Несовершенство регулирующей и операционной инфраструктуры рынка.
Кроме того, если продолжать эту мысль, то вопрос о принятии тех или иных рисков инвестиционным банком, в том числе в связи с внедрением инновационных разработок, решается в рамках пожеланий собственников, которые зачастую преследуют свои цели и не способны оценить реальную ситуацию.
Среди основных факторов среды можно выделить следующие обстоятельства, которые определяют характеристики рынка ценных бумаг и в известной мере блокируют развитие финансово-инновационной деятельности:
- Недостатки действующего законодательства, касающегося рынка ценных бумаг, в том числе правового режима срочных инструментов и налогообложения.
- Несовершенство регулирующей и операционной инфраструктуры рынка.
- Уход торговой активности на западные рынки и утечка капитала.
- Проблемы регулирования профессиональной деятельности и культуры взаимоотношений участников рынка.
Эти проблемы говорят сами за себя и не требуют дополнительных пояснений.
Факторы спроса на продукцию финансовой инженерии.
Напомним еще раз, что основные функции финансовых рынков и, в частности, финансовой инженерии и финансовых инноваций - это перераспределение финансовых ресурсов (1), рисков (2), доходности (3), ликвидности (4), информации (5). Качественное отличие финансовых инноваций от неинновационных финансовых продуктов связано с потенциально заклады-вемой повышенной эффективностью первых в достижении перераспределительных целей.
Условием развития финансовых инноваций является насыщенность финансовых рынков обычными инструментами, которые уже не могут обеспечить высокую норму доходности. В подобной ситуации эффективность достижения целей (1-4) старыми способами значительно сокращается из-за большой прозрачности рынка и высокой конкуренции.
Как следствие интенсифицируется поиск новых ниш и создание новых продуктов, а соответствующие затраты становятся легко окупаемыми. Экономический интерес потребителей финансовых инноваций, быстро формирует рынок спроса.
Экономический интерес потребителей финансовых инноваций формирует рынок спроса, который, как представляется, определяет рост финансовых инноваций в большей степени, чем их предложение. Если это так, то оценим с точки зрения функций инновационных финансовых продуктов потребность в них со стороны клиентов российских инвестиционных банков, так как эта потребность определяет состояние спроса.
Ресурсы и ликвидность
Несмотря на определенный рост, уровень монетизации экономики, который достиг порядка 18%, по-прежнему низок в сравнении с развитыми странами, где этот показатель превышает 50%. Низкий уровень монетизации ограничивает в первую очередь общий ресурсный базис инновационных финансов, а также потребности рынка по перераспределению ликвидности.
Однако, вместе с текущим ростом цен на нефть косвенно возрастает спрос на инновационные финансовые продукты. Проще говоря, в настоящее время можно проследить как инвестиционные подразделения и банки, принадлежащие российским экспортерам нефти, начали получать от собственников денежные средства для инвестирования.
Менеджмент и сотрудники таких инвестиционных банков, после относительного безденежья по понятным причинам пытаются не просто разместить полученные средства, но создают определенные инновационные продукты, которые позволяют обеспечить хорошую надежность вложений для избыточной ликвидности и, как свидетельствуют факты, положительно воспринимаются инвесторами-собственниками.
Таким образом, налицо следующая схема зависимости. Экспортные деньги продолжают в большей степени оседать в российских инвестиционных банках. В связи с положительной тенденцией в мировых ценах на энергоносители в стране образуется избыток ликвидности, который распределяется российскими инвестиционными структурами.
Пусть большинство вложений в результате уходят на западные рынке, однако в связи с некоторыми ограничительными закона об отмывании денежных средств по крайней мере сокращается доля оффшоров, а деньги проходят через российские инвестиционные банки. При этом российские финансовые инженеры получают материал для создания структурированных продуктов и возможность конструировать отдельные продукты.
Риски и доходность
Функция финансовых инноваций по перераспределению рисков и доходности, по-видимому, в меньшей степени востребована от российского финансового рынка. Причиной тому может служить совокупность факторов среды, которые, с одной стороны, сокращают возможности рынка, а с другой - по сути предоставляют альтернативные методы управления рисками.
В частности полукриминальные процессы передела собственности, а также значительные масштабы инсайдерской деятельности и манипулирования ценами представляются более приемлемыми методами управления доходностью и рисками для определенной части российского бизнеса. В результате хеджеры на рынке практически отсутствуют, а те компании, которые вынуждены прибегать к финансовым методам управления риском, хеджируются за рубежом.
Пример тому, российские сырьевые компании, которые используют зарубежные срочные рынки.
Проблемой как российского фондового рынка, так и его срочного сегмента является отсутствие достаточного контингента хеджеров, тогда как только спекулянты не способны создать необходимую ликвидность и спрос на продукты финансового инжиниринга. Рост объемов, который демонстрирует срочные площадки РТС и ММВБ проходит пока лишь за счет спекулянтов, которые не составят основу этого рынка.
Информация
Что касается перераспределения информации с помощью инновационных инструментов, то данная функция имеет место при надлежащем исполнении четырех других функций, причем в условиях наличия рынков инновационных инструментов. Так как, российский рынок ценных бумаг не может считаться эффективным, то говорить о перераспределении информации, тем более посредством инновационных инструментов, преждевременно.
Специфика финансовых инноваций связана с тем, что в отношении перераспределения как рисков, так и информации они напрямую проигрывают нерыночным методам предоставления и получения ценовой и прочей информации.
Анализ инновационной ситуации на рынке ценных бумаг
Попробуем далее на основе указанных факторов провести краткий анализ ситуации, определяющей интенсивность и направления инновационной деятельности российских инвестиционных банков на ближайшую перспективу.
Общеэкономические факторы внушают определенный оптимизм, который связан с повышением внешнего спроса в результате ожидаемого прекращения экономического спада. Так, в результате роста цен на нефть в первом квартале 2002 года отмечался рост чистого экспорта впервые за 12 месяцев.
В связи с этим хорошо проходит исполнение бюджета, а также идет накопление свободной ликвидности у российских экспортеров. Предприятия добывающего сектора возвращаются на прежние уровни финансовой активности, в результате чего выправляется уровень инвестиций в основной капитал, а также расширяется объем средств, вкладываемый ими в финансовые рынки.
По данным Банка России общая сумма вкладов населения в российских банках на рублевых и валютных счетах на 1 января 2002 г. составляла 690 млрд руб., что более чем на треть больше по сравнению с началом 2001 года. В 2002 году сумма вкладов и депозитов населения в продолжала расти (рис.
4) и к марту составила уже 744,8 млрд рублей. Эти цифры и соотношения реальных доходов и расходов домашних хозяйств позволяют говорить о росте нормы
сбережений населения, в том числе в виде покупки наличной валюты. В начале 2002 года отмечался рост индекса оценки потребителями условий для сбережений, который рассчитывается Центром развития, ВЦИОМ и Фондом ИПН-Россия.
Норма сбережения населения по некоторым оценкам выросла до 6-10%.
Сбережения населения являются значительным ресурсом для инновационных финансовых продуктов. Это, вероятно, вызвано тем, что специфика работы с населением требует наибольшей инновационной составляющей, чтобы привлечь людей, которые за последние годы потеряли свои средства в результате финансовых катаклизмов.
В настоящее время существуют определенные попытки внушить населению доверие к финансовым инструмента, предпринимаемые Правительством Москвы в рамках гарантирования облигационных займов предприятий региона. В качестве оплаты за льготные условия в рамках инновационной стратегии облигационного займа с бюджетным участием эмитент обязан разместить определенную долю выпуска среди населения на достаточно привлекательных условиях.
Расчеты специалистов из банка Зенит и ИФК Солид, выступивших организаторами выпуска двухлетнего облигационного займа Татнефти для физических лиц, показали, что займы у населения обойдутся эмитенту дешевле, чем при реализации банкам, которые должны отрабатывать маржу. С другой стороны, с учетом 15% налога на прибыль, взимаемого с купонных выплат, доходность по таким бумагам (более 18%) привлекательнее для населения, чем по вкладу Сбербанка.
О возможном использовании такой схемы заимствования заявили другие инвестиционные банки.
Другие попытки выпустить корпоративные облигации для населения без участия государства в основном разбивались о налоговые барьеры, которые не позволяют обеспечить уровень доходности, сравнимый хотя бы со вкладами в Сбербанк, при достаточной ликвидности таких инструментов.
Также немаловажным общеэкономическим фактором выступает уровень монетизации российской экономики, достигший в начале текущего года 18%, увеличившись за год на 2-3%, при росте агрегата М2 на 40%. Уровень монетизации имеет определяющее внимание на ресурсный фактор инновационной деятельности российских инвестиционных банков, а его рост также составляет положительный аспект для развития финансового инжиниринга.
В связи с кризисом в Латинской Америке зарубежные инвесторы обратили свое внимание на другие развивающиеся рынки, в том числе российский. В марте 2002 г. на российском фондовом рынке наблюдается значительное повышение активности: общий объем торгов в РТС вырос за месяц на 75% и достиг 484 млн. долл.
США. Индекс РТС за 2001 год поднялся на 82,3%, а в марте повысился на 2 %, преодолев важный для рынка барьер в 350 пунктов, и к майским праздникам превысил 380 пунктов.
При этом российская экономика весь прошлый год находилась под воздействием тенденций, противоположных мировым, а российские компании дорожали. В результате "ЮКОС", "ЛУКОЙЛ", "Сургутнефтегаз" и "Газпром" попали в рейтинг крупнейших компаний мира по капитализации FT500 по итогам 2001 года и первого квартала 2002 года, опубликованный в мае 2002 года газетой Financial Times.
К сожалению, в отношении рынка акций нельзя говорить о сколько-нибудь значительном непосредственном влиянии объемов торговли или уровня активности инвесторов на появление спроса на финансовые инновации, связанные с собственным капиталом. Традиционно не получили распространения на внутреннем российском рынке такие западные инструменты, как варранты, подписные права и конвертируемые облигации, поэтому развитие инструментов данного рынка скорее экстенсивное.
Свидетельством ожидавшегося с начала года роста объемов эмиссий корпоративных облигаций стал объем размещения, достигший на ММВБ в марте 5,4 млрд. руб. На волне популярности корпоративных долгов РТС также отрыла секцию торговли облигациями компаний.
Помимо нефинансовых компаний свои бумаги на внутреннем рынке успешно разместили Внешторгбанк, Альфа-банк, МДМ-банк, НОМОС-банк, Промсвязьбанк, Пробизнес-банк. Кроме того, о желании в середине текущего года выпустить еврооблигации заявили топ-менеджеры МДМ-банка, Альфа-банка и банка Зенит. Корпоративный сегмент рынка представляется наиболее благоприятным для финансового инженера, так как в нем сохраняется восходящая тенденция и имеется определенный спрос на структурированные продукты - гибридные облигации. Доказательство тому служат факты, подобные разработке Газпромом долговых бумаг, чья доходность привязана к ценам на газ.
К сожалению, критическое состояние газового монополиста в сентябре-октябре прошлого года, а также общий кризис доверия долгового рынка воспрепятствовало эмиссии подобного инструмента.
В марте оборот сектора производных инструментов РТС повысился за месяц на 54% и составил 9 млрд, руб., а среднедневной объем открытых позиций превысил 700 млн. руб. выпуска корпоративных облигаций. Несмотря на то, что основная масса участников торгов спекулянты, это обстоятельство является своего рода показателем привлекательности финансовых инноваций
для участников российского рынка ценных бумаг.
* * *
Вывод:
Инвестиционная ситуация позволяет надеяться на дальнейшее развитие Российской экономики и рынка ценных бумаг в частности. При сохранении данных тенденций часть денежных средств будет продолжать уходить за рубеж - 20-25 млрд, долл , другая часть - потенциально около 25 млрд. долл - будет находиться в распоряжении отечественного рынка.
В результате будет продолжаться развитие существующих сегментов рынка ценных бумаг и соответственно инноваций внутри них.
Первыми в списке претендентов на внедрение в российскую практику стоят различные модификации долговых бумаг - в частности гибридные долговые ценные бумаги, о перспективах которых будет сказано ниже. Другим лидером может стать срочный рынок, но срочным инновациям как никаким другим необходима законодательная база, которая еще не разработана.
Перспективы развития некоторых финансовых инноваций
Группа инновационных финансовых инструментов, сконструированных на основе трансформации денежных потоков отличается в первую очередь тем, что каждый такой продукт должен в результате создать ликвидный рынок, чтобы считаться привлекательным. Для этого исходный инструмент, на основе которого строиться новый продукт также должен иметь значительные объемы, чтобы предоставить финансовым инженерам возможность заработать на масштабах перераспределения денежных потоков и сделать выгодным внедрение нового продукта.
В российской практике существует недостаток исходных инструментов, которые могли бы лечь в основу конверсионного арбитража.
Рассмотрим возможности для внедрения российскими инвестиционными банками программ стрипов с точки зрения ресурсных факторов и инновационной ситуации, суть которых изложена в первой главе.
Если говорить о целях стриппирования в российских условиях, то далее будем рассматривать вариант стриппирования, задача которого - создать серию стандартизированных по срокам погашения и номиналу зеро-облигаций с выгодным для инвестора соотношением риска и доходности, которые смогут образовать ликвидный рынок. Для этого рассмотрим факторы инновационной ситуации и ресурсной среды.
Инновационная ситуация в отношении стриппирования
Хотелось бы подчеркнуть особое макроэкономическое значение стрипов для рынка ценных бумаг, которое, в первую очередь, и вызвало интерес к вопросу их создания российскими инвестиционными банками. Речь идет об информационной функции стрипов как одной из функций инновационных финансовых продуктов, рассмотренных в первой главе.
На основе ценовой информации по данным инструментам весьма отчетливо формируется кривая доходности, которая в настоящее время на российском рынке имеет лишь фрагментарный вид для инвестиций более года. Отсутствие перспективных данных и ориентиров в разы сокращает активность инвесторов, а также увеличивает риски ликвидности, связанные с невозможностью выбора двух оригинальных инструментов или портфелей инструментов, которые бы соответствовали различным требованиям по критериям доходность до погашения и срок до погашения.
Без преувеличения можно сказать, что наличие широкого рынка стрипов сможет революционно повлиять на российский рынок ценных бумаг.
Спрос на данные инновационные инструменты в случае запуска программы стрипирования должен возникнуть потому, что рынку необходим более широкий спектр инструментов, чем существующий сейчас. По-прежнему низкая способность рынка ценных бумаг поглощать избытки ликвидности даже при низком уровне монетизации экономики периодически становится причиной появления горячих денег, которые раскачивают маятник курса рубля, ставок межбанковских кредитов, доходностей финансовых инструментов и т.п. Стрипы как едиый ряд увязанных между собой по доходности инструментов способны внести определенную стабилизацию не только в качестве привлекательного инструмента, привлекающего избытки ликвидности, но и в силу временной составляющей конструкции стрипов. Потенциальной популярности также способствует возросший вследствие благоприятной макроэкономической ситуации спрос на российские бумаги со стороны внутренних и внешних инвесторов.
При таких условиях со стороны спроса инвестиционные банки могут создать подобный инструмент и получат возможность заработать. Таким образом, инвестиционная ситуация позволяет положительно оценивать возможность стриппирования уже сейчас.
Ресурсная среда стриппирования
Другая сторона вопроса связана с ресурсными факторами внедрения такого инновационного продукта, как стрипы. Именно в этой сфере лежат основные проблемы. Рассмотрим далее принципиальные ресурсные условия реализации программы стриппирования российским инвестиционным банком.
Технически эти условия предполагают наличие подходящего по характеристикам риска, доходности и ликвидности базового инструмента, а также института, способного финансировать создание финансового продукта, и юридически четкого механизма стриппирования.
Рассмотрим эти аспекты подробнее.
1. Выбор исходного инструмента для стриппирования
Для выпуска стрипов необходим ликвидный рынок исходных бумаг, в качестве которых потенциально могут выступать либо государственные, либо корпоративные облигации крупных российских компаний. Государственные бумаги являются более выгодными в том смысле, что они дают более низкий исходный уровень процентного и кредитного риска по сравнению с корпоративными бумагами, а также имеют значительный объем - около 17,6 млрд долларов внутренних и 16 млрд долл, внешних долгов на конец III квартала 2001, что во много раз превышает размер рынка корпоративных бумаг.
Однако последний более интенсивно развивается, на нем присутствуют эмитенты из различных отраслей экономики, некоторые из которых имеют неплохой кредитный рейтинг на уровне суверенного.
Что касается стрипов на основе корпоративных долгов, то эти бумаги вряд ли подходят на эту роль по некоторым причинам. Во-первых, корпоративные облигации существенно короче по срокам обращения необходимых для стрипов горизонтов. Наиболее долгие из тех, что обращаются на ММВБ по состоянию на середину мая 2002 года, - это облигации Банка Новая Москва 6 выпуска (дата погашения 16.08.07, объем выпуска 800 млн руб.) и ТНК 5 выпуска (дата погашения 28.11.06, объем выпуска 3 млрд. руб.).
Сроки погашения этих бумаг вряд ли подходят для создания на их основе стрипов. Во-вторых, в корпоративных облигациях широко используется механизм досрочного выкупа бумаг, размер которого обычно составляет 20-35% объема в обращении. Отсутствие по понятным причинам у покупателя стрипов опциона на их досрочное погашение сократит инвестиционную привлекательность по сравнению с исходным инструментом, потому что не погашаемой досрочно бумаге должен соответствовать больший уровень доходности. Чтобы реализовать возможность выкупа инвестиционный банк должен будет создать изощренную схему рекомпозиции стрипов, что вряд ли возможно.
Это решительно сокращает потенциальную привлекательность будущего стрипа. В-третьих, несмотря на то, что большинство эмитентов размещают свои выпуски на срок от 1,5 до 3 лет, структура облигаций дает возможность корректно рассчитать доходность лишь до ближайшей даты реализации очередной оферты, которая, как правило, наступает не позже одного года с даты начала вторичных торгов. Ввиду этого инвестиционный банк будет испытывать большие трудности при расчете бизнес-плана программы стриппирования.
В-четвертых, корпоративные облигации дают повышенные риски, что также не позволяет прогнозировать хорошую популярность и высокую ликвидность рынка стрипов на основе корпоративных облигаций.
Корпоративные облигации все же имеют определенные шансы создать основу для программы стриппирования в долгосрочной перспективе. Пожалуй, наиболее значительную потребность в привлеченных средствах среди российских компаний имеет Газпром.
Если Газпром начнет активно проводить займы не только на рынке еврооблигаций, но и на внутреннем рынке, о чем заявляли его представители в конце 2001 года как о замене свертываемой вексельной программы газового монополиста, то рынок может получить достаточно крупные выпуски корпоративных бумаг с кредитным рейтингом на уровне суверенного (SP оценивает Газпром на уровне В+), Однако, по-прежнему, долгосрочное заимствование вряд ли будет выгодно и Газпрому, и российским компаниям в ближайшие 2-3 года.
В целом, рынок корпоративных облигаций мал и короток для того, чтобы на основе его инструментов можно было создать стрипы. Залогом изменения сложившейся ситуации могут быть лишь значительные улучшения в экономике страны, которые создадут условия для развития рынка ценных бумаг - в частности для увеличения понятия срока долгосрочных бумаг до международного уровня в понимании субъектов внутреннего рынка.
До тех пор стрипы на основе корпоративных облигаций не смогут быть полноценным массовым инвестиционным инструментом с множеством инвестиционных сроков.
Остановимся далее на государственных долговых обязательствах. Реальная доходность внутренних государственных займов минимальна - при инфляции в 14% доходность этих бумаг составляет 13,5-20%. Это в первую очередь не позволит инвестиционному банку заработать на стриппировании ГКО-ОФЗ.
Мало того, не стоит ожидать, что в ближайшее время реальная доходность этих инструментов вырастет. Закон о государственном бюджете на 2002 год предоставляет правительству не для финансирования, а в целях решения задач макроэкономического регулирования возможность занять в течение года 151,5 млрд руб., хотя в этот период на погашение займов уйдет всего 118,3 млрд руб. Таким образом, к концу года нас ждет увеличение государственного внутреннего долга на 33,2 млрд руб, большую часть которого по-прежнему выкупит Сбербанк.
Правительство не склонно пытаться изменить сложившуюся ситуацию, поэтому данный рынок неперспективен для стриппирования.
По этим соображениям внутренний рынок госдолга может стать базой для создание стрипов лишь тогда, когда их реальная доходность возрастет. Правительство, вероятно, планирует выкупать и гасить внешние долги России за счет дешевых займов внутри страны.
В этом случае правительству будет выгодно удерживать текущую ситуацию без изменений, по крайней мере, по 2003 год - пиковый в плане погашения вешних заимствований. Если это предположение верно, то раньше чем через 1,5-2 года ситуация с доходностью ГКО-ОФЗ не изменится, а стриппирование госбумаг внутренних займов не будет возможным.
Другой возможной базой для программы стрипов уже сейчас могут служить российские суверенные еврооблигации, которые представляют значительный интерес для инвесторов - особенно наиболее долгие выпуски. Вследствие планов международных рейтинговых агентств по повышению суверенного рейтинга России (SP заявило о вероятном увеличении к концу года до ВВ или ВВ-), а также общей положительной ситуации многие внутренние инвесторы заинтересованы во вложениях в российские государственные еврооблигации - особенно Россию-30.
Международные инвестиционные банки стимулируют подобный инвестиционный интерес - например CSFB рекомендует клиентам сменить позиции в евробондах 2003 и 2005 годов на бумаги 2010 и 2018 годов погашения в виду улучшения рискового профиля страны.
