Превращение рубля в резервную валюту
В конечном счете, это демотивирует их участие в новых IPO, сдерживая тем самым развитие существенного источника длинных денег.
Представляется целесообразным законодательно установить требование об обязательной выплате дивидендов по обыкновенным акциям акционерных обществ с преобладающим участием государства, размещенных на фондовом рынке, путем создания у них фонда выплаты дивидендов. Ежегодно общества должны отчислять в фонд выплаты дивидендов фиксированную долю от прибыли. Дивиденды могут составлять не менее 20% прибыли после налогообложения.
Аналогичная практика существует в ряде стран с романской системой права, включая Португалию, Чили, Грецию и др. Нововведение сформирует адекватную модель ценообразования на акции (в том числе ОАО, в которые будут преобразованы нынешние госкорпорации), основанную на фактических результатах деятельности эмитентов, а также придаст стабильности фондовому рынку.
Привлечение капитала на рынке корпоративных облигаций осуществляется российскими компаниями все более активно. Это ведет к тому, что показатель стоимости корпоративных облигаций в обращении растет по экспоненте (см.
Рисунок 3.2-2). Предположения, обоснованные в Идеальной модели, о смене экспоненциального тренда линейным во втором - третьем квартале 2009 года не оправдались (кризис лишь несколько ухудшил форму ряда месячных показателей), однако эта смена неизбежна. Скорее всего, она произойдет позже, после полного завершения мирового финансового кризиса, так как основной причиной сохранения экспоненциального характера роста видится приход на внутренний рынок тех крупных заемщиков, которые традиционно занимали на рынке еврооблигаций.
С открытием этого рынка следует ожидать снижения темпов роста емкости внутреннего облигационного рынка.
Рисунок 3.2-3).
¦Существующий тренд
аЛинейный тренд с приростом 2009 года
аЛинейный тренд с более высоким приростом, чем в 2009 году
Среднегодовой объем чистых эмиссий корпоративных облигаций составит в течение 2010-2020 гг. от 63,6 млрд. долл. до 81,7 млрд. долл. Объем заимствований российских корпораций на рынке еврооблигаций не поддается обоснованному прогнозированию.
Для стимулирования притока средств частных инвесторов в российскую экономику требуется также уточнить функции институтов развития. Так называемые суверенные фонды кроме стимулирования социально-экономического развития также выполняют функцию долгосрочного накопления, страхования макроэкономических рисков и стерилизации избыточной ликвидности.
Поэтому с разделением Стабилизационного фонда на Резервный фонд и Фонд национального благосостояния необходимо более четко разделить функции новых фондов.
Как представляется, Резервный фонд, аккумулирующий приток нефтегазовых доходов в части использования этих средств должен сосредоточиться на страховой функции. Это означает, что расходование средств этого фонда должно происходить только на цели покрытия бюджетного дефицита и дефицита средств Пенсионного фонда в периоды неблагоприятной экономической и финансовой конъюнктуры. Хранение средств Резервного фонда должно осуществляться исключительно в иностранных активах (с целью исключения всех страновых рисков, включая валютный), обладающими наивысшими характеристиками надежности и ликвидности, а также в золоте.
Такие параметры портфеля Резервного фонда обусловливают его низкую доходность, которая может в отдельные годы составлять отрицательные значения - в полном соответствии с природой страхования.
Фонд национального благосостояния, в части притока средств также выполняющий функцию их стерилизации, в части их использования должен сосредоточиться на функциях развития и накопления. Мы полагаем, что за счет средств Фонда национального благосостояния в качестве субфонда может быть создан Национальный гарантийный фонд, в счет имущества которого выдаются поручительства по договорам займа, кредитным договорам и облигациям, заключаемым/выпускаемым в целях финансирования общественно-значимых инвестиционных проектов, а также поручительства в отношении других фондов и организаций (Агентство по страхованию вкладов; системы компенсационных фондов; гарантийные фонды субъектов федерации и т.д.), выполняющих функции стимулирования инвестиционного процесса.
Функция накопления должна реализовываться через инвестирование средств Фонда в наиболее перспективные инструменты с горизонтом инвестирования не менее 10 лет. Это обусловливает требования к параметрам портфеля данного Фонда. Преобладающую часть должны составлять долгосрочные инструменты (долгосрочные облигации, включая корпоративные; акции; секьюритизированные товарные активы; драгоценные металлы; объекты недвижимости; произведения искусства).
Определенная часть активов данного Фонда (10 - 15%) может быть вложена в рублевые активы, однако в целом он должен быть достаточно широко диверсифицирован в своей валютной структуре. Доходность данного портфеля должна заведомо превышать темп инфляции.
На наш взгляд, может быть основательно увеличена отдача от деятельности ВЭБа (Банка Развития). В отсутствие ограничений на приобретение долговых ценных бумаг Банк России может выкупать долгосрочные облигации Внешэкономбанка для предоставления ему необходимых ресурсов. Аналогичной политики придерживались и центральные банки стран Азии, в частности Японии, Южной Кореи и Тайваня.
Для достижения безинфляционного сбалансированного экономического роста Банку России, тем не менее, необходимо будет отслеживать эффект операций на потребительские цены и регулировать объем эмиссии облигаций Внешэкономбанка.
Аккумулированные институтом развития финансовые ресурсы должны использоваться целевым образом на рыночной основе с минимальным искажением конкуренции. Их следует разместить в долгосрочные проекты на срок от пяти до семи лет. Финансовые ресурсы могут выставляться лотами объемом до 1 млрд. рублей на открытый конкурс среди кредитных организаций. Полученные на конкурсах ресурсы целесообразно использовать для кредитования приоритетных отраслей экономики под фиксированную процентную маржу.
Базовой ставкой по кредитам конечным заемщикам может выступить ставка рефинансирования Банка России плюс фиксированная маржа. Победителями на открытых конкурсах должны быть те банки, которые предложат наименьшую маржу, в любом случае не превышающую 3%.
Альтернативными формами размещения ресурсов Внешэкономбанка среди кредитных организаций и предприятий реального сектора могут быть:
¦ приобретение инфраструктурных облигаций и удержание их до срока погашения;
¦ выкуп кредитных портфелей банков, состоящих из ссуд со срочностью более 5 лет и выданных предприятиям несырьевого сектора (банки могут оставаться агентами по обслуживанию кредита);
¦ представление банков субординированных депозитов на срок не менее 5 лет с целью кредитования предприятий несырьевого сектора на аналогичную сумму на срок не менее 5 лет с обязательством последующего размещения на открытом рынке акций банка для погашения депозита;
¦ предоставление банкам целевых кредитов для финансирования деятельности приоритетных отраслей экономики.
Представляется нежелательным самостоятельное кредитование
Внешэкономбанком заемщиков из реального сектора во избежание искажения конкуренции. Кроме того, использование банков в качестве агентов по программе долгосрочного финансирования позволяет переложить на них кредитные риски и мониторинг заемщиков.
Контроль за надлежащим расходованием средств может осуществляться через систему кураторов и уполномоченных представителей Банка России в кредитных организациях.
Приведенные выше соображения по оптимизации источников длинных денег составляют, по нашему мнению, существенную часть задач структурной модернизации финансовой системы. Следует, однако, иметь в виду, что финансовая сфера фундаментальным образом зависит от состояния реального сектора, то есть его способности создавать высокую добавленную стоимость.
Очевидно, что здесь модернизационная повестка еще более актуальна.
Превращение рубля в резервную валюту.Перспектива рубля на мировой арене
Превращение российского рубля в одну из ведущих региональных резервных валют является одним из ключевых шагов, призванных обеспечить конкурентоспособность отечественной финансовой системы. Обладая внутренней конвертируемостью, российский рубль уже сейчас потенциально претендует на роль международной валюты.
Для реализации такой возможности следует активно стимулировать интернационализацию национальной валюты (internationalization of the currency), что подразумевает расширение ее денежных функций не только на внутреннем, но и на международном рынке.
Конечной целью интернационализации рубля является его превращение в полноценную свободно конвертируемую валюту. Такая цель может и должна быть достигнута до 2020 года.
Для того чтобы рубль мог использоваться в качестве резервной валюты, необходимо выполнение ряда условий.
Во-первых, не должно быть валютных ограничений, в том числе на операции капитального характера. Другими словами, валюта должна обладать полной конвертируемостью.
Этой юридической предпосылкой превращения национальной валюты в резервную рубль уже обладает.
Во-вторых, не должно быть факторов экономического характера, ограничивающих возможности по использованию данной валюты в международных расчетах, в том числе в качестве объекта инвестирования. Уровень спроса и предложения на глобальном финансовом рынке должен быть достаточен для проведения операций с такой валютой в любом объеме без существенного воздействия на ее рыночную цену данной валюты.
Данная валюта должна котироваться достаточным количеством финансовых организаций, ведущих операции в международном масштабе, быть представлена на организованных глобальных рынках (т.е. быть предметом стандартных срочных контрактов). Выполнение этих условий превращает валюту, юридически обладающую полной конвертируемостью, в свободно конвертируемую валюту.
В-третьих, инвестиционные характеристики валюты должны удовлетворять запросам инвесторов, предполагающих использовать ее в качестве элемента своих международных резервов. Прежде всего, она должна обладать высокой степенью надежности, т.е. государство, эмитирующее данную валюту, должно оцениваться инвесторами как первоклассный кредитор, всегда исполняющий свои обязательства.
Надежная свободно конвертируемая валюта, обладающая низким уровнем инвестиционного риска, становится резервной валютой.
Существует пять показателей, характеризующих потенциал различных валют как возможных резервных валют:
- соотношение номинального валютного курса и паритета покупательной способности (интегральный показатель);
- доля валюты в:
? объеме сделок на мировом валютном рынке;
? объеме мирового внешнеторгового оборота;
? структуре валютных резервов стран мира;
? объеме эмиссии международных облигаций.
В течение достаточно продолжительного периода все резервные валюты демонстрируют незначительное (как правило, в пределах 20% в ту или иную сторону) отклонение паритета покупательной способности от номинального валютного курса (См. таблицу 3.3-1).
| Таблица 3.3-1. Отклонение значений ВВП, рассчитанного по паритету покупательной способности, от номинального ВВП. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Рассчитано по данным Всемирного банка. |
По данному интегральному показателю рубль приближается к уровню, характерному для клуба резервных валют, однако движение от уровня 60% к 20%, как показывает мировая практика, занимает существенно больше времени, чем движение от уровня 200% к уровню 60%, поэтому для вхождения рубля в число резервных валют до 2020 года требуется активная и последовательная политика интернационализации рубля.
По показателю доли в объеме сделок российский рубль входит в двадцатку валют, наиболее активно торгуемых на глобальном валютном рынке. По оценке Банка международных расчетов, на него приходится не менее 0,8% оборота глобального рынка. Это является весьма высоким показателем, учитывая, что на все валюты стран Центральной и Восточной Европы приходится всего 2,2% оборота глобального рынка. Сравнение можно провести также с Латинской Америкой, на все валюты которой приходится немногим более 1,8% оборота глобального рынка.
| Таблица 3.3-2. Структура оборота глобального валютного рынка по валютам, % | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Примечание: сумма долей равна 200%, учитывая, что в сделке участвуют две валюты. Источник: Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007, Bank for International Settlements, December 2007. |
Роль финансового сектора в интернационализации рубля
Чтобы повысить международный статус рубля, следует активно развивать рынок капитала и денежный рынок, где смогут размещать свои сбережения и резервы нерезиденты. Эти финансовые рынки должны быть открытыми и либеральными.
В настоящее время доступность внутренних долговых ценных бумаг для нерезидентов сильно ограничена. Российский рынок государственных облигаций имеет хорошо развитую инфраструктуру и длительную историю, однако его размер невелик.
Сегодня Россия входит в двадцатку стран мира с наименьшим совокупным государственным долгом, составляющим около 8% ВВП. На наш взгляд, совокупный объем государственного долга представляется недостаточным для развития рубля в качестве резервной валюты.
С одной стороны, низкое бремя суверенного долга подвергает Правительство РФ минимальным рискам бюджетного и долгового кризиса. С другой стороны, небольшое предложение государственных ценных бумаг лишает рынок базового эталона для ценообразования на финансовом рынке, приводит к фрагментации рынка и снижает его ликвидность.
В частности, дефицит государственных ценных бумаг создает определенные трудности доступа к рефинансированию для банков, не имеющих в своих портфелях надежных ценных бумаг. Кроме того, не может быть сформирована полноценная срочная структура процентных ставок на российском рынке из-за отсутствия необходимого объема госбумаг на отдельных срочных сегментах рынка.
Таким образом, небольшой рынок государственных облигаций создает дефицит надежных рублевых инструментов, в которые нерезиденты могли бы вложить капиталы, выбрав рубль в качестве резервной валюты.
Ликвидность отечественного валютного рынка высока благодаря тому, что на нем присутствует несколько крупных маркет-мейкеров. В результате обменные курсы выставляются с минимальными спрэдами. Валютный рынок России входит в десятку наиболее объемных валютных рынков в мире.
По показателю среднедневного оборота валютного рынка Россия сопоставима с Германией, Данией и Канадой.
Определенное развитие получил рублевый рынок валютных деривативов. Операции с форвардными контрактами на покупку/продажу иностранной валюты по текущим регулятивным нормам осуществляются свободно. Операции с валютными фьючерсами осуществляются также без ограничений.
Фьючерсы на рубль торгуются на биржах в Москве, Санкт-Петербурге и Чикаго. Кроме того, в Чикаго на Chicago Mercantile Exchange (CME) развивается торговля опционами на рубль.
За рубежом рубль обращается как на спот-рынке, так и на рынке беспоставочных форвардов (NDF). Время расчетов составляет всего один день, что выгодно отличает российскую валюту от валют других развивающихся стран.
Постоянно рубль котируется десятком российских банков. Кроме того, регулярно котируют рубль и зарубежные банки (как в Европе, например, Nordea, так и в США, например Oti). Клиринг проводится через CME, которая публикует котировки рубля на своем интернет-сайте и страничке Reuters Screen EMTA.
На наш взгляд, в свете интернационализации рубля целесообразно, чтобы клиринг по расчетам в рублях происходил не через Чикаго, а в Москве. Российская клиринговая организация могла бы взять на себя эту функцию как для обслуживания сделок на LavaFX, так и на ICAP EBS, особенно при условии гарантирования ее обязательств за счет национальной гарантийной системы, при формировании которой использовались бы активы Фонда национального благосостояния.
Интернационализация рубля невозможна без развития полноценного рынка производных инструментов в рублях. Перевод внешней торговли и торговля финансовыми активами в рублях требует страхования нерезидентами валютного риска. В перспективе валютные деривативы должны составить основу российского валютного рынка.
По мере продвижения рубля на отечественном валютном рынке будут происходить заметные перемены. Прежде всего, ожидается сокращение оборотов валютного спот-рынка за счет переводов внешней торговли на рубли. В настоящее время торговля рублями сконцентрирована в Москве.
Интернационализация приведет к выходу рублей за пределы страны, существенной децентрализации валютного рынка, смещению части торговли за рубеж. Как следствие, обороты валютного рынка в Москве должны снизиться, в то время как на соседних торговых площадках (Украинская межбанковская валютная биржа, Казахстанская фондовая биржа и др.) возрасти.
Можно рассчитывать, что чистые доходы банков возрастут за счет операций с валютными срочными контрактами.
Структура оборота глобального валютного рынка с точки зрения финансовых инструментов быстро меняется (Рисунок 3.3-1). В то время как в России продолжают преобладать сделки на спот-рынке, во всем мире наибольший оборот приходится на валютные деривативы. Более половины оборота составляют, в частности, валютные свопы.
Именно развитие рынка производных инструментов позволит российскому рынку подняться в международном табеле о рангах.
Снижению рисков работы с деривативами способствовало внесение в 2007 г. поправки в Гражданский кодекс РФ, которая установила право на судебную защиту требований по срочным сделкам. Принятая мера существенно сокращает правовой риск при работе на отечественном рынке производных инструментов, однако ее явно недостаточно.
Необходимо ускорить принятие федерального закона о производных инструментах. Кроме того, до сих пор существуют сложности с учетом банками производных инструментов.
Доходы и расходы отражаются в момент поступления или перечисления денежных средств. Переоценка производных инструментов производится на внебалансовых счетах, а финансовый результат не отражается в отчете о прибылях и убытках.
Все эти правила, противоречащие МСФО, сдерживают развитие рынка срочных контрактов.
Важным фактором, влияющим на степень развития валютного риска, являются срочные сделки российских банков с нерезидентами, используемые в целях хеджирования риска либо арбитража. На протяжении последних лет отмечается постепенное увеличение объемов срочных конверсионных сделок как по покупке, так и по продаже валюты нерезидентам. Однако набор финансовых продуктов остается узким. Снижение валютного риска по рублю возможно при увеличении разнообразия в направлении сделок по различным срокам, а также сокращении итогового сальдо операций при растущих оборотах рынка.
Необходимо помимо форвардов и свопов развивать торговлю и другими валютными производными инструментами различной срочности по ключевым валютам, прежде всего, валютам основных торговых партнеров России.
Интернационализация рубля невозможна без полноценного валютного клиринга. Для его развития в целях интернационализация рубля необходимо принятие закона о клиринге, который мог бы регулировать, деятельность кредитных организаций, специализирующихся на клиринге сделок, заключенных в рублях и иностранной валюте, а также другими финансовыми инструментами.
При осуществлении клиринга на валютном рынке используются нормы, регулирующие клиринг на рынке ценных бумаг. При этом современное регулирование не определяет однозначно правовую природу клиринга с центральным контрагентом -наиболее распространенной формой клиринга сделок с финансовыми активами на мировых рынках, и не позволяет ему участвовать в торгах в качестве самостоятельной инфраструктурной единицы.
Законодательство обязывает центрального контрагента участвовать в торгах только через уполномоченных лиц, что существенно увеличивает риски всех участников рынков.
Кроме того, в действующих законодательных и нормативных актах отсутствует определение правового статуса депонированных и блокированных средств (имущества) участников клиринга для обеспечения ими своих обязательств, что дает возможность участникам клиринга оспорить использование центральным контрагентом таких средств.
Отсутствует регулятивное разделение режима использования клиринговых счетов и счетов, на которых хранятся средства гарантийного фонда. Это приводит к распространению на них режима банковского счета, предусмотренного ГК РФ (безусловное списание, арест, обеспечительные меры).
Не определен и правовой статус средств гарантийного фонда. Клиринговая организация не имеет возможности прекратить обязательства участников клиринга при осуществлении нецентрализованного клиринга.
Представляется, что нормы о крупных и заинтересованных сделках, установленные Законом Об акционерных обществах и Законом Об обществах с ограниченной ответственностью, не должны распространяться на сделки, заключенные на организованных торгах.
