ВЫХОЛОЩЕННЫЙ КАПИТАЛИЗМ
Вначале 1999г. в Сеуле перед штаб- квартирой KoreaFirst Bank парусила на ветру огромная растяжка, на которой значилось: Теперь мы надежны. У нас есть иностранный капитал. Korea First, один из лучших коммерческих банков страны, совершил фатальную ошибку, выдав крупные кредиты корпорациям Hanbo Steel, Sammi Steel и Кга Мо -tors трем слабым игрокам на задыхающихся от затоваривания рынках. Когда в 1997 г. обанкротились сначала Hanbo, потом Sammi, а следом за ними Kia Motors, Korea First Bank тоже пошел ко дну.
Поскольку на помощь ему никто не пришел, в конце года его национализировали. Теперь правительство договорилось о продаже контрольного пакета акций банка американскому инвестиционному фонду Newbridge Capital, который скупает компании для последующей перепродажи1.
Для тех, кто верил, что Юго - Восточная Азия стала испы -тательным полигоном новой, более совершенной экономической системы, судьба Korea First Bank это воспроизведение в уменьшенном масштабе постигшего их колоссального разочарования. Korea First Bank был ведущей организацией в образцовой, как полагали, финансовой системе, руководствовавшейся не узколобыми расчетами на быструю прибыль, а долгосрочной национальной экономической стратегией.
В отличие от этого, в фирмах вроде New -bridge Capital, которые покупают и продают компании исключительно ради прибыли, напротив, сконцентрировано все, что есть отрицательного в прогнившем, помешанном на прибыли американском рынке капитала. Однако презрение к прибыли довело Korea First Bank до банкротства.
А чуткое отношение к прибыли позволило Newbridge Cap -ital заняться егоспасением.
Всего за несколько лет до этого поклонники восточно-азиатской модели экономики доказывали, что именно государственная промышленная политика была главным фактором высоких темпов роста во всех странах Тихооке -анского кольца. А централизованный контроль в азиатском стиле непременно требует надлежащим образом структурированного финансового сектора.
В частности, высокоразвитые ликвидные рынки капитала были преданы анафеме, поскольку в силу их децентрализованности экономические ресурсы могли быть переданы в руки несанкционированных аутсайдеров, в то время как прозрачность рынков генерирует сильные и ясные ценовые сигналы, конкурирующие с директивами сверху. Банки гораздо более удобный инструмент финансирования. Когда в финансовой системе доминируют банки, финансы для новых инвестиций проходят через сравнительно небольшое количество контрольных пунктов. К тому же отсутствие инфор -мации о величине кредитных портфелей защищает решения о выделении кредитов от рыночного давления.
Соответственно, получить и удержать контроль над такой системой намного проще.
Финансовые системы стран Юго - Восточной Азии были отлично приспособлены для осуществления централизован -ного контроля. Исключение составляли Гонконг и Сингапур, открытые для иностранных финансовых учреждений и по -ощрявшие развитие местных рынков капитала, а также Тайвань, где процветал неформальный уличный рынок, расширявший доступ к капиталу. Но во всех остальных странах региона интервенционистская политика финансировалась через банки, а не через рынки.
Ограничения на вход (особенно для иностранных организаций) и возможность управлять процентными ставками по депозитам раздували банковскую прибыль, а страхование вкладов и политика в соответствии с принципом слишком большой, чтобы позволить ему обанкротиться спасали в трудные времена. При этом всевозможные ограничения препятствовали эмиссии облигаций и публичной котировке акций.
И мало того, что правительства открыто подавляли прямое финансирование, они еще не выполняли функций, обеспечивающих развитие рынка капитала. Они не защищали права кредиторов с помощью эффективных процедур банкротства и права миноритарных акционеров на участие в управлении корпорациями.
Более того, они не требовали от компаний предоставлять адекватную информацию о своем финансовом состоянии в соответствии с принятыми правилами учета. Короче говоря, закон плохо защищал инвесторов, так что обычные рыночные операции оказывались для них крайне рискованными.
Поэтому в большинстве стран Юго - Восточной Азии бан -ковское кредитование играло намного более важную роль, чем рынки акций и облигаций. Кроме того, банки были чрезвычайно политизированы. Как правило, в этом регионе банки принадлежали государству, а политика направленных кредитов и неформальные указания правительства оказывали сильное влияние на кредитную политику даже номинально частных банков. Таким образом, банки служили главным инструментом государственной промышленной политики и в соответствии с бюрократическими предписаниями направляли сбережения граждан на финансирование привилегированных отраслей.
Аналогичное давление оказывали и сами заемщики: компании, имеющие сильные политические связи, могли поиграть мускулами, чтобы получить необходимое финансирование.
Даже когда политическое влияние не использовалось напрямую для направления банковских операций в определенное русло, размещение капитала все равно резко отличалось от того, как это сделали бы силы свободного рын -ка. В условиях субсидирования банковской системы и защиты ее от конкуренции, с одной стороны, и неразвитости рынков капитала с другой, институциональная среда, в которой финансировались новые инвестиции, была сильно централизована и изолирована от рыночных сигналов. Зачастую банки предоставляли кредиты без серьезного предварительного анализа ожидаемой доходности финан -сируемых ими инвестиций.
Во многих странах банки либо принадлежали, либо контролировались большими конгломератами, которые использовали их для финансирования политических кампаний и подкупа должностных лиц. Доступ к капиталу, как правило, открывали не рыночные критерии, а деловые и личные отношения.
При наличиинужных связей всегда можно было рассчитывать на финан -сирование даже самых вздорных инвестиционных проектов. Посторонние же слишком часто получали отказ, независимо от перспективности их идей.
Чтобы получить представление о том, с каким безразличием могут относиться к рыночным силам банки стран Юго-Восточной Азии, послушаем Тома Хортона, осуществлявшего посмертное вскрытие Korea First Bank. Хортон, ведущий сотрудник Ernst Young Kenneth Lev-enthal, был представителем Newbridge Capital при покупке обанкротившегося корейского банка. За свою карьеру он навидался всякого; в конце концов, он был старшим вице -президентом в Resolution Trust Corpora -tion, когда та разгребала обломки после печально знаменитого краха американских ссудо-сберегательных ассоциаций.
Но Korea First Bank представлял собой уникальный случай.
На заседании кредитного комитета Korea First Bank, рассказал мне Хортон, я спросил членов комитета, насколько часто они отказывают в предоставлении займов. Они переглянулись и после паузы ответили, что доля отказов равна примерно 1%. Можешь поверить в такое? А все потому, что они кредитовали только большие чеболи [конгломераты] . У Korea First почти 90% кредитов приходились на 10 чеболей. А документации на кредит в ЮОмлндолл. всего два документа: сам кредитный договор и гарантийное соглашение с взаимными гарантиями от остальных чеболей.
И больше ничего. У нас в Штатах, сказал я им, было бы жуткое количество документов со всевозможными догово -ренностями и условиями. А они говорят: Только не в Корее: мы доверяем чеболям" .
Нужно понимать, сказал Хортон, что в Корее банки рассматриваются не как инвестиции, которые должны принести кучу денег. Для них банки это социальный инструмент, предназначенный для того, чтобы помогать чеболям, а уже последние должны создавать богатство.
И это тоже работало, по крайней мере временно2.
В США развитие финансового сектора шло в совершенно ином направлении. В то самое время, когда экономический подъем стран Юго - Восточной Азии породил новые теориитехнократического управления, возникли острые споры вокруг, как говорили, злоупотреблений распоясавшейся Уолл-стрит. В частности, освещавшиеся на первых полосах газет битвы за захват гигантских корпораций помогли за -крепить за 1980-ми название десятилетие алчности. Красочная лексика этих финансовых битв налетчики, зеленая метка, белые рыцари, золотые парашюты и отравленные пилюли дает ясное представление о том, какой атаке подверглась верхушка американских корпоративных и финансовых кругов. Бурно растущий рынок корпоративного контроля был всего лишь наиболее заметным аспектом масштабных перемен в американских финансах.
Высокодоходные облигации и венчурные фирмы сделали деньги доступными для аутсайдеров, не имевших доступа к традиционным источникам финансирования. Дерегулирование размера комиссионных за брокерские услуги и распространение дешевых брокеров сделали владение акциями массовым.
Этому же способствовали частные пенсионные фонды и рост взаим -ных инвестиционных фондов. Возникновение крупных инвестиционных фондов означало появление влиятельных институциональных инвесторов, которые требовали от принадлежавших им компаний высокой доходности.
Все это заставило менеджеров корпораций внимательнее забо -титься о прибыли инвесторов.
Ведущие комментаторы осуждали дестабилизирующее влияние новых финансовых технологий на американский бизнес. Роберт Рейх, впоследствии ставший при Клинтоне министром труда, объявил бумажное предпринимательство бессмысленным и в конечном счете разрушительным занятием:
Вся эта перетасовка промышленных активов и людей мешает американским предприятиям осуществлять фундаментальные изменения. Тем самым навязывается краткосрочный подход к бизнесу, создаются препятствия для подлинных инноваций и разрушается карьера самых талантливых нашихграждан .
Поклонники восточно - азиатской модели доказывали, что царящая на финансовых рынках чрезмерная конкуренцияявляется главной причиной того, что в критически важных отраслях американские компании проигрывают своим японским соперникам. Американские фирмы, которым мешает близорукость и недальновидность Уолл-стрит, помешанной на квартальной прибыли, не могут позволить себе стратегические инвестиции в технологии или в завоевание доли рынка, потому что они окупаются только в долгосрочной перспективе.
В отличие от этого, японские компании в изобилии обеспечены терпеливым капиталом , который не задает лишних вопросов.
Торжествующий рев японцев перешел прямо - таки в визг в печально известной книге Япония может сказать и нет , написанной председателем корпорации Sony Акио Морита и националистическим политиком Синтаро Иси-хара. Высказанное в книге предположение (принадлежащее Исихара) о том, что Япония может изменить военный баланс холодной войны, если начнет поставлять полупроводники не США, а СССР, спровоцировало яростные споры. Среди прочего Морита заявил, что ахиллесовой пятой американской экономики является краткосрочная направленность американских финансовых рынков:
Мы, японцы, планируем и развиваем стратегию нашего бизнеса на десять лет вперед. Когда я спросил американского валютного брокера: На сколько времени вперед вы планируете?
На неделю? , то получил в ответ: Нет, нет... На десять минут. Он управляет деньгами с помощью компьютера и хочет через десять минут знать результат сделки. ...С такой спешкой вы никогда не сможете конкурировать с нами .
Обожатели японской системы по эту сторону Тихого океана вторили данному анализу. Япония динамична, объясняет Чалмерс Джонсон, главный защитник восточно -азиатской модели, потому что ее менеджеры посвящают себя конкуренции с другими компаниями у себя в стране и за рубежом, не будучи вынужденными обслуживать паразитические интересы акционеров...5. Клайд Престовиц, автор книги Места для торговли: как мы уступаем наше будущее Японии и как это исправить, соглашается с этим: Самая большая слабость американской промышленности в конкуренции с Японией не в том, что менеджеры не стараются, а в финансовой выносливости.
Наш капитал одно -временно и слишком дорог, и слишком нетерпелив6.
Всего за десять лет ситуация круто изменилась. В 1990-хгг. США, весьма далекие (вопреки ожиданиям) от окончательного упадка, вместо этого пережили беспрецедентный взрыв экономической активности и динамизма.
Что еще удивительнее, бьющая через край экономическая активность Америки была очевидно и бесспорно связана с ее уникально децентрализованной и направляемой рынком финансовой системой. Хотя начавшееся в 2000 г. проседание фондового рынка и общее торможение экономики подействовало отрезвляюще, никто не сомневается, что в 19 90 - е гг. экономика США добилась потрясающих успехов и что жизненно важным ингредиентом этих успехов были сильные, ликвидные рынки капитала. В 1990-е гг. бурный рост фондового рынка питала демократизация владения акциями, ставшая реальностью благодаря взаимным фондам, удешевлению брокерских услуг и частным пенсионным планам. Взрывное появление множества новых высокотехнологичных компаний и, как результат, интернет-революция были бы невозможны в отсутствие восприимчивого и энергичного сообщества венчурных капиталистов и работающих без посредников рын -ков вроде NASDAQ, которые были рады появлению новых многообещающих (пусть и рискованных) акций. Многие известные компании информационной экономики (назовем лишь несколько: MCI, Telecommunications, Inc., Мс-Caw Cellular и CNN) были взращены на многократно обруганных высокоприбыльных бросовых облигациях Майкла Милкена.
А среди солидных членов списка Fortune 500 стимулом к проведению болезненной реструктуризации в целях повышения производительности (известной также как уменьшениеразмеров, аутсорсинг или реинжиниринг) стали активный рынок слияний и поглощений и такие финансовые новинки, как выкуп за счет заемных средств (под залог выкупаемых активов) и крайне напористые институциональные инвесторы, настаивавшие на высокой прибыльности инвестиций.
Тем временем амбициозные экономики Тихоокеанского кольца вошли в катастрофическое пике. Первым в 1990 г. сдулся японский мыльный пузырь, после чего последовали (длящиеся по сей день) годы застоя и апатии. После плавного коллапса Японии, в 19971998 гг. внезапно случился азиатский финансовый кризис, когда страны этого региона прежде всего Таиланд, Южная Корея, Индонезия и Малайзия пережили кризис тем более жестокий, что его никто не ждал.
Такому обороту событий способствовало множество факторов, и, хотя аналитики продолжают спорить об относительном вкладе каждого из этих факторов, практически все они сходятся в том, что значительная часть вины лежит на клубном и неэффективном финансовом секторе этих стран7.
Точнее говоря, азиатский финансовый кризис разразился в ситуации роста ликвидности. В Японии заметное повышение курса иены после 1985 г. и ослабление денежной политики привели к тому, что в распоряжении банков оказалось много кредитных средств. В странах, которые впоследствии особенно сильно пострадали от азиатского кризиса, внутренняя кредитная экспансия дополнилась наплывом краткосрочных зарубежных ссуд, привлеченных разрывом между процентными ставками внутри страны и за границей. В обоих случаях рост ликвидности превысил способность тяжеловесных финансовых систем должным образом разместить капитал. Очень большие средства были вложены в безнадежные проекты.
В Японии общие убытки по ссудам в эпоху мыльного пузыря превысили 10% ВВП8. Величина потерь от азиатского финансового кризиса ошеломляет еще сильнее: восстановление капитала банковской системы в Индонезии обойдется в 5060% ВВП, в Таиланде примерно в 40%, в Корее 15% и в Малайзии в 12%9. Кстати, для сравнения: общие потери от кризиса американских ссудо - сберегательных организаций в 1980-е гг. составили всего 3% ВВП.
Сочетание экономического подъема в Америке и глубо -кого спада в Азии заставило замолчать поклонников азиатского терпеливого капитала. Их идеал, некогда превозносившийся с такой энергией и убежденностью, теперь не находит защитников ни по ту, ни по эту сторону Тихогоокеана.
Во всем мире финансовые круги пришли практически к единодушному согласию: централизованный механизм размещения капитала должен уступить место децен -трализованным конкурентным рынкам.
Случившееся стало еще одним интеллектуальным пора -жением незаконнорожденного идеала централизованного управления. Дискредитированный ныне энтузиазм в отношении надежности восточно - азиатской финансовой системы и презрение к буйным и переменчивым американским финансам порождены тем же принципиальным непониманием природы конкуренции, которое лежит в основе промышленной контрреволюции.
То же самое умонастро -ение, которое отвергало финансовые инновации как бумажное предпринимательство и обвиняло акционеров в паразитизме, навеяло и иллюзии социальной инженерии. Это всего лишь новое выражение давнишнего желания свести экономическую рациональность к чисто техническим соображениям, прочно изолированным от учета прибылей и убытков.
Столетием ранее Эдвард Беллами с презрением отозвался о финансистах и не пустил их в свою коллективист -скую утопию. Те, кто заявляет, что финансовые учрежде-ния разносят живительную энергию по современной экономике, писал Беллами, путают пульсацию нарыва с биением сердца10.
Торстейн Веблен противопоставлял промышленность, которой движет инстинкт мастерства, бизнесу, нацеленному на денежную выгоду. К последнему он относился, как к бесполезному анахронизму: промышленная система станет сама собою, когда ею будут управлять инженеры в соответствии с техническими принципами.
Поклонники капиталистического развивающего государства приняли тот же стиль мышления, хотя и пришли к менее радикальным выводам. Подобно прежним социальным инженерам, они превозносили людей, делающих настоящие вещи и презирали бумажных дельцов.
Они верили, что экономическое развитие это задача главным образом техническая, которая может быть решена без обращения к показателям финансовой эффективности. В этом смысле типично высказывание Клайда Престовица:
Ключевая задача любой экономики... создать отрасли, производящие технологически сложную продукцию с высокой эластичностью по доходу (т.е. чем выше личный доход человека, тем больше он покупает этой продукции) и отличающиеся быстрыми темпами роста (например, производство видеомагнитофонов). Без государственного вмешательства эту задачу... решить невозможно1'.
Самое поразительное состоит в том, что среди критериев, используемых Престовицем для выявления стратегических отраслей, отсутствует такой показатель, как... прибыльность. Таким образом, благосклонное отношение к финансовым системам азиатского типа является порождением глубокой враждебности к финансам как таковым. Механизм размещения капитала, базирующийся на банках и ориентированный на личные связи, был избран в качестве идеала именно потому, что при одобрении новых инвестиций он практически не принимает в расчет финансовые соображения. Согласно этой логике, чем пассивнее финансовый сектор, тем лучше для экономики в целом.
А восточно -азиатские финансовые институты были, по сути, стерилизованы: они редко давали независимую оценку того, какой из конкурирующих инвестиционных проектов принесет максимальный доход на ссужаемые деньги, и служили всего лишь послушными исполнителями государственной промышленной политики и неразборчивыми покровителя -ми всех, кто облечен властью и привилегиями. Подобно всем своим предшественникам, защитники восточно - азиатского социальной инженерии не сумели по достоинству оценить плодотворность рынков (особенно финансовых) как механизмов порождения и применения новых общественно полезных знаний. Обратившись к уже использовавшейся ранее биологической метафоре, можно сказать, что рыночная конкуренция ускоряет экономическую эволюцию двояким образом: во-первых, децентрализуя инвестиционные решения, поощряет инновационные мутации, и, во-вторых, подвергает эти мутации безжалостному селекционному давлению прибылей и убытков.
Огромный вклад в этот процесс вносят хорошо развитые и правильно функционирующие финансовые рынки. В конце концов, именно через эти рынки достигается децентрализация инвестиционных решений. Без институтов, способствующих установлению контактов между людьми с ресурсами и людьми с идеями, реализовывать новые проекты могли бы лишь те немногие, кто располагает и тем и другим. Финансовые рынки не только способствуют реализации новых инвестиционных проектов, но еще и отфиль -тровывают неперспективные.
Когда финансовые рынки плохо или вообще не исполняют последнюю функцию, задача отбраковки неперспективных проектов ложится на товарные рынки. Но на товарных рынках потребители выносят вердикт только после того, как ресурсы уже затрачены, поэтому объем потерь и болезненность адаптации в такой ситуации намного больше, чем когда превентивно право голоса принадлежит инвесторам12.
Появляется все больше доказательств наличия сильной связи между финансовым развитием и общей жизнеспособностью экономики. Роберт Кинг из Рочестерского университета и Росс Левин из Всемирного банка проанализировали данные по 80 странам за 19601989 гг. и обнаружили, что обобщенные показатели финансового развития такие, как объем предоставленных внутри страны кредитов частным предприятиям относительно ВВП, сильно коррелируют с последующими темпами экономического роста13. Джеффри Вюрглер из Иельской школы менеджмента исследовал взаимосвязь между финансовым развитием (измеряемым объемом национальных рынков кредитов и ценных бумаг относительно ВВП) и размещением капитала.
Взяв данные по 65 странам за 33 года, Вюрглер обнаружил, что страны с более развитым финансовым сектором более эффективно размещают капитал; иными словами, они увеличивают инвестиции в растущих отраслях и сокращают инвестиции в отраслях, пребывающих в состоянии упадка14.
В других работах предметом исследования было влияние фондовых рынков. Асли Демиргюч-Кунт из Всемирного банка и Воислав Максимович из университета Мэриленда проанализировали выборочные данные по компаниям из 30 стран, чтобы оценить в каждойстране долю фирм, которые росли быстрее по сравнению с вариантом отсутствияу них доступа к долгосрочному финансированию. Они об -наружили, что эта доля выше в странах с более высоким оборотом рынка акций и более надежным правовым обеспечением бизнеса (базовое условие нормальной работы рынка капитала)15.
Росс Левин и Сара Зервосиз Брунель-ского университета проанализировали данные по 41 стране и сделали вывод, что существует четкая связь между ликвидностью фондового рынка и экономическим ростом, накоплением капитала и производительностью16.
Межстрановые соспоставления, вроде вышеупомянутых, следует интерпретировать с большой осторожностью, потому что из-за значительных различий между странами трудно гарантировать, что были учтены все необходимые переменные. Рагхурам Раджан и Луиджи Зингалес из Чикагского университета очень остроумно обошли эту проблему: они сравнили отрасли внутри страны. Точнее говоря, они проанализировали влияние финансового развития на фирмы, которые в силу своей природы сильно зависят от внешнего финансирования (в отличие от опоры на собс -твенные доходы).
Именно такие компании должны получать наибольшую выгоду от наличия более крупного и развитого финансового сектора. Сравнив отрасли в 40 с лишним странах, они обнаружили, что чем выше уровень финансового развития страны (измеряемого объемом выданных внутри страны кредитов и капитализацией фондо -вого рынка относительно ВВП), тем быстрее отрасли, сильно зависящие от внешнего финансирования, растут относительно других отраслей в той же стране17.
Эти результаты убедительно подтверждают выводы, полученные в более традиционных исследованиях.
