Моисеев С. - Экономика пускает мыльные пузыри
Однако только сейчас начали задаваться вопросом: должен ли центральный банк регулировать финансовый бум, или ему следует оставить инвесторов наедине с последствиями своей безумной эйфории?
Лопнет или не лопнет?
Термин экономика мыльного пузыря (bubble economy) появился с легкой руки издательства Asahi, и обозначал он первоначально процессы, происходящие в японской экономике в конце 1980-х годов. Мыльный пузырь характеризуется тремя составляющими: быстрым ростом цен на финансовые активы, расширением экономической деятельности и постоянным увеличением денежного предложения и кредита.
Мыльные пузыри имеют уже длительную историю существования. Первый известный мыльный пузырь был организован Дж. Ло во Франции в 1716-1720 гг. Он предложил дополнить обращение золотых и серебряных монет бумажными деньгами, выпускаемыми особым частным банком.
Вместе с тем Дж. Ло создал акционерную компанию Индий, курс акций которой рос как на дрожжах.
Кончина проекта Ло хорошо известна: банк напечатал столько бумажек, что за ними перестало стоять обеспечение. А компания Индий, чьи акции поддерживались денежной эмиссией, не смогла заработать обещанных баснословных доходов.
Крах мыльного пузыря привел к полному расстройству финансовой системы, и Франция долго еще не решалась печатать бумажные деньги.
Опыт 1716-1720 гг. примечателен тем, что это был не просто первый фондовый мыльный пузырь, - еще и впервые оказались переплетенными финансовый бум и денежно-кредитная политика. Последующие мыльные пузыри в Великобритании 17201721 гг., Франции 1857-1858 гг. и другие были уже обычной спекулятивной манией, не поддерживавшейся денежной эмиссией.
В те далекие времена хотя мыльные пузыри и были масштабными всенародными увлечениями, но рождались они крайне редко. В современной экономике глобализация и развитие финансовых рынков привели к тому, что мыльные пузыри стали чуть ли не обыденным явлением. В 1980-1990 гг. финансовые бумы прошли практически во всех ведущих промышленно развитых странах, а в некоторых - неоднократно (табл. 1).
Каждый раз лопнувший мыльный пузырь имел самые удручающие последствия для реального сектора экономики и банковской системы.
Интересно, что если раньше мыльные пузыри образовывались исключительно на рынке ценных бумаг, то теперь они могут рождаться на рынке любого финансового актива: облигаций, акций, кредитов, недвижимости. Поскольку за банковскую систему и многие из этих видов активов отвечает центральный банк, то общество стало задаваться вопросом: должен ли центробанк вмешиваться и вовремя тормозить финансовый бум?
Традиционный взгляд на проблему состоит в том, что денежным властям не следует непосредственно реагировать на изменение цен на финансовые активы. Аргументов обычно выдвигается несколько:
- цены на финансовые активы в краткосрочном периоде слишком волатильны, и они не могут служить детерминантами денежно-кредитной политики, ориентированной на долгосрочный результат;
- в практическом плане почти невозможно выяснить, отражает ли рост цен на финансовые активы улучшение ситуации в реальном секторе экономики, или это просто спекулятивная мания;
- даже если центробанк будет систематически реагировать на колебания цен финансовых активов, его действия приведут к дестабилизации экономики.
Взгляд изнутри пузыря
К настоящему времени теория и практика накопили достаточно знаний и опыта, чтобы пересмотреть точку зрения на мыльные пузыри и вынести новый вердикт. Прежде всего, следует разобраться в природе финансового бума.
Экономическая теория говорит о финансовых активах как о требованиях или правах на получение дохода в будущем. Владелец актива обменивает свою возможность текущего потребления на потребление в будущем с приростом.
Другими словами, финансовый актив - это право на потребление в будущем.
К классическим финансовым активам относят паевые и долговые ценные бумаги, а также денежные средства. Изменения в номинальных ценах на актив могут отражать изменения в будущем потоке доходов, поэтому текущие цены на него рассчитываются, исходя из дисконтированного потока будущих поступлений от актива.
К финансовым активам имеет смысл причислить также недвижимость и реальные денежные остатки. В развитых странах недвижимость, определяющая кредитоспособность домохозяйств, составляет около 40-50% их активов. Реальные денежные остатки влияют на кривые доходности и относительные цены, что делает их важными с точки зрения анализа совокупного спроса в экономике страны.
К ценам на финансовые активы иногда относят валютный курс, поскольку он представляет собой иностранную цену на национальные денежные средства.
Рост цен на финансовые активы может быть как адекватным, так и иррациональным. Адекватным он является тогда, когда за ним стоит улучшение ситуации в реальном секторе экономики: увеличение производительности труда, научные открытия, отличные финансовые результаты и т.д. Если ничего подобного не наблюдается, а цены растут, финансовый бум превращается в мыльный пузырь. Причин тому может быть несколько: стадное поведение инвесторов, несовершенное регулирование рынка, финансовая либерализация и т.д.
Однако почему адекватная переоценка финансовых активов может быть опасной для экономики?
Мыльный пузырь создает искажения в инвестициях и потреблении, что сначала ведет к экономическому буму и расширению деловой активности, а в дальнейшем - к рецессии и инфляции. Вмешательство денежных властей может сгладить эти циклические колебания и снизить потери экономики.
Как же работает механизм мыльного пузыря, и почему он влияет на экономический рост? Многие экономисты, в том числе и отечественные, полагают, что финансовый бум увеличивает благосостояние домохозяйств и тем самым стимулирует потребительские расходы. Например, рост на фондовом рынке США делает американцев богаче, поэтому они начинают больше тратить.
Однако простейшие эконометрические оценки выявили низкую корреляцию между фондовыми индексами и потребительскими расходами. Объясняется этот факт достаточно просто: доходы домохозяйств, полученные на фондовых спекуляциях, в большинстве своем идут в пенсионные сбережения, а не на текущие расходы.
Балансовый эффект
Более правдоподобное объяснение мыльного пузыря основывается на балансовом эффекте (balance sheet effect).
Изменение цен на финансовые активы непосредственным образом отражается на балансах домохозяйств, фирм и финансовых посредников. Раздувание мыльного пузыря ведет к увеличению, а его схлопы-вание - к снижению стоимости обеспечения кредитов.
На пике финансового бума игроки вовсю используют кредиты для фондовых спекуляций. Когда тренд меняет свое направление, коэффициенты левериджа резко подскакивают.
От заемщиков начинают требовать дополнительного обеспечения, а от банков - повышения капитализации для соблюдения нормативов достаточности собственного капитала.
Падение котировок на фондовом рынке ухудшает финансовые результаты и балансы всех игроков без исключения, что вынуждает их сокращать текущие траты. Расходы идут не на потребление, а на обслуживание долгов.
Перераспределение доходов вызывает сокращение совокупного спроса и темпов экономического роста.
В процессе разрушения финансовой пирамиды существует несколько обратных связей. Во-первых, снижение продаж и занятости уменьшает товарные обороты, что ведет к дальнейшему ослаблению кэш-потоков и падению потребления. Этот механизм носит название финансовый акселератор.
Во-вторых, уменьшение текущих и прогнозных доходов от активов отражается в падении цен на них. Складывается спираль дефляции долга, впервые описанная И. Фишером еще в 1933 году на примере Великой депрессии.
Аргументы pro et contra
Нужно ли властям регулировать весь этот цикл? Сторонники регулирования приводят два простых аргумента в пользу политики противостояния мыльным пузырям.
Первый аргумент основывается на классическом анализе Пула (названном так по имени У. Пула, нынешнего президента Федерального Резервного банка Сент-Луиса). В свое время У. Пул предложил модель стабилизации циклических колебаний на финансовом рынке.
Смысл ее заключается в том, что центральному банку следует грести против ветра при переоценке финансовых активов, если рост цен не имеет под собой никакой основы. И наоборот, если финансовый бум имеет корни в реальном секторе экономики, центробанк должен позволить ему развиваться самостоятельно.
Рекомендации У. Пула представляют собой типичный пример противоциклической экономической политики, призванной сгладить колебания рыночной конъюнктуры.
Второй аргумент касается времени вмешательства денежных властей на рынке. Известно, что наиболее разрушительные последствия мыльного пузыря приходятся уже на постпиковый период. Когда мыльный пузырь давно прошел, у правительства начинаются проблемы с инфляцией и экономическим ростом. Чтобы предотвратить такой ход событий, центральный банк должен заблаговременно придерживаться противоциклической политики.
Другими словами, ему следует вмешиваться еще на начальной стадии роста мыльного пузыря. Тогда последующая коррекция на финансовом рынке будет относительно небольшой, а потери экономики с позиции ВВП и инфляции - минимальны.
Оппонентов центрального банка заботит, что антимыльная политика спровоцирует недобросовестное поведение инвесторов. Если денежные власти возьмутся регулировать
мыльный пузырь, то спекулянты раздуют его еще больше, надеясь, что их потенциальные убытки будут с лихвой компенсированы властями, ведь теперь именно они несут ответственность за финансовый бум.
Проблема недобросовестного поведения возникает из-за асимметрии действий центрального банка. Ведь он реагирует обычно не столько на рост котировок, сколько на их падение. Отчасти такое поведение властей оправдано тем, что рыночные цены сами изменяются асимметрично: пузырь раздувается медленно, а лопается быстро.
Однако, если центробанк начнет одинаково реагировать на подъем и на падение, то динамика рынка также может видоизмениться. Зная о том, что денежные власти не допустят излишней переоценки активов и резкого падения цен, котировки будут изменяться более плавно, а инвесторы перестанут слепо следовать за толпой.
Таким образом, проблемы недобросовестного поведения инвесторов можно избежать, если центральный банк станет действовать симметрично, реагируя как на рост, так и на падение цен.
Кто адекватно оценивает бум?
Главной проблемой противоциклической политики является оценка адекватности роста цен на финансовые активы. Соответствует финансовый бум улучшению фундаментальных макроэкономических показателей или нет? Многие, включая Дж.
Сороса, полагают, что инвесторы всегда пристрастны, и в период бума они неверно оценивают ситуацию. Если рыночные игроки, прекрасно разбирающиеся в конъюнктуре, ошибаются, то что можно говорить о регулирующих органах, которые, по сравнению с участниками рынка, чаще всего малокомпетентны.
Как считают противники антициклической политики, центральный банк не в состоянии верно анализировать мыльные пузыри. Стандартная модель инфляционного таргетирования, используемая многими центральными банками и разработанная Л. Свенссоном, включает в себя два основных элемента: уравнение предложения (или кривую Филлипса), а также уравнение спроса (или IS-кривую).
В кривой Филлипса среди прочих переменных, определяющих инфляцию, присутствует потенциальный ВВП. Он, в свою очередь, определяется структурой производства, технологиями и другими факторами производства.
Зависимость между потенциальным ВВП и факторами производства формализуется, например, через производственную функцию Кобба-Дугласа. Вот и оказывается, что аналитический аппарат центрального банка уже учитывает факторы, подталкивающие цены на финансовые активы вверх, а сам он вполне в состоянии адекватно оценивать финансовый бум.
Другой вопрос, касающийся денежно-кредитной политики властей -насколько принимать во внимание мыльные пузыри при построении поведенческой стратегии? Обычно в целевой функции любого центрального банка минимизируются колебания ВВП и инфляции.
А цены на финансовые активы могут служить неплохим прогнозным показателем инфляции. Ведь рост цен на многие активы (например, недвижимость и денежные остатки) отражает ожидания предстоящего роста товарных цен.
Однако остается неясным вес финансовых переменных в прогнозном уравнении инфляции.
Необходимо построить индекс совокупной инфляции, учитывающий как общий ценовой тренд (ядро инфляции), так и цены на конкретные товары и услуги.
Весной 2001 г. Центр исследований экономической политики (Лондон) и Центр денежно-кредитных и банковских исследований (Женева) подготовили Женевский отчет по мировой экономике под названием Цены на активы и политика центрального банка [1].
В нем специалисты Центров на основе данных по 12 странам-членам ОЭСР конструируют индекс, предназначенный для прогнозирования инфляции.
Эконометрическая оценка показала, что курсы акций являются чрезмерно волатильными по сравнению с товарными ценами, и их вес в индексе очень мал: немногим более 2.5%.
В то же время цены на недвижимость менее волатильны и тесно коррелируют с инфляцией.
В целом, авторы Женевского отчета полагают, что, во-первых, аналитика выиграет, если цены на недвижимость будут учитываться при проведении денежно-кредитной политики, а во-вторых, нынешняя практика игнорирования центробанками курсов акций является правомерной.
От теории к практике и обратно
Многие центральные банки уже обновили свои макроэкономические модели с учетом цен на финансовые активы. Например, колебания курсов акций оказывают существенный эффект на инфляцию и ВВП в модели, применяемой ФРС США. Аналогично в макроэкономической модели Банка Англии учтены валютный курс и цена на недвижимость. Пристальное внимание ФРС США к фондовому рынку объясняется его большой капитализацией и высокой долей портфелей акций в составе активов американских домохозяйств.
Хотя с позиции ВВП капитализация британского фондового рынка больше американского (табл. 2), половину листинга Лондонской фондовой биржи составляют бумаги иностранных компаний, никак не относящиеся к экономике Великобритании.
Зато Банк Англии учитывает разные показатели валютного курса -ведь британский рынок очень чувствителен к внешнеэкономической конъюнктуре.
Банк Японии в макроэкономическом анализе использует широкий индекс цен, основывающийся на статистике благосостояния и включающий изменение цен на финансовые активы [2]. Центральные банки Швеции, Финляндии, Исландии и Норвегии рассчитывают т.н. индексы монетарной конъюнктуры, учитывающие краткосрочные процентные ставки и валютный курс.
А для Банка Канады и Резервного банка Новой Зеландии он служит операционной целью денежно-кредитной политики [3].
Словом, центральные банки ведущих стран, опираясь на результаты многочисленных исследований, подтверждающих связь будущей инфляции и финансовых активов, тем или иным образом анализируют цены на них. Однако, поскольку эта связь среди стран не идентична и может даже изменяться во времени, набор рассматриваемых переменных различается.
В родных пенатах
Мыльные пузыри не являются исключительно западным изобретением. Финансовые бумы время от времени возникают и на отечественном рынке.
В дореволюционное время биржевые бумы и связанные с ними мыльные пузыри были очень распространенным явлением. В современной России наблюдалось появление и развитие нескольких прототипов мыльных пузырей: финансовые пирамиды 1994 г. (бум народных акций типа МММ и Гермеса), а также эйфории на фондовом рынке в периоды президентских выборов в 1996 и 2000 гг.
График индекса РТС наиболее наглядно отражает эти события (рис. 1).
Однако вопрос состоит в том, должен ли Банк России бороться с отечественными мыльными пузырями?
Если иметь в виду, что мыльный пузырь влияет на экономику через гэп ВВП (отклонение фактического ВВП от своего потенциального уровня), то для начала необходимо выяснить взаимосвязь между гэпом и инфляцией. Финансовый бум приводит к отклонению объема производства от оптимальной траектории, что сказывается на ценах.
Действует классический вариант инфляции издержек - колебание выпуска продукции отражается на ценах.
Для того чтобы выяснить, как этот механизм работает в отечественной экономике, я подверг эмпирической проверке упомянутую модель инфляционного таргетирования, разработанную Л. Свенссоном. На основе данных за декабрь 1998 - май 2001 гг. были рассчитаны коэффициенты эластичности, и оказалось, что эластичность инфляции к гэпу ВВП почти равна нулю.
Иными словами, инфляция в России никак не реагирует на изменение объема производства, и, по всей видимости, цены зависят от других факторов. Чтобы проверить выдвинутое предположение, я ввел в модель дополнительную неизвестную переменную, и коэффициент детерминации сразу подскочил с 0.66 до 0.79, т.е. точность модели возросла.
Отсюда можно сделать вывод, что классический механизм, связывающий в зарубежных странах мыльный пузырь и важнейшие макроэкономические переменные, у нас не действует. Следовательно, Банк России может игнорировать события на фондовом рынке.
Дело в том, что инфляция в отечественной экономике последние годы определяется в основном изменением тарифов монополий, чья кривая предложения вертикальна. Уровень производства, например, ЕЭС России или Ростелекома, остается прежним, а стоимость услуг возрастает.
Отсюда и возникает инфляция безо всякого гэпа ВВП.
Второй ключевой механизм, связывающий ВВП и цены на финансовые активы, в отечественной экономике работает так же.
Нельзя сказать, что отечественный фондовый рынок слабо развит. Создана инфраструктура и наращена капитализация.
Согласно официальной версии, озвученной в ежегодном послании Президента Федеральному Собранию РФ от 2001 года, суммарная капитализация российского фондового рынка составляет около $50 миллиардов.
По словам директора по фондовому рынку ММВБ М. Лауфера, капитализация рынка за последние четыре года практически не изменилась и составляет все те же $50 миллиардов.
Причины нулевого роста капитализации хорошо известны: слабая корпоративная культура, незащищенность инвесторов, непрозрачность предприятий, сложности налогообложения, несоответствия бухучета международным стандартам и т.д. По своему объему капитализация отечественного рынка вполне сопоставима с другими рынками.
В 1994 г. капитализация фондового рынка в Германии достигала 24% ВВП, в Испании - 23%, а в Италии - 17%. Сейчас схожей капитализацией, по данным Международной федерации фондовых бирж, обладают Аргентина (18%), Бразилия (21%) и Перу (21%).
Обе связи не работают
Однако в развитых странах фондовый рынок влияет на ВВП через инвестиционный процесс.
Во-первых, дивиденды по акциям выплачиваются из денег, заработанных в реальном секторе, а во-вторых, через фондовый рынок привлекаются новые инвестиции.
Обе связи у нас не работают. Первичные эмиссии не проводятся, а вторичные эмиссии служат инструментом манипуляций и борьбы за контроль над предприятием.
Дивиденды же равны нулю, из-за чего акции как финансовый актив бесполезны.
Можно выигрывать только за счет роста курсовой стоимости, что и происходит: акции перепродаются по кругу, курс то растет, то падает, а реальному сектору экономики ни горячо, ни холодно.
Из-за отрыва финансового рынка от производства мыльные пузыри могут влиять лишь на доходы спекулянтов и их инвестиционно-сберегательный баланс, но никак не на экономику в целом.
Отсюда можно сделать вывод: Банку России не стоит себя утруждать регулированием мыльных пузырей, как это делают его западные коллеги
Литература:
1. Cechetti S., Genberg H., Lip-sky J. and Wadhwani S. Asset prices and central bank policy // Geneva Report on the World Economy 2, CEPR ICMB, 2001.
2. Shiratsuka Sh. Asset prices fluctuation and price indices // IMES Discussion Paper 99-Е21, 1999.
3. Goodhart Ch. and Hofmann B. Financial variables and the conduct of monetary policy // Sveriges Riksbank Working Paper 112, 2000.
