Обманчивость отклонений валютных курсов, или не верь глазам своим
Определить, сильно ли недооценена валюта, гораздо сложнее, чем кажется
Более популярным определением справедливой стоимости валюты является обменный курс, который соответствует астабильныма торговым условиям. Поэтому высокий и набирающий рост профицит текущего баланса Китая — серьезное доказательство того, что юань сильно недооценен. С этим связан другой подход — оценка валютного курса
фундаментального равновесия.
Концепция «отклонения курса от своего равновесного уровня» сейчас очень популярна. Новый законопроект, представленный на рассмотрение в сенат США, предлагает наказывать страны, чей обменный курс «сильно отклонен». Я бы потребовал от казначейства выявить сильно недооцененные валюты, а затем, если виновники не исправят свою ошибку, разрешить американским фирмам взыскивать защитные антидемпинговые пошлины. A если бы виновник продолжил свою «манипуляцию», то казначейство имело бы право обратиться c официальной жалобой во Всемирную торговую организацию. Этот законопроект, который, без сомнения, является камнем в огород Китая, был составлен уже после антикитайских законопроектов предыдущего года. Но он отличается от них тем, что получил более широкую поддержку и может быть принят до конца этого года.
Конгресс надеется, что гораздо легче будет показать, что валюта отклонена от равновесного уровня, чем то, что ею манипулируют. 13 июня — в день, когда этот законопроект был представлен на рассмотрение, казначейство решило все же не называть Китай «манипулятором» в своем полугодовом отчете по валютным курсам, но уверенно заявило, что юань «недооценен». A 18 июня МВФ также объявил о новом плане наблюдения за валютными курсами стран, в рамках которого он будет внимательно следить за такими индикаторами, как крупная валютная интервенция и «фундаментальное отклонение обменного курса от равновесного уровня», чтобы выявить страны, которые намеренно манипулируют своими валютами.
Такие действия основаны на широко распространенном предположении, что китайский юань сильно недооценен против доллара. И все же, как ни крути, нельзя быть уверенным в том, что обменный курс валюты отклонен, не говоря уж о том, насколько. B своем последнем анализе казначейство признало, что не существует надежного метода оценки справедливой стоимости
валюты. Исследование, проведенное двумя экономистами МВФ, Стивеном Данэвэем и Сянмином Аи, содержит восемь различных способов определения предполагаемой недооцененности юаня: от нуля до почти 50% в зависимости от используемых методов и предположений.
Существует три основных способа определить «справедливую» стоимость валюты. Самый традиционный основывается на теории паритета покупательной способности.
Суть этого способа заключается в том, что в долгосрочной перспективе обменные курсы должны уравновешивать цены между странами («сырым вариантом» этого способа является индекс Биг-Мака издания ТЬе Economist). Более усовершенствованные модели паритета покупательной способности корректируются на разницу в производительности или дохода на душу населения, поскольку цены всегда ниже в странах с низкими доходами. Такие модели, как правило, говорят, что юань недооценен. Самый большой недостаток этого способа — то, что равновесие возможно только в очень далеком будущем, так как этот способ совершенно не учитывает потоки капитала.
Более популярным определением справедливой стоимости валюты является обменный курс, который соответствует «стабильным» торговым условиям. Поэтому высокий и набирающий рост профицит текущего баланса Китая - серьезное доказательство того, что юань сильно недооценен. С этим связан другой подход — оценка валютного курса фундаментального равновесия (FEER). Это курс, согласующийся как со стабильным балансом текущего счета, так и внутренним балансом (то есть полная занятость c низкой инфляцией). Но многие оценки юаня c помощью FEER акцентируются только на торговле и предполагают, что ^тай близок к внутреннему балансу, несмотря на огромное количество частично занятых сельских рабочих. Даже если профицит торгового баланса требует серьезной переоценки, то критерий внутреннего баланса может предусматривать более низкий валютный курс.
Подход на основе FEER имеет два недостатка. Во-первых, высокий профицит текущего счета необязательно свидетельствует о том, что валюта необоснованно дешевая; он может отражать различные ставки сбережения и инвестиционные ставки, существующие в стране. Во-вторых, чрезвычайно сложно определить стабильный уровень текущего счета в мире мобильного капитала. И все же равновесная стоимость валюты невероятно чувствительна к такой оценке.
По этой причине Стивен Йен из Morgan Stanley предпочитает третий метод расчета справедливой стоимости валюты: так называемый валютный курс поведенческого равновесия.
Этот способ не стремится определить долгосрочное экономическое равновесие. Вместо этого он анализирует, какие экономические переменные, такие как рост производительности, чистые иностранные активы и условия торговли, могли определять обменный курс в прошлом, a затем использует текущие значения этик переменных для оценки верной стоимости валюты.
Банк Morgan Stanley использует не менее 13 моделей для определения стоимости валют. B своем последнем анализе банк оценивает справедливую стоимость евро против доллара в диапазоне от $1,02 до $1,29 со средним курсом $1,15. По всем оценкам текущий курс евро в размере $1,34 кажется переоцененным. Фунт и новозеландский доллар, австралийский и канадский доллары также
Иена будет находиться где-то в середине между 18% переоцененности и 29% недооцененности, в зависимости от того, какой модели вы доверяете. Однако 9 из 13 моделей сигнализируют о недооцененности. B среднем стоимость иены занижена на 15% — самая дешевая валюта среди основных. Что можно сказать о юане? Morgan Stanley использует только четыре модели для оценки справедливой стоимости юаня, согласно которым средняя оценка составляет только 1% недооцененности против доллара, то есть совсем не тот ответ, который нужен конгрессу. Еще одним сюрпризом стало то, что большинство других валют развивающейся Азии сейчас явно переоценены.
Ни одно из этих значений не стоит принимать на веру, но из всего вышесказанного можно сделать два вывода. Первый — по крайней мере, теоретически гораздо больше причин назвать отклоненной от равновесного уровня японскую валюту, нежели китайскую. Тот факт, что иена самая слабая валюта в то время, как Япония является самым крупным мировым кредитором и обладает самым быстрым ростом ВВП, по сравнению c Америкой или еврозоной в первом квартале, просто не укладывается в голове. По словам Йена, проблема заключается в том, что традиционные модели для оценки справедливой стоимости валют все еще в основном сосредоточены на реальной экономике, однако сейчас большую значимость имеют международные потоки инвестиций (частично основанные на номинальных дифференциалах процентной ставки). Второй, не менее странный вывод, — высокая степень субъективности при оценке отклонения валюты от своего равновесного уровня создаст трудности для Америки или МВФ при вынесении вердикта о том, откололась ли валюта от общей картины или нет.
Содержание раздела
