Институциональные особенности современного этапа глобализации
Поэтому данное направление может быть эффективно реализовано только на основе реализации первых двух направлений.
Российский фондовый рынок должен быть доступен для операций всех категорий инвесторов, действующих на мировом рынке. Только в том случае, когда инвесторы будут рассматривать российский рынок как реальную альтернативу для проведения своих операций на других рынках, они смогут сделать выбор в пользу российского.
Следует указать на некоторые наиболее значимые меры в данном направлении.
Одна из наиболее острых проблем - необходимость кардинального совершенствования инфраструктуры рынка капитала. Пристальное внимание этому уделяется и международными организациями, в частности Комитетом по платежным и расчетным системам (КПРС) Банка международных расчетов, Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO).
Оно обусловлено, прежде всего, общими тенденциями глобализации мировой экономики, дерегулирования трансграничного движения капитала, ростом объемов торговли существующими финансовыми инструментами и появлением их новых сложных производных. В этих условиях для национальных финансовых рынков важно обеспечить адекватность инфраструктуры не только потребностям внутреннего рынка, но и возможности ее интеграции в мировой финансовый рынок.
Концентрация инвестиционного спроса предполагает прозрачность, простоту, быстродействие системы расчетов по сделкам с финансовыми активами, возможность свободного доступа инфраструктурных организаций в другие платежные и учетные системы, позволяющие обеспечивать трансграничные переводы денежные средств и активов. С этой точки зрения важно построение целостной (объединяющей самостоятельно функционирующую платежную систему и систему учета и расчетов по ценным бумагам и иным финансовым инструментам) архитектуры расчетов по сделкам с финансовыми активами, объединяющей основные инфраструктурные институты.
Ключевая роль организации системы расчетов по сделкам с финансовыми активами должна быть отведена созданию комплекса условий, позволяющих, в частности, реализовывать механизм поставки против платежа как на внутреннем рынке России, так и при расчетах за пределами Российской Федерации и прочие требования, действующие на развитых рынках.
Обеспечение таких условий устранит многие причины для того, что бы российские ценные бумаги и связанные с ними финансовые инструменты торговались за рубежом.
Одним из наиболее важных векторов развития можно считать предпринимаемые Банком России усилия по созданию системы расчетов в режиме реального времени (RTGS), именуемой системой электронных срочных платежей (БЭСП). Эта система должна обеспечивать процесс непрерывной обработки и исполнения платежей в режиме реального времени.
Традиционно такие системы используется для крупных срочных переводов, что особенно актуально для сделок с финансовыми активами.
Для внутреннего рынка важно недискриминационное включение в эту систему расчетных организаций, обслуживающих все инфраструктурные группы в качестве участников прямых расчетов. Принципы, на которых функционирует система RTGS, позволят поддерживать ликвидность (в том числе внутридневную) участников системы со стороны Банка России как кредитора последней инстанции.
В систему БЭСП должны быть включены наиболее крупные инфраструктурные организации, в том числе расчетные депозитарии для ускорения и повышения эффективности расчетов, в частности, по технологии поставка против платежа.
Особое внимание также должно быть уделено перспективам интеграции национальной RTGS (БЭСП) в международные платежные системы. Примерами такого рода являются европейские системы TARGET, TARGET-2, система CLS (непрерывных связанных расчетов), специализирующаяся на обеспечении принципа платеж против платежа при международной торговле валютой.
Это является принципиальным для обеспечения расчетов в рублях, поскольку защищает участников от расчетного риска.
Необходимым является обеспечение свободного доступа инфраструктурных институтов - депозитариев на международные рынки, в том числе обеспечение свободного открытия банковских счетов с возможностью их использования для получения доходов для клиентов, а также для расчетов по сделкам. В настоящее время в валютном законодательстве устранены не все ограничения, которые препятствуют этому. В частности, закон устанавливает исчерпывающий перечень операций, в том числе осуществляемых с участием резидентов за пределами Российской Федерации, денежные средства по которым могут зачисляться на данные счета.
К числу этих операций не относятся ни доходы по ценным бумагам, ни расчетные операции. Это, по сути, ограничивает свободу операций между резидентами и нерезидентами, а также между резидентами (в части разрешенных операций).
Актуальным вопросом остается совершенствование регулирования клиринговой деятельности , прежде всего, создание в России модели клиринга с участием центрального контрагента. Наиболее крупные международные клиринговые организации (LCH, UREX Clearing AG, NSCC) выполняют роль центрального контрагента.
Для организованных рынков с большой емкостью обособление и централизация клиринговых услуг, включающих гарантии завершения расчетов, создание полноценной системы управления рисками обусловливают развитие института центрального контрагента. Именно клиринг сделок с участием центрального контрагента является наиболее прозрачной моделью многостороннего клиринга.
В рамках действующего законодательства термин центральный контрагент не используется и с точки зрения гражданского, банковского, налогового и иных отраслей законодательства центральный контрагент по сделке будет рассматриваться как обычный участник сделки. Это существенно увеличивает правовые риски центральной стороны.
Кроме того, необходимым является установление правовых основ и формирование правовых моделей создания гарантийных и иных фондов центрального контрагента для того, что бы обеспечить клиринговым организациям возможность управления типичными для их деятельности рисками - кредитным и риском ликвидности, и основным - риском завершения расчетов. Желательным является создание на российском фондовом рынке одного центрального контрагента, выполняющего свои функции для всех биржевых площадок.
Для обеспечения глобальной конкурентоспособности российской инфраструктуры (как биржевой, так и учетно-расчетной) необходимо создание условий для ее консолидации в вертикально интегрированный комплекс. Это позволит повысить ликвидность российского рынка и снизить издержки, связанные с операциями на российском рынке, в том числе за счет объединения рынков товарных и фондовых производных финансовых инструментов, имеющих общую экономическую природу.
Самостоятельная задача - создание центрального депозитария. На первом этапе может быть создана централизованная учетная система, включающая крупнейшие в России расчетные депозитарии, с тем, что бы обеспечить на недискриминационной основе взаимодействие между ними и фондовыми биржами, независимо от места совершения сделок. Создание центрального депозитария или централизованной учетной системы, связанной с международными центральными депозитариями и крупными зарубежными ответственными хранителями, обеспечит возможность доступа на российский рынок тех инвестиционных институтов, для которых их национальные регуляторы предусматривают соответствующее требование.
Чрезвычайно важным это является также и для привлечения иностранных портфельных инвесторов к участию в первичных размещениях на российском фондовом рынке.
Представляется необходимой защита российской инфраструктуры от ее поглощения иностранной, для чего в законодательство должны быть внесены соответствующие ограничения. Особенно важно осуществить это в связи с возможным выходом из капитала биржевой инфраструктуры Банка России.
Развитие внутреннего финансового рынка невозможно без укрепления института посредничества. Представляется, что меры налогового стимулирования могли бы быть применены в отношении тех видов деятельности, которые способствуют решению задач в направлениях, выбранных как наиболее важные, в частности - создание рынка IPO и привлечение на фондовый рынок населения. В связи с этим предлагается освобождение от налога на прибыль тех компаний, которые оказывают услуги по размещению ценных бумаг на российском фондовом рынке.
В случае введения института инвестиционного консультанта желательным является освобождение от налога на прибыль вознаграждения, получаемого им за свои услуги.
От налога на прибыль должна быть освобождена часть прибыли, которая направляется на увеличение собственных средств финансовых посредников и инфраструктурных организаций. Сами же услуги посредников - брокеров и управляющих ценными бумагами должны быть освобождены от НДС.
В российское законодательство должен быть введен запрет на оказание иностранными посредниками трансграничных услуг российским клиентам и открытие филиалов для осуществления посреднической деятельности, ориентированной на российских инвесторов.
Оказание трансграничных услуг затрудняет или вовсе исключает возможность надзора за качеством и условиями таких услуг. Допуск трансграничных услуг возможен только для таких юрисдикций, которые отличаются большим сходством регулирования и уровня надзора, а их регуляторы связаны соглашениями о взаимодействии.
Россия должна принимать меры по обеспечению возможности трансграничной поставки, добиваясь сходного высокого уровня регулирования и надзора на развитых рынках и рынках стран, международным финансовым центром для которых она намерена стать. Между тем, до обеспечения соответствующего уровня она должна исключить возможность трансграничной поставки посреднических услуг и открытия филиалов, которые могут осуществлять деятельность от имени иностранных юридических лиц на территории России.
В ближайшей перспективе наиболее приемлемым способом входа на российский рынок для иностранных посредников должно быть создание на территории России дочерних компаний, подлежащих лицензированию, регулированию и надзору со стороны ФСФР.
Российским инвесторам (как гражданам, так и юридическим лицам) должна быть обеспечена возможность инвестировать в зарубежные активы из России (т.е. заключая сделки с иностранными финансовыми активами на российском финансовом рынке), что в сочетании с запретом на оказание трансграничной поставки услуг, предполагает осуществление такого инвестирования через российских брокеров и управляющих. При этом, для неквалифицированных инвесторов может быть разрешено инвестирование только в ценные бумаги и иные финансовые инструменты, обращающиеся на признаваемых иностранных биржах.
Помимо защиты национальных посредников, данная мера должна обеспечить условия для формирования сильных национальных депозитариев, оказывающих услуги российским инвесторам по хранению иностранных финансовых инструментов.
Чтобы финансовый сектор мог эффективно ответить на инвестиционный спрос реального сектора необходимо активно стимулировать проведение публичных размещений акций на внутреннем рынке российскими корпорациями. Среди мер данного направления, прежде всего, следует выделить упрощение процедуры эмиссии и приближение ее к стандартам, действующим в мире.
Российский рынок ценных бумаг вышел на новый уровень и стал рассматриваться отечественными компаниями в качестве реального источника для инвестиций. Однако сформировавшаяся к настоящему моменту процедура эмиссии ценных бумаг, является излишне усложненной и не соответствует правилам, действующим в странах, которые предлагают российским компаниям первичный рынок. Можно также отметить и то, что к настоящему моменту сформировался круг национальных посредников - инвестиционных банков, которые могут предложить услуги по размещению, исключив при эмиссии нарушения действующего законодательства.
Меры по упрощению процедуры размещения могут предполагать распределение контроля за соблюдением установленных правил между государственным органом и биржами и саморегулируемыми организациями.
Стоит заметить, что упрощение должно коснуться всех видов эмиссии - как публичной, так и частной, всех видов ценных бумаг и всех эмитентов (в том числе российские кредитные организации и иностранных компаний). Значительным стимулом для приведения процедуры эмиссии к мировым стандартам является участие российских компаний в так называемых параллельных размещениях, когда часть выпуска размещается в России, а часть - за рубежом.
В таких случаях процедуры, действующие на зарубежных рынках, оказываются более удобными и быстрыми, чем российские, и при этом требования российского законодательства при размещении доли за рубежом обычно игнорируются.
Целесообразным представляется введение уведомительного порядка регистрации выпусков ценных бумаг (в том случае, если ФСФР не отказала в регистрации ценных бумаг в течение определенного срока после получения документов, ценные бумаги могут размещаться) с возложением предварительного контроля на биржи (при размещении ценных бумаг на бирже) или СРО, объединяющие инвестиционные банки (при размещении ценных бумаг на внебиржевом рынке с участием андеррайтера). Данное распределение функций является естественным, поскольку и биржа, и СРО определяют условия размещения ценных бумаг и могут контролировать их соблюдение, первые -участниками торгов, вторые - своими членами.
Одновременно с этим, необходимо четко определить ответственность инвестиционных банков - андеррайтеров, которую они несут перед инвесторами.
При уведомительном порядке подведения итогов эмиссии ценных бумаг важен и отказ от возможности административного признания выпуска ценных бумаг несостоявшимся. Это снижает риски, связанные с приобретением ценных бумаг при их размещении (кредитные, валютные, а также риски аннулирования ценных бумаг).
Для долговых ценных бумаг, благодаря тому, что возникает возможность для ускорения начала их обращения, это положительно сказывается доходности.
На наш взгляд, полезной была бы отмена обязанности вносить изменения в устав по результатам эмиссии акций. Это освобождает от обращения за регистрацией изменений в устав в реестре юридических лиц после размещения новых акций, и в результате погашения акций, и внесения объявленных акций для того, что бы восстановить их число.
Компании приобретут большую гибкость при осуществлении эмиссии ценных бумаг, поскольку смогут размещать акции в пределах объявленных акций - максимального числа акций, которые могут быть выпущены компанией, которое не будет изменяться в связи с их размещением или погашением.
Следовало бы также разрешить упрощение проспекта ценных бумаг для случаев, когда эмитент уже раскрывает информацию в форме ежеквартального отчета. В этих случаях проспект ценных бумаг может включать только описание размещаемых ценных бумаг и условий их размещения - вся прочая информация, которая обычно содержится в проспекте, может быть получена из последнего ежеквартального отчета эмитента.
Проспект эмиссии может быть упрощен и для случаев, когда ценные бумаги предназначаются квалифицированным инвесторам. Малые же размещения (до 3-4 млрд. рублей в год) стоило бы вообще освободить от обязанности предоставления проспекта.
Значительная часть недостатков, связанных с проведением в России IPO, связана с правилами деятельности инвестиционных банков - андеррайтеров, что сказывается на используемых ими схемах размещения, увеличивает их риски и издержки. Представляется, что российские инвестиционные банки должны обладать теми же возможностями.
Что и их зарубежные конкуренты. В частности, целесообразно отказаться от обязательности предварительной (по крайней мере полной) оплаты акций при их размещении в случае наличия обязательства по их оплате со стороны инвестиционного банка.
Данная мера должна снизить издержки для отечественных инвестиционных банков, которые в противном случае должны использовать значительные средства, обычно свои собственные, поскольку большинство иностранных инвесторов не готовы резервировать свои средства на этапе подписки.
Одновременно следует установить право направлять уведомление об итогах выпуска до завершения перевода акций подписчикам при участии в эмиссии инвестиционного банка и возможность держания таких акций до перевода подписчикам в их интересах. В настоящее время отчет или уведомление об итогах выпуска ценных бумаг могут быть направлены в ФСФР только после окончания размещения всех ценных бумаг -после перевода ценных бумаг последнему подписчику.
Это процедура занимает значительное время, лишая всех инвесторов, которым ценные бумаги уже переведены, использовать возможности их обращения. Между тем, как в случае с оплатой акций можно согласиться с гарантиями по переводу ценных бумаг согласно их распределения, которые дает инвестиционный банк.
Актуальны и другие направления снижения транзакционных издержек эмитентов из реального сектора. Как правило, большинство из них осуществляют свою основную деятельность вне финансовых рынков. Поэтому они вынуждены тратить достаточно много усилий, чтобы получить даже самую простую информацию, отчасти образовательного характера, необходимую для того, чтобы принять обоснованное решение о выходе на рынок IPO.
Следовательно, задачей профессионального сообщества, заинтересованного в развитии рынка IPO, является доведение до потенциальных эмитентов всей необходимой информации. Соблюдение стандартов ее предоставления должно контролироваться СРО профучастников.
Не менее важно и повышение уровня информирования инвесторов о проведении IPO. Фондовые биржи, например, могли бы начать публикацию (так, как это делается за рубежом): графика будущих IPO (с указанием объема размещения, ведущего организатора, графика событий и т.д.); информации о формировании цены размещения (на этапе определения границ цены, на этапе утверждения цены).
Саморегулируемые организации (или иные формальные или неформальные объединения профессиональных участников фондового рынка, заинтересованные в развитии рынка IPO) могли бы организовать специальный интернет-сайт, на котором бы содержалась вся необходимая для инвесторов справочная и образовательная информация и, возможно, прямые предложения инвесторам о покупке акций в процессе первичного размещения.
Еще более затруднен доступ внутренних инвесторов к информации о внешних IPO российских акций. Если при проведении IPO на внутреннем рынке широкие слои инвесторов, по крайней мере, имеют возможность ознакомиться с проспектом эмиссии и другими эмиссионными документами, то при размещении на внешних рынках даже эти возможности у внутренних инвесторов отсутствуют.
Подобная ситуация не способствует привлечению максимального количества инвесторов на первичный рынок акций, и ее необходимо преодолеть. Для этого следует ввести требование раскрытия информации для внутренних инвесторов эмитентами акций, размещающих их на иностранных биржах, о параметрах размещения, включая проспект эмиссии и результаты размещения акций на иностранных биржах (в т.ч. цену размещения и количество размещенных акций).
Заметим, что андеррайтерам в настоящее время невыгодно работать с мелкими инвесторами ввиду высоких затрат на их обслуживание. В результате физические лица практически оказываются вне первичного рынка (исключение составляют лишь народные IPO ВТБ и Сбербанка).
Поэтому требуется система стимулирования, которая может включать самые разные меры, начиная от создания с участием государства специальных сетей (основанных на существующих сетях, например, почты) и заканчивая налоговыми льготами (например, освобождение от налогообложения доходов андеррайтеров, полученных при продаже размещаемых акций физическим лицам).
Одна из задач развития регулятивной среды заключается в преодолении отставания российского рынка корпоративных долгов, включая из секьюритизацию и создание структурированных продуктов. Для этого помимо упрощения процедуры эмиссии (См. выше) целесообразна отмена ограничений на выпуск облигаций, предусмотренных Гражданским кодексом.
В настоящее время ГК содержит ограничения на выпуск облигаций размерами уставного капитала или обеспечения, предоставленного третьим лицом. Исключение из этого ограничения сделано для ипотечных ценных бумаг и биржевых облигаций. Ограничение ГК не выполняет своего предназначения по защите интересов кредиторов, однако препятствует долговому финансированию на внебиржевом рынке. Следует также снизить требования к биржевым облигациям, которые могут выпускаться только эмитентами, чьи акции прошли листинг на фондовой бирже.
Данное ограничение затрудняет использование биржевых облигаций, существенно сужая круг их эмитентов. Между тем, учитывая значимую роль фондовой биржи в определении условий допуска биржевых облигаций, данное требование могло бы быть исключено или заменено на более мягкое.
В качестве дополнительной меры, стимулирующей развитие внутреннего рынка облигаций, может быть предложено освобождение инвесторов от налога на прибыль, получаемой от операций с облигациями и дохода по ним.
Необходимо решение основных правовых вопросов секьюритизации - создание юридических лиц для специальных целей (SPV), регулирование ликвидационного неттинга, перевода прав требования и др. Представляется важным, чтобы был законодательно разрешен выпуск финансовых инструментов, комбинирующих различные виды обязательств.
При этом целесообразно расширить полномочия ФСФР по квалификации финансовых инструментов и их допуску к использованию на рынках.
Требуется активное стимулирование развития срочного рынка. В рамках данного направления необходимо совершенствование инфраструктуры (См. выше), а также поддержка регуляторами (в первую очередь ФСФР и Банком России) генеральных соглашений по внебиржевым финансовым инструментам, принимаемых саморегулируемыми организациями.
Этот способ саморегулирования должен быть закреплен в законодательстве.
Создание в России международного финансового центра (См. Главу 3.4 данного доклада) означает, что иностранные эмитенты станут воспринимать российскую площадку как первичный рынок.
Допуск иностранных ценных бумаг должен осуществляться во всех возможных формах. Представляется, что в том случае, если в России удастся создать эффективные правила размещения ценных бумаг и работы инвестиционных банков (См. выше), процедуры размещения иностранных ценных бумаг не потребуют установления специального регулирования.
Основными мерами, которые могли бы быть приняты для создания сектора иностранных ценных бумаг в России являются меры по упрощению процедуры эмиссии (См. выше). При этом правила эмиссии иностранных ценных бумаг должны быть одинаковыми с правилами эмиссии российских и если и отличаться, то только по причинам, связанным с особенностями юрисдикции инвестирующего эмитента.
Предварительный допуск на национальную биржу не должен быть условием их допуска на российский рынок.
Институциональные особенности современного этапа глобализации
Рецессию 2007-2009 годов можно назвать первым в истории всеобщим финансовоэкономическим кризисом, который затронул все страны мира без исключения. При этом финансовый кризис, предшествовал собственно экономическому кризису в сфере производства и распределения.
Это означает, что глобальный финансовый сектор стал основным передаточным звеном импульсов экономического развития между национальными экономиками.
Глобализация, дополняемая не менее активным процессом секьюритизации, ведет к вовлечению в глобальный финансовый оборот и, соответственно, глобальную конкуренцию, все большего количества активов, включая производственные мощности, произведенные товары и запасы, полезные ископаемые, права пользования и нематериальные активы, финансовые потоки. Таким образом, возникла принципиально новая ситуация - финансовый рынок стал глобальным и одновременно повсеместным, увязывая распределенные по всему миру активы в единый механизм оценки, обмена и перераспределения.
Соответственно изменениям природы финансового рынка получают свое развитие и направления конкурентной борьбы. Главным из них стала конкуренция за ликвидность.
Глобальное перераспределение ликвидности началось в 90-е годы.
