидность обеих бумаг.
В-третьих, связь плавающей ставки, скажем, с доходностью еврооблигаций способна снизить валютные риски в долгосрочной перспективе, а также положительно сказаться на кредитной истории эмитента. В-четвертых, выпуск российскими нефтяными компаниями облигаций с привязкой к ценам на нефть дает необходимое хеджирование рыночных рисков эмитента, а также способно частично привлечь средства экспортеров, которые в настоящее время идут на хеджирование на западных срочных рынках.
На основе описанных факторов можно заключить, что появление гибридных фондовых и товарных инструментов было возможно практически с начала 2001 года, о чем свидетельствует попытка Газпрома, предпринятая в середине года, выпустить облигации, доходность который привязана к ценам на газ.
Заметим также, что товарные гибриды появятся быстрее в условиях накопления экспортной выручки, увеличит спрос со стороны отечественных
экспортеров, желающих хеджировать товарные риски.
* * *
Вывод:
Итак, простейшие гибридные ценные бумаги являются наиболее очевидной инновацией, с которой придется столкнуться инвестиционным банкам в ближайшее время. Стоимость создания этих бумаг относительно низкая, а полезность от их использования значительна. Отсутствие гибридных товарных инструментов может быть связана с неудачей Газпрома, которая на самом деле была связана с ухудшением финансового состояния газового монополиста.
Кроме того, как только появятся положительные примеры рынок обязательно подхватит их.
Также в виду указанных факторов темпы развития товарных и фондовых гибридных бумаг будут сдерживаться конкуренцией со стороны индексированных к валюте облигаций, которые занимают фактически ту же нишу, но успели в ней закрепиться.
Заключение
В результате проведенной работы можно сделать некоторые выводы, касающиеся инноваций в деятельности российских инвестиционных банков.
Во-первых, общий инновационный потенциал российского рынка ценных бумаг по-прежнему значителен, несмотря на сокращение количества инновационных разработок в мире, отмечавшегося с начала 90-х годов. Наш потенциал связан с богатым западным опытом, который при разумном заимствовании может оказать неоценимое значение для качественного и количественного развития отечественного рынка ценных бумаг.
Во-вторых, анализ избранных финансовых инноваций показал, что такие глобальные разработки, как рынок стрипов и ипотечных облигаций, являются пока недостижимой целью для российских инвестиционных банков по причинам отсутствия необходимых ресурсов (денежных средств у банка в случае со стрипами и достаточного пула базовых активов для ипотечных облигаций), а также по причинам недостаточного развития российского рынка ценных бумаг. Однако, параллельно становится очевидно, что залогом ускоренного внедрения данных глобальных как по рыночным масштабам, так и по воздействию на экономику страны инноваций является сотрудничество инвестиционных банков с государством, которое имеет для того необходимые средства и силы.
В-третьих, в качестве альтернативы первым двум глобальным инновационным проектам рассматривается группа гибридных инструментов. Эти ценные бумаги составляют инновационные продукты меньшего ранга, требующие поэтому меньших затрат от инвестиционных банков. Однако, их упоминание неслучайно - дело в том, что гибридные облигации относятся к тем инновациям, которые в силу меньших масштабов способны разорвать замкнутый круг низких темпов экономического развития, делающих крупные инновации заложниками узкого, волатильного и сверхрискового рынка.
То есть за повышение эффективности общественного производства необходимо располагать пропорциональными этому эффекту ресурсами. В случае отсутствия таких ресурсов необходимо прибегать к менее глобальным инновациям, осуществление которых возможно в свете располагаемых ресурсов.
И чтобы Россия не превратилась в сырьевой и финансовый придаток развитых стран, который лишь поставляет сырье и капиталы процветающему западу, надо постоянно двигаться вперед, пусть даже маленькими шагами - за счет мини-инноваций.
Таким образом, совершенствование рыночных механизмов и постоянный поиск инновационных решений инвестиционными банками как частными центрами развития рынка ценных бумаг позволит решить проблему неразвитости отечественно рынка, а также скажется на развитии экономики страны в целом.
Приложение 1. Определения основных видов рисков, перераспределяемых с помощью финансовых инноваций.
Процентный риск - риск изменения стоимости ценной бумаги вследствие колебаний процентных ставок на рынке или доходности самого инструмента.
