Ипотечные облигации
Также 20 мая 2002 года ММВБ открывает торги суверенными евро-бондами, что должно вызвать дополнительный интерес со стороны отечественных инвесторов. Этот рынок, по-видимому, будет доходнее банковских валютных вкладов - в конце марта 2002 года доходность к погашению евро-бондов 30 года составила 10-11% годовых против 8% по долларовым вкладам и 5% по вкладам в евро. Такое соотношение доходностей помимо корпоративных инвесторов привлечет часть средств населения, находящихся в настоящее время на долгосрочных валютных банковских вкладах.
Потенциальные средства, которые могут прийти на этот рынок из банковской розницы составляют около 1,5 млн долл, на конец марта 2002 года по данным Банка России (см. размеры долгосрочных вкладов в валюте Приложение 5). Кроме того, желание ММВБ найти замену акциям РАО ЕЭС будет подхлестывать интерес внутренних инвесторов к еврооблигациями.
В виду этих обстоятельств в качестве базового инструмента для стриппирования вполне подходят еврооблигации с погашением в 2030 году. Их преимущество заключается, во-первых, в долгосрочности и, во-вторых, в привлекательности для инвесторов, которая обусловлена хорошим соотношением риска и доходности. Эти два обстоятельства позволяют разработчику - инвестиционному банку - создать интересную для широкого круга инвесторов стрип-облигацию, а также заработать за счет создания уникального для России продукта. Кроме того, этот инструмент на данный момент имеет наибольший объем выпуска в обращении - более 18 млрд долл.
США, что позволит функционировать параллельно рыкам стрипов и самих бумаг.
Впрочем, в отношении еврооблигаций нельзя забывать о риске рефинансирования, который полностью ляжет на инвестиционный банк, ведущий программу стриппирования. Риск этот связан в первую очередь практикой Минфина РФ в обстановке полной секретности выкупать досрочно российские внешние долги. При сохранении профицита бюджета в отношении евробондов 30 года следует ожидать более чем 50% досрочного выкупа - очевидно, что погасить 18 млрд долларов в 2030 году единовременно будет слишком тяжело. Несмотря на необходимость согласия со стороны инвестора на досрочный выкуп, программа стриппирования еврооблигаций потребует тесного сотрудничества инвестиционного банка с Минфином, согласие которого практически необходимо.
С другой стороны, большой объем выпуска этого инструмента позволяет заключить, что в любом случае хотя бы 20-30% выпуска останется в обращении до 2030 года. Этого, скорее всего, будет достаточно для организации ликвидного рынка стрипов, о чем будет сказано далее.
Итак, наиболее приемлемым инструментом для создания на его базе российским инвестиционным банком стрипов являются суверенные еврооблигации РФ. Эти бумаги уже сейчас имеют необходимые инвестиционные качества - срок, доходность, уровень риска, объем выпуска, которые определяют отправные характеристики стрипов, сконструированных на их основе.
С точки зрения базового инструмента наличие у еврооблигаций этих качеств позволяет констатировать возможность осуществления программы стрипов уже сейчас.
2. Оценка общих финансовых затрат инвестиционного банка на формирование пула исходных инструментов
Итак, выбранный инструмент должен иметь достаточно емкий рынок. При этом он не должен быть короче, скажем, восьми лет при выплате купона 2 раза в год, потому что в противном случае результирующие инструменты потеряют ценность стандартизации.
Оценим примерную стоимость пакета исходных бумаг, на основе которого может быть создан приемлемый рынок стрипов, чтобы оценить возможных претендентов.
Самый бюджетный вариант программы стриппирования, дальнейшее сокращение сроков и объемов обращения которого сделает его нерентабельным, будет выглядеть следующим образом. Пусть необходимо создать серии стандартных зеро-облигаций, которые имеют одинаковый номинал, но погашаются в разные сроки в соответствии с датами выплат купонов и погашения исходных бумаг. Положим также, что базовым активом будут некоторые восмилетние облигации, купон по которым составляет 8% годовых и выплачивается 2 раза в год.
Примем в качестве уровня минимальной ликвидности рынка конструируемых облигаций выпуск в размере 25 млн долларов США, соответственно сумма номинала составит 628 млн долл. В результате дисконтирования полученного аннуитета и суммы основного долга по купонной ставке номинальный объем исходных бумаг должен составлять также 628 млн долларов.
В этом примере каждый выпуск зеро-бумаг имеет минимально достаточный для ликвидности объем, а также является долгосрочным для российского рынка. Стрипы из нашего примера реже погашаются и охватывают более короткий промежуток времени.
В силу специфики российского рынка ценных бумаг данные параметры программы стрипов можно принять за оптимальные.
Возьмем в качестве базового инструмента уже упомянутые еврооблигации Россия-30. Проведя аналогичный расчет и учитывая, что купон составляет 5%, получим, что банк должен будет создать пул евробондов на 2 млрд долл. США.
Эта сумма составляет около 60% сальдированных активов всего бизнеса такого универсального банка, как, скажем, АО Альфа-Банк, и ни один инвестиционный банк в одиночку, думаю, не возьмется за такую задачу. Однако, эта проблема может решена, и для этого есть несколько способов.
Во-первых, можно организовать систему выпуска стрипов в обмен на поставку базового инструмента. Такой вариант решит вопрос с необходимостью изначально создавать пул в полном объеме, но могут возникнуть дополнительные проблемы с техническим осуществлением процесса выпуска дополнительных стрипов и с обеспечением прав сторон.
Кроме того, такая схема приведет к значительному удорожанию стрипов из-за необходимости поддерживать инфраструктуру, которая будет постоянно обеспечивать стриппирование (и, возможно, реконституцию) бумаг.
С другой стороны, если использовать амортизацию основного долга при создании стрипов, то есть распределить сумму погашения по датам купонных выплат, то инвестиционному банку дешевле обойдется формирование пула - около 1,5 млрд против 2 млрд долл. Строго говоря, полученный инструмент уже не будет попадать под определение стрипа, так как элементы основного долга будут обращаться с каждым купоном.
Однако такой сценарий будет предполагать погашение части каждой зеро-облигации за собственный счет - то есть покрытие купонами будет неполным. В этом случае риск таких бумаг повысится, но и доходность возрастет.
Чтобы понять, выгодно ли будет это банку, необходимо будет проводить детальные расчеты.
В любом случае возникает проблема досрочного выкупа - несмотря на то, что выкуп относится к инициативе инвестора, неизвестно как отнесется к обездвижению большей части эмиссии под стрипы эмитент, особенно, если эмитент - Минфин. То есть инвестиционному банку необходимо опасаться выкупать более 50% относительно небольшой серии (до 1,5 млрд долл.
США), скажем еврооблигаций. Решение этой проблемы - формирование пула из нескольких выпусков однотипных долговых инструментов с относительно небольшими объемами в обращении.
Этот подход также позволит диверсифицировать риски рефинансирования, ложащиеся на организатора программы стрипов.
В случае стриппирования нескольких выпусков российских еврооблигаций можно получить набор зеро-облигаций, более привлекательных по своим инвестиционным качествам. В частности, более короткие стрипы будут иметь большую доходность, чем купоны исходных еврооблигаций тех же сроков, за счет усреднения купонов по всему ряду исходных бумаг. Одновременно по мере роста сроков доходность стрипов будет приближаться к доходности самых длинных бумаг пула.
Это позволит увеличить инвестиционную привлекательность коротких евробумаг. При этом, естественно, инвесторы будут готовы заплатить за новые инструменты больше, потому что стрипы будут более ликвидны с точки зрения наличия множества сроков под различные инвестиционные горизонты при таком обеспечении, как еврооблигации РФ. К тому же использование разных выпусков еврооблигаций способно сократить риск досрочного отзыва при аналогичном объеме пула исходных бумаг.
Таким образом, стриппирование нескольких выпусков суверенных евробумаг по трудоемкости будет незначительно отличаться от варианта с одним выпуском, но позволит достичь большего эффекта.
Итак, конкретные параметры базового инструмента с точки зрения наличия у инвестиционного банка средств предполагают: минимальный срок до погашения порядка 8 лет, наличие возможности приобрести пакет этого инструмента на сумму от 600 млн долл., а также общая инвестиционная привлекательность инструмента (риск и доходность).
В-третьих, для выполнения программы стриппирования инвестиционный банк или их синдикат должен иметь достаточные средства, чтобы оплатить приобретение значительного пакета исходных инструментов для депонирования под выпускаемые стрипы. Точнее, инвестиционный банк должен располагать или привлечь в сумме от 600 млн до 2 млрд долл. США не считая еще 5-10% дополнительных расходов.
Такие суммы, вероятно, могут быть по плечам синдикату крупных российских инвестиционных банков.
Однако сложностями по аккумулированию нужной ликвидности процесс формирования пула бумаг не ограничивается. Дело в том, что приобретение такой массы еврооблигаций, основная доля которых находится у нерезидентов, будет требовать крайне осторожных действии, основная цель которых провести одновременную покупку у различных инвесторов с тем, чтобы не дать ценам подняться.
Для этого, вероятно, потребуется привлечь помимо нескольких инвестиционных банков синдиката и ряд аффилированных компаний, чтобы дезориентировать рынок, хоть это и будет считаться нечестной практикой. В принципе при данных условиях этот вопрос может быть решен российскими инвестиционными банками.
В целом, даже при том условии, что стрипы имеют хорошие шансы быть высокорентабельным финансовым товаром, решение российских инвестиционных банков выступить с программой стриппирования представляется маловероятным в текущих условиях. Это вывод обусловлен в частности высокой ресурсоемкостью стриппинга.
Механизм функционирования программы стриппинга
Прямых законодательных ограничений в России в отношении стриппирования облигаций нет. Точнее говоря, стрипы никак не определены в российском законодательстве. Единственный масштабный прецедент (не считая золотых сертификатов Минфина РФ), напоминающий механизм стриппиро-вания, имел место в декабре 1998 - марте 1999 года, когда Минфин РФ осуществил по согласованию с кредиторами новацию ГКО-ОФЗ, выпущенных до 17 августа 1998 года.
Использованная тогда схема предполагала ликвидацию исходных бумаг взамен на новые и была технически отработана.
Механизм стриппинга может быть представлен двумя возможными вариантами. Во-первых, стриппирование может осуществляться на основе каких-либо законодательно определенных схем, которые гарантируют дополнительную надежность для инвестора, а значит, увеличивают рентабельность программы в целом.
Другой вариант строится на индивидуальнодоговорной основе между эмитентом, инвесторами и прочими субъектами, вовлеченными в стриппинг.
Рассмотрим сначала стриппинг с точки зрения более цивилизованного подхода, базирующегося на известных в данной нормативно-правовой среде механизмах.
Технически один из вариантов стриппирования облигаций, осуществленный компанией Merrill Lynch в начале 1980-х с образованием тигров, представлял следующую схему. Сначала компания приобрела обычные ценные бумаги Казначейства и удалила купоны. В результате образовались отдельные пулы бумаг с разными сроками погашения, каждый из которых был передан в соответствующий безотзывной траст полного представительства банку-попечителю (trustee - управляющему).
Этот банк в свою очередь выпустил паи (receipts) по каждому из трастов, которые затем были распространены среди клиентов Merrill Lynch. Согласно правовым терминам закно-дательства США Merrill Lynch выступает в качестве депозитного брокера (deposit broker) или дилера по ценным бумагам (security dealer), который является инициатором траста у попечителя или в депозитной организации, входящей в федеральную программу страхования вкладов, и распространяет обращающиеся сертификаты участия.
Данный механизм гарантирует права инвестора на возврат вложенных денежных средств. В случае банкротства банка-попечителя имущество - казначейские бумаги, составляющие трасты, находятся вне конкурсной массы, то есть средства от реализации гособлигаций поступают исключительно держателям паев пропорционально стоимости находящихся в их собственности паев.
Несомненно, присутствует связанный с возможным банкротством попечителя кредитный риск, который может вызвать задержку выплат и некоторые судебные издержки.
Паи в такой конструкции, несмотря на то, что они не являются эмиссионными ценными бумагами и не имеют номинала, являются близкой эми-тацией зеро-облигаций, так как и те и другие размещаются по текущей цене глубокого дисконта купона или основного долга исходной облигации, а по мере приближения срока погашения исходных бумаг растет цена пая, приближаясь к цене погашения зеро-бумаг. Каждый из трастов создается на срок формирующих его купоном с тем, чтобы погасить все паи данного траста при погашении исходных облигаций.
Таким образом, важным с точки зрения функционирования программы стрипов является обособление базового актива от прочего имущества эмитента, которое повышает надежность вложений инвестора. Наиболее очевидным и надежным инструментом обеспечения прав инвесторов стрипов для российской практики является институт доверительного управления.
Проблема перенесения американской схемы в российскую практику связана с отсутствием в России структур, аналогичных трастам. В частности, институт российского доверительного управления не предполагает права собственности доверительного управляющего на переданное ему учредителем управления имущество.
Вместе с тем, приобретение эмитентом активов для покрытия до выпуска самих стрипов представляет собой один из принципиальных элементов программы стриппирования, который обеспечивает должный уровень надежности вложений инвестора за счет заранее известных параметров обеспечивающих денежных потоков.
Доверительное управление по российскому законодательству, кроме случаев с инвестиционными фондами и общими фондами банковского управления, не предполагает коллективно-долевого принципа передачи имущества в доверительное управление. В отношении ОФБУ стриппинг вообще не возможен, потому что сертификат долевого участия, свидетельствующий о факте передачи имущества в доверительное управление и размер доли учредителя в составе ОФБУ не является имуществом и не может быть предметом договоров купли-продажи. Из инвестиционных фондов акционерные фонды также абсолютно не соответствуют задачам стриппировани, так как выпускаемые ими акции не позволяют конструировать какие-либо фиксированные денежные потоки.
Напротив, паевые инвестиционные фонды, а точнее закрытые ПИФы, больше подходят для этой задачи.
Однако, сразу заметим, что закрытые ПИФы выбраны по той причине, что они являются наиболее близкой конструкцией к безотзывному трасту, который не обязывает эмитента выкупать паи до истечения установленного срока. При этом в свете принятия в конце 2001 года закона Об инвестиционных фондах возникает надежда на возникновение в скором времени биржевой торговли паями, что является необходимым условием функционирования рынка стрипов.
Если представить, что американский траст формируется денежными средствами, на которые уже впоследствии приобретаются активы, то вся конструкция преобразовывается в аналог выпуска паев российским инвестиционным фондом. Здесь существует две проблемы - во-первых, инвестор будет информирован всего лишь о направлении вложений средств, полученных при реализации пая, а значит, будет более скептически относиться к такой конструкции.
Во-вторых, управляющий может встретиться с проблемами в случае изменения доходности базового инструмента за время, прошедшее с начала размещения паев до приобретения намеченной массы исходных облигаций.
Решить обе проблемы невозможно даже за счет предварительного приобретения через аффилированные с инвестиционным банком (управляющим данного фонда) лица необходимого пула бумаг до размещения облигаций, который после размещения паев будет выкуплен этим фондом. Если проблема управляющего, связанная с изменением доходности, будет при этом относительно локализована, то доверие инвестора повысить таким образом не удастся, даже если банк будет декларировать наличие у него форвардного контракта на приобретение пула бумаг в пользу будущего ПИФа.
Осторожный инвестор, естественно, усомнится в гарантиях по исполнению такого контракта.
Вообще говоря, решающий аргумент, который перечеркивает возможность создания стрипов через паевые фонды, связан с тем, что управляющий не имеет права высказываться относительно будущей стоимости пая инвестиционного фонда'4. Таким образом, все, чего можно добиться - это скрытое стриппирование, ценность которого сомнительна.
Получается, что из инструмента с фиксированной доходности в силу законодатедльных ограничений невозможно создать инструмент официально декларируемой фиксированной доходностью.
Исходя из вышесказанного можно констатировать, что в российских условиях не существует более-менее готового механизма, который позволил бы обеспечить права инвесторов по их вложениям в стрипы. Конечно, это не значит, что такой механизм нельзя создать, но он будет носить частный характер и нести в себе значительный уровень рисков.
Исходный инструмент будет иметь повышенную реальную привлекательность в силу пониженных рисков и устойчивой положительной доходности по сравнению с объявленной инвестиционной привлекательностью.
Второй вариант, как упоминалось выше, связан с частными схемами на основе индивидуальных договоров. Естественно, что такие механизмы отличаются высокими рисками для обеих сторон, а также потенциально низкой эффективностью, что уже изначально вызывает обоснованные сомнения в его успехе.
Однако, данный вариант дает возможность создать настоящую зеро-облигацию. То есть стрип будет представлять не пай, а дисконтную облигацию с обеспечением в виде выплат купонов и основной суммы по государственным бумагам эмитенту стрипов. При этом понятие стрипа будет укладываться в трактовку облигации в соответствии с законом О рынке ценных бумаг. Слабым местом такой конструкции является связь потоков, генерируемых активами, и выплатами по стрипам их держателям, основанную на частных обязательствах эмитента.
Исходный инструмент будет иметь меньшую реальную привлекательность в силу повышенных рисков и по сравнению с инвестиционной привлекательностью западных аналогов, сконструированных на основе законодательно опеделенных механизмов.
* * *
Вывод:
Обобщая вышесказанное, отметим, что сложившиеся к II кварталу 2002 года инновационная ситуация позволяют российскому инвестиционному банку или их синдикату осуществить программу стриппирования - очевидно, что эти бумаги будут пользоваться спросом. Основные проблемы концентрируются в области ресурсной среды. В первую очередь отсутствуют необходимые нормативно-правовые механизмы, которые могут стать основой для выпуска и обращения стрипов.
Во-вторых, финансовые мощности инвестиционных банков ставят стриппирование практически на грань невозможного.
Негативный фактор создания такого по сути долгосрочного финансового продукта еще связан со значительными рисками, обусловленными общей волатильностью российского рынка ценных бумаг, а также возможными изменениями макроэкономических условий, которые способны обрушить все надежды на экономический рост. С другой стороны, явные общеэкономиче- ские выгоды создания и обращения стрипов побуждают в той мере, насколько это возможно, побороться за их внедрение.
Вероятно, в сложившихся условиях для этого понадобится поддержка государства, располагающего свободными ресурсами вследствие устойчивого профицита бюджета.
Мнения специалистов рынка ценных бумаг в основном сводятся к идее стриппирования госбумаг, которое должно осуществить государство, а не частная компания. Такая точка зрения отличается большей жизнеспособностью, потому что государству в лице Минфина РФ объективно проще выступить с подобной программой, чем инвестиционному банку.
Если говорить о закономерном развитии событий без форсирования и участия государства, то в настоящее время стриппирование невозможно, а инвестиционные банки придут к созданию стрипов еще не скоро. Достаточное количество препятствий, в принципе преодолимых поодиночке, в совокупности делают стрипы в российских условиях инструментом будущего.
Реализация стрипинга может произойти по мере развития объемов отечественного рынка ценных бумаг, сокращения рисков и в результате разработки необходимых нормативно-правовых механизмов.
Ипотечные облигации
В России развитие механизма рефинансирования ипотечных программ будет представлять собой значительный шаг вперед не только для развития жилищного строительства и роста качества жизни населения, но и для развития рынка ценных бумаг. Создание качественно новых финансовых инструментов, очевидно, будет положительно оценено институтами коллективного инвестирования, потому что ипотечные облигации представляют собой инструменты, которые будут иметь надежное обеспечение и, будем надеяться, высокую ликвидность в российских условиях.
Также немаловажно то, что будет создан механизм привлечения новых инвестиционных ресурсов в финансирование ипотечных программ и, таким образом, можно будет замкнуть разорванный ранее круг, т.е. будет реализован механизм притока новых средств для финансирования.
Состояние ипотечного кредитования в России
Коротко обрисуем ситуацию в сфере текущих достижений ипотечного кредитования в РФ, а также состояние законодательной базы выпуска ипотечных облигаций.
АО Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), образованное по инициативе Правительства РФ в 1996 году не без содействия со стороны США (консультационного и финансового), в настоящее время координирует работу ряда региональных агентств, выкупающих у банков и других организаций закладные на приобретение в кредит квартиры. Координирует развитие ипотеки Госстрой, а зарубежное финансирование осуществляется через компанию Дельта-Капитал менеджмент - подразделение Американско-Российского Инвестиционного Фонда, целью инвестиций которого является развитие свободной конкуренции в РФ при помощи ипотечного и потребительского кредитования. АИЖК, как предполагается, должно составить основу системы гарантирования ипотечного кредитования, а также выступать в качестве эмитента ипотечных ценных бумаг наподобие Фанни
Мэй. В настоящее время выкуп Агентством основной массы ипотек у банков осуществляется за счет десятилетней кредитной линии, предоставленной компанией Дельта-Капитал.
Наибольших результатов Дельта-Капитал достигла в Санкт-Петербурге, где с октября 1999 года активно проводится программа ипотечного жилищного кредитования, а также были сформированы необходимые законодательные условия. Компания работает с рядом коммерческих банков и уже около 2 лет ведет осторожное формирование пула ипотек, которые могут в дальнейшем стать обеспечением для выпуска облигаций.
Правительством Москвы было создано региональное подобие АИЖК, преследующее цели развития ипотечного кредитования в московском регионе - ОАО Московское ипотечное агентство (МПА). Эта структура финансируется в основном за счет средств бюджета Москвы и пока осуществляет субсидирование ипотечных кредитов и их объединение в пулы.
Основу законодательной базы российского ипотечного кредитования составляет закон Об ипотеке. Однако его рассмотрение не представляет особого интереса в рамках данной работы, потому что нас интересуют перспективы инвестиционных банков в плане создания ценных бумаг, обеспеченных ипотекой.
Сама ипотека важна лишь как ресурс для создания других финансовых продуктов.
С этой точки зрения важнее изучить основные характеристики проекта закона Об ипотечных эмиссионных бумагах (Прил.
