Оценка располагаемых внутренних ресурсов в долгосрочной перспективе
Данный сценарий сопровождается ростом внешней задолженности, обусловленный привлечением внешних ресурсов в банковскую систему. Пропорционально возрастают не только выплаты основной части долга (относимые к капитальным операциям), но и процентные платежи, которые фиксируются как раз по счету текущих операций.
И здесь независимо от динамики цен на нефть российский платежный баланс стремительно ухудшает свою структуру.
Форсированный рост вносит определенные элементы перегрева, как это было в период 2006 - первая половина 2008 гг. Тогда высокие темпы роста экономики уже слишком дорого стоили, привнеся значительные негативные последствия и структурные диспропорции.
Во-первых, российская экономика просто не успевала адекватно откликнуться на растущий спрос, что обусловлено ограничениями по основным факторам производства (производственных мощностей и трудовых ресурсов), и подавляющая часть прироста внутреннего спроса покрывалась импортом, нивелируя экономический рост. Существует естественный временной лаг между инвестициями и располагаемыми мощностями и необходимо время и благоприятные условия для поступательного роста обрабатывающего сектора российской экономики.
Во-вторых, высокие темпы роста усиливают дисбалансы и риски. Основные дисбалансы представлены выше (между сбережениями и кредитами нефинансовому сектору, притоком и оттоком капитала, развитием финансовых рынков, уровнем ликвидности и прочее).
Ускоренное развитие банковского сектора увеличивает соответствующие риски - несоответствия временной и валютной структуры активов и пассивов, риски плохих долгов, технических дефолтов и другие.
В-третьих, сохраняется опасность ускорения инфляции. Высокие темпы роста внутреннего спроса, а также денежного предложения и банковской системы (значительно превышающие динамику номинального ВВП) обуславливают сохранение инфляционного фона.
Данный естественный инфляционный фон может (и должен) быть ниже ныне наблюдаемого, однако останется достаточно значительным по международным меркам - 7-9%.
В целом опыт перегрева российской экономики в период 2006-2008 годов дает основания для выбора других направлений экономической политики в среднесрочной перспективе. В данном контексте вполне обосновано рассмотрение другого сценария -сбалансированного развития, предполагающего снижение темпов роста финансовой сферы - денежного предложения, кредитования нефинансового сектора и банковских активов в целом.
Теоретически данный сценарий мог бы выступить в качестве осознанного выбора экономической политики и в конце 2005 года (См. Приложение 4). После окончания кризиса данный сценарий также может быть выбран, однако уже более вынуждено и при других условиях (возросшем частном внешнем долге, высоком уровне задолженности нефинансового сектора по банковским кредитам, в том числе и низкого качества), которые усложняют достижение его преимуществ и ставят дополнительные условия для нейтрализации накопленных диспропорций.
Более того, данный сценарий уже может быть вынуждено выбран, поскольку актуализируется задача снижения инфляции, да и чистый приток внешнего капитала ожидается в меньшем объеме.
Основной характеристикой данного сценария является определенная жертва темпами экономического роста в пользу большей сбалансированности и устойчивости. Сбалансированность финансовой сферы предполагает:
¦ приведение в соответствие потребностей и возможностей - потребности экономики в кредитных ресурсах и возможностей банковской системы (в том числе и с помощью государства и внешнего рынка капитала) их предоставлять;
¦ снижение перегрева экономики (по факторам производства). В предкризисный период (2006-2008 гг.) факторы производства были практически полностью задействованы. Согласно статистическим данным и данным опросов, уровень загрузки мощностей (способных выпускать конкурентоспособную, либо, по меньшей мере, востребованную продукцию) соответствовали максимальному уровню.
В большинстве регионов РФ безработица отсутствовала полностью (за исключением ее структурной составляющей и компоненты, связанной с ограничением мобильности трудовых ресурсов). Так или иначе, но тогда российская обрабатывающая промышленность (как и добывающая, но по другим причинам) была не в состоянии давать адекватное росту спросу увеличение выпуска.
На высокий рост совокупного спроса российская экономика отвечала ростом импорта (более 60% прироста спроса покрывалось импортом), ростом цен - и лишь затем ростом выпуска. В случае повторения ситуации после кризиса российская экономика неизбежно столкнется с теми же проблемами;
¦ последовательное развитие во времени факторов производства. Очевидно, что существуют временные лаги между капитальными инвестициями и расширением мощностей, ростом производительности труда (не говоря о росте предложения труда в силу миграции и рождаемости).
И здесь вполне уместно предположение о паузе в расширении спроса, которая предоставит время обрабатывающей промышленности для качественного обновления фондов и повышения производительности труда.
¦ снижение пузырей неторгуемых товаров. Этот достаточно популярный термин весьма четко отражает последствия притока нефтедолларов в Россию.
Рост совокупного спроса - как за счет притока экспортной выручки, так и банковского кредитования, - обуславливает рост цен в секторе неторгуемых товаров (non-tradable goods или товаров, не испытывающих конкуренции со стороны импорта - строительстве, торговли и прочих). С учетом того, что неторгуемые товары являются достаточно привлекательным объектов сбережений, а ряд фирм еще и представлены на фондовом рынке, падение цен на них может (что особенно характерно для 90-х годов и начала нынешнего века) вновь может выступить катализатором локального либо системного кризиса.
¦ Устойчивость финансовой сферы подразумевает:
¦ уменьшение зависимости российской финансовой сферы от состояния внешней среды. Сегодня очевидно, что финансовый кризис ставит под сомнение финансирование российского потребления и капитальных инвестиций за счет внешних источников, равно как и вовсе сохранность государственных средств (валютных резервов и государственных фондов - резервного и будущих поколений). Очевидно, что страна, располагающая столь значительными природными ресурсами, не может и не должна настолько зависеть от конъюнктуры на мировых рынках капитала;
¦ рост устойчивости национальной банковской системы. Российская банковская система в последние 4-5 лет развивается темпами, опережающими развитие экономики, при этом ее вклад в экономический рост возрастает. Повышение устойчивости банковской системы, теперь уже выступая элементом общей устойчивости экономического роста (в отличие от, например, 2004 года), предполагает снижение зависимости от притока внешнего капитала, а также устранение накопленных рисков высоких темпов роста - несоответствия временной структуры активов и пассивов, просроченной задолженности и т. п.
Выбор сценария сбалансированного роста должен быть осознанным, однако может стать и вынужденным. Во всех случаях данный сценарий предполагает формулировку задач денежной политики, направленной на максимально позитивное использование паузы роста для ликвидации всех структурных дисбалансов и построение фундамента для последующего этапа экономического роста не только с учетом текущих проблем, но и будущих угроз. В этом контексте задачи денежной политики представляются следующими:
¦ устранение текущих рисков и дисбалансов. Пауза роста предполагает определенное время для снятия структурных диспропорций - на межбанковском рынке, использовании внешних средств, просроченной задолженности и плохих долгов.
В противном случае результатами данной паузы выступит лишь потеря темпов экономического роста, после чего необходимо будет вернуться к прежним задачам, но в других (возможно еще менее благоприятных) условиях. Представляется, что в результате реализации антикризисного сценария на выходе должны появиться адекватная система рефинансирования, система пруденциального надзора, подразумевающая эффективный риск-менеджемент (не допускающий повторения угроз кризиса ликвидности);
¦ развитие финансовых рынков, которые выступят естественным дополнением банковской системе в привлечении ресурсов нефинансового сектора, позволят эффективно решать проблемы банковской ликвидности, аккумулировать внутренние сбережения и содействовать привлечению внешнего капитала;
¦ последовательная подготовка к новым реалиям денежной политики, предполагающим как изменение каналов денежного предложения, так и постепенный переход к политике таргетирования инфляции. В данных условиях должны измениться основные каналы денежного предложения, распределения ликвидности в банковской системе, контроля за валютным курсом, улучшится инвестиционный климат в России, обеспечивающий приток внешних инвестиций в новых реалиях (при снижающемся обменном курсе, нивелирующем процентный арбитраж).
В целом данный сценарий в большей степени перекликается с задачей построения новой финансовой системы, предполагающей снижение зависимости от мировых финансовых рынков одновременно с обеспечением качественного экономического роста. Однако еще раз отметим, что если не будут предприняты соответствующие усилия, направленные на устранение структурных диспропорций и развитие отдельных сегментов финансовой системы России, то результатами выступят снижение темпов экономического роста и, возможно, еще большие структурные проблемы.
Оценка располагаемых внутренних ресурсов в долгосрочнойперспективе
Ключевой проблемой российской экономики в средне- и долгосрочном периоде будет ограниченность внутренних ресурсов, которая определяется недостатком внутренних сбережений для реализации масштабных инвестиционных программ, связанных с задачами модернизации основных фондов, реализацией крупных инфраструктурных проектов, расширения кредитования, направленного на потребление. Объем сбережений нефинансового сектора будет меняться в зависимости от сценариев, однако эти изменения не будут значительными.
В то же время, как было показано выше основные параметры финансовой системы, предложенные в КДР, являются заметно завышенными.
При оценке располагаемых ресурсов в ближайшее десятилетие мы исходим из предположений, что финансовый сектор будет развивать более сбалансировано, чем это было в период 2006-2009 гг. Построение такого сбалансированного сценария развития российской финансовой системы опиралось на следующие основные гипотезы.
1. Взаимоотношения с внешним миром
1.1. Баланс внешней торговли товарами и услугами останется положительным в размере около 5% ВВП в среднем за год (в период 2001-2005 годов это соотношение в среднем было на уровне 12.5% ВВП, в 2007 году - 8.6%).
1.2. Чистый приток иностранного капитала в негосударственный сектор экономики не будет превышать 2% ВВП в среднем за год (пиковый приток внешнего капитала в прошедшее десятилетие отмечался в 2007 году - 6.4% ВВП).
1.3. С учетом оттока средств по прочим текущим операциями платежного баланса и незначительными операциями государственного сектора прирост международных резервов Банка России оценивается в 3-4% ВВП (в 2001-2005 годах - 6.3%, в 2007 году -11.5% ВВП).
2. Монетарная сфера
2.1. Покупки валюты Банком России останутся основным источником денежного предложения.
Более того, при гипотезах из п.1. (о сохранении положительного сальдо торгового баланса) их объем останется избыточным по отношению к спросу экономики на денежные остатки и требованиям банков по поддержанию рублевой ликвидности.
2.2. Доля наличных денег в денежной массе (отношение М0/М2) будет постепенно снижаться до уровня 15-17%.
Спрос населения на наличные деньги (прирост М0) снизится с 3-4% от совокупных денежных доходов (2001-2007 гг.) до 1-2%, а доля наличных денег в ВВП не превысит 10%.
2.3. В качестве одной из целевых функций мы предполагаем достаточно активное протекание процесса девалютизации сбережений, связанное как со снижением российской инфляции, так и ожидаемой повышенной волатильностью курсов мировых валют.
Доля счетов в иностранной валюте в общем объеме безналичных средств к 2020 году может снизиться до 5-7% с 36% в 2000 году и 25% в 2008 году.
3. Банковский сектор и кредитный рынок
3.1. Совокупные сбережения населения (превышение доходов над потребительскими расходами и обязательными платежами) будут ниже, чем в докризисный период. Данная тенденция будет определяться как ростом обязательных платежей (прежде всего, обслуживанием кредитов домашних хозяйств), так и устойчивостью кредитной модели потребления. Доля совокупных сбережений в ВВП снизится с 12% в 2001-2005 годах и 19% в 2007 году до 9-10% в 2020 году Соответственно, на прирост банковских вкладов будет приходиться не более 4% ВВП в среднем за год (в 2007 году - 4.3%).
Таким образом, общий объем депозитов населения не превысит к 2020 году 30% ВВП.
3.2. Прирост средств на банковских счетах корпоративного сектора составит порядка 3% ВВП в год.
Данный показатель был достаточно волатильным в прошедшее десятилетие - от 1,7% в 2002 и 2003 годах до 6.6% ВВП в 2007 году с резким падением до 1.5% в 2009 году. К ключевым факторам, влияющим на прирост сбережений российских предприятий, являются цены мирового рынка на сырье, рост банковского кредитования предприятий, рост номинального ВВП. Объем средств корпораций в российской банковской системе к 2020 году оценивается в 25% ВВП.
Таким образом, совокупный объем денежной массы мы оцениваем в 65% ВВП к 2020 году.
3.3. Выбранный сценарий развития экономики предполагает сбалансированное развитие кредитного рынка с опорой преимущественно на внутренние ресурсы.
Разрыв между кредитами экономики и средствами на счетах (безналичным компонентом денежной массы) снизится со 140% собственных средств банков в 2008 году до 40-45% к 2020 году. Глубина кредитной ямы уменьшится с 11% ВВП в 2008 году до 3-5% ВВП в 2020 году.
3.4. Приведенные выше условия ограничивают темпы роста кредитного портфеля банков 14-16% в среднем за год.
Таким образом, совокупный объем банковских кредитов экономике в 2020 году не превысит 60% ВВП. При этом ежегодный прирост кредитов по отношению к ВВП будет соответствовать уровню 2003-2005 годов, то есть периоду, предшествовавшему кредитной экспансии 2006-2008 годов (6-7% ВВП).
В то же время за счет неизбежного расширения кредитования по отношению к размерам экономики все большая часть прироста валового выпуска (или внутреннего спроса) будет обеспечиваться приростом банковских кредитов экономике. Это соотношение может достичь к 2020 году 43-45%. (2007 год - 37%), что делает реальный сектор существенно более кредитозависимым.
| Таблица 1.4-1. Приросты денежных показателей, млрд. руб. за период | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
| Таблица 1.4-2. Сбалансированный сценарий - основные денежные показатели, в % ВВП | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: расчеты ЦСИ Банка Москвы, ЦБ РФ. |
¦ снижение доли наличных денег М0 совокупном денежном предложении с 2836% М2 в 2001-2009 гг. до 16% М2 к 2020 г.;
¦ поддержка процесса девалютизации сбережений нефинансового сектора;
¦ сохранение положительным как сальдо счета по текущим, так и по капитальным операциям платежного баланса РФ;
¦ устойчивый рост банковских депозитов предприятий вследствие благоприятной мировой ценовой конъюнктуры и роста банковского кредитования.
Выполнение условий, лежащих в основе сбалансированного (умеренно оптимистичного) сценария, требует как определенных усилий со стороны денежных властей, так и благоприятной конъюнктуры на глобальном сырьевом рынке и рынке капитала. В противном случае в следующее десятилетие Россию ожидает умеренно пессимистичный инерционный сценарий.
В свою очередь он основывается на предположении, что основные параметры денежной сферы и не претерпят заметных улучшений по сравнению с предкризисным периодом. Другой предпосылкой инерционного развития также является более сбалансированное (нежели это было в 2006-2008 годах) развитие кредитного рынка с опорой на внутренние ресурсы. Иными словами, предполагается, что разрыв между кредитами экономики и депозитной базой банков не будет значительно возрастать. Соответствующая модификация гипотез сбалансированного сценария приводит к следующим результатам по инерционному сценарию.
Доля наличных денег в денежной массе сохранится на уровне 2007-2008 годов и будет составлять 25-28%. Наличные деньги на руках у населения по отношению к доходам населения будут почти в два раза выше, чем в сбалансированном сценарии: 2.53.0%. Размер наличной денежной массы (М0) вырастет до 15% ВВП к 2020 году.
Соответственно, это будет ограничивать размеры ресурсной базы банковского сектора, так как значительная часть сбережений населения будет оставаться в наличной форме и не будет вовлечена в процессы кредитования экономики. Объем сбережений населения на банковских счетах достигнет к 2020 году 23% ВВП.
Денежный мультипликатор (М2/Широкая денежная база) практически не изменится по сравнению с 2008 года и останется на уровне 2.5-2.6 раза. Как следствие, размеры рублевой денежной массы будут ограничены 55% ВВП.
Ограниченность ресурсной базы банков обусловит и более скромный, чем в сбалансированном сценарии, рост кредитов. Кредитование экономики в этом случае вряд ли превысит 50% ВВП. При этом разрыв между кредитами и депозитами может оказаться даже несколько выше, чем в сбалансированном сценарии. Поскольку банки будут неспособны полностью удовлетворить спрос на кредит за счет внутренних источников фондирования, кредитование экономики может быть поддержано за счет внешних займов.
Размер кредитной ямы в этом сценарии уменьшится лишь до 6%ВВП и будет составлять 70-75% от собственных средств банков (по сравнению с 3% и 40-45% соответственно в сбалансированном сценарии). Однако вклад прироста кредитов в увеличение валового выпуска не превысит уровень 2007-2008 годов (35-37%).
| Таблица 1.4-3. Инерционный сценарий - основные денежные показатели, в % ВВП | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: расчеты ЦСИ Банка Москвы, ЦБ РФ. |
Сценарные предложения модернизации финансовой системы
Выше были представлены расчеты по трем возможным сценариям развития финансового сектора России на следующее десятилетие (до 2020 года). Первый, рассматриваемый в Концепции долгосрочного развития РФ, предполагает ускоренный (по сравнению с экономикой) рост монетизации и банковской системы, что соответствует сценарию форсированного роста. Развитие финансовой системы, предполагающее устранение структурных диспропорций и улучшение структуры денежного предложения, отражено в сбалансированном сценарии.
Наконец, инерционный сценарий предполагает фактическую консервацию текущей структуры финансовой сферы.
Очевидно, что в рамках сценария форсированного роста наблюдается значительное расширение банковского кредитования экономики. По сравнению со сбалансированным сценарием объем кредитов предприятиям и экономики оказывается выше на 20 п. п. Тем не менее, как видно из графиков выше, столь ускоренный рост достигается лишь за счет дополнительных ресурсов - внешних займов либо средств государства.
В рамках форсированного сценария за счет этих источников будет осуществляться свыше 20% кредитования - и это без учета необходимой банковской ликвидности, вложений в ценные бумаги, межбанковского рынка и иностранных активов. Более того, кредитная яма устойчиво возрастает, достигая 16% ВВП.
