Стабилизация обменного курса

31. Следующий простенький пример позволит лучше понять некоторые тонкости. Допустим, британский инвестор желает приобрести долгосрочные американские ценные бумаги и предлагает Лондонскому банку некоторую сумму фунтов по низкой долларовой цене, провоцируя тем самым американского дилера открыть/счет в Лондонском банке (в фунтах стерлингов), для чего дилеру приходится предложить на открытом рынке собственные простые векселя [Простой вексель {promissory note PN) безусловное письменное обещание выплатить предъявителю векселя определенную сумму (вексель выписывает заемщик на кредитора), юридическое свидетельство долга; может свободно обращаться на рынке с помощью индоссамента {endorsement} передаточной надписи на векселе (как правило, на оборотной стороне), посредством которой осуществляется передача ценной бумаги новому владельцу или дается инструкция банку.]. Предлагая на рынке простые векселя по сниженной цене, а следовательно, с более высоким дисконтом (предполагаем, что предложение банковских кредитов не является абсолютно эластичным), дилер соблазняет американского инвестора приобрести эти векселя вместо долгосрочных ценных бумаг или хранения "неактивных" (бесприбыльных) денег. В результате такой операции американский инвестор получает векселя валютного дилера, британский инвестор ценные бумаги, принадлежавшие до этого американскому инвестору, а валютный дилер приобретает в лондонском банке фунты стерлингов британского инвестора. Поскольку первоначальный импульс всей этой трансакции был задан британским инвестором и затем поддержан валютным дилером, то доларовые цены как фунта стерлингов, так и простых векселей упадут.

Но падение цены векселей, как известно, означает рост процентной ставки, в данном случае для краткосрочных ценных бумаг (векселей).
В отсутствие барьеров на финансовых рынках возрастание спроса на ликвидные фонды, сопровождаемое повышением процентной ставки, будет привлекать владельцев долгосрочных ценных бумаг и наличных денег к перебросу части этих активов и ликвидов в краткосрочные кредитные инструменты. Разного рода барьеры (психологические и институциональные) часто замораживают в корне любую склонность к продаже ценных бумаг и оборачиваются мощным импульсом к снижению накоплений и банковской кредитной экспансии. Но поскольку предложение банковских ссуд все же не абсолютно эластично, рост процентной ставки на краткосрочные бумаги еще некоторое время сохраняется. Цены долгосрочных бумаг в приведенном примере не должны падать (а если и падают, то незначительно и на короткое время) отчасти вследствие сброса накоплений и кредитной эмиссии, но главным образом в результате повышенного стремления американских инвесторов принять участие в перебросе своих долгосрочных активов в краткосрочные, привлекательность которых была инициирована возросшим спросом английских инвесторов на американские долгосрочные ценные бумаги.

Однако если рост предложения фунтов стерлингов (или золота) был вызван ростом не экспорта капитала из Англии в США, а британского товарного импорта из США или некими другими платежами Англии Соединенным Штатам, цены американских ценных бумаг должны падать. Увеличение предложения фунтов стерлингов в любом случае будет приводить к росту спроса на американские краткосрочные активы со стороны покупателей дешевого фунта (валютные дилеры, спекулянты, американский Фонд стабилизации валюты), причем теперь уже фунт не будет далее использоваться для покупки предлагаемых американскими инвесторами долгосрочных бумаг. Стерлинговые фонды уйдут к тем, кто должен получить платежи от иностранного отправителя, например к американским товарным экспортерам.
Очевидно, процентная ставка может повыситься при активном сальдо платежного баланса, если иностранная валюта (или золото) при возросшем ее предложении покупается за счет не эмиссии денег центральным банком, а других фондов. И наоборот, ставка может упасть при пассивном сальдо платежного баланса, если возросший спрос на иностранную валюту (или золото) удовлетворяется за счет продаж иностранных активов частными держателями, фирмами и коммерческими банками, а не денежных запасов центрального банка.

Необходимо еще рассмотреть ситуацию, когда предложение кредитов коммерческими банками оказывается абсолютно эластичным. Очевидно, в этом случае процентная ставка по краткосрочным ценным бумагам не будет ни расти, ни падать. Это как раз тот промежуточный вариант, когда фонды центрального банка одновременно и создаются (пополняются за счет эмиссии), и тратятся, но в то же время ликвидные фонды находятся в непрерывном обороте при приобретении иностранной валюты и снятии ее с депозитов.
32. Стабилизация обменного курса государством, равно как и усилиями частного сектора (последнее зиждется на вере в то, что государство проводит некую стабилизационную политику), позволяет предположить присутствие скрытого предложения и скрытого спроса на иностранную валюту, которые всегда существуют благодаря наличию определенной части рыночных агентов, постоянно стремящихся либо продать, либо купить иностранную валюту. В отсутствие какой-либо определенной политики финансовых властей и устойчивых ожиданий по этому поводу у хозяйствующих субъектов спрос и предложение иностранной валюты той части агентов, которые озабочены приобретением валюты или избавлением от нее, оказываются абсолютно неопределенными.

Лучше даже сказать: их спрос и предложение подвержены влиянию постоянно меняющихся ожиданий, которые сдвигают соответствующие кривые столь быстро, хаотично и непредсказуемо, что становится бессмысленным "опираться" на некие кривые спроса и предложения даже в краткосрочном периоде.
В этих условиях, т.е. когда отсутствует всякая определенность в политике и, как следствие, нет ориентиров даже в краткосрочном периоде, самым оправданным будет предположить, что в долгосрочном периоде никому не захочется существенно увеличивать или уменьшать свои запасы иностранной валюты, иначе говоря, делать сальдо кредитовым или дебитовым. А это, в свою очередь, означает возможность анализировать состояние валютного рынка исходя из других, более устойчивых и рассмотренных нами ранее критериев, таких, как торговля товарами, обмен услугами, регулярные платежи и т.д. Спекуляции, разумеется, никуда не исчезнут и в отдельные моменты их влияние на валютный рынок будет ощущаться, но привести к постоянному и одностороннему отклонению рыночного обменного курса от "равновесного уровня" они не способны.

Это диктуется логикой принятых нами допущений: если спекуляция действует как постоянный однонаправленный фактор, то она должна основываться на вполне определенных ожиданиях, и, стало быть, существуют соответствующие им кривые спроса и предложения. В то же время, если спекуляция хаотична и в долгосрочном периоде не следует ожидать появления каких-то кредитовых или дебетовых сальдо, предназначенных для приобретения или продажи иностранной валюты в спекулятивных целях, этот фактор не может проявить себя в качестве устойчивого индикатора наподобие торговли и т.п.
33. Прогнозируемые изменения формы кривых спроса и предложения на валютном рынке отражают прежде всего ожидания тех агентов, которые озабочены пополнением или, наоборот, понижением своих валютных запасов (банки, дилеры, спекулянты). Однако свой вклад в ожидаемое поведение рынка (кривых спроса и предложения) вносят и другие его участники: товарные импортеры в ожидании роста (понижения) цены иностранной валюты будут увеличивать (снижать) свой спрос на нее, тогда как товарные экспортеры, ожидая повышения цен на валюту, будут снижать ее предложение, а ожидая понижения цен увеличивать его. Подобные изменения спроса и предложения не могут быть отнесены к прямым спекуляциям, так как соответствующие трансакции должны были бы включать спрос и предложение тех агентов, которые продают валюту из уже имеющихся у них запасов, а покупают такое количество, какое им необходимо в данный момент. Спрос на иностранную валюту со стороны товарных импортеров (если они выступают именно в этом качестве) повышается потому, что они, естественно, стремятся импортировать больше тогда, когда, как они ожидают, в дальнейшем произойдет повышение цен на импортируемые товары и их удастся продать дороже.

В этом смысле они спекулируют товарами, а не валютой.
Импортеры, покупающие товары за рубежом, увеличивают свои товарные, а не валютные запасы. И когда они ожидают падения цен на иностранную валюту, то не продают свои валютные запасы, а уменьшают товарные, откладывая на будущее заявки на импорт.
В принципе, реальные рост или падение обменного курса могут вызвать три типа ожиданий:
1) обменный курс начнет расти или падать;
2) обменный курс вернется на прежний уровень;
3) обменный курс останется на новом уровне.
Только последний тип ожиданий полностью соответствует обычно используемому предположению о форме кривых спроса и предложения (если иметь в виду конечных продавцов и покупателей). Когда же речь идет о росте или падении обменного курса, связанных с ожиданиями типа (1) или (2), это, как правило, отражается на графиках как сдвиг кривых спроса и предложения. Однако, если бы любое изменение обменного курса необходимо было приписывать некоторому (непредсказуемому) сдвигу ожиданий типа (1) или (2), стандартный краткосрочный анализ оказался бы совершенно непригодным.

Ведь тогда эволюция ожиданий должна приводить к сдвигу кривых в целом, отслеживая каждый момент этой эволюции, и, следовательно, перемещения вдоль некоторой кривой (а заодно и понятие эластичности) становятся просто бессмысленными.

Содержание раздела