Ясеновец И. - Как защитить эмитента от банкротства
В процессе подготовки сделки секьюритизации надо решить один из важнейших вопросов: как в рамках законодательства страны, в которой сделка совершается, защитить секьюритизируемый актив от возможного банкротства или реорганизации его первоначального собственника (оригинатора). Как правило, это достигается посредством "действительной продажи" такого актива защищенному от банкротства специальному лицу, т.е. лицу, в отношении которого вряд ли будет возбуждена процедура банкротства им самим или третьими лицами.
Цель этой статьи - сформулировать и объяснить критерии, используемые компанией Standard Poor’s при оценке защищенности спецюрлиц от банкротства. Формулировать такого рода критерии применительно к России сегодня представляется преждевременным, поскольку действующее законодательство не позволяет российским юридическим лицам полностью соответствовать приведенным далее характеристикам.
Например, не будут иметь судебной защиты обязательства сторон сделки по секьюритизации, ограничивающие их права на обращение с заявлением о признании спецюрлица банкротом или на обращение взыскания на его активы. Следует отметить, однако, что соответствие приведенным далее критериям не является самоцелью, а необходимо для защиты права и возможности инвесторов своевременно и в полном объеме получать причитающиеся им выплаты по ценным бумагам, выпущенным в рамках сделки по секьюритизации.
Признаки защищенности от банкротства
На основе многолетней международной практики компания Standard Poor’s выработала ряд критериев, позволяющих оценить, является ли спецюрлицо защищенным от банкротства:
- ограничение целей деятельности и полномочий;
- ограничение права принимать на себя дополнительные долговые обязательства;
- ограничение права кредиторов обращать взыскание на активы спецюрлица и подавать заявления о признании спецюрлица банкротом;
- наличие независимого директора;
- запрет слияний, реорганизации и т.п.;
- обязательства сохранять обособленность;
- залог активов.
Лицо, удовлетворяющее перечисленным критериям, в целом считается в достаточной мере защищенным от риска возбуждения добровольной или принудительной процедуры банкротства.
Каждый из указанных критериев является существенным для общего понятия защищенности от банкротства. Независимо от особенностей организационноправовой формы спецюрлица соответствующие положения должны быть предусмотрены в учредительных документах и/или документах, оформляющих сделку.
Ниже приводятся определения этих понятий и подробное описание требований к спецюрлицам.
Ограничение целей деятельности и полномочий
Отличительная черта спецюрлица - цели его деятельности и полномочия должны быть, насколько возможно, сужены и сведены исключительно к реализации действий, необходимых для осуществления сделки по секьюритизации. Такие ограничения нужны, чтобы свести к минимуму риск банкротства спецюрлица в связи с предъявлением требований, не связанных с секьюритизируемыми активами или с выпуском ценных бумаг, которым присвоен рейтинг.
Если проводимый анализ сделки основывается на защищенности лица от банкротства, ожидается, что в документы по сделке (сторонами которых являются держатели облигаций или их представители) или в учредительные документы спецюрлица (например, в устав или в учредительный договор - для корпораций, в договор/соглашение о партнерстве - для партнерств с ограниченной ответственностью, в свидетельство об организации/договор об учреждении траста - для трастов) будут включены положения о целях деятельности и полномочиях спецюрлица, которые бы ограничивали правоспособность спецюрлица только теми действиями, которые необходимы для осуществления сделки по секьюритизации. Помимо этого, в учредительных или договорных документах должно быть предусмотрено, что до тех пор, пока не будут погашены отрейтингован-ные ценные бумаги, в эти документы не могут вноситься изменения без предварительного письменного уведомления.
В некоторых юрисдикциях, где сильна доктрина ultra vires, ограничение полномочий спецюрлица в его учредительных документах может повлечь риск признания недействительными некоторых элементов сделки по секьюритизации как лежащих за пределами его правоспособности. В таких юрисдикциях, где риск признания недействительной части структуры сделки в связи с действием принципа ultra vires перевешивает изложенные выше преимущества, соответствующие ограничения могут быть включены в документы, оформляющие сделку.
Если такие ограничения права спецюрлица заключать сделки оформляются как договорные обязательства, они должны включаться в один или несколько оформляющих сделку документов, стороной которых являются держатели облигаций или их представитель. Это делается с целью минимизировать вероятность изменения таких ограничений без согласия держателей облигаций (или их представителей) и избежать зависимости от зачастую сложных доктрин, касающихся возможности создания по договору прав для третьих лиц.
В большинстве случаев спецюрлица не имеют сотрудников, а также не являются собственниками или арендаторами помещений. Однако в некоторых случаях спецюрлица приобретают помещения в собственность или в аренду.
Например, структура, используемая для выпуска ценных бумаг, обеспеченных коммерческой недвижимостью, может предусматривать участие специальной компании, владеющей одним или несколькими объектами коммерческой недвижимости. Подобные сделки и правовое положение собственников такого рода имущества должны удовлетворять специально установленным для таких лиц требованиям.
Таким образом, по общему правилу, спецюрлица не должны заниматься деятельностью, не связанной со сделкой по секьюритизации. Исключение составляют случаи, когда стороны такой сделки согласны, чтобы при присвоении рейтинга учитывалось оказываемое такой деятельностью влияние на активы этого лица, движение его наличных денежных средств, а также способность выплачивать основную сумму долга и проценты по ценным бумагам, которым присваивается рейтинг.
Ограничение права принимать на себя дополнительные долговые обязательства
Цель такого ограничения -снижение вероятности того, что кредиторы спецюрлица предпримут попытку инициировать процедуру его банкротства. Опасность заключается в том, что держатели дополнительных долговых обязательств, имеющих более низкий рейтинг, могут быть заинтересованы инициировать процедуру банкротства спецюрлица для погашения обязательств перед ними за счет других активов, например за счет избыточного покрытия по долговым обязательствам, имеющим более высокий рейтинг.
Поскольку в большинстве юрисдикций следствием обращения с заявлением о признании спецюрлица банкротом будет введение моратория на удовлетворение требований его кредиторов, после подачи такого заявления вероятность своевременных выплат по каким-либо его непогашенным долговым обязательствам (независимо от их рейтинга) крайне низка. Поэтому выпуск спецюрлицом дополнительных долговых обязательств, которые не являются субординированными по отношению к основному долгу или имеют рейтинг, отличный от рейтинга основного долга, может отрицательно сказаться на рейтинге основных долговых обязательств.
Таким образом, по общему правилу спецюрлицо должно быть лишено возможности выпуска дополнительных долговых обязательств за исключением случаев, когда долг является либо (1) полностью субординированным по отношению к непогашенному основному долгу, либо (2) имеет тот же рейтинг Standard Poor’s, что и непогашенный основной долг (как в момент выпуска, так и в любой момент впоследствии).
Ограничение права кредиторов обращать взыскание на активы спецюрлица и подавать заявления о признании спецюрлица банкротом
Все соглашения между спец-юрлицом и его кредиторами должны включать положения, в соответствии с которыми кредиторы соглашаются с тем, что средства защиты их прав сводятся к обращению взыскания на активы спецюрлица, обеспечивающие отрейтингованные долговые обязательства. При этом под кредиторами понимаются все стороны по сделкам и держатели облигаций.
Обычно предполагается также, что все соглашения между спецюрлицом и его кредиторами (включая все стороны по сделкам и всех держателей облигаций) будут содержать положения, в соответствии с которыми кредиторы соглашаются воздержаться от возбуждения в отношении спецюрлица процедур банкротства, а также не присоединяться к возбуждению таких процедур до истечения определенного срока после полного погашения всех отрейтин-гованных долговых обязательств.
Наличие независимого директора
В зависимости от организационной формы спецюрлицо может осуществлять деятельность через
Совет директоров, главного партнера, траст, руководящий комитет или управляющего партнера. Например, деятельность корпорации осуществляется под руководством и наблюдением Совета директоров, хотя оперативное управление корпорацией Совет директоров обычно делегирует должностным лицам корпорации.
Члены Совета директоров избираются акционерами, собственниками корпорации.
В некоторых европейских странах одним из основных решений, требующих соответствующего постановления Совета директоров, является решение о возбуждении процедуры банкротства. Именно поэтому Standard Poor’s ожидает наличия у спецюрлица "независимого директора", если такое спецюрлицо является корпорацией, или аналогичного должностного лица в случае другой организационно-правовой формы спецюрлица. Часто в структурированных сделках спецюрлицо создается действующей компанией, которая вообще не имеет кредитного рейтинга или кредитный рейтинг которой ниже, чем кредитный рейтинг долговых обязательств спецюрлица.
Кроме того, члены Совета директоров материнской компании часто являются членами Совета директоров дочерней компании.
Совпадающий состав Совета директоров может вызвать конфликт интересов. Если материнская компания будет признана несостоятельной, она может быть заинтересована в возбуждении процедур добровольного банкротства дочерней компании, даже если последняя будет в состоянии выполнять свои собственные долговые обязательства.
С точки зрения материнской компании возбуждение против спецюрлица процедуры несостоятельности - шаг к консолидации активов спецюрлица с ее собственными активами и может рассматриваться в качестве способа заставить держателей долговых обязательств спецюрлица сесть за стол переговоров с целью найти компромисс в отношении их требований.
Если у дочернего спецюрлица есть хотя бы один директор, являющийся независимым от материнской компании, вероятность того, что дочерняя компания возбудит добровольную процедуру банкротства, ниже. При этом "независимый директор" это член Совета директоров, который в момент назначения, а также в течение пяти лет, непосредственно предшествующих назначению, не являлся (1) прямым или косвенным законным собственником или бенефициаром такого юридического лица или любого из его аффилированных лиц (за исключением незначительной доли участия в их капитале), (2) кредитором, поставщиком, сотрудником, должностным лицом, директором, менеджером либо подрядчиком такого юридического лица или любого из его аффилированных лиц, либо членом семьи кого-либо из указанных лиц, или (3) лицом (прямо, косвенно либо иным образом), контролирующим такое юридическое лицо или любое из его аффилированных лиц, или же любого из кредиторов, поставщиков, сотрудников, должностных лиц, директоров, менеджеров или подрядчиков такого юридического лица или его аффилированных лиц.
В учредительных документах защищенного от банкротства юридического лица обычно предусмотрено обязательное участие независимого директора в голосовании по вопросам банкротства, а также то, чтобы при участии в голосовании он руководствовался интересами держателей отрейтингованных долговых обязательств. В соответствии с законодательством некоторых юрисдикций суды могут рассматривать учет директором интересов кредиторов как нарушение фидуциарной обязанности директора по отношению к корпорации.
В подобном случае в учредительных документах спецюрлица должно быть предусмотрено, что для принятия любого решения Совета директоров необходимо, чтобы независимый директор проголосовал за его принятие.
Независимый директор должен играть ключевую роль в корпоративном управлении спецюрлица. Предполагается, что в рамках своих обязательств перед компанией независимый директор будет наблюдать за повседневной деятельностью спецюрлица и предоставлять соответствующую информацию представителю держателей облигаций.
По этой причине даже в тех юрисдикциях, где директора ограничены в праве возбуждать процедуру банкротства (например, закон предусматривает возбуждение подобных процедур только если компания отвечает установленным законом признакам), наличие независимого директора в Совете директоров является важным фактором при проведении анализа защищенности от банкротства.
Запрет слияний, реорганизации и т.п.
До погашения отрейтингованных долговых обязательств защищенность спецюрлица от банкротства может быть поставлена под угрозу слиянием или объединением с другим юридическим лицом, не являющимся спецюр-лицом, или в связи с реорганизацией, ликвидацией, продажей активов или приобретением акций спецюрлица или долей участия в нем другим юридическим лицом. Запрет на подобные действия обычно включается как соответствующие обязательства или ограничения в документы, оформляющие сделку.
Обычно Standard Poor’s исходит из того, что спецюрлицо не будет вносить изменения в свои учредительные документы до погашения отрейтингованных долговых обязательств.
Обязательства охранять обособленность
Обязательства имеют целью обеспечить участие спецюрлица в гражданском обороте в качестве обособленного (независимого) лица. Иначе суд сможет применить принцип "существенной консолидации" с целью включения спецюрлица и его активов в процедуру банкротства его материнской компании. Банкротство материнской компании может представлять угрозу независимости спецюрлица.
Консолидация является средством защиты, предоставляемым судом в тех случаях, когда контролирующее юридическое лицо, например материнская компания спецюрлица, не принимает во внимание самостоятельное существование спецюрлица, и они рассматриваются де-факто как единое целое. Предоставления такого средства судебной защиты могут требовать кредиторы, предъявляющие права требования в отношении несостоятельной материнской компании, исходя из предположения о том, что можно в надлежащем порядке отследить передачу дочерней компании причитающихся таким кредиторам средств.
Уверенность в том, что спецюрлицо не будет консолидировано со своей материнской компанией в случае банкротства последней, является важным элементом анализа на предмет защищенности от банкротства. Поэтому юридическому лицу следует соблюдать определенные требования:
- вести бухгалтерский учет и отчетность отдельно от каких-
либо других лиц;
- иметь банковские счета, отдельные от счетов какого-либо другого лица;
- не объединять активы с активами любого другого юридического лица (за исключением денежных поступлений отсекьюритизированных активов, которые могут быть помещены на счет, открытый на имя сервисера);
- осуществлять свою деятельность от своего имени;
- готовить отдельную финансовую отчетность;
- оплачивать свои обязательства за счет своих собственных средств;
- соблюдать все формальности, предусмотренные для корпораций, партнерств или юридических лиц других организационно-правовых форм, в соответствии с учредительными документами;
- поддерживать конкурентные отношения со своими аффилированными лицами (если таковые имеются);
- не предоставлять гарантий, не принимать на себя обязательств по долгам каких-либо третьих лиц и не предлагать свои кредиты для погашения обязательств третьих лиц;
- не приобретать обязательства или ценные бумаги своих партнеров или акционеров;
- использовать отдельные бланки для документов, счета и чеки;
- не передавать в залог свои активы в интересах третьих лиц, а также не выдавать им никаких займов или авансов (за исключением случаев, когда это предусмотрено в соответствующих документах, оформляющих сделку);
- представлять себя как самостоятельное юридическое лицо;
- исправлять все известные ему ошибки, связанные с его отдельной правосубъектностью;
- иметь в наличии достаточный капитал для осуществления предусмотренной коммерческой деятельности.
Помимо этого, можно потребовать юридическое заключение, подтверждающее, что в случае несостоятельности материнской компании спецюрлица ни само такое спецюрлицо, ни его активы или пассивы не будут присоединены к имуществу его несостоятельной материнской компании. Такие заключения обычно не требуются, когда материнская компания спецюрлица сама является спецюрлицом или когда акции спецюрлица находятся в доверительной собственности для благотворительных целей.
Залог активов
Как правило, Standard Poor’s предполагает, что активы спецюрлица будут переданы в залог держателям отрейтингован-ных долговых обязательств. Наличие такого залога будет являться фактором, снижающим заинтересованность третьих лиц (включая материнскую компанию, кредиторов материнской компании и любых кредиторов спецюрлица) в возбуждении процедуры банкротства в отношении спецюрлица с целью получения доступа к его денежным средствам и иным активам.
Соответствие описанным выше критериям, установленным в отношении целей деятельности юридического лица и принятия им долговых обязательств, как правило, не рассматривается Standard Poor’s в качестве альтернативы предоставления залога.
В связи с этим критерием обычно запрашивается юридическое заключение, подтверждающее, что держатели отрейтингованных долговых обязательств обладают правом залога в отношении активов спецюрлица и что такое право останется в силе и после возбуждения процедуры банкротства в отношении спецюрлица, а также после признания его несостоятельным. В то же время предоставление активов спецюрлица в качестве обеспечения не будет необходимо, если это противоречит положениям применимого нормативно-правового акта, регламентирующего секьюритизацию.
К таким нормативно-правовым актам можно отнести французский или испанский законы о фондах для секьюритизации, поскольку эти акты предусматривают средства решения проблемы, например, запрет возбуждения процедур банкротства в отношении спецюрлиц.
Требования, предъявляемые к отдельным категориям спецюрлиц
Описанные принципы должны приниматься во внимание при определении, является ли юридическое лицо защищенным от банкротства в соответствии с законодательством юрисдикции, в которой оно зарегистрировано. В зависимости от особенностей права страны, в которой зарегистрировано спецюрлицо, и используемой формы спецюрлица (корпорация, траст, партнерство и т.п.) могут возникать другие или дополнительные соображения.
В ряде европейских стран были приняты законы с целью упростить осуществление сделок по секьюритизации посредством создания особого правового регулирования вопросов банкротства и обеспечения прав держателей облигаций, выпущенных в результате сделок по секьюритизации. Такие законы делают возможной защиту секьюритизируемых активов от банкротства их продавца.
Но в большинстве случаев соблюдение специальных нормативноправовых актов по секьюритизации не является обязательным, и/или такие акты способны упростить секьюритизацию только ограниченного числа активов, или же специальное законодательство не устанавливает специального режима для спецюрлиц.
В этом случае участники сделок могут остановить свой выбор на общих нормах права. Как и в случае отсутствия специальных нормативно-правовых актов, регламентирующих сделку по секьюритизации, анализируется применимое корпоративное и договорное право, чтобы оценить, может ли создание спецюрлица или приобретение активов в соответствующей юрисдикции рассматриваться как защищенное от банкротства.
Standard Poor’s может проводить анализ и других общих вопросов применимого права, даже если сделка осуществляется в соответствии со специальным законодательством о секьюритизации. Такой анализ проводится в том случае, если специальное законодательство о секьюритизации решает лишь некоторые из перечисленных выше вопросов, а пробелы могут быть надлежащим образом восполнены при помощи более традиционных правовых механизмов.
SP также рассматривает вопросы действительности и возможности принудительного исполнения договорных положений, направленных на предотвращение принятия юридическим лицом долговых обязательств и возбуждения им добровольной процедуры банкротства или реорганизации. Например, в ряде юрисдикций в силу закона возбуждение добровольной процедуры банкротства или ликвидации компании осуществляется на основании решения его акционеров или участников, и какое бы то ни было прямое или косвенное ограничение этих полномочий или их передача другому органу управления юридического лица, например Совету директоров, могут быть признаны недействительными.
Применительно к таким юрисдикциям компания Standard Poor’s не может с уверенностью утверждать, что 100%-ная дочерняя компания лица, передающего активы, может считаться защищенной от банкротства.
UTRD UVER VAGR VEBI VEBM VEFP VEOI VEPB VEXL VFPO
То есть продажи, которая не может быть признана недействительной или иным образом оспорена или переквалифицирована, в том числе в случае банкротства продавца.
Special purpose entity или special purpose vehicle. Приведенные в настоящей статье критерии применимы как к юридическим лицам, так и к трастам.
Поскольку в российском праве концепция траста отсутствует, в литературе закрепился термин "специальное юридическое лицо" ("Спецюрлицо"), которое и будет использоваться далее в тексте.
Под "документами, оформляющими сделку" (transaction documents) понимаются все договоры, заключаемые между сторонами сделки по секьюритизации, например договор купли-продажи секьюритизируемого актива, условия размещения облигаций, соглашение между кредиторами (intercred-itor agreement), соглашение об обслуживании активов, соглашение с платежным агентом и проч.
TOND TRAS TRAT TRIF TRND TROD TROS TROY TRYF TSBU
Принцип специальной правоспособности юридических лиц.
Помимо ценных бумаг, к "дополнительным долговым обязательствам" относятся любые денежные и иные обязательства, которые могут повлечь уплату денежных средств, как, например, гарантии, включая гарантии возмещения убытков, а также обязательства спецюрлица отказаться от обеспечения.
TSRV TTKP TUIN TUMI UATS UBRR UCTR UFAM UFFO UFGP
Исключение составляют случаи, когда эмитент используется для нескольких выпусков долговых обязательств, имеющих различный рейтинг или не являющихся в явной форме субординированными: при определенных обстоятельствах такое юридическое лицо может, тем не менее, рассматриваться компанией Standard Poor’s в качестве защищенного от банкротства спецюрлица.
UFGR UFID UFIN UGOR UMAR UNCR UNEX UNFI UNIA UNIC
Substantive consolidation. Аналогами этого принципа являются принцип "отмены корпоративной защиты" (piercing the corporate veil), принцип "тождественности юридического лица с его зависимыми лицами" (alter ego).
UNIF UNIK UNIN UNIR UNIT UPRG URAT URTB USIB USTR
